林松立
6月的股东大会上,绿城中国(03900.HK)的董事长张亚东用开玩笑的口气说,如果投绿城,还等什么,还有比这个再低的时候吗?张董这是带有明显玩笑的口吻,否则就要给自己惹麻烦了。随后几天绿城的股价,又跌了10%多。
过去两年,看似很便宜的内房股,常常腰斩后继续腰斩。但是一转眼到了2023年年中,新冠疫情的意外干扰基本结束。张董敢如此开玩笑,底气之一,或许是在最艰难的2022年,绿城的股息分红达0.50元,对应的股息收益率是7.2%。而有很多方面,表明未来两三年分红还将增加,股息率甚至有可能超过10%(假设公司的股价不变)。
2022年,整个房地产行业的销售大幅度滑坡(但即使面临多重负面因素冲击下,房地产全年还是销售了12万亿元),绿城拿地金额大幅减少,拿地城市集中在北京、上海和杭州等地,三城新增货值占比高达82%。拿地金额400多亿元,货值近1040亿元,当年就开盘销售了501亿元,剩余的将在2023年全部推盘销售。由于是限价产品,很多盘基本上是短期内就清盘。以2022年为例,绿城拿了27个项目,其中,18个项目当年清盘,16个项目开盘去化率达百分之百。这1037亿元的货值中,绿城的权益是69%,较之以前的权益比例大幅提高,且2022年的这些新房销售收入,净利率都是8%-10%之间,就算按照8%计算,将为公司带来至少1037×8%×69%=57亿元的税后利润。
虽然2023年行业相比2022年有所好转,但是民企拿地的竞争力依然不强。2022年,基本上国企拿地集中于北京和上海这样的一线城市,以及杭州这样的准一线城市。2023年拿地竞争激烈一点,但项目的净利率依然可以到8%。周边的,比如绍兴、台州等由于拍地冷清,净利率可以高达15%,但同时也存在着去化的风险。绿城2023年依然准备拿地货值1000多亿元,按上述计算,大约能给公司带来50多亿元的净利润。
也就是说,单单这两年的拿地,可以给公司带来超过百亿元的净利润,且几乎不用沉淀资金,楼盘基本上清光。同时,公司的土地储备也很丰厚。比如2022年销售的2021亿元里面(公司自投资金销售部分金额),扣除掉当年新买的项目大约销售501亿元,有1600多亿元是之前的土地储备贡献的。
年报顯示,截至2022年底,绿城集团共有权益总建筑面积约为2827万平方米;总权益可售面积约为1892万平方米;平均楼面地价每平方米约7582元。得益于精准投资策略的有效落实,集团总土储结构进一步优化,一二线城市货值占比78%,长三角区域占比53%,北京、上海、杭州等十大战略核心城市货值达4307亿元,占比达52%。
绿城的永续债,在2020年底余额是206亿元,2021年底降至107亿元,目前仅剩下15亿元,预计将在近期全部归还。这是一个了不起的成绩和正确决策。归还的一部分永续债是用新增的借款代替,另一部分是拿公司的现金来归还。永续债的赎回,有助于减少对归母公司净利润的侵蚀,公司的权益比重也是大幅度提高,在负债资产变化不大的情况下,也极大地增加了归母公司股东的净利润。之前绿城虽然销售额增速较快,但权益比例一直维持在50%左右。但2023年买地的权益份额已经提高到69%,而公司管理层最新透露希望能提高到70%左右,这也是公司的目标战略的转变:从重数量,到重公司股东回报的转变。单单权益比重的提高,等于销售额提高了40%。这或许也是在净利润下降的情况下,公司每股分红从2021年的0.46元提高到0.50元的原因之一。
2022年由于汇兑损益扣除13.7亿元,减值计提了15亿元,公司的净利润只有27.5亿元。但调整后的股东应占核心净利润大约是64亿元。2022年人民币大约贬值了10%,2023年人民币继续贬值,具体结果很难判定。而减值损失这一块,2022年计提了15亿元,2023年如果经济如果有正增长的话,不再计提的可能性很大。那么2023年的净利润有可能达到45亿元左右。
2022年这么艰难,公司的营运净现金流还有135亿元,2023年买地又跟上年差不多,而且没有了永续债的归还压力,公司的财务状况应该得到较大改善。又由于2022年和2023年新买的土地,就给母公司股东创造了超过100亿元的净利润,而这将在2024年底到2025年间结算,所以,未来两年的净利润,张董很是看好,甚至认为不排除上一个量级。
公司也走出了追求规模的目标,改为追求利润的高质量发展。这其中最大的变化,一是归还永续债,减少债务对股东利润的侵蚀。二是公司买地的权益,还将在现在的基础上继续提高,提高到70%以上。
总结一下,短期来看,公司这两年拿的土地,有一半在半年即可回款,其余的也就一年不到可以回款,而且净利润达到了8%以上,可为公司创造超百亿元净利润。公司的负债率攀升了一点,但其实是因为200多亿元的永续债被公司赎回,短期内公司的财务状况已经在持续改善。现金分红方面,在2023年已经过了半年的前提下(公司对外宣称交付了107个项目,7万多套房子),管理层展望全年的结算利润大致跟上一年持平,而未来两年又有百亿元的净利润做保证,未来三年的股息率都相当可观。
短期来看,公司的风险很低,那风险就是在长期了?
