当前市场股价与基本面并不同步 但这恰恰提供了五个主题机会

亚历克斯·费奇罗伯特·比尔格

哈里斯（Harris Associates）将在今年迎来第47 个年头。从人类的角度来看，47 年可能并不算什么，但对于投资管理公司来说，47 年却是相当了不起的。我们最初的许多同行，如今已经不在了。

我们公司自创立以来几乎没有发生多少变化。在1976 年成立之初，我们的目标是为客户积累长期财富，至今，这一目标仍然指引着我们。我们的投资理念同样没有改变：以显著低于我们所评估的内在价值的价格收购企业，对预期每股价值能够增长的公司进行投资，并与那些具有主人公思维和行动方式的管理团队合作。我们发现价值的领域在不断变化，但我们对价值投资的执着从未改变。换句话说，我们之所以幸存下来，并不是因为我们不断调换方向，而是因为我们执着于同一方向。

与此同时，投资世界在过去的47 年发生了巨大的变化。47 年前，被动投资只是一个很小的品类，而如今美国被动型基金的资产总额已接近主动型基金资产总额；现代量化基金的算力在1976 年根本不存在，如今量化基金可以近乎即时地捕捉新信息并作出反应。与此同时，普及的金融数据使得量化波动率指标被广泛纳入投资决策中。

随着所有这些变化，市场价格会出现什么样的变化？随着被动资金流推动股价同涨同跌，你可能会看到股票之间更高的相关性；可能还会看到个股回报越来越多地由共同的驱动因素决定；此外，也有可能会看到低贝塔系数股票的溢价增加，因为投资者现已广泛地将此类指标纳入其风险评估中去。

股价与商业基本面出现背离

事实证明，这正是实际发生的事情。在过去30 年中，标准普尔500 指数股票之间的平均相关性不断提高，近年来更是远高于历史平均水平。研究表明，这与ETF 的普及有关。其他研究表明，个别股票的回报越来越多地由“增长”或“价值”分类等共同驱动因素决定。同时，近年来低贝塔系数股票的溢价越来越高，标准普尔500 指数中贝塔系数最低的五分位股票与贝塔系数最高的五分位股票相比，溢价达到历史最高水平。

更有趣的是，这些趋势似乎并不能通过商业基本面的变化来解释。也就是说，股票价格的表现可能更加相似，但商业基本面的差异似乎和过去一样大。事实上，标准普尔500 指数增长最快和增长最慢的五分位组合之间的增长率差距与20～30 年前几乎相同。“成长”和“价值”风格标签也是如此，这两种标签旨在根据基本面来区分股票，但实际上导致了风格组合内的相关性比财务状况所能证明的更高。

与溢价交易的低贝塔股票相比，那些以异常大折扣交易的高贝塔股票在基本面上的表现似乎并不差。事实上，在过去五年中，标准普尔500 指数中贝塔系数最高的五分位股票的每股收益增长速度实际上高于标准普尔500 指数公司的平均水平！

当前市场存在四个主题机会

每当我们看到股票价格与商业基本面之间出现这种脱节时，就会引起我们的注意。毕竟，从长远来看，股票价格应该与商业价值趋同。当价格和价值脱钩时，就会产生机会。

我们（一直以来）都是从基本面出发的价值投资者。我们并不会先形成一个宏观的想法，然后按照它寻找符合我们叙述的投资想法。相反，我们每天都在寻求可投资的机会，以折扣价购买企业。今天，我们认为市场的机会可以归为四个主题：

主题1：当贝塔分散了对长期盈利能力的注意

当市场对高贝塔值股票的估值出现折扣时，购买那些被过度惩罚的企业的机会也就随之而来。世邦魏理仕（CBRE）就是我们投资组合中的一个例子。在我们看来，该公司具有与更稳定的商业服务同行（如怡安和埃森哲）相媲美的竞争壁垒和增长前景，但由于周期性担忧，该公司明年的收益预期比这些同行低35%。我们认为，以具有折扣价购买这家质量相当的企业，是创造超额回报的秘诀。正如沃伦·巴菲特曾经说过的：“我宁愿长期赚取15% 的波动收益，也不愿赚取12% 的平稳收益。”我们对此深表赞同。

主题2：当市场对行业风险认知出现落后

在一个依靠价格波动的量化指标来衡量风险的市场中，我们就有机会发现基本面已经发生变化、但市场认知仍然落后的企业。例如，自全球金融危机以来，大银行的资产负债表已大幅改善。自2006年以来，它们的贷款损失准备金增加了一倍多，同时降低了贷款风险、提高了流动性。这些举措极大地增强了大银行抵御经济衰退的能力。最近的银行业危机有助于说明这一点。在全球金融危机中，这些大银行都在等待获救。而这一次，它们成了救世主。然而，这些银行目前的交易倍数远低于全球金融危机前的水平。如果我们对这些企业改善方式的判断是正确的，那么它们的估值就缺乏合理性。

