收益法评估企业价值研究

张路瑶

山西师范大学经济与管理学院，山西 太原 030031

经济全球化促进了资本更快地流动，企业收购、兼并、重组等活动越来越频繁，这些业务都会涉及到企业价值的评估。因此如何评估企业价值也是企业管理者和投资者越来越关注的一个问题。关于企业价值评估的方法也比较多，本文采用的收益法是从企业资产的获利能力角度来确定企业的价值的，适合以现金流作为评价企业收益的价值评估。用收益法来评价企业价值也符合现在实践中对企业价值的评估。

一、企业价值评估收益法概述

（一）收益法的基本内涵

企业价值评估收益法主要是通过计算评估企业自评估基准日开始至未来的净收益，用适当的折现率来进行折现，进而计算出现值的方法。采用收益法评估企业价值的前提是：1．被评估企业的预期收益可以预测并可以用货币计量；2．企业所有者未来所获得收益的风险可以预测；3．被评估企业的未来获利的年限可以预测。但是现实当中要完全满足这些条件是不太可能的。越是距离假设相距远的，评估的价值越难以接近企业的实际价值。如果以企业整体资产评估为例，对于那些陷入财务风险的企业、收益不能呈现周期性的企业、有未被利用资产的企业、正在进行重组的企业、有或有负债较多的企业等，像这些情况都需要及时根据实际情况对模型进行调整，从而保证能使评估的价值接近企业的实际价值。

（二）现金流量折现——DCF 模型

本文采用收益法中的现金流折现模型，因为DCF 模型是目前收益法评估企业价值时应用相对比较广泛的模型。该方法认为，企业的价值是其未来现金流折现到当前的现值。［1］

现金流折现法的公式为：

根据现金流的不同类型，运用现金流折现法评估企业价值时的具体模型分为两种：股权现金流模型（FCFE）和实体现金流模型（FCFF）。

股权现金流量模型（FCFE）的公式：

实体现金流量模型（FCFF）的公式：

综上所述，现金流折现法主要在于确定以下三个基本的参数：

1．现金流，也就是企业持续期间的未来现金流量。企业的资产类型不同，其未来现金流的表现形式也不一样。例如，债券的未来现金流就是利息和本金，投资项目的现金流是项目运营之后创造的净现金流［2］。实际的企业经营过程中，会对企业现金流造成影响的主要是企业的盈利能力的高低以及企业生产经营的水平，当然，企业生存环境的变化也会对现金流带来影响。那么在进行企业价值评估时，可选择的现金流一种是股权现金流，一种是实体现金流。计算公式为：

2．折现率。它一方面能够反映出企业未来收益的投资回报率，另一方面也能反映出企业未来现金流的风险水平。一般情况下，风险越高要求的报酬率就越高，所以风险越大要求折现率越大，折现率与现金流是相互匹配的。

3．现金流持续年期。也就是产生现金流的具体时间，通常以“年”为单位。一般而言，持续年期与企业寿命是一致的。但是，在实际中，企业的寿命不确定性较大，因此在评估企业价值时都是假设企业无限期持续经营，但是无限期的现金流是不现实的，因此在进行企业价值评估时需要将预测时间分两阶段：明确的预测期和预测期之后的永续期。第一阶段要对每年的现金流进行详尽的预估，同时根据现金流计算出预测期价值；第二阶段需要进行必要的假设，假设企业在经过明确的预测期之后有一个相对稳定的现金流增长，这样才能估计出后续期间的价值［3］。最终，企业的价值就是预测期价值加上后续期价值。

二、基于收益法评估的A 公司案例分析

（一）A 公司简介

A 公司是一家家具生产企业，是由自然人投资、发起成立的民营企业，经过这些年的发展，已经成为一家在当地集家具的生产与销售于一体的企业，因为成立的时间较晚，所以目前的主要销售区域还是集中在省内业务，是一家小打小闹的民营企业，但是生产的产品无论是从质量、外观、售后等方面都是业内的领头羊。本文选择这家企业主要是因为规模小，可以随时根据外界环境的变化调整企业的发展模式，当然，因为企业规模的原因，造成企业本身抗风险能力相对较弱。

