三轮地方债化解启示

周汇

地方政府债务风险问题再次被市场所广泛关注。习近平总书记在《当前经济工作的几个重大问题》中明确指出，“加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量”，从中央层面释放了明确的化债信号。隐债化解已经是大势所趋，但具体方案和政策尺度还面临一定变数，华泰证券总结了历史上的三轮债务置换以期对当今有所启示。

第一轮：2015-2018年置换债发行

隐性债务最早起源于2008年的城投模式。2008年11月，为应对全球金融危机，国务院出台“四万亿”投资计划，其中1.18万亿元由中央负担，2.82万亿元由地方筹借配套资金。但在旧预算法等约束下，地方政府无法直接举债。为解决这一问题，2009年人民银行联合其他监管部门发布了92号文，鼓励地方政府组建融资平台。同时发改委大力推行企业债，并鼓励基建等重点产业债券发行。政策强力推动之下，城投模式“猛虎出笼”，大量融资平台成立，成为宽信用和稳投资的关键力量。2009年全年，金融机构对城投融资平台发放的新增贷款高达3.05万亿元，占全部对公贷款的38%，城投债发行量也大幅增加。

城投大举扩张有效弥补了地方财力，但也导致地方政府债务隐性化、融资成本高昂、风险防控机制不健全等问题。在此背景下，审计署分别在2011年和2013年对地方政府债务进行了两轮审计，将政府性债务分为三类：地方政府负有偿还责任的债务、地方政府负有担保责任的债务与地方政府可能承担一定救助责任的其他相关债务，城投债务按照不同情况纳入以上三种分类。截至2014年末，一类债务余额为15.4万亿元，二类及三类合计为8.6万亿元。

随着地方债务摸排结束，2014年新预算法发布，正式将地方政府债务与城投债务切割。对于2014年之前形成的存量债务，主要通过发行地方债置换，这便是第一轮债务置换的背景。2014年9月，国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）规定将地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换。

截至2014年末，地方政府存量债务余额为15.4万亿元，其中1.06万亿元是过去批准发行债券的部分，其余14.34万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，即需要进行置换的部分。2015年财政部表示通过三年左右的过渡期，完成地方政府债券置换工作。

2015年下半年，置换债发行大幕正式拉开。2015-2018年间，置换债共计发行12.2万亿元。其中，2015年债券额度以到期存量债务按比例分配，2016年及以后则由省级政府根据偿债需要、市场情况自行上报。经过三年多的置换期，加上部分非债券形式的存量债务核减或以财政资金等方式偿还，截至2018年末，非政府债券形式存量政府债务仅余3151亿元，基本完成了财政部“三年左右完成置换”的目标。

根据华泰证券的总结，本轮债务置换呈现出几大特征：

第一，区域方面，各省债务置换规模差异较大。江苏、贵州、山东等省份置换债规模最高，平均发行规模在8000亿元左右，侧面说明其债务压力也最大。而青海、西藏、宁夏等经济欠发达地区置换债规模较少，均不足1000亿元。

第二，期限方面，本轮置换债整体发行期限较长。3年、5年和7年期发行占比分别为19%、32%和28%，此外，10年期占比也高达20%，还有少量超长期（20年以上）置换债发行，负债久期拉长有效缓解了地方政府的偿债压力，也降低了利息成本。

第三，置换债按照一般债和专项债分别安排，一般债规模大于专项债。本轮政府存量债务中，将项目按照收益、偿债来源等要素分成一般债务和专项债务两大类。如没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债（如义务教育）；项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的，甄别为专项债（如土储债务）；项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的，无法覆盖的部分列入一般债务，其他部分列入专项债务。对于甄别后的一般债务和专项债务，分别发行一般债券和专项债券予以置换。2015-2018年，一般置换债发行约7.6万亿元，专项置换债券约4.5万亿元。

第四，采取公开发行和定向承销两种方式发行。本轮债务置换结合公开放行和定向承销两种方式。在定向承销的模式下，承銷团可以和地方政府进行充分沟通，有利于降低信息不对称、减轻市场波动和风险，置换债券的发行也更为高效和便捷。