长期就是看中国经济的未来了。有点经济学常识的人都知道,经济的增长和发展,跟居民和企业的信心有莫大关系,比如在2008年的金融危机中,信心的缺乏是其中最令人恐惧的因素,而且还很难扭转它。目前中国整个经济,在长时间的市场低迷后,居民和企业家都难免有些缺乏信心,经济整体恢复也有些缓慢。目前也并没有比较有力度的刺激政策来提振全社会的信心。
对未来的担心,也就导致担心中国房地产行业没有未来。更普遍的一个共识就是认为整个房地产行业过剩了。
整个市场担忧和看空房地产,其实在2013年的时候这种担心就已经很明显了,当年大约销售七八万亿元的商品房。但是随后的几年,房地产销售即使在2022年经济相对低迷的情况下,也销售了12万亿元。也有相当多的一部分人担心居民无法承担房地产贷款。然而实际上,截至2022年底,居民房地产贷款余额是37.8万亿元,仅仅2022年一年,居民存款就增加了17.8万亿元。
这些担心中,除了担心房子过剩,还担心价格剧烈的下跌。长远来看,如果房地产三四线销售不能回暖,那么绿城手里大把的土地储备,有一部分就会变成沉重的包袱。从公司公布的数据来看,公司权益土地成本大约是1400亿元左右。扣掉2022年的大约400亿元的土地权益成本,大约有1000亿元左右土地购买,还没有建造成房子卖出去。这些土地储备的土地成本来源于公司自有资金和银行开发贷。随着时间推移,成本逐渐缓慢地上升。公司2023年的销售额预计2100亿元,大约有1000亿元是来自这些过去的存货(权益部分大约是56%)。资产不一定真实,而负债是如假包换。公司有息负债大约1300亿元,每年要为此支付大约80亿元的利息,里面有一大部分是对土地储备的负债。
市场诟病绿城的原因之一是,过去的土地储备中,总是容易销售的项目先卖,剩余的项目,在目前的市况下,去化率将下降。公司在2021年偏乐观,买地过于积极。2021年公司在42座城市新增项目101个,其中归属于公司权益的支付成本大约900多亿元,对应着大约1800亿元的货值,单价略超9000元。2021年很多房地产公司没有能力拿地,价格确实便宜,然而没想到2022年下半年行业更加低迷,房价继续下跌,因此,2021年的投资拿地,从事后看,虽然可以理解,但需要时间来消化,个别地块或还需计提减值。
但是公司管理层或许不这么判断,虽然整个行业的销售规模下来了,但市场也有很多玩家退出了,对于国企开发商而言,竞争其实并没有改变多少,甚至更好。其次,三四线城市的销售,不可能这么一直低迷,至少未来会缓慢地起来。
万科的郁亮在最近的股东大会上也谈到他自己的观点:未来十年还会新增将近7000万城镇人口,有2.6亿新市民将会扎下根来,他们现在住的房子改善需求大。此外,城市的现有住房将近1/3的住房是2000年之前建成的,2/3的住宅连电梯都没有装,有更新提升的需要。城市居民改善居住条件,以及休闲度假等等也都是正在兴起的合理需求。因此,市场的长期基础仍在,“有没有”方面还有结构性空间,“好不好”方面潜力更大。
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