医药类上市公司履行社会责任对企业价值的影响

孙燕芳 吕传英 刘名

摘要：企业的发展不仅要考虑经济价值，还要兼顾社会责任。医药行业作为公共卫生领域的特殊行业，承担着更大的社会责任。以2014—2020年我国沪深两市A股医药类上市公司为样本，实证研究社会责任对企业价值的影响以及政府补助、融资约束发挥中介效应的机制。研究结果表明：积极履行社会责任有助于提升企业价值；履行社会责任不仅可以通过提高政府补助、缓解融资约束两个独立中介效应促进企业价值的增长，还可借助提高政府补助与缓解融资约束间的链式中介效应提升企业价值。从公司内部治理的角度进一步分析发现，无论股权集中程度高低，积极履行社会责任都有利于提升企业价值，但两个独立中介效应和链式中介效应在股权集中度低时显著，股权集中度高时不显著。

关键词：社会责任；企业价值；政府补助；融资约束；股权集中度

中图分类号：F270；F275

文献标识码：A

文章编号：1673-5595（2023）01-0084-11

一、引言

企业发展的最终目标就是实现企业利益最大化，也就是所说的经济价值优先。企业忽视其社会责任，导致企业经济价值与社会责任失衡的现象也时有发生。早在“2009中国企业社会责任研讨会”上，中国企业报社联合国内多家研究机构首次发布了15个社会责任“缺失案例”，其中包括现在仍为大众知悉的三鹿集团“三聚氰胺重大食品安全事故”等负面影响深远的案例，三鹿集团当时也因“毒奶粉”事件被消费者摒弃，破产倒闭。忽视企业的社会责任在短期内可能会带来经济效益提升，但从长远来看，必定会阻碍其持续健康发展。所以，企业应该兼顾经济价值与社会责任，积极履行社会责任有利于企业价值的提升。^［1-2］目前，越来越多的企业将社会、环境、道德等因素融入自身的运营和核心战略之中，义利兼顾，自觉履行社会责任。医药行业作为一个特殊的行业，深系人民的生命与健康，企业必须承担更重要的社会责任，才能切实保障人民的权益，促进企业的可持续发展和社会的和谐稳定。

为了确保经济发展和社会稳定、扶持企业的发展、提高企业的核心竞争力，各级地方政府会给予企业相关补贴以促进企业更好地发展。企业履行社会责任不仅有利于树立良好的企业形象，还有利于维护社会秩序、弘扬正气，符合政府所倡导的鼓励企业履行社会责任的政策，政府会对其加以支持和肯定，并将其作为榜样，激励其他企业积极履行社会责任。社会责任的履行是企业一项重要的无形资产，会引起政府财政政策的倾斜，给企业带来潜在的经济利益，有利于企业获得政府补助。

^［3］

资金是企业生存发展的“血液”，公司具有稳定的资金来源、具备及时筹集资金的能力，关系到公司的可持续发展。存在融资约束的公司在获取其他资源时会受到多种限制，从而抑制企业的研发投入^［4］、企业创新^［5］与财务绩效^［6］等。医药行业是一个技术密集型、高投入、高收益的行业。目前我国医药企业的融资效率无论是从股权融资还是从债权融资来看，整体上处于较低的水平，融资效率呈现下降态势。^［7］政府补贴是上市公司的收入之一，可以增加企业资金来源，一定程度上能缓解企业受到的融资约束，降低企业融资成本、研发投入成本等，鼓励和推动企业创新^［8］，有利于上市公司的业绩增长，政府则可以获得企业发展带来的财税效益。

虽然已有学者对社会责任与公司价值之间的关系进行了相关研究，但鲜有文献考虑医药类企业的特殊性，分析其社会责任的履行状况对公司价值的影响效果及其影响机制。基于以上分析，本文以我国沪深两市A股医药类上市公司为研究对象，根据其2014—2020年间的面板数据，检验医药企业履行社会责任对公司价值的影响效果，并构建链式多重中介效应模型重点研究其中的影响路径。

