警惕“长期主义”的陷阱

明辉

塞缪尔· 阿贝斯曼/著

从2019年开始，资本市场兴起了长期主义、“时间的朋友”等很有格局的词汇，但笔者并不认可，虽然一直在坚持长期投资，但上升到主义，则过犹不及，且不利于客观，在读罢塞缪尔·阿贝斯曼《为什么需要生物学思维》一书后愈有感触。

资本市场是现实和远见的矛盾体，经常在安全边际—梦想格局—长期主义的情绪波动周期之中。经过2022年，高喊长期主义的口号已明显减少，又流行起要高度重视环境的变化，诸般变化，也是几年目睹之怪现状了。一个策略被全市场过度运用之后，就会变的同质化、过度竞争、过度运用，超额收益很快就会消失，市场风格转换之后，甚至负收益——2012年以来经历的中小创、“大烂臭”变大蓝筹、长期主义、龙头躺赢、赛道论……都是如此。

《毛泽东选集》里提到，虽然理想要有，但是还要结合一个东西，叫做“现实”；我们讨论问题，应当从实际出发，不是从定义出发；事物是十分错综复杂的，又是在发展变化的，人的思维反应跟不上客观实际，就一定会犯错误；我们所犯的错误，究其发生的原因，都是我们离开了当时当地的实际情况，主观的决定自己的工作方针；你不研究反面的东西，就驳不倒它。

尊重人类认知能力的局限性

结合客观实际来看，人类大脑真的能实现长期主义么？要回答这个问题，首先要回归到一个基本的世界观：世界的发展是线性的还是非线性的？显然，是非线性的。

在非线性变化中，一个小变化在流经一个大型互联系统时，会导致系统以不成比例的方式发生变化，所有变量之间的互动形成了错综复杂的不规则曲线。我们的大脑很难处理这样的复杂度，人类大脑的认知能力终归是有局限的，正是大脑本身具有的缺陷，所以我们很难把握复杂系统，包括我们自己所构建的复杂系统。

系统会吸积、扩张、发展，并最终超越人类的评判能力，出现意想不到的行为。因此，尊重人类心智的内在局限性，面对这种终极的有限性，心存谦卑，承认自己的局限性，既不桀骜不驯，又不委曲求全，同时不会因为这种局限性而陷入无为，也不将这种局限性奉为神祇。我们需要接受以下观点：科学必胜论是错误的，我们永远无法实现完全或完美的理解，人类是不可能完全理解底层逻辑的。当你与系统发生交互，你就会发现，繁杂和意外是常态；如果你试图彻底消除这种常态，那么你不但会失败，还会让事情变得更糟，但人类整体将会在这个纠缠时代继续生存，并发展壮大。

因此，世界是高维的、复杂的、多样的、曲折的和不可知的，任何以低维的、简单的、单一的、线性的以及完美的思考都很危险。但是驱动事物发展和演进的主要矛盾又是单一的，它是辩证法的两面。长期主义者们，以为找到了优秀的组织和商业模式，就可以无往不胜，企业发展的任何困难都可以满不在乎，满仓扛过去。但事实是，时过境迁，物换星移，周而复始。长期看，企业都将老去。10年前的明星股，今天成了衰落股，只不过有的又重新崛起，但大部分都沉没在历史的尘埃之中。

刘丰教授访问过很多成功的企业家，问过同样的问题：人生成功的关键几步，你做出决策的依据是什么？回答出奇一致：直觉。人类所有的科学发明来自于两个字：灵感。它们都是来自高维空间的信息。很多时候，企业家自己制定的战略，他们自己也不知道能不能行。但二级市场总自以为是的认为他们行或者不行。回到2003年，让我们选择未来15年最有潜力的投资组合，选择与伟大的企业长期成长，组合1：微软+Intel；组合2：苹果+AMD+英伟达。在那一年，从多个维度看，组合2就是一群“失败者”。所以，当长期上升到“主义”时，宁德时代的业绩可以计算到2050年，市场情绪又一次癫狂。

因此，对长期没有异议，但上升到“主义”问题就很大，它会让人放松对现实世界发展复杂、曲折的警惕，陷入盲目乐观，丧失对不可知的敬畏之心。当然，短视也是不行的，两者得平衡好。约翰·邓普顿曾说，“永远不要拘泥于任何一类资产或任何选股方法”，市场环境会变，投资者需要保持灵活、思维开放、敢于质疑。

