万邦医药：高增长受益于政策 持续性待考

李响

万邦医药是一家提供药学研究和临床研究服务的CRO企业。在药学研究领域，公司主要为客户提供仿制药开发、一致性评价服务；在临床研究领域，公司主要提供生物等效性研究服务。

2020-2022年，万邦医药营业收入分别为1.39亿元、2.11亿元和2.61亿元，同比增长35.02%、51.72%、23.54%；净利润为5452万元、8187万元、9873万元，同比增长104.93%、50.18%、20.60%。万邦医药营收的大部分来自于临床研究服务业务，2022年该业务实现收入1.88亿元，占比76.41%；同期药学研究服务业务实现收入5002万元，占比20.32%。

2022年，公司净利润近亿元，这主要得益于一致性评价政策的出台，公司高增长可持续性存疑。万邦医药主业目前主要涉及仿制药开发、一致性评价服务，至于对研发要求更高的领域暂未涉足。

逊色于同行

据注册稿，在生物等效性研究领域，万邦医药具备一定的市场地位，而在药学研究领域，公司与可比上市公司尚存差距。但实际上，公司相对有优势的生物等效性研究领域也只是CRO的一个细分子行业，2022年公司该业务实现收入1.88亿元，而公司开展的项目数量占CDE官网公布的各年度生物等效性研究备案数据的比例为9.77%，可推知这一细分领域市场规模不大。

万邦医药的收入规模远不及同行业其他上市公司。2022年，药明康德实现营业收入为393.55亿元，净利润为88.14亿元；康龙化成为102.66亿元、13.75亿元，泰格医药为70.85亿元、20.07亿元，阳光诺和为6.77亿元、1.56亿元，诺思格为6.38亿元、1.14亿元，百诚医药为6.07亿元、1.94亿元。

而就药学研究服务而言，万邦医药相比同行收入确认节点更为密集，这也就意味着在同等进度下公司可确认相对更多的收入。据注册稿及问询回复，公司药学研究服务项目需按里程碑交付成果并收取款项，在资产负债表日按履约进度确认收入，公司在各个里程碑节点均拥有向客户收款的权利。万邦医药对于药学研究服务设置了12个里程碑，然而阳光诺和、百诚医药仅设置了5个里程碑，博济医药和百花村仅设置了6个里程碑。

值得注意的是，就在几年前，万邦医药还处于亏损状态，近几年公司业绩高速增长，其原因何在？能否持续？

据第二轮审核问询回复，万邦医药2016年营业收入仅175万元，净利润-264万元；2017年营业收入2732万元，净利润963万元。根据Choice，公司2018年和2019年的营收分别为1.05亿元、1.03亿元，净利润分别为2790万元、2660万元。公司近几年业绩增长非常迅速。

万邦医药的高增长很可能与2016年出台的一致性评价政策有关，政策要求化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药，凡未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的，均须开展一致性评价。公司的问询回复则佐证了这一猜测。

一致性评价业务未来仍将增长，但受益于政策的业绩高速增长可持续性存疑。万邦医药主业目前主要涉及仿制药开发、一致性评价服务，至于对研发要求更高的复杂仿制药、改良型新药、创新药研发等领域，公司暂未涉足。注册稿中万邦医药坦言，公司在I-IV期临床业务中的方案设计能力与主要从事该业务的可比公司存在差距，创新药的药物发现关键技术也尚未掌握。从公司主业及研发费用率与同行的对比情况来看，公司主业技术含量逊色于同行。

2020-2022年，万邦医药研发费用分别为778万元、1035万元、1597万元，占营业收入的比例为5.59%、4.90%、6.12%，低于同行业可比公司的9.65%、10.13%、12.41%。除营收规模较大的泰格医药以外，其他与万邦医药规模相差不大的可比公司，例如百诚医药各期研发费用率分别为16.17%、21.68%、27.34%，阳光诺和分别为9.84%、9.64%、13.26%，均明显超过万邦医药。

万邦医药专利数量也不及同行。截至2022年年末，万邦医药及其子公司仅拥有专利权 4 项，其中发明专利2项，申请时间分别在2013年和2014年，可见近几年未有新专利申请成功；实用新型专利2项，申请时间为2019年。然而，与公司规模相近的阳光诺和2022年年末已获得发明专利36项，诺思格2021年年末已有发明专利3项、实用新型专利6项。

