美联储的烦恼

廖宗魁

年初以来，华尔街和国内的分析师大都判断美国经济将很快进入衰退，美联储也将在下半年步入降息通道。虽然中途也遭遇了银行流动性危机的短暂冲击，但美国经济仍显得很有韧劲，失业率徘徊低位，就业增长并不差，甚至连房地产似乎都抵御住了大幅加息，美股涨势如虹，年内纳斯达克指数更是大涨了30%。

美国表观的CPI已经有了不小的下行，只不过核心CPI仍偏高，工资增长较强，美联储仍对通胀不放心，大概率仍会继续加息。目前市场预计7月美联储加息25BP几乎板上钉钉。

虽然美联储还没有完全制服通胀的顽疾，但即便继续加息，美国经济实现“软着陆”的可能性在增加。一季度美股的上涨，可能更多是受到降息预期的推动，但二季度美股继续高歌猛进，显然已经开始在走“软着陆”行情了。

虽然美联储在2021年放任通胀上行，犯了迟疑的错误，但很快在2022年进行了纠正，而且在2023年处理银行流动性危机时非常果断，进而创造出更大的“软着陆”可能性。

当前市场和美联储的主要分歧在于，7月后还会不会再度加息。根据美联储官员的利率点阵图，下半年仍会加息两次；而CME的联邦基金利率期货显示，7月将是美联储最后一次加息，2023年年底极可能降息一次。最终谁的预期会正确呢？

韧性的体现

虽然面对美联储一年多时间里的大幅加息，但美国经济整体并不差。2023年一季度，美国GDP环比折年率增长2%，过去三个季度平均增速为2.6%，都明显好于市场的预期。尤其是一季度消费支出环比折年率达4.2%，是2021年三季度以来的最好水平。消费在美国经济中的比重高达70%，是经济增长的主动力。对经济拖累较多的是投资，因为投资对利率要更加敏感，利率上升大大增加投资的资金成本。

与消费较好匹配的是，美国就业市场也韧劲十足。近日公布的6月新增非农就业人数为20.9万。虽然该数字要低于过去12个月的平均水平，但在大幅加息的情况下，这样的就业表现已经并不差。6月美国失业率为3.6%，比上月下降0.1个百分点，处于非常低的水位。

华金证券认为，6月美国非农就业人数不及预期主要源于批发零售仓储等波动较大的领域出现了暂时性的就业岗位减少，综合考虑劳动供给的增加，以及ADP与非农就业的长期收敛关系，预计7月之后美国非农就业有望再度走强。

在过去的几次美国经济衰退中，无疑都会出现非农就业持续的负增长以及失业率的明显上升。如2020年上半年，受疫情的冲击，美国经济陷入衰退，2020年4-7月，失业率快速飙升至10%以上，同时非农就业出现负增长。

一季度的时候，市场一度担心由硅谷银行破产引发的银行流动危机，会使美国金融条件大幅收紧，进而加剧美国经济的放缓。也正是这一事件的影响，使市场对下半年美联储降息的预期大幅提升。但实际情况似乎并未向糟糕的方向发展，美联储果断向银行业注入流动性使得硅谷事件并未蔓延。美联储近日公布了对美国大型银行的压力测试，认为它们不仅能够承受严重的全球经济衰退，也能承受房地产价格的较大幅度下跌。

美国房地产对利率还是较为敏感的，随着利率水平的不断提升，2022年美国房市大幅降温。但很快美国房市就触底反弹了，新房销售量自2022年7月开始触底回升，成屋销售量则从2023年1月开始反弹。5月美国新房销售环比增长为12.2%，同比达20%。

在6月会议公布的文件中，美联储上修了2023年的经济预测。美联储把2023年美国经济增长的预测从此前的0.4%上修至1%，对失业率的预测则从4.5%下修至4.1%。这意味着，美联储对经济软着陆更有信心了。

从目前的美国就业和消费以及房地产市场的企稳来看，看不出美國经济有很快滑向衰退的迹象。“软着陆”的前景主导这金融市场，10年期美债利率重新回到4%上方，美股则一路高歌猛进，年初以来，标普500指数上涨近15%，纳斯达克指数更是大涨近30%。