第五，在或有债务中，对满足要求的政府公益性项目也允许置换。原则上，本轮置换的对象仅为一类政府债务，但在实际处理中，对于截至2014年年底为政府公益性项目举借且确需财政资金偿还的或有债务，监管部门也允许发行地方政府债券置换，主要原因在于这部分债务存在被错认情况。

值得注意的是，本轮债务置换只是把政府利用银行贷款、融资平台等非债券方式举借的债务置换为地方债券，是债务形式的变化，因此并未增加政府债务余额，也没有增加财政赤字。

华泰证券认为，本轮债务置换对于市场的影响体现在几大方面：

首先，第一轮债务置换奠定了地方债规范管理的基础，有效防范和化解了地方政府债务风险。三年债务置换推动了地方政府债务改革进程，统一了地方政府作为发行主体的权力和义务，对地方债和城投债两类债券进行了初步分离。置换债的发行有效化解了地方政府存量债务风险，地方债从此分类纳入地方政府预算管理，有利于加强对地方政府举债融资行为的监管、控制政府债务规模的增长以及完善地方政府债务风险评估和预警机制。

其次，降低地方政府融资成本，推动地方经济发展。国家统计局数据显示，经过置换，截至2018年年末，地方政府债务平均发行利率约3.89%，较2014年末下降约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。置换债券的发行大幅降低了地方平均融资成本，缓解了地方的偿债压力，有利于腾出更多资金推动各类项目的建设，带动地方社会经济的发展。

第三，有利于提升银行资产质量，支持实体经营活动。经过三年过渡期，以银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务基本置换为地方债券，这也使得银行业的地方债务资产从隐性担保转变为地方政府的信用背书，提升了银行的资产质量，缓解了资本压力，增强了银行信贷投放意愿和能力，有助于进一步服务实体经济。

最后，本轮债务置换直接带来地方债规模大幅扩张，重塑债市供给结构。自2015年启动发行以来，地方债规模快速上升。2015年当年共计发行3.8万亿元地方债，此后几年均保持4万亿元以上的发行规模。截至2022年年底，地方债存量余额约34.9万亿元，是目前全市场规模最大的债券品种。此外本轮置换之前，地方政府举债成本高昂，无法正确反映风险与收益相匹配的特征，而地方债的发行从根本上改变了这一现象，完善了债市收益率曲线。

第二轮：2019年建制县化债初试点

由于在第一轮地方债务置换期间，地方政府仍通过一些违规操作额外举债，形成新一轮应由政府偿还的债务，2017年7月，中央政治局会议首次正式提到“隐性债务”概念。2018年的27号文里提到，隐性债务是指地方政府在法定政府债务预算之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。

紧接27号文，2018年8月下旬，国家审计署再次全面开展地方政府隐性债务审计工作，隐性债务的甄别认定期限为截至2018年8月底，即此轮隐性债务统计区间为2015年后到2018年8月，同时要求地方政府在5-10年内化解隐性债务。随后，地方政府隐性债务化解工作不断推进，第二轮地方债务置换也提上日程。

华泰证券表示，本轮债务置换主要是用剩余的置换债额度，化解一些弱区县隐性债务。由于在2015-2018年，地方政府发行置换债券约12.2万亿元，已经将2014年及以前的政府性债务基本置换完毕，因此对于2015年后形成的隐性债务，到2019年12月媒体报道后，市场才知晓政府出台建制县化债试点方案。具体来看，主要是用剩余的置换债额度部分置换一些弱区县隐性债务，湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃6个省份的部分建制县纳入试点。本轮置换债整体规模不大，涉及资金合计1579亿元。

从已纳入隐性债务化解试点的建制县披露信息来看，首先进行省内筛选，其次上报建制县隐性债务化解方案，最后通过财政部答辩后才能进入建制县化债试点。2019年7月17日，《铜仁市人民政府关于市二届人大三次会议第12号建议的答复》中提到，“按省政府的有关要求，松桃县在全省PK中胜出，省政府已将松桃、独山等10个县申报纳入财政部试点县名单。贵州等5省作为全国试点即将在财政部进行终结PK，松桃县已纳入财政部试点县名单，并争取到债券资金22亿元”。

