近二十年来我国PPI涨跌周期研究

钟加坤

摘要：PPI作为宏观价格体系的核心指标，对国民经济运行状况极具敏感性，具有重要的宏观经济指示作用。本文以本世纪以来我国几轮PPI涨跌运行周期为主要研究对象，首先对我国PPI走势特征进行梳理，挖掘过去几轮PPI涨跌运行规律，判明当前PPI正处于第五轮周期的回落阶段。其次，从供给端、需求端和输入性因素三个方面对过去几轮PPI涨跌周期的主要影响因素进行剖析，发现国际大宗商品价格快速、大幅上升是本轮PPI上涨的主因；需求的逐步恢复为PPI上涨提供了一定的基础条件；本轮PPI上涨与供给不足无关。最后，从国际大宗商品价格、供给端、需求端和回落所需时长四个方面对后阶段PPI走势展开论证，认为后阶段PPI将在国际大宗商品价格带动下快速、大幅回落，预计到10月份将转涨为跌，2022年全年PPI涨幅在4%左右；2023年PPI将有所下跌，跌幅在3%—4%之间。

关键词：PPI；走势特征；影响因素

中图分类号：F424        文献标识码：A        文章编号：1007-0753（2023）05-0075-12

一、引言

PPI（Producer Price Index，工业生产者出厂价格指数）是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数。在我国，PPI统计的范围涵盖全部39个工业行业大类，总共包括4 000多种产品，是反映某一时期生产领域价格变动情况的重要指标。PPI、CPI（居民消费价格指数）、RPI（商品零售价格指数）等共同构成我国宏观价格体系。

由于PPI离老百姓的日常生活相对较远，其受关注的程度远不如CPI。一方面学者们对PPI的研究远少于CPI，另一方面现有涉及PPI的文献也主要集中在PPI与CPI的传导关系上，对PPI本身的走势特征、波动规律和影响因素等进行研究的文献相对较少。但PPI作为宏观价格体系的核心指标，对国民经济运行状况极具敏感性，具有重要的宏观经济指示作用。PPI快速上涨将带来四大风险：一是增强生产领域通胀预期；二是PPI涨幅结构性分化会产生利润再分配效应；三是由于PPI内部上游涨价快，而中下游集中了大量中小微企业，PPI快速上涨将加剧其经营困难；四是扰乱价格信号。PPI持续下行也将带来以下四个方面的问题：一是工业企业利润减少；二是由于企业实际承担的利率等于贷款利率减去PPI涨幅，PPI下行会造成企业实际偿债负担加重；三是因为投资预期收益减少，企业投资意向将降低；四是政府税收增速放缓。

鉴于此，本文认为，仔细梳理PPI过去走势特征，挖掘其变动规律，剖析其主要影响因素，并在此基础上准确预测PPI未来变化趋势，对于加强和改善宏观调控具有重要的指导作用。

目前学者们对PPI过去走势特征的研究非常少，大多数文献在这方面基本上是一笔带过。国内学者对过去PPI运行周期的划分主要有两种观点。一种观点以卢延纯等（2021）为首，他们认为2000年以来我国PPI共出现五轮完整的运行周期，分别为2002年2月至2006年4月、2006年5月至2009年7月、2009年8月至2012年9月、2012年10月至2015年12月、2016年1月至2020年5月，目前正处于第六轮运行周期（见图1）。另一种观点以张前荣（2021）为首，他认为国际金融危机后我国PPI经历了三轮周期性上涨。第一轮上涨为2009年7月至2011年7月，第二轮上涨为2015年9月至2017年2月，第三轮上涨从2020年5月开始。这两种观点的本质区别在于后者并不认可前者划定的第四轮周期（2012年10月至2015年12月）。

本文认为，一轮完整的价格运行周期，必须经历上涨和下跌两个阶段。在上涨阶段，环比多数时候为正，同比涨幅总体上应逐渐升高；在下跌阶段，环比多数时候为负，同比涨幅总体上应逐渐降低。而2012年10月至2015年12月，PPI环比没有呈现规律性变化，同比一方面全部为负，另一方面也没有出现趋势性的升高或降低。因此，本文与张前荣的观点一致，不认为这一时期PPI出现了周期性涨跌；但对前三轮周期的划分，本文完全认可卢延纯等的观点。

