并购重组助力央国企高质量发展

周平

习近平总书记在党的二十大报告中指出：从现在起，中国共产党的中心任务就是团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。

中央企业是国民经济体系的重要支柱，在中国经济发展中占据着重要地位，对维护国家经济秩序、巩固国家经济制度、促进经济发展有着不可缺少的作用，以高质量发展推进国有企业的中国式现代化发展至关重要。

6月14日，国务院国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，持续推动中央企业提高上市公司质量工作，聚焦上市公司并购重组交流工作经验，明确工作思路。会上，中国证监会有关部门负责同志介绍了近年来央企控股上市公司并购重组有关情况，并从资本市场监管角度对央企控股上市公司进一步通过并购重组提质增效、做优做强提出了期望和建议。

一石激起千层浪，国资委与证监会联手推进央企并购重组，这将给中特估带来何种发展空间？

图1：近年上市央企并购重组案例数及金额

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图2：近年上市央企并购重组目的（按金额分布）

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

央企改革预期升温

2020年，中央深改委审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，经过这三年的改革，央企抓重点、补短板、强弱项，推进国有经济布局优化和结构调整，成功塑造了更加强劲的基本面。

在2023年年初国资委召开的学习贯彻党的二十大精神集体学习会上，国资委党委书记、主任张玉卓指出，要深刻把握学习贯彻党的二十大精神的实践要求，锚定新时代新征程国资国企使命任务；深刻把握习近平总书记关于国有企业改革发展和党的建设的重要论述精神，加快构建共抓大党建、管好大资本、强化大支撑、推动大监督的格局，坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业，打造具有全球竞争力的世界一流企业，扎实推动中央企业在中国式现代化新征程中当好主力军、排头兵。

而要着力推进中央企业高质量发展，坚持“一个目标”即做强做优做大国有资本和国有企业，通过“两个途径”即提高核心竞争力，优化布局调整结构增强核心功能。

随后，国资委表示，将组织开展新一轮国企改革深化提升行动，积极稳妥分层分类深化混合所有制改革，推动中长期激励扩面提质。将深入推进国有资本布局优化和结构调整，实施产业链融通发展共链行动，制定节能环保、建筑施工等重点行业领域的布局结构调整指引。

就在6月14日，国资委再次传来重磅消息：国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，持续推动中央企业提高上市公司质量工作，聚焦上市公司并购重组交流工作经验，明确工作思路。

根据国资委官网介绍，此次会议指出，近年来中央企业以资本市场深化改革为契机，主动运用并购重组手段促进资产和业务布局优化完善，提升国有资源运营配置效率，工作取得积极成效。

下一步，中央企业要把握新定位、扛起新使命，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能，同时要进一步增强责任感和紧迫感，锁定提高上市公司质量重点任务，以更加务实有力的行动做优基本面、夯实基本功，为中央企业实现高质量发展、在构建新发展格局中更好发挥作用提供坚实支撑。

中金公司表示，国企改革与中国特色估值体系建设相关政策进展积极，助力央国企上市公司提质增效。

结合党的二十大精神，2022年11月底证监会提出建设“中国特色现代资本市场”，探索“中国特色估值体系”；2022年年底的中央經济工作会议及2023年全国两会强调“完善中国特色现代国有企业治理”；2023年3-4月国资委相继启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动、召开国有企业创建世界一流专业领军示范企业推进会，对央国企的高质量发展提出了新要求；2023年6月的陆家嘴论坛上，证监会主席再度强调要“夯实中国特色估值体系的内在基础”。在此背景下从上市公司层面，国企改革及中国特色估值体系建设相关领域的进展受到投资者的广泛关注。

中金公司认为，本次央企并购重组工作专题会议的开展结合前期政策方向，有望推动央企上市公司更多运用并购重组等资本运作手段促进资产和业务布局的优化完善，以提升国有资源的运营配置效率。相关领域的推进也有助于进一步加强提升中国资本市场服务实体经济的能力。

央企并购重组提速

根据广发证券的统计，央企并购重组数量及金额近年来保持高位。

自2014年起，国企改革进入试点阶段，叠加A股并购重组政策优化，2015年央企并购重组案例数量及金额大幅提升，随后的2020-2022年国企改革三年行动中，根据Wind数据，央企年度并购重组金额保持在2000亿元左右。

截至6月15日，2023年以来的A股市场中，有120家央国企控股上市公司累计发起162起并购事件，总价值累计达897亿元。其中，26起已完成，136起正在进行中。

根据国资委提法，央企并购重组主要形成三种方式，本质上是助力打造“世界一流”央企：一是战略性重组，即同一领域的两家或多家龙头企业合并，利于做大规模提高国际竞争力，如中船工业和中船重工重组为中国船舶；二是产业链上下游整合，即同一产业链的两家或多家央企合并，利于实现优势互补强化协同效应和规模效应，提高国际竞争力；三是专业化整合，2022年起央企并购重组的重点方向，即企业内部或跨企业的优质资产整合或劣势资产盘活，利于集中优势资产做精主业。

根据广发证券的统计分类，央企主要的并购重组具体措施包括：

横向整合，依据国资委提法，强强联合形成规模效应，提高行业集中度，实现“一企一业、一业一企”，打造行业领军企业。根据Wind数据，统计2015年以来上市央企并购重组案例，横向整合集中发生在公用事业、军工、交运、建材、煤炭、钢铁等基建类行业。如交运领域，2019年10月中船工业和中船重工重组为中国船舶，打造船舶领域国际龙头，2021年、2022年中国船舶连续两年入选世界500强，重组整合成效显著。