二、理论分析与研究假设

（一）履行社会责任与企业价值

就企业是否应该履行社会责任存在着正反两种不同观点，其中反对观点主要基于股东至上理论和资源消耗理论，认为企业履行社会责任会带来额外的资源消耗、成本支出，影响股东利益；而支持观点则从利益相关者理论和“饰窗效应”出发，认为企业履行社会责任能够获得利益相关者的持续信任，可以树立良好社会形象、赢得社会声誉，具有降低违规成本和风险的作用。随着中国经济步入新的发展阶段，企业在追求利润的同时，被赋予的社会责任也越来越大，特别是新冠肺炎疫情爆发以来，企业对承担社会责任和抵御风险挑战之间的关系也有了更为清晰的认知。

从发展的视角来看，企业积极履行社会责任有利于企业的可持续发展，会潜移默化地为企业带来各种正面效应。一方面，积极履行社会责任有利于树立良好的企业形象，提高企业的声誉，为企业的发展带来积极影响。Saeidi等^［9］以制造业和消费品企业为例，研究发现企业履行社会责任有利于提高企业的外在声誉和竞争优势，从而间接促进企业绩效；涂红等^［1］研究发现短期内企业承担社会责任会增加经营成本，造成企业价值降低，但企业能获得良好的声誉，增加营业收入，在长期内能够提升企业价值。另一方面，企业履行社会责任符合利益相关者的需求，有利于得到利益相关者的支持，获得更多的发展资源和机会。根据资本市场理论，企业履行社会责任的信息会通过资本市場的价值发现功能和资源配置功能被市场发现和认可，引起企业价值的有利变动。贾兴平等^［10］利用中国企业社会责任发展指数榜单上的上市公司，实证研究发现在利益相关者的压力下，企业会积极履行社会责任，利益相关者的诉求得到满足有利于企业价值的提升，社会责任在利益相关者与企业价值之间的关系中起到了中介作用；Mishra^［11］以美国创新型公司为样本，研究发现投资者会考虑企业社会责任活动，企业社会责任高的创新型企业具有更大的潜在增长机会，更容易在战略投资中获益，企业也因此享有更高的估值。因此，履行社会责任不仅能够提高企业的声誉，还能满足各方利益诉求，使公司具有良好的发展前景。基于以上分析，本文提出假设H1。

H1：积极履行社会责任有利于提升企业价值。

（二）政府补助的中介效应

企业作为追求利益最大化的经济主体，积极履行社会责任有助于获得政府的扶持，可以利用更多的社会资源来驱动企业价值最大化的财务目标的实现。彭昊等^［12］以制造业为例，研究发现企业履行社会责任有利于获得更多的政府补助，这一现象在民营企业中较显著，但在国有企业中并不显著。王薇^［13］实证检验了环境责任与政府补助之间的关系，发现上市公司在和讯网的环境责任方面的评分越高，享受政府的各项优惠政策就越多，取得的政府补助也越多；而对于污染性的企业来说，社会责任影响政府补助的作用更加显著。

政府补助作为一种经济调控方式，对企业的经营发展具有重大影响。王维等^［14］以信息技术行业的上市公司为样本，研究了政府补助与企业价值之间的关系，发现政府补助不仅会引起资本市场的积极反应，而且可以帮助企业缓解资金压力，政府补助通过增加研发投入对当期和滞后一期企业价值影响显著；朱卫东等^［15］将政府补助细分为企业创新补助、企业发展补助和社会责任补助三类，结合生命周期理论，分别研究其在企业生命周期不同阶段与企业价值之间的关系，结果表明上述三种类型的政府补助分别在企业生命周期的不同阶段能够促进企业价值的提升。因此，履行社会责任更有利于获得政府补助，而政府补助可以使企业具有更多可支配的资源以谋求企业价值最大化的发展目标。基于以上分析，本文提出假设H2。

H2：社会责任通过增加政府补助提升企业价值。

（三）融资约束的中介效应

由于资本市场的不完善以及信息不对称等因素，企业的内部融资成本和外部融资成本存在差异，使企业面临不同程度的融资约束，而企业履行社会责任有利于建立良好的企业形象，增强利益相关者对企业担当负责的感知，可以相应地缓解融资约束。Nick 等^［16］借鉴了心理学上的期望违背理论和归因理论，认为企业践行社会责任与企业声誉之间存在因果关系，良好的声誉有助于企业进行权益融资;刘柏等^［17］研究表明企业承担的社会责任和受到的融资约束程度负相关，地区的社会信任会增强二者之间的关系。

