技术并购对企业创新绩效的影响研究——基于高管团队社会资本调节效应的分析

李斌（博士） 宁新宇 郑运慧

（中国地质大学（武汉）经济管理学院 湖北武汉 430078）

一、引言

党的二十大报告指出，教育、科技、人才是全面建设社会主义现代化国家的基础性、战略性支撑，必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力，深入实施创新驱动发展战略。“十四五”规划纲要提出，要促进各类创新要素向企业集聚，形成以企业为主体、市场为导向、产学研用深度融合的技术创新体系。就企业创新过程而言，企业的技术知识资源具有异质性、不确定性和难以模仿的特性，是获得超额收益和竞争活力的关键。因此，企业既要夯实内源性创新，也需要积极探索外源性创新。近年来，随着我国并购市场的快速发展，以促进企业外源性创新为目标的技术并购不断涌现。普华永道、中关村研究院等专业机构的统计显示，自2012 年起，技术并购的数量和金额增幅均远超整体并购市场，2017年我国高新技术企业并购金额占总体比例约为32.5%，较上年增长8%左右。从事科研与技术开发的高新技术企业，是技术并购的主体，也是创新体系的中坚力量。纵观学术界关于技术并购对企业创新绩效影响的研究，多集中于管理层能力［1］、知识吸收能力［2］、制度环境［3］、风险投资［4］、股权激励［5］、政府创新补贴［6］等方面，重点关注技术并购后的影响，如突破内部创新研发的封闭性［6］、扩充技术知识规模［7］、优化企业资源配置、提高生产效率等。

技术并购的复杂性高、整合难度大、周期长，其中的每个环节都离不开对潜在资源和信息的整合。社会资本作为一种根植于社会网络中的非典型生产要素，其在企业搜寻并购目标、利用社会网络调配资源、加快实现技术成果转化的过程中扮演着重要角色，引起了学术界的广泛关注［8］。高阶理论认为，高管团队社会资本是指高管团队成员依靠其社会关系从企业内外部社会网络中获取稀缺资源的能力［9］。在以往的研究中，高管团队社会资本对企业创新的影响最初集中于关系网络的两分法研究［9］。随后，学界从多种角度探究高管团队社会资本对创新行为的影响，如动态能力、失败学习、金融资本、政治关联、双重网络等。而高管团队社会资本在技术并购中扮演的角色和作用机制仍有待探索检验。只有弄清其在技术并购影响企业创新绩效过程中的路径，才能更好地发挥高管团队社会资本的优势。因此，研究技术并购对企业创新绩效的作用机制，探索高管团队社会资本在其中发挥的调节效应，在实践中有助于企业提升技术并购效率，促进我国资本市场的良性发展。

鉴于此，本文以我国沪深A 股高新技术企业的并购交易数据为样本，通过构建技术并购对企业创新绩效影响的理论框架，选取高管团队社会资本为调节变量，检验三者之间的关系，以期丰富相关领域的研究文献。

二、理论分析与研究假设

（一）技术并购与企业创新绩效

技术并购概念于1972 年由Williamson 提出，研究认为大企业因自身研发创新的局限性，更倾向于从外部快速获取技术和知识资源，会对技术密集型的新创小型企业进行兼并。企业通过技术并购获得外部创新资源，并在后期通过运用动态能力提升创新内化水平。企业创新绩效作为技术并购的事后效应，相关研究并未得出一致的结论。有学者认为，技术并购可能会导致大企业内部研发的意愿大幅下降，企业创新活力受到抑制。有的学者则认为，技术知识型并购可短期内扩充企业的技术知识规模，促进了对方企业的技术资源互补性，得益于这种规模效应，企业以专利为主的创新直接产出急剧上升。杨军敏（2012）及王宛秋（2016）的研究结果均指出技术并购能产生正向绩效。作为一种技术密集型并购方式，温成玉等［6］和张学勇等［10］研究发现技术并购能在短期内直接扩充企业以专利数量为代表的直接产出规模。