相对PPI走势特征，国内学者更加关注PPI的主要影响因素，在这方面的研究也更为深入。陈天妮（2021）通过VAR模型对2012—2020年的数据进行分析，认为我国能源价格上涨或下降是由国际能源价格波动引起的。卢延纯和赵公正（2017）通过构建VAR模型、脉冲响应和方差分解分析等方法，对2000年1月—2017年6月的CRB指数（美国商品调查局编制的国际大宗商品价格期货指数）与我国PPI进行实证检验，认为CRB指数对我国PPI影响显著，CRB指数对PPI變动的解释力可达53%。戴丽辉（2015）通过VAR模型对1998年3月—2010年2月的数据进行分析，认为国际大宗商品价格在第6个月对我国PPI影响达到最大值0.8%，即国际大宗商品价格每上升1%，我国PPI上升0.8%。绳国庆（2013）运用多因素模型研究了2002—2012年的国际传导因素、国内要素成本因素、货币因素和需求因素等，认为国际大宗商品价格是影响PPI变动的最重要因素。

国内学者们对PPI影响因素的研究具有以下两个鲜明特点：一是高度重视国际大宗商品价格变动对我国PPI的影响，有部分学者甚至认为这是决定性因素；二是大量使用数量经济方法，特别是VAR模型。

这些研究为本文提供了很好的参考，但也存在两个较大的缺陷：一是没有考虑不同经济发展阶段PPI的主要影响因素可能会有所不同，同一因素在不同时期对PPI的影响也可能有所差异；二是过分强调国际大宗商品价格对PPI的影响，从而轻视了国内供给端和需求端对PPI的影响。

本文认为，在不同经济发展阶段，国家政策、经济金融环境、市场条件和开放程度等因素可能会发生根本性变化，而这些因素会给供给端和需求端带来巨大影响；同时，国际输入因素在不同阶段对PPI的影响也会存在较大差异。图2显示，在2011年以前，CRB指数虽对我国PPI有重大影响，但两者走势存在一定差异；而2020年5月至今，两者走势几乎完全一致。

鉴于此，本文将分经济高增长时期和新常态时期两个阶段对2000年以来PPI运行周期的主要影响因素进行考察。经济高增长时期指2000—2011年，12年间GDP平均增速达10.2%，出现了三次经济偏热或过热，市场需求旺盛，部分基础性产品供不应求，分别发生在2004年、2007—2008年和2011年。新常态时期指2016年至今，这一时期GDP增速虽明显低于经济高增长时期，但比较稳定。2016—2019年GDP增速在6%—7%之间窄幅波动；2020年和2021年因受新冠肺炎疫情影响，GDP增速剧烈波动，2年平均增速为5.1%。2012—2015年为经济高增长向新常态过渡阶段，这4年GDP增速逐年下滑，到2015年仅有7%。

从PPI的运行轨迹看，其在经济高增长时期经历了三轮周期性涨跌，在新常态时期经历了两轮持续性上涨和一轮完整的下跌，目前正处于第二轮周期的回落阶段。在经济高增长向新常态过渡阶段，PPI一直低位运行，各月同比均为负值。由于本文采用的是分开对每轮PPI涨跌周期主要影响因素进行研究的办法，而技术进步、劳动力成本等长期因素在短时期内不会出现剧烈波动，不需要考虑长期因素对PPI涨跌周期的影响，只需考察短期内需求端、供给端和输入性因素的变动即可。在需求端，本文选择M1（狭义货币供应量）和工业增加值增速指标。PPI作为反映工业品价格变动幅度的指标，选择工业增加值增速的理由不言自明；选择M1一方面是因为我国M2（广义货币供应量）中储蓄存款占主导地位，另一方面M1与经济活动联系更紧密。供给端选择主要工业产品年产量增速指标。在国际大宗商品价格上与绝大多数学者做法类似，选择由美国商品调查局编制的CRB指数。

本文在以下三个方面有所创新：

一是比较系统地总结了本世纪以来我国PPI的变动特征。当前大部分学者对PPI的研究侧重于PPI与CPI之间的传导关系，对PPI本身的波动规律研究远远不够，本文在这方面起到了抛砖引玉的作用。