并非十分缺钱

在技术水平略逊色的情况下，万邦医药计划通过IPO募集巨资，在扩建原业务产能的同时，新增临床试验运营（Ⅰ-Ⅳ期临床研究）及创新药研发平台等项目产能，拓展业務领域。只是，公司技术水平是否足以支撑项目发展，募投项目未来能否给投资者带来足够的回报呢？

万邦医药上市拟募集4.84亿元，2022年年末其总资产4.05亿元，净资产3.32亿元，本次拟募资金额是总资产的1.20倍、净资产的1.46倍。

药物研发及药代动力学工程中心项目为扩产项目，具体包括临床试验服务能力提升项目、药学研究中心升级建设项目和创新药开发平台建设项目，预计分别投资1.51亿元、1.42亿元、4306万元。2022年年末，万邦医药固定资产4031万元，无形资产1009万元，在建工程5693万元（主要即为募投项目药物研发及药代动力学工程中心项目的建设投入）。也就是说，该项目资本投入规模是公司目前固定资产和无形资产规模的6.67倍，可见本次拟募资规模巨大。

不过，万邦医药注册稿中披露的募投项目所需资金规模与其在官网披露的金额并不相符。据万邦医药官网2022年8月9日发布的新闻《【封顶大吉】安徽万邦新研发大楼一期工程封顶仪式成功举行！》，万邦医药的药物研发及药代动力学工程中心项目总投资为3.8亿元。这也就意味着，公司或许“虚报”了2398万元的资金需求。

实际上，万邦医药资金并不是非常紧张。2022年年末，公司账上货币资金1.86亿元，占总资产的比例高达46.01%；且公司有息负债几乎为零。另外，如上所述，公司在建工程为5693万元，主要即为募投项目药物研发及药代动力学工程中心项目的建设投入。

另外，万邦医药的应收账款周转率高于同行，现金流相对充足。2020-2022年，公司应收账款净额占营业收入比例分别为19.54%、24.10%、32.15%，低于同期行业内可比公司的平均值59.25%、39.84%、43.66%。同期，万邦医药经营活动产生的现金流量净额分别为4712万元、5543万元、7232万元，经营净现金流入相对充足，可见公司实际上或许并没有如此大的资金需求。

估值待关注

有趣的是，万邦医药股东名单出现了泰格医药的身影。2022年年末，泰格医药下属的泰格投资对万邦医药持股比例为1.5537%，发行后预计持股1.1653%，泰格医药将从本次投资中获得多少收益？

近几年，万邦医药经历多次增资及转让。2019年4月，万邦有限增资，百瑞邦投资（员工持股平台）、钱业银、沈英、司马文龙入股价格为28元/注册资本，对应公司投前估值2800万元，投后估值3456万元；2020年8月，万邦医药增资，由昭峰投资、泰格投资、合肥航邦（员工持股平台）等认缴，增资价格为60元/股，对应公司投前估值6亿元，投后估值6.44亿元，市盈率为11.81倍；2020年12月，许新珞与苏民投基金、天优投资签署股份转让协议，转让价格为16元/股，对应估值8亿元，市盈率14.67倍。

值得注意的是，公司员工持股平台两次入股价格均与外部投资者一致，公司仅对百瑞邦投资在2019年确认了321万元的股份支付费用，而对于合肥航邦，公司认为相应激励人员以公允价格取得股份，无须确认股份支付。员工持股平台增资价格与其他投资者相同，另一方面或许表明万邦医药对于自身估值增长具有信心。

不过，CXO个股自2021年下半年以来股价震荡下行，行业热度逐渐降温，近期CXO行业密集减持也引发市场关注，市场对于行业未来能否持续高速增长秉持怀疑态度。

即便是将要发展的创新药研发领域，万邦医药恐怕也将面临不小的困难。2021年7月2日，国家药监局药审中心（CDE）发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见稿，意在提高创新肿瘤药含金量，相应地提升了对下游CRO企业的要求。

那么，对于与同行相比并不具备优势的万邦医药，市场最终将会给出多少估值呢？