融资约束使企业可获得的资源受限，容易陷入财务困境，对企业价值产生不利影响，严重时有可能导致企业破产。苏志强等^［18］从权衡理论的角度解释了融资约束对企业价值的负面作用，对于受到融资约束的公司而言，公司的负债水平偏离目标负债水平，达不到最优资本结构，不利于公司价值的提升；武志勇等^［19］以国际化经营的上市公司为研究样本，实证检验融资约束对企业价值的影响，回归结果表明，当企业受到的融资约束程度较高时，企业的外部融资成本偏高，规模扩张和研发投入的资金受到限制，影响企业生产经营。因此，融资约束不利于目标资本结构的实现，使企业面临高昂的融资成本，对企业的生产经营产生负面影响；而积极履行社会责任能够帮助企业获得外部融资，减轻融资压力。基于以上分析，本文提出假设H3。

H3：社会责任通过缓解融资约束提升企业价值。

（四）政府补助与融资约束的链式中介效应

企业社会责任不仅是经济发展的要求，也是自身发展的内在要求。政府作为市场的参与者，对经济的发展起到很大的促进作用，与企业之间的联系也非常密切。积极履行社会责任的企业会收到利益相关方的正面反馈，建立起良好的声誉和企业形象。政府重视并支持各类企业履行社会责任，会进一步强化相关企业在市场经济中的地位，并对企业给予政策上的优惠和政府补助，企业可以实现经济效益和社会效益的共赢。资金是企业发展的动力源泉，融资约束增加企业的融资成本和资金压力，不利于提高企业的财务经营绩效。^［20］政府补助作为企业的重要资源之一，能够有效缓解企业的融资压力，保障企业的生产经营和资金链的稳定，也使得企业可以获得更多的外部资源，提高生产能力，从而提升企业价值。基于以上分析，本文提出假设H4。

H4：政府补助与融资约束在社会责任与企业价值之间起到链式中介效应。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

根据证监会2012版的行业分类标准，选取了国泰安（CSMAR）数据库中2014—2020年我国沪深两市A股医药类上市公司作为研究对象，并根据以下标准对初始样本进行了筛选：剔除停牌、退市的公司；剔除ST、*ST类公司；剔除2020年新上市的公司；剔除相关变量数据存在缺失值的公司。经过上述筛选和整理，最后得到1 143个有效样本。文中社会责任数据来源于和讯网上市公司各年度社会责任报告，其他相关财务数据来源于国泰安数据库，采用Stata15.0软件进行实证分析。

（二）變量定义

1.被解释变量：企业价值

对企业价值的衡量本文采用托宾Q值，相较于传统的基于公司报表数据计算的主要反映公司短期盈利能力的财务指标ROA和ROE，托宾Q是一种能避免会计政策选择等影响的基于市场判断的价值指标。本文借鉴Lien 等^［21］、李慧云等^［22］的做法，采用托宾Q值来反映公司价值，计算公式为：

托宾Q=（流通股×每股价格+非流通股×每股价格+净债务价值）/（资产总计-无形资产净额-商誉净额）

2.解释变量：社会责任

对企业社会责任的衡量，常见的方法有内容评分法、声誉指数法和第三方评级机构评分等。本文借鉴顾雷雷等^［23］的做法，采用第三方评级机构（和讯网）关于上市公司社会责任报告的总得分来衡量公司的社会责任。和讯网从股东责任、员工责任、供应商和客户和消费者权益责任、环境责任、社会责任这五个方面对公司社会责任进行综合评价，每个评价指标下还另外设立二级和三级评价指标进行权重赋值，再根据上海证券交易所和深圳证券交易所官网所公布的年报和社会责任报告进行专业评分。总得分越高，说明公司社会责任履行得越好。

3.中介变量：政府补助

政府补助是企业无偿从政府取得的经济资源，既包括用于购建或以其他方式形成长期资产的与资产相关的政府补助，也包括与收益相关的政府补助。参考企业会计准则中的规定，选取国泰安数据库中企业财务报表附注披露的政府补助数据，但不同企业之间政府补助数额相差较大，有的企业获得的政府补助数额为0，为避免缺失值的影响，对政府补助数据加1后取自然对数来衡量企业各年度获得的政府补助。