（二）评估的具体步骤

1．基本数据选取

本文选取了A 公司2017—2021 年的财务报告：下面是选取利润表的一部分数据进行基础资料分析（见表1）。

表1 2017—2021 年A 公司利润表（部分）（单位：元）

2．计算2017—2021 年的自由现金流量（见表2）。

表2 A 公司2017—2021 年自由现金流量（单位：元）

3．估算平均资本成本

（1）股权资本成本：

（2）债务资本成本。根据中国人民银行2021年公布的贷款利率同时结合A 公司的所得税率，最终得到其税后债务资本成本为4．32%。

（3）加权平均资本成本。截至2021 年12 月底，A 公司公布的财务报表中资产负债率为60．54%，那么股东权益比率为39．46%，计算得到加权平均成本：

WACC=4．32%*60．54%+9．35%*39．46%=6．31%

4．运用现金流折现模型评估企业价值

根据FCFF 模型公式计算A 公司的企业价值：

在计算出企业价值之后，要考虑企业未来的发展情况进行预估，因为上述价值仅仅代表的是企业当前的价值，并不包含企业未来的价值，因此需要结合企业未来的发展情况对未来的现金流进行估计，从而计算出包含企业未来现金流在内的企业的价值。

三、收益法评估企业价值存在的问题

（一）参数值不确定性较大

1．被评估企业的盈利能力容易受到很多因素的干扰，例如政策的调整、经营环境的变化、行业的壁垒调整等，因此存在一定的不确定性，像A公司这种本身规模相对较小的企业，很容易受到这些因素的影响，对外部环境的变化较为敏感，自身的抗风险能力也较弱。

2．折现率的确定难度较大。用现金流折现法对企业价值进行评估，折现率选择不同，评估的结果也不同，同一家企业，选择精确的折现率难度大。运用收益法评估企业价值时，折现率的不同选择会对评估结果产生较大影响。常用的确定折现率的方法有：市场对比法、加权资本成本率以及CAPM 模型，其中CAPM 模型是目前应用相对较多的方法。［4］

3．收益期限的确定界限不明确。理论上将企业的收益期限划分为有限期限与无限期限，无限期限的这种假设适合那些企业收益稳定并且有持续增长趋势的这类型企业，像一些企业经营状况不稳定、收益忽高忽低的、没有明显的增长趋势的这类型企业适合有限期限。

（二）评估人员专业水平参差不齐

我国在资产评估这方面与西方国家相比，相对起步较晚，因此对于收益法评估企业价值的运用并不是特别完善，主要表现在对于评估过程中参数的估计方面，加入了个人主观因素，造成评估的结果与企业实际结果相比有一些差距，缺少了专业水平的支撑，加上评估的经验不够，结果就是达不到企业期望的效果。

（三）行政手段的干预影响到评估结果

地方政府可能会出于考虑维护本地经济形势发展较好的想法，或者出于追求当地经济形势短期迅速提高的想法，对评估的结果进行干预，进一步带来的结果就是忽略被评估企业的实际价值以此来促进收购或者并购的成功率，这样使得评估并不能完全体现出企业的真实情况，收购方与被收购方之间信息不对称的情况愈发严重，短期的经济价值得到了提升，但从长远来看，并不是完全有利于当地经济发展的。

四、收益法评估企业价值的改进对策

（一）制定统一的参数标准

对于企业未来收益的界定，目前比较流行的做法是用未来的净现金流作为计算的基础。一方面，跟利润相比，它避开了收付实现制下利润计量标准的不一样带来的结果不同；另一方面，净现金流折现也考虑到了时间价值，体现了不同时点上资金价值不一样的观点，符合企业价值最大化的目标，因此，净现金流比净利润更能体现出企业的真实情况。［5］

（二）提高评估人员的专业化水平

如果被评估企业的参数能够确定，那么就需要评估人员从专业的角度去分析如何获取这些参数，因此对评估人员的专业素养以及分析解决问题的能力提出了更高的要求，结合目前的实际情况，应该从整体上提升评估人员的能力，避免兼职评估的局面，才能够使得评估的结果更接近企业的实际情况。

（三）转变政府职能

结合我国资产评估行业发展的现状，建议政府从整个社会宏观的角度去进行调控。应该借助政府的力量动员整个社会对资产评估行业的关注，从学术的角度为评估的方法多做一些假设，避免直接干预评估市场，而应该引导相关法律法规制度的健全完善，加强对评估环境的建设，推动具体的评估方法的运用，做好评估机构与被评估企业的协调。

使用收益法评估企业价值时，要做到充分考虑企业的实际情况，结合实际情况对企业未来的经营状况进行预估，从而确定相应的净现金流、折现率、预测期间等。当然，在评估过程中也会出现一些难以估计的情况，但这都是为评估方法的运用提供价值的“垫脚石”，更应该从实际出发，寻找解决问题的具体策略，使得收益法能够更好地为企业服务。