华泰证券表示，从2019年的建制县化债试点区县来看，主要集中于两种情况：一类是财力较弱、债务负担较重的区域，例如云贵、甘肃的试点区县，化债资金可缓释债务风险；另一类是发达区域的重债区域，通过争取一定的化债试点方案可以快速化解区域内隐性债务。总体上弱区域试点更多，可见防风险为建制县化债试点的重点目标。

第三轮：2020-2022年特殊再融资债置换隐债

2020年开始，部分再融资债用途发生变化，江苏省首开先河。再融资债券本身是用于偿还到期地方政府债券本金，但2020年12月开始，部分再融资债的资金用途发生改变，从原来的“偿还债券本金”转变为“偿还存量债务”。最早开先河的是12月4日发行的“2020年江苏省地方政府再融资专项债券（四期）”，其资金用途表述为“偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”。

這部分用于“偿还存量债务”的再融资债被称为特殊再融资债，主要用于化解隐性债务。截至2022年末，全国各区域共计发行10730亿元特殊再融资债。分地区来看，从2020年12月至2022年12月，全国共27个省市发行了特殊再融资债。其中发行规模前四的是北京、广东、上海和重庆。

特殊再融资债发行的空间来自地方政府债务限额中未使用的部分。例如，2020年底地方政府债务限额为28.8万亿元，但债务余额为25.7万亿元，二者之差为3.1万亿元，为特殊再融资债发行创造了空间。因此，与第一轮债务置换不同的是，特殊再融资债的发行会直接增加地方政府债务规模。截至目前，各省份均已披露2022年地方政府债务限额，未使用限额总计2.46万亿元。

从再融资债置换的地区看，大多是经济财政实力弱、债务负担重的地区，通过债务置换可以降低短期债务偿还压力，一定程度上降低了城投信用风险。

此外，不同区域债务限额存在调配空间，财政部可通过债务限额回收再分配平衡不同区域需求。特殊再融资债的额度实质上来自于存量限额的转化，债务限额也曾经经历跨地区的回收和再分配过程。因此，部分省份特殊再融资债使用额度等于当地历史上未使用的限额+其他省份收回后再分配的限额构成。2020年财政部下发《关于收回部分地方政府债务限额的通知》，回收部分限额，随后下发《财政部关于下达2020年分地区地方政府债务限额的通知》，为建制县试点分配了债务限额。

华泰证券表示，从本轮特殊再融资债的化债脉络看，一方面，特殊再融资债对于部分弱资质区域可以提供流动性以化解隐性债务。例如建制县化债试点的继续推进，试点区县扩容，天津、山东、重庆、宁夏、河南等地陆续均有化债试点。

另一方面，2021年10月后，特殊再融资债集中于北京（3452.3亿元）、上海（654.8亿元）、广东（1121.1亿元），主要用于区域隐债清零试点，这类区域存量隐债规模相对较小，且自身财政实力强，结合特殊再融资债可以提前完成化债目标。其中，2022年1月20日，广东省十三届人大五次会议中提交大会审议的政府工作报告表示，2021年实施新一轮预算管理制度改革，率先开展全省全域无隐性债务试点，如期实现清零目标。2023年1月15日，《关于北京市2022年预算执行情况和2023年预算（草案）的报告》中提到，聚焦“稳”字，加快化解隐债，提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求；主动调控新增债务，化解存量债务，全市整体债务率控制在“绿”区内，区级全部退“红”，债务风险总体可控。北京、广东已完成区域隐债清零。

第三轮债务置换整体规模不小，区域相对集中，一定程度上缓解了部分地区的债务风险。从再融资债置换的地区看，大多是经济财政实力弱、债务负担重的地区，通过债务置换可以降低短期债务偿还压力，一定程度上降低了城投信用风险。置换的债务可能是融资成本较高的部分，随着城投公司整体融资成本的下降，对城投债的兑付也有正面作用。但对于少部分存在较高债务压力的区域而言，特殊再融资债规模有限，还是难以解决根本问题。