4.中介变量：融资约束

融资约束的量化模型一般包括Kaplan等^［24］提出的KZ指数、Whited 等^［25］构造的WW指数以及Hadlock 等^［26］提出的SA指数等。KZ指数和WW指数虽然得到了部分学者的认可，但在测量公司融资约束的模型中包含了内生性变量，而SA指数在测量公司的融资约束情况时利用公司规模和年龄构建模型，可以避免内生性问题。因此，本文采用SA指数测量公司受到的融资约束程度，计算公式为：

SA=-0.737×Size+0.043×Size²-0.040×Age²

其中，Size=ln（Asset/1 000 000），Asset为公司的资产总额，Age为公司的上市年限。由此计算出来的SA为负数，本文对SA取绝对值后度量公司的融资约束程度，SA的绝对值越大，表示公司面临的融资约束越大。

5.控制变量

考虑对企业价值产生影响的可能因素，参考其他学者的研究文献，本文选取公司规模（Size）、发展能力（Growth）、两职合一（Dual）、独立董事比例（IBP）、管理层持股比例（MP）以及股权性质（State）作为控制变量。具体研究变量的含义及定义如表1所示。

（三）模型构建

为检验假设H1，即社会责任与企业价值之间的直接效应，本文构建模型（1），如式（1）所示。

TobinQ=α₀+α₁CSR+α₂Size+α₃Growth+α₄Dual+α₅IBP+α₆MP+α₇State+ε  （1）

如果模型（1）中自變量CSR的系数α₁显著且为正数，说明社会责任与企业价值正相关，积极履行社会责任有利于提升企业价值，则假设H1得到验证。

为检验假设H2、H3和H4，借鉴Lau等^［27］、温忠麟等^［28］以及董嘉昌等^［29］的研究，采用链式多重中介效应模型检验社会责任对公司价值的影响及具体的作用机制，构建的链式多重中介效应模型（2）、模型（3）和模型（4）分别如式（2）、式（3）和式（4）所示：

SUB=β₀+β₁CSR+β₂Size+β₃Growth+β₄Dual+β₅IBP+β₆MP+β₇State+ε（2）

SA=γ₀+γ₁CSR+γ₂SUB+γ₃Size+γ₄Growth+γ₅Dual+γ₆IBP+γ₇MP+γ₈State+ε（3）

TobinQ=δ₀+δ₁CSR+δ₂SUB+δ₃SA+δ₄Size+δ₅Growth+δ₆Dual+δ₇IBP+δ₈MP+δ₉State+ε（4）

模型（2）检验社会责任对政府补助的影响，模型（3）在控制社会责任的情况下检验政府补助对融资约束的影响，模型（4）在控制社会责任和政府补助的情况下检验融资约束对企业价值的影响。在上述链式多重中介效应模型中，两个独立中介效应为“社会责任→政府补助→企业价值”和“社会责任→融资约束→企业价值”，分别记为独立中介效应1和独立中介效应2，其大小分别为β₁δ₂和γ₁δ₃；链式中介效应为“社会责任→政府补助→融资约束→企业价值”，记为链式中介效应，其大小为β₁γ₂δ₃；总中介效应为独立中介效应和链式中介效应的加总。

近年来，采用依次检验的方法进行中介效应检验时，部分学者质疑中介效应中是否存在因果关系，而且采用该方法出现第一类统计推断错误的概率会变大。温忠麟等^［28］提出检验多重中介效应比较好的方法是Bootstrap法。为了确保研究结论的可靠性，本文首先采用固定效应面板模型对模型（1）—（4）进行多元回归分析，再利用Bootstrap法检验链式多重中介效应是否存在。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2列示了变量的描述性统计的结果。企业价值（TobinQ）的平均数为3.256，中位数为2.570，整体而言医药类上市公司的企业价值处于较低水平，标准差为2.541，说明不同公司的企业价值与样本公司的企业价值的均值之间差异较大，即不同公司的企业价值的分布比较分散。社会责任（CSR）的最小值为-3.200，最大值为72.290，二者相差较大，标准差显示为24.790，表明医药类上市公司履行社会责任情况的差别较大，导致评分呈现出很大的离散程度。政府补助（SUB）的最小值为0.000，最大值为19.920，平均数为11.210，中位数为13.860，表明还有大部分公司没有获得政府补助或取得的政府补助数额相对较少。融资约束（SA）的平均数为3.601，中位数为3.612，表明半数以上的公司受到的融资约束程度可能较大。此外，描述性统计结果还表明医药类上市公司的公司规模、发展能力、两职合一、独立董事比例、管理层持股比例、股权性质存在不同程度的差异。其中，公司规模的标准差为0.945，相对较大，说明不同医药类公司的规模存在差距；发展能力的最小值为-0.488，表明有的公司盈利状况存在问题，营业收入负增长；两职合一的平均数为0.660，中位数为1.000，说明大多数医药类上市公司不存在董事长和总经理兼任的情况；独立董事比例的平均值为0.370，中位数为0.333，表明医药类上市公司董事会中独立董事一般占三成左右；管理层持股比例的平均值为0.143，可以看出医药类上市公司的管理层持股比例处于低水平；股权性质的平均值为0.233，中位数为0.000，说明医药类上市公司中非国有公司居多。