在讨论技术并购与其市场绩效时，大部分学者主要以短期市场业绩作为研究对象，并发现二者之间存在较为统一的正相关关系。基于信号理论及市场有效假说，宣布要加大内部研发投入的高科技企业，其股票市场的瞬时反应更积极。基于市场需求导向，技术并购后产销对路会使企业利润快速进入上行空间，同时投资者及专业投资机构对企业的长期股票估值形成良好预期。针对长短期影响，也有学者研究发现技术并购对创新的短期影响并不显著，相反并购能使企业避免短视行为并促进长期创新潜力的提升。张学勇等［10］证实了并购方在发生技术并购后其股票的长期表现较好，且优于短期表现。

上述学者对技术并购与创新绩效的关系展开了较为细致的研究，梳理前人文献，本文遵循以下逻辑：技术并购可以通过协同效应提升企业对创新资源的配置效率，能在范围经济和范围效益的基础上实现突破式创新，快速拉高创新的直接产出。因此，并购创新型企业也能引起股票市场的积极反应。

基于以上分析，本文提出研究假设1a—1c：

假设1a：技术并购能够促进企业创新的直接产出。

假设1b：技术并购能够促进企业创新的短期市场表现。

假设1c：技术并购能够促进企业创新的长期市场表现。

（二）高管团队社会资本与企业创新绩效

根据高阶理论及社会资本理论，高管团队社会资本是指能为企业带来异质性资源［11］。现有关于高管团队对企业创新绩效影响的研究结论各异。大多数学者秉持促进说，即认为两者呈正相关关系。张洪兴和耿新（2010）、徐超和池仁勇（2014）研究发现，高管协同管理的能力可以降低交易费用，有利于企业增加创新投入。孙善林等［12］关注了创新的作用机制，如外部资源获取、内部资源整合等。薛雅心［13］发现高管团队社会资本促进了民营企业的创新绩效水平。其他方面研究，如企业创新、技术多元化、社会资本断裂［14］、高管激励［15］、创新赋能［16］等，均丰富了该领域的研究内容。另一种观点则认为，高管团队社会资本对企业创新绩效会产生消极影响。李永强（2012）、罗明新（2013）等认为高管团队社会资本的维系成本较高，其负面效应会通过抑制企业创新从而将压力传导至企业绩效。

依据已有研究进行合理推测，本文认为高管依托其关系网络所获取的外部性资源和信息构成了企业外源性创新的基础，对企业创新活动开展起到支持作用。具体而言，金融背景高管在一定程度上能缓解企业与金融机构之间的信息摩擦，拓宽企业的融资渠道，为重大研发创新项目争取到有利的外部融资条件；学术背景高管的专业知识可以有效减少决策失误；海外背景高管则有助于维持整个决策团队思维方式和经营理念的开放性，有利于创新资源积累；研发背景高管更倾向采用资本密集型的研发战略，做出有利于长期发展导向的创新决策。

由此可见，企业的高管团队立足于培养与外部利益相关者的横纵联系，拓宽自身社会网络的辐射面积，有助于通过和社会网络成员的商业协作实现技术知识转移。高管团队社会资本的价值就体现在高效沟通协作降低了交易成本，减少了机会主义行为，从而提升企业创新绩效。综合以上分析，本文提出研究假设2：

假设2：企业高管团队社会资本能够提升企业创新的直接产出。

（三）高管团队社会资本的调节效应

关于高管团队社会资本在技术并购对企业创新绩效影响间的调节效应的研究，Prahal（2000）发现高管团队社会资本主要通过发挥高管在技术并购过程中金融、市场、学术、研发等方面的优势，从而实现创新资源的动态配置，提升企业创新内化效率。温馨（2019）则认为并购公告的市场反应主要建立在投资者对高管团队并购决策动机的感知及认可程度上，股票市场反应影响因素与并购特征及其驱动力量紧密相关。吴超鹏等的研究也证实了高管的声誉与能力可为技术并购背书，更大幅度提振投资者信心，获取资本市场积极反应。机构投资者普遍看好研发投入、专利技术所带来的长期经济利润和专利授权费收益［17］。基于这种预期，开展技术并购的上市公司股票市场换手率在短期内一般会放量，股票价格被抬升，短期市场绩效得到改善。