二是将PPI波动与我国经济发展的不同阶段相结合。本文根据我国GDP增速将本世纪以来的22年划分为经济高增长时期和经济新常态时期两个阶段，分别考察不同阶段PPI涨跌周期的主要影响因素。

三是将长期时间序列短期化。尽管本文使用了本世纪以来的22年的时间序列数据，但通过采用对每轮PPI涨跌周期主要影响因素分开研究的办法，成功地将长期时间序列短期化，从而不需要考虑技术进步、劳动力成本等长期因素对PPI的影响。这样既简化了分析过程，也有利于抓住不同时期PPI涨跌的主因。

二、本世纪以来我国PPI走势特征分析

（一）本世纪以来我国PPI已经历四轮完整的涨跌周期，目前正处于第五轮周期的回落阶段

本文采用“波谷—波谷”的划分方法，认为从2000年1月份至今，我国PPI共经历了四轮完整的涨跌周期，第五轮的上涨阶段至2021年10月份已经结束，目前正处于第五轮运行周期的回落阶段。每一轮运行周期的启动时间、上涨时长、回落时长、结束时间等如表1所示。从时间上看， 过去四轮PPI运行周期具有以下几个特点：

一是每一轮PPI运行周期的时间较长，都在三年以上。上涨阶段和回落阶段时长一般都在一年以上。

二是每一轮PPI运行周期的时长差异较大。第一轮和第四轮周期分别耗时51个月和53个月，而第二轮和第三轮周期均只耗时38个月。

三是若宏观经济环境不出现根本性变化，前后两轮PPI运行周期在时间上具有承继性。即上一轮周期的回落阶段结束后，下一轮周期的上涨阶段立即到来。但第三轮和第四轮周期之间出现了长达39个月的时间差，这是因为这一阶段宏观经济环境正处于由高速增长向新常态过渡阶段，GDP增速逐年下滑。借鉴过往历史，经济和市场条件的根本性变化在价格上必然得到反映，例如1997年，我国商品总供求发生了根本性变化，由卖方市场转变为买方市场，PPI结束了此前连续13年上涨的历史，从1997年到1999年连续3年下跌。

（二）PPI波动幅度远大于CPI

1.我国PPI与CPI波幅比较

对比本世纪以来PPI和CPI走势可知，在2013年以前两者的运行趋势基本一致，2016年以后两者走势差异较大（见图3）。总体来看，PPI的波动幅度远大于CPI。首先，从每一轮运行周期的低点和高点来看，PPI的低点更低，高点更高。其次，从极差来看，在月份上，PPI的极差为21.7，而CPI仅为10.5；在年份上，PPI的极差为13.3，CPI仅为6.7。更重要的是，從反映对平均值偏离程度的均方差来看，CPI为1.7，而PPI高达4.1。

2.PPI与CPI波幅的国际比较

放眼全球，PPI波幅大于CPI具有普遍性。图4和图5分别为2000年以来美国和欧元区19国PPI与CPI走势对照图，很明显，PPI高点更高，低点更低。从均方差看，美国PPI为2.5，CPI为1.2；欧元区19国PPI为2.9，CPI也为1.2。

PPI波幅远高于CPI主要有两方面原因：一是PPI中包含大量的大宗商品，而大宗商品具有金融属性，在国际投机资本操纵下，容易大起大落；二是CPI中包含大量的必需品和服务，其价格受到政府管制或由政府直接定价。

（三）PPI内部上中下游价格波幅呈递减之势

1.生产资料价格波幅远大于生活资料价格波幅

PPI可分为生产资料价格和生活资料价格两大类，其中生产资料价格的权重约为75%，生活资料价格权重约占25%。图6显示，生产资料价格波幅远大于生活资料价格波幅，特别是2013年以来，生活资料价格走势几乎呈一条直线。从均方差指标看，2000年1月至今，生产资料价格为5.6， 生活资料价格为1.7，不到生产资料价格的三分之一。生产资料价格波动幅度大，所占权重高，因此其对PPI的贡献度极高，如2021年达99.1%。

2.生产资料内部越靠近上游，价格波