（二）相关性分析

为了检验社会责任、政府补助、融资约束以及各控制变量与企业价值之间的关系，对变量进行相关性分析，结果如表3所示。

从表3中可以看出各变量之间的相关系数及其显著性水平。社会责任与企业价值的系数为0.158，在1%的水平上显著，说明社会责任评分高的企业，其企业价值也较高，社会责任对企业价值具有正向作用，假设H1得到初步验证。社会责任与政府补助的系数为0.118，在1%的水平上显著，政府补助与企业价值的系数为0.251，在1%的水平上显著，说明社会责任与政府补助、政府补助与企业价值之间显著正相关，假设H2得到初步验证。融资约束与企业价值的系数为-0.381，在1%的水平上显著，说明融资约束对公司价值具有显著的负向作用，社会责任与融资约束的系数为-0.011，说明社會责任与融资约束之间负相关，假设H3得到初步验证。政府补助与融资约束的系数为-0.199，在1%的水平上显著，表明获得政府补助的企业融资约束程度较低，假设H4得到初步验证。

上述变量间的相关系数均较小，而且回归结果表明，变量间最大的方差膨胀因子为1.62，因此变量间不存在多重共线性问题。

（三）回归分析

对面板数据采用固定效应模型进行相关变量的多元回归分析，检验结果如表4所示。模型（1）以企业价值作为被解释变量，社会责任的系数为0.028 8且在1%的水平上显著，说明社会责任对企业价值具有显著的正面影响。积极履行社会责任的企业社会责任评分越高，企业价值也越高，即积极履行社会责任有利于提升企业价值，假设H1得到验证。

根据链式中介效应的检验过程，模型（2）以政府补助作为被解释变量，社会责任的系数为0.047 9，在1%的水平上显著正相关，表明社会责任评分高的企业能够获得更多的政府补助。模型（3）以融资约束作为被解释变量，社会责任的系数为-0.001 7，在1%的水平上显著，政府补助的系数为-0.012 3，在1%的水平上显著，说明社会责任、政府补助与融资约束均显著负相关，社会责任评分高的企业所受到的融资约束程度小，获得政府补助的企业能够缓解融资约束。模型（4）以企业价值作为被解释变量，社会责任的系数为0.018 8，政府补助的系数为0.052 4，融资约束的系数为-3.272 0，均在1%的水平上显著，表明社会责任、政府补助与企业价值之间显著正相关，融资约束与企业价值显著负相关。模型（1）—（4）的实证结果表明，企业积极履行社会责任不仅有利于获得政府补助提升企业价值，还可以通过降低融资约束提升企业价值，即社会责任通过政府补助和融资约束两条独立的中介路径影响企业价值。此外，社会责任还通过政府补助缓解融资压力，从而提高企业价值，即社会责任通过政府补助和融资约束的链式中介效应影响企业价值。

下面将通过Bootstrap法进一步验证直接效应、独立中介效应和链式中介效应，结果如表5所示。从表5中可以看到，直接效应和所有中介效应的置信区间均不包括0，说明直接效应、独立中介效应和链式中介效应显著存在，并且总中介效应检验结果也显著。“社会责任→企业价值”的直接效应的效应值为0.038 4，总中介效应值为0.009 7，其中：“社会责任→政府补助→企业价值”的独立中介效应1的效应值为0.005 3，“社会责任→融资约束→企业价值”的独立中介效应2的效应值为0.003 0，“社会责任→政府补助→融资约束→企业价值”的链式中介效应的效应值为0.001 4。因此，中介效应小于直接效应，链式中介效应小于两个独立中介效应，并且“社会责任→融资约束→企业价值”的独立中介效应2的效果小于“社会责任→政府补助→企业价值”的独立中介效应1的效果。