在并购绩效的长期市场表现方面，学术界的观点存在分歧。部分学者认为高管团队社会资本减缓了融资约束，有利于企业提升创新的长期市场表现［18-19］。另一部分学者则认为高管团队社会资本对技术创新绩效存在负向影响［20］。翟爱梅（2012）、叶玲（2013）发现管理者的过度自信会导致并购后长期财务绩效有所下滑。除此之外，高管团队若无法对目标企业的技术及人力资源进行充分整合，可能导致企业在并购后陷入“惰性困境”［21］。在长期市场表现方面，本文持后一种观点。

综合前文分析可知，技术并购能提升企业的直接创新产出，同时高管团队社会资本可以在并购过程中搭建起资源信息网络，实现由外源式获取技术到自我研发创新的实质性转变。所以本文引入高管团队社会资本作为研究的调节变量，检验三者之间的关系。基于以上分析，提出研究假设3a—3c：

假设3a：企业高管团队社会资本能够促进技术并购效率并提升企业创新的直接产出。

假设3b：企业高管团队社会资本能够促进技术并购效率，并提升企业创新的短期市场表现。

假设3c：企业高管团队社会资本对企业创新的长期市场表现有负向影响。

三、研究设计

（一）样本与数据

本文选择2008 年1 月至2020 年12 月沪深A 股及创业板上市公司的并购事件信息作为研究样本，收集匹配所有并购事件所对应的财务信息、专利信息、社会资本等相关数据。依照以下标准筛选样本：（1）剔除ST 公司。（2）剔除金融行业公司后，得到初步的并购事件表。（3）对2008—2020年间上市企业的并购事件进行如下处理：保留重组类型为资产收购、吸收合并、要约收购和股权转让的事件；保留上市公司身份标识为“买家（即主并方）”的并购事件；保留交易完成的并购事件；剔除并购特征信息不完整的事件；对同一家公司在同一年度发生的多个并购事件，选择一年中的首次并购事件；剔除2008—2020年财务数据不完整的上市公司并购事件。最终得到符合要求的1 429家企业的10 830个非平衡面板观测值。并购事件样本数共1 725 件，其中1 329件为高新技术企业并购事件样本。企业研发数据、企业内部高管团队社会资本数据及财务数据来源于国泰安公司研究系列数据库。本文对连续变量进行缩尾处理。

（二）模型与变量说明

为探究技术并购、高管团队社会资本与企业创新绩效三者之间的关系，本文构建模型如下：

本文将企业创新绩效（Innovation）分解为直接产出和经济产出。AIi，t+1～t+5为公司i 第t+1 至t+5 年创新截止报告期末累计获得的发明数，CARi，t为短期市场绩效累计异常收益率，BHARi，t为长期市场绩效买入持有异常收益（见表1）。在国泰安数据库下载并购事件信息表，选取合适的并购事件作为样本。再依据高新技术企业认定工作网标准，选择认定资质为“高新技术企业”及“国家火炬计划重点高新技术企业”为重点样本企业。据此构建高新技术企业发生的技术并购的虚拟变量TMA，若技术并购为1，否则为0。

表1 变量定义

其中，SCi，t是企业高管团队社会资本，先将学术背景（acad）、金融背景（fin）、海外背景（overseas）、市场背景（market）、研发背景（rd）分别代入回归，再将以上子项社会资本因子分析后得出的综合性高管团队社会资本SCi，t代入模型回归。为避免高管团队社会资本与企业创新之间的内生性问题，模型（3）中企业创新的直接产出AI 取t+1 期。CARi，t与事件冲击直接相关，模型中需要同时出现技术并购冲击TMAi，t，因此其与企业高管团队社会资本SCi，t的关系将主要在调节效应模型中讨论。