主题3：当股价同步变化为购买优质股票创造机会

当市场过于笼统地看待一个行业中的所有股票（尽管这些股票存在根本差异），我们就有机会发现那些正遭到不恰当对待的最优质公司。最近的银行业危机就显露了这样一些例子——银行股广泛下跌让人们有机会以低廉的價格买入优质的特许经营企业。储亿银行（Truist Financial）和嘉信理财集团（Charles Schwab Corp）就是最近发生此类机会的两个例子。

我们在能源领域也看到了类似的情况，近期油价疲软拖累了大多数石油生产商的股票价格。市场似乎没有充分将库存充足的低成本生产商和库存极少的高成本生产商相区分开。我们利用这种情况，增持了对康菲石油和依欧格资源公司等一流生产商的股份。

主题4：难以量化的数据至关重要

当企业的每一个数字数据都被量化模型所捕捉时，我们就有机会关注到那些难以量化的属性，如管理质量和资本配置。第一公民银行股份公司就是我们关注的这一主题的公司。在第一公民银行股份公司宣布于2020 年收购CIT 集团后，在短短的15个月内，该公司每股有形账面价值增长了近70%，尤其是我们了解到该公司管理团队的优秀素质及其出色的资本配置记录后，我们购买了该公司股票，建立了仓位。虽然我们没有预知能力，但在第一公民银行年初从联邦存款保险公司接管中收购硅谷银行时，我们对其管理团队赋予的信任得到了回报。该收购使第一公民银行的每股有形账面价值增加了100%（同时也推动了股价的上涨）。这一结果也让我们想起阿尔伯特·爱因斯坦的至理名言：“不是所有有价值的东西都能被计算，也不是所有能被计算的东西都有价值。”

缩小价格与内在价值差距需更长时间

当然，问题在于，口头上说要如何利用这些机会要比实际行动容易得多。在一个处处存在密切关联的世界里尤其如此，在这个世界里，要缩小价格与内在价值之间的差距可能需要更长的时间。当市场不断暗示你是错的时候，你很难保持坚定信念。即使是久经沙场的投资者也可能被股价波动所左右，并在错误的时机被说服改变立场。此外，即使投资经理能够维持交易纪律，其客户也可能会有不同的想法。因此，投资经理往往被迫在优先考虑客户的长期投资结果和短期业务利润之间做出选择。不幸的是，太多的投资经理选择了后者。

在1999年的科技泡沫中就出现了这样的态势，当时的头条新闻充斥着著名价值投资者在泡沫达到顶峰前放弃了交易纪律，加入投资狂潮的报道。2008 年我们又看到了这一现象。最近，我们在新冠肺炎危机中这一态势再次重演，投资者一会儿感受着封锁带来的恐慌，一会儿感受着技术带来的欣喜。在种种情况下，关注短期商业利益与长期客户利益是背道而驰的。

我们坚持在科技出现泡沫时进行织网，将长期投资回报置于短期商业利润之上。从峰值到谷值，我们管理的资产曾损失了38%。

然而，我们所做的决定最终带来了回报。2000 年我们的资产遭受了重创，其后的三年里，我们的基金表现超过了标准普尔500 指数约90 个百分点。全球金融危机使我们的资产遭受了重创，其后的三年里，我们的基金的表现超过了标准普尔500 指数14 个百分点。2020 年我们的资产暴跌，其后的三年里，我们的基金表现超过了标准普尔500指数22个百分点。

今天，我们仍然继续坚持着织网事业，仍然专注于做好市场上最被低估的价值投资，并耐心等待价格和价值之间的差距逐渐缩小。如果等待过程比过去花的时间更长一点，我们也不会坐立不安。如果投资每股价值不断增长、管理团队协调一致的企业，时间就会站在我们这邊。当我们看到有机会获得巨额回报时，我们也愿意承担波动性，即使整个世界正在朝着相反的方向发展。许多人可能会认为这种方法是“有风险的”。但是，我们为了实现自己的初衷，宁愿承担短期的价格风险——47年来一直坚持的初衷：为客户积累长期财富。

（本文作者罗伯特·比尔格（AlexFitch） 亚历克斯·费奇（RobertF. Bierig）系哈里斯联合公司基金经理文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中所提个股仅做分析，不做投资建议。）