（四）稳健性检验

1.变量替换

为了检验上述回归结果的稳健性，本文使用国泰安数据库中度量公司价值的托宾Q另外一种常见的计算方法来反映企业价值，其计算公式为：

托宾Q=（流通股×每股价格+非流通股×每股净资产+净债务价值）/资产总额

模型（1）—（4）多元回归的稳健性检验结果如表6所示，进行变量替换后的主要变量企业价值、社会责任、政府补助、融资约束的系数符号和显著性水平没有大的变化，与前述研究结论保持一致。表7是变量替换后Bootstrap法的检验结果，可以看出所有置信区间均不包括0，直接效应和中介效应显著存在，并且直接效应的效应值0.037 7最大，中介效应中政府补助路径的独立中介效应值0.005 0最为突出，与前述研究结论保持一致。

2.改变抽样次数

Bootstrap法是使用随机抽样来检验直接效应和中介效应的，不同的抽样次数可能会对研究结论产生一定影响。

表5是在抽样次数为5 000次时得出的结果，本文又分別采用2 000次抽样和10 000次抽样的Bootstrap法来检验，结果如表8所示。从表8可以看出，直接效应、两个独立的中介效应、链式中介效应和总中介效应均显著存在，而且效应值的大小与表5相比基本没有发生变化，从而验证了本文研究结论的稳健性。

3.内生性检验

积极履行社会责任的企业具有良好的企业声誉和形象，财务绩效表现更好，企业价值更高，投资者对企业发展前景更具有信心，就会加大投资，这又会鼓励企业更多地履行社会责任，因此，社会责任与企业价值之间可能存在反向因果导致的内生性问题。本文借鉴杜丽贞等^［30］的研究，采用与社会责任有关但不受公司价值影响的滞后一期的社会责任总得分（CSR_t-1）作为工具变量进行检验。首先，对工具变量的有效性进行了检验：（1）不可识别检验，LM的检验结果在1%的水平上显著拒绝原假设“工具变量识别不足”；（2）弱工具变量检验，Wald检验中F统计量为41.03，大于临界值5.24，表明不存在弱工具变量；（3）过度识别检验，只存在一个工具变量，不存在过度识别问题。因此，工具变量的选择是有效的。其次，采用工具变量进行回归的结果如表9所示，滞后一期的社会责任总得分的系数符号没有变化，均通过显著性水平检验，表明在控制了变量的内生性问题后，研究结论依然成立。

4.分组检验

参考吴文洋等^［31］的研究，将滞后一期的社会责任总得分纳入模型进行分组回归，研究其对企业价值的影响。滞后一期的社会责任总得分分为正负两组来度量企业是否履行社会责任，社会责任总得分为正，表明企业积极履行社会责任；社会责任总得分为负，表明企业负面履行社会责任，检验结果如表10所示。分组回归表明，积极履行社会责任的企业对企业价值具有显著的正向影响，有利于获得政府补助，缓解融资约束；而负面履行社会责任的企业检验结果均不显著，进一步证明了研究结论的有效性。

（五）进一步分析

股权集中或分散会影响企业利益相关者参与企业监管的程度，影响管理层的决策和公司的发展。股权过于集中，往往会出现“一股独大”的现象，大股东为了追求自身利益最大化，容易减少履行社会责任等的投入，这种短期行为不利于企业的可持续发展。为了进一步研究股权集中度对社会责任和企业价值之间关系的影响，本文借鉴伍伦^［32］的研究将股权集中度定义为第一大股东持股比例，根据股权集中程度的不同将样本划分为低股权集中度和高股权集中度两个子样本，分别进行分析检验，分组回归的结果如表11所示。模型（1）中无论股权集中程度高低，履行社会责任都对企业价值具有显著的正向影响。模型（2）、模型（3）和模型（4）的回归结果显示，只有在股权集中程度比较低的情况下，两个独立的中介效应和链式中介效应是显著的，说明第一大股东持股比例越低，履行社会责任越有利于获得政府补助，缓解融资约束，从而提升企业价值。这可能是由于当股权集中程度低时，可以避免企业大股东“一言堂”的现象，公司内部治理结构相互制衡，对外部利益相关者也有积极作用，有利于约束大股东的机会主义行为，促使企业积极承担社会责任，促进企业的经营发展。