在调节效应模型（4）和（5）中，我们重点讨论交互项SCi，t-1*TMAi，t的回归系数δ3及φ3。如果δ3与主效应模型（1）中TMAi，t的系数α1均显著且同号，即主效应及调节效应均显著，则高管团队社会资本能够提升企业技术并购后的直接产出。如果φ3与其主效应模型（2）中TMAi，t的系数β1同号且均显著，则高管团队社会资本能够提升企业技术并购后的短期市场表现或长期市场表现。为避免内生性，模型（4）和（5）中的高管团队社会资本SC均取t-1期。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表2汇报了各变量的描述性统计。本文不同模型涉及的变量时间范围取值不同，因此每个模型的样本数量并不相同，但并不降低数据效度。从表2 可以看出，直接产出（AI）的均值为3.054，最大值为7.111，最小值为0.693，表明我国企业的创新直接产出有明显差异。短期市场表现（CAR）的均值为0.003，最大值为0.209，最小值为-0.176，显示出大多数企业在发生并购后短期内市场表现提振明显，上升均值为0.3%。长期市场表现（BHAR）的均值为0.109，最大值为4.505，最小值为-1.014，平均投资者在并购后买入异常长期持有收益为10.9%。从并购事件（ISMA）和技术并购事件（TMA）来看，1 725 个并购事件样本中有1 329个并购事件主并方为高新技术企业，约占所有并购事件的77%左右，推测我国高新技术产业领域并购频繁。金融背景（fin）、学术背景（acad）、海外背景（overseas）、市场背景（market）及研发背景（rd）的均值依次为0.144、0.251、0.143、0.570、0.252，不同公司高管团队社会资本标准差较大。

表2 主要变量的描述性统计

（二）相关性分析

根据主要变量的相关性分析结果可知，TMA与AI正相关但不显著，未能初步验证假设1a，推测可能是技术并购对企业创新直接产出的影响具有一定滞后性。TMA 与CAR、TMA与BHAR均显著正相关，说明技术并购公告能通过信号传递引起股价上涨波动，技术并购能显著提振企业的短期及长期市场表现，初步验证了假设1b、1c。SC 与AI显著正相关，系数为0.097，表明高管团队社会资本促进了创新直接产出，假设2 得到初步验证。各相关性系数基本在0.3以下，相关性较弱。此外，各变量通过了多重共线性检验。

（三）回归结果分析

1.技术并购与企业创新绩效之间的回归分析。为检验假设1a，本文按照模型（1）对技术并购TMA 和企业创新直接产出AI 进行了回归检验，具体见表3。由列（1）—列（4）可见，技术并购TMA 与企业创新直接产出AI 的未来1 至4年内的回归系数分别在10%、1%、1%、5%的水平上正显著，且该系数在未来第3年达到最大值0.662。即在其他条件不变的情况下，随着技术并购的发生，企业未来1—4 年的创新直接产出发明专利会越来越多。发生技术并购行为的企业在其并购后第1年会比没有发生过技术并购的企业的发明数多36%，第2 年的发明数将会比其他企业多58.3%，第3年的发明数将会比其他未发生技术并购的企业多66.2%。该结果支持假设1a：技术并购增加了创新直接产出。同时，结果也显示技术并购对企业创新绩效的影响存在滞后效应，平均为技术并购发生后1—4年后才对企业创新的直接产出发生作用。