巴菲特的长期投资是不断调仓后的结果

巴菲特自2016年开始买入美国四大航空股，最后一笔买入是2020年2月27日，由于百年未遇的新冠疫情的冲击，在接下来的3月，全部航空股开启暴跌，3月10日巴菲特接受采访还公开表示“不会出售航空公司股票”，但以长期投资著称的股神，在4月份航空股跌至最低位附近时清仓亏损卖出了全部航空公司的股票，至2021年5月美国四大航空公司最新股价相较2020年4月低点普遍上涨约一倍。巴菲特解释称，“新冠改变了我对航空公司的看法，不清楚未来三四年人们是否会像去年那样坐飞机，而航班现在太多了”。

这个解释让人很费解，不清楚未来三四年人们是否会正常坐飞机，三四年的判断就能叫长期吗，说好的10年呢？在巴菲特的投资组合中，超过60%的股票在买入后一年之内就会被卖掉，持仓超过10年的不到4%。好的投资长期持有，不对的投资，果断认赔出场，这也是巴菲特的投资实践。投资来不得半点虚假，对就是对，错就是错。自己不认错没用，市场会教育你。实事求是，是做好投资的基础。投资最重要的两件事情，也是最难的两件事情：判断宏观大环境的方向和了解自己。其中，最难掌控的风险是自己，过度自信是投资的第一号敌人——人们常见的错误是在不利情况发生初期反应不足，最后又反应过度。我们迟早会撞见“黑天鹅”，而应对“黑天鹅”的法宝就是提高自己的反脆弱性。

世界是高维的、复杂的，时间越长，不可测的环境等因素就越多，而市场的残酷之处在于它会领先于基本面：当你认识到环境变化了，受影响的个股早已提前反应折价了，收益已经折损很多。所以，别死抱股票直到它变调走味。用长期主义寻找并且投资大牛股，实则一将功成万骨枯。成功了，是传奇；失败了，是狗熊，并且要面临一个巨大的“沉默成本”。如果你花了几百上千个小时来研究一家公司，你很难否定这家公司。花的研究时间越多，你越容易认同这家公司的基本面。当公司股价开始下跌时，你很难去客观判断基本面的恶化。一旦真的错了，可能是灭顶之灾。

一位投资人曾对笔者说过这样一段发人深省的话：“投资者读完《巴菲特致股东信》和各类投资经典后，可能自认为对优质企业的要素了然于胸，摩拳擦掌要出山，但我认为此时要读一本书（可惜解读巴芒的书很多，但此书尚未有人编撰）：把历史上由盛转衰的一流企业在其分水岭时刻，一流刊物、投资人、商学院学者和业内前三的同行对它的评论汇聚成册，配以赏心悦目的财务报表曲线和各类评级机构的颁奖，然后扪心自問：如果你不开后视镜、穿越回当时，你能看出问题吗？拉出十家这样的企业，如果你弹无虚发，你有成为大师的潜质，如果你十有六中，可以入市。但据我观察，绝大多数人看不出任何一家企业的问题！却自以为巴氏宝典在手，按照标准价投范式抓住了优质标的，面对其后不断的阴跌，像当年交口称赞那巅峰时期的一流企业的各类评论者一样，不断强调数一数二的行业地位、历史长时段的璀璨业绩、做出无数丰功伟绩的管理层，同时不断以市场先生是情绪化的、价格和价值并不总是一致来安抚自己的心；直到企业底色尽露，才总结各类教训：企业的发展充满不确定性要分散投资、信息总是不对称的、人难免看走眼……”

长期应是道法自然，而非事先信誓旦旦

长期投资应该是一个动态跟踪、审时度势、水到渠成的自然结果，而不是事先就计划好这笔投资要拿10年、乃至永不卖出。不做复杂高维的精深预测，不求赫赫战功的经典之役，不期通盘妙手的惊天逆转，不去对抗考验人性的弱点。

随着前几年流动性大放水带来的资本狂欢、估值狂欢退潮之后，这两年众多基金亏损累累，流行起反思潮。最近某公募基金经理反思：阵痛过后，投资不再单纯集中于消费和医药两个赛道；2021年三季度开始的净值回撤教育了自己，至少需要在成长因子和价值因子方面有所布局；也意识到估值和边际变化对组合大部分公司的重要性，不再死守坚决不卖出好公司的信条，而改之为动态平衡。

很多著名的世界级基金管理人，如果不重视正确的资金管理、合理控制资金风险，同样会被无情的市场所吞没。如果没有充分考虑资金管理的重要性，没能有效控制资金风险，哪怕只有一次失误，都有可能被市场所淘汰。再美妙的投资故事只有在事后才能变得清晰，明智的投资者无论如何都应该避免过大的赌注。