市场与美联储的分歧

由于经济的韧劲，使得美联储可以更加专心地对付通胀。6月美联储官员给出的基准利率预测点阵图表明，到年底时的基准利率将达到5.5%-5.75%，这比当前利率水平仍高出50BP，暗示下半年美联储还会加息两次。

不过，市场与美联储在加息上存在巨大分歧。CME的联邦基金利率期货暗示，到2023年年底美联储会转为降息。这种分歧已经持续了好几个月了，显然，华尔街并不相信美联储官员给出的前瞻性利率路径。

由于美联储在2021年的“贻误战机”，使得通胀快速飙升。当时，美联储认为通胀只是短暂的，所以迟迟没有采取行动，最终被现实无情地“打脸”，不得不在2022年采取大幅的加息来弥补之前的过失。这让市场对美联储的判断不再迷信。

目前来看，美联储更倾向于采取短期的数据依赖模式，即随着短期数据的不断改变，来调整自身的政策，而不是像过去那样采取前瞻性的判断来引导利率路径。而市场则认为，随着美联储不断的加息，美国经济迟早会走弱的，通胀也会下来，这只是个时间问题，所以预期直接奔向了降息这一“终点”。

在过去很长时间里，市场与美联储很少出现这样大的分歧。巨大的分歧也意味着，总有一方是错的。

如果未来几个月，美国经济继续保持现有的韧劲，同时通胀维持相对高位，市场就不得不去纠正自己的降息预期。目前债券市场和外汇市场对这一可能的纠正反应不足，尤其是美元二季度以来基本上没有上升，届时全球的非美货币都将再度面临贬值压力。

相反，如果未来美国经济和通胀都快速下滑，那美联储继续维持高利率就会显得不合时宜，美联储的政策就会向市场预期靠拢。

现状越来越倾向于美联储的预测会胜出，经济的韧劲是一方面，通胀也并未像此前市场预期的那样会快速下行。

工资增长的担忧

美国的通胀大致由四个部分构成：食品能源价格、商品价格、租金价格和其他服务价格，它们在CPI通胀中的权重大致分别为20.4%、21.4%、34.4%和23.8%（在PCE通胀中，服务价格的权重要更高）。

能源商品和服务价格是下降最快的，因为它们对油价比较敏感。WTI油价从2022年年中120美元以上的高位下降到目前75美元左右，同期的美国能源CPI同比增速则从2022年6月的41.6%快速下降到2023年5月的-11.7%。由于能源价格在美国通胀中的占比只有7%，它的大幅变化对美国通胀并不具有趋势性的影响。

商品价格会随着美联储加息和全球经济的放缓而回落，这在最近一年得到了明显的体现。美国CPI通胀中的商品价格（剔除了食品和能源）同比增速从2022年2月的12.3%下降到了5月的2%。

再来看看租金。在美联储大幅加息之后，美国的住房市场在2022年有明显的降温，房价和新租金都有所下行。但在美国通胀的房租里，老租金占比最大，由于租金市场的合同期限较长，老租金并不会实时的调整，其调整会存在明显的滞后。5月美国通胀中，租住房CPI同比仍增长8%，住宅CPI同比增长为6.8%，下降幅度仍较有限。

对美国通胀影响最大的是服务价格，而服务价格中占比最大的是工资。2020年的疫情后，私营部门工资开始了大幅增长，2020年4月时一度达到8.2%，随后虽有下降，但2023年6月该工资同比仍增长4.6%，这一速度明显高出疫情前3%左右的水平。6月，美联储把2023年核心PCE通胀的预测从3.6%上修至3.9%，并不认为通胀能很快回到正常水平。

工资的增长主要受劳动力市场的供需影响。如果需求上升，工资就会增长；如果供给下降，工资也会增加。一方面，美国经济的韧劲使得劳动力市场需求的降温并不足以让工资快速的下降；另一方面，由于疫情后美国的劳动力供给出现了永久性的下降，这使得工资的下降要比以往经济周期更加困难。

根据美联储此前的一个估计，月均新增非农就业下降到10万人以下，劳动力市场才可能达到平衡。2023年上半年月均新增非农就业为27.8万人，这距离劳动力市场的平衡仍有不小的距离。

虽然通胀的顽疾依然困扰着美联储，但这属于“幸福的烦恼”，因为劳动力市场和美国经济的韧劲也避免了“硬着陆”的可能，只不过通胀要回到正轨需要更长一些时间罢了。