表3 技术并购与企业创新的直接产出

为验证假设1b、1c，即技术并购对企业创新的经济产出短期及长期市场绩效的影响，本文按照模型（2）进行回归。其中，CAR［-2，2］为企业i在第t年首次发布公告日前后2 个交易日的累计异常收益率。BHAR［-1，36］为企业i 在第t年首次发布公告日前1个月至公告日后36个月的买入持有异常收益。经过t 统计检验，CAR［-2，2］及BHAR［-1，36］在统计上显著，效度可信。本文同时针对所有发生并购的企业绘制了短期市场绩效的平均累计异常收益率CAARE、长期市场绩效BHAR 的走势图。由图1、图2 及表4 可知，技术并购与短期市场绩效CAR［-2，2］呈正相关关系，说明技术并购对在首次公告日后前后2 天对企业股票价格产生显著正向冲击，为企业增加约1.2%左右的市场回报。同时，技术并购对企业长期市场绩效也有一定的提振效果，投资者在公告发布买入该企业股票36个月后平均能获得15.3%的市场回报。以上说明，相较于未进行技术并购的企业而言，技术并购向市场投资者释放出利好信号，投资者会因企业有能力进行技术并购而对其未来表现持乐观积极态度，股价由此进入上行空间，使得企业获得更好的短期及长期市场表现，验证了假设1b、1c。

图1 技术并购公告日前后10个交易日的CAARE

图2 技术并购公告日前1个月至公告日后36个月的BHAR

表4 技术并购与企业创新的经济产出

2.高管团队社会资本与企业创新绩效之间的回归分析。为验证假设2，本文构建模型（3），即高管团队社会资 本能够提升企业创新的直接产出。下页表5检验了高管的学术背景（acad）、海外背景（overseas）、金融背景（fin）、研发背景（rd）、市场背景（market）与企业创新绩效中直接产出累计发明数（AI）的关系，创新直接产出AI 取t+1 期。分不同高管团队社会资本来看，除高管团队海外背景回归系数为正但不显著外，高管团队的学术背景、金融背景、研发背景、市场背景分别与累计发明数在1%、10%、5%、5%的水平上显著正相关。其中，高管团队的学术背景对企业创新绩效直接产出的作用最大，能使企业在技术并购后下一年增加约71.8%的发明数量。本文将以上5个子社会资本进行因子分析得出高管团队社会资本（SC）。放入模型（3）后，回归结果如列（6）所示，可以看出高管团队社会资本也与企业创新直接产出在1%的水平上显著正相关，该结果证实了假设2。企业高管团队灵活运用团队成员不同的社会资本，为企业增加约18.6%的创新直接产出。

表5 企业高管团队社会资本与企业创新直接产出

3.高管团队社会资本、技术并购与企业创新绩效之间的回归分析。鉴于企业创新直接产出的滞后性，企业创新的直接产出取第t+1至第t+5期的累计发明数，社会资本取第t-1 期数值，回归结果如下页表6所示。TMAi，t+1～t+5*SCi，t-1在技术并购后第2 年开始显著由负变正，为0.777，在第3年达到最大值1.131，说明高管团队社会资本能加强技术并购与企业创新直接产出的相关关系，假设3a 得到验证。在技术并购的过程中，拥有异质性高管团队社会资本的企业在并购前的决策能力、并购中的风控能力、并购后的整合能力方面更强。企业创新的直接产出呈现企业内部人为干预的鲜明特征，尤其是在技术并购的前中后各环节中，高管团队对并购实施全程动态调控，为企业创新内化赋能加速助力，为技术创新能力的内化提供了保障。除此之外，基于管家理论，声名在外的顶尖高管团队也有向投资者传递其重视技术创新和企业价值的意愿与决心。因此，高管团队社会资本有助于企业在技术并购前精准选择目标，在并购中降低交易风险，在并购后加速整合资源、吸收内化目标企业的技术与创新资源，提升创新的直接产出。