纵向整合，产业化整合，即沿产业链并购上下游企业，实现一体化协同效应，打造产业链链长企业。根据国资委指示，央企产业链链长服务国家战略，“整合调动产业链要素资源”，尤其是在科技创新领域保障关键环节供给，关注所属央企集团旗下上市平台多、产业链跨度广的企业，主要分布在军工、电子、建材、化工等行业。

专业化整合，即针对特定业务进行资产重组，利于减少同业竞争，提高主业专精度，如鞍钢与本钢重组后铁矿石供给能力有效提升，解决鞍钢与本钢在钢铁业务中同业竞争问题，国资委历年来均针对专业化整合作出行业部署指引，根据国资委最新指引，“2023年将在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域”推进专业化整合。

借壳上市，即央企优质资产置换进缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能的“央企壳”中，借壳上市后，该类壳资源央企通常实现质量和估值的雙重提升。如2022年5月，中国交建和中国城乡旗下6家子公司被置入祁连山，实现借壳上市，祁连山整体业务从建材转变为工程设计，估值得到提升。

分拆上市，即母公司资产重组，剥离一部分与主业相关性较低的业务，分拆成子公司单独上市，利于母公司剥离非优势业务、子公司拓宽融资渠道及提高经营效率。如中国联通分拆子公司智网科技至科创板上市。分拆后子公司也可借壳上市，如中国能建分拆子公司易普力借壳南岭民爆上市。

引入战投，即央企改制重组，引入战略投资者进行混合所有制改革，利于强化公司治理、完善市场化经营，在混改后的市场化经营提质基本建立的背景下，下一步混改目标在于进一步激发央企内生动能，打造“世界一流”央企。如2023年2月中粮福临门引入社保基金、中国诚通、淡马锡等国有资本与国际资本，顺应粮食安全战略，协同各类资本互促，逐步向世界一流粮食企业发展。

并购重组的投资机会

央国企控股上市公司是国有资本的重要载体，也是投资价值增长的富矿。

同花顺数据显示，截至6月18日，实际控制人为国资委、中央国有企业、中央国家机关、中央国有企业的央国企控股上市公司共计441家，总市值达18.59万亿元，加上地方国资委和地方国有企业为实控人的上市公司，数量则高达1350家，总市值达34.85万亿元，占A股总市值的比重超过40%。央国企控股上市公司涵盖了能源、交通、通信、军工、金融等多个战略性和基础性行业，是国家安全和民生保障的重要支撑。

2022年年底至今，一些基本面优质、竞争力强、估值具备吸引力的央国企上市公司持续受到投资者关注，Wind汇总的相关国企指数年初至今涨幅27%，明显好于同期市场表现（上证指数年初至今涨幅6%）。估值方面，截至6月16日，非金融国企PE（TTM）、PB估值分别为19.8倍、1.7倍，相较2022年底分别上修15.5%、6.0%，相比非国企的估值仍存在较为明显的折价。

中金公司认为，结合当前的政策及改革方向，伴随央国企基本面的继续改善优化，当前央国企的整体估值水平仍有修复空间。而并购重组有望助力央国企更好实现高质量发展，关注相关领域的投资机会。

在当前央企“一利五率”经营指标体系、“一增一稳四提升”目标要求下，通过战略性重组、专业化整合等资本运作方式，一方面可以为央国企带来较好拓展机遇；另一方面从上市公司的角度，央国企经营绩效和活力改善也有助于估值端的修复。结合历史经验且从投资角度考量，中金公司建议在并购重组方面关注三类央国企上市公司：

一是进行“横向合并”战略性并购重组，有助于减少边际成本、提高市场份额。此类央国企往往更多集中于石油石化、煤炭、公用事业等传统行业，规模优势较显著、现金流充沛、通过资本运作有望进一步提升相对优势。

二是进行“纵向联合”整合产业链上下游，强化产业链的上下游协同，提高经营效率。此类央国企一般在产业链中具备优势地位、且顺应国家战略发展方向，多数位于军工、通信、电子半导体等高端制造领域。

三是进行专业化整合，从而提升资源配置效率、实现业务的做精做强。此类央国企更多在部分核心技术领域中具备较强的引领地位，创新能力与研发投入水平相对较高。

广发证券表示，结合上市央企并购重组主要路径，可以筛选出以下相应预备潜在并购重组预期的标的。

横向整合预期：选取所属央企集团旗下具有两家及以上上市平台，且申万二级行业存在重合的龙头央企；纵向整合预期：筛选所属央企集团旗下上市平台大于5家、且申万一级重合&申万二级不重合；专业化整合预期：选取属于装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域，且发布过同业竞争公告的央企；借壳上市预期：筛选条件为近5年ROE均值低于5%、近5年复合盈利增速为负、近5年营业现金比率均值低于5%、近5年日均换手率低于1%、近5年未发行定增或可转债再融资计划；分拆上市预期：选取所属央企集团旗下具有3家及以下上市平台，且第一大主营行业构成收入占比不超过50%的央企；引入战投预期：筛选所属央企集团持股占比高于70%的央企上市平台，同时所属行业符合国家战略需求导向（包含自主可控、战略性新兴产业、能源安全、粮食安全、碳中和、人工智能、其他符合二十大指引相关产业等）。