表12是股权集中程度较低时Bootstrap法中介效应检验的结果，直接效应和所有中介效应的置信区间都不包括0，说明直接效应、独立中介效应和链式中介效应在股权集中程度较低的情况下显著存在。从直接效应和所有中介效应的效应值大小来看，直接效应的效应值最大，链式中介效应的效应值最小，独立中介效应2的效应值大于独立中介效应1的效应值，说明低股权集中度的企业履行社会责任主要通过缓解融资约束来提升企业价值。

五、结论与启示

积极履行社会责任是广大利益相关者对企业的殷切期望，是企业实现可持续发展的必然之路。本文选取了2014—2020年沪深两市A股医药类上市公司作为研究样本，实证检验了社会责任与企业价值之间的关系，并研究了二者之间关系的具体影响路径。本文研究发现积极履行社会责任对企业价值的提升有显著的正向影响；社会责任不仅通过政府补助、融资约束两个独立中介效应影响企业价值，还通过“政府补助→融资约束”的链式中介效应影响企业价值；直接效应的影响效果最大，中介效应中政府补助的独立中介效应路径最为显著。从公司内部治理的角度进一步分析发现，无论股权集中程度高低，积极履行社会责任都有利于提升企业价值，但在股权集中度低时，两个独立中介效应和链式中介效应显著，股权集中度高时不显著。

基于上述研究结论，本文得到向点启示。首先，社会责任对企业价值具有显著的提升作用，企业除了在资本市场中担任“经济人”的角色外，也要承担“社会人”的角色，即企业在追求经济价值的同时，还要兼顾社会责任，强化社会责任理念，将社会责任融入到企业的发展战略中，积极履行企业应尽的义务，这样才有利于树立良好的企业形象，增强利益相关者的信任，获得政府的支持和各种外部资源，促进企业的可持续发展。其次，政府要建立健全监督和激励体系，积极推动企业履行社会责任，鼓励企业积极参与社会公益事业，引导企业树立节约资源和保护环境的意识，重视社会公众的公共利益;对于违背社会责任和公众利益的企业加大惩罚力度，对积极履行社会责任的企业给予资金和政策方面的倾斜或其他形式的表彰奖励;加强宣传教育，进行正面舆论引导，形成良好的社会责任履行氛围，增强企业对社会责任重要意义的认知，促进企业自觉履行社会责任。最后，企业要完善内部治理结构，建立健全内部监督和激励机制，使企业内部之间相互制衡，避免控股权过度集中，出现“一股独大”的现象，同时要与外部利益相关者的监督相结合，形成公司治理的合力，发挥内外部监督治理的协同作用，以企业整体利益为目标，促进企业持久健康地发展。

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责任编辑：曲 红

Research on the Effects of Taking Social Responsibility on Corporate Values of

Listed Pharma Companies： Empirical Test Based on Chain  Mediating Model

SUN Yanfang，  L? Chuanying， LIU Ming

（School of Economics and Management， China University of Petroleum （East China）， Qingdao 266580， Shandong， China）

Abstract： Striving for profitability and benefiting society as a whole， the pharmaceutical industry shoulders greater social responsibility in terms of its special role in public health. This paper makes an empirical study of the effects of undertaking social responsibility on corporate values and the mediation mechanism of government subsidies and financing constraints， taking as an example the A-share listed pharma companies of both Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2014 to 2020. The results show that fulfilling social responsibility proactively is conducive to reinforcing corporate values， which can be strengthened through two independent mediators： government subsidies and financing constraints， together with the chain mediation of both. Further study on the internal governance suggests that whatever the ownership concentration is， performing social responsibility proactively is contributive to solidifying corporate values， but the two mediators and the chain mediations have yielded different results： noticeable with high degree of ownership concentration and less noticeable with low.

Key words： social responsibility； corporate values； government subsidies； financing constraints；ownership concentration