表6 企业内部社会资本、技术并购与企业创新直接产出

为验证假设3b、3c，本文构建模型（5），回归结果见表7。TMAi，t*SCi，t-1回归系数为0.015 并在10%的 水 平 上为正，该结果表明高管团队社会资本对技术并购与短期市场绩效两者关系的正向调节效应成立，高管团队社会资本平均能增加1.5%的市场回报，假设3b 得到验证。基于信号理论，短期内市场对技术并购公告反应灵敏，股价短期内大幅上涨，投资者也获得相应超额市场回报。高管团队社会资本高的企业往往在并购前对目标企业的筛选更加充分，对并购方案的设计和技术创新的协同效应分析更加详尽细致，有助于形成理性的并购交易对价。因此，短期市场绩效实际上是投资者看好企业技术并购交易的市场评价映射，其中包含对企业高管团队决策能力、未来创新能力和收益的正面预期。

表7 企业内部社会资本、技术并购与企业创新经济产出

上页表7列（4）中，TMAi，t*SCi，t-1不显著，说明高管团队社会资本在技术并购与长期市场表现之间所发挥的正向调整作用有限。造成这一现象的原因可能在于：首先，技术并购本身具有支付对价高、整合难度大、不确定性强等特点，并购后的短期绩效上升容易催化高管团队的过度自信，导致其低估了并购后面临的新问题和新挑战。其次，维系社会关系网络所需的高额交易成本，对冲了一部分技术并购所能获得的增量收益，拉低了长期市场表现。并购后的整合过程是漫长而复杂的，双方高管团队建立对新的企业文化及内部流程的认同并非易事，高管社会网络关系的断裂与重建必然会产生摩擦成本。社会资本的网络锁定效应会随着长期积累而被逐步放大，拖累协同效应的实现，最终导致长期绩效的下滑。

（四）稳健性检验

1.替换核心解释变量。考虑到遗漏变量和衡量偏误问题，因变量以已申请发明数的对数（ApI）指标替代截止报告期末累计获得的发明数对数（AI），除小部分结果不同外，整体检验结果与上文无实质差异。除此之外，本文采用CAR［-5，5］及BHAR［0，36］分别作为短期和长期市场绩效的代理变量，其回归结果均与上文无实质差异。

2.分行业回归。考虑到行业间专利数据的不同，本文按照行业进行了回归检验。除去样本量太少的行业无法回归外，可回归样本的结果均与原文结果无实质差异。

五、结论

本文以我国沪深A 股高新技术行业上市公司2008—2020 年间1 329 起技术并购事件为样本，检验了技术并购与企业创新绩效的关系，分析了高管团队社会资本在其中的调节机制。结果显示，技术并购对企业创新绩效存在滞后效应，平均在技术并购后1—5年内开始发挥效应。在绩效水平表现上，技术并购能够显著提高企业创新的直接产出、短期以及长期市场绩效。本文通过引入高管团队社会资本，发现其促进了创新直接产出，能够显著加强技术并购与直接产出、短期市场绩效的正相关关系，但对长期市场绩效的调节作用有限。企业在技术并购全过程中实现动态跟进并合理配置异质性社会资本，助力从技术并购到企业创新的完美跳跃，实现技术赶超。

根据本文研究结论可以得出以下几点启示：（1）技术并购是企业快速实现外源性创新的重要手段，并购的发生不仅与自身技术导向需求有关，还与企业吸收能力相关。就并购行为的影响而言，一方面，技术并购为企业带来了创新所需的丰富稀缺资源；另一方面，技术并购更要求其拥有较高的整合能力。数字经济时代下，企业应重视多元化技术并购战略，谨慎选择规模适当、能力互补的目标企业开展并购，充分利用外源技术知识完成突破性创新。（2）高管团队社会资本显著提升了创新绩效水平。这意味着企业在克服技术壁垒、实现创新发展的同时，还应注意高管团队社会资本的搭建和维系。基于社会资本及高阶理论，企业应关注高管团队成员的多元化经历背景，促进高管之间的互补与合作。并购前，对标的企业进行精确估值，形成对未来盈利的合理预期。并购后，充分预估整合过程中所可能出现的新问题和新挑战，警惕收购方高管的过度自信倾向，培育有助于创新的企业文化，不断优化组织学习机制，以推动长期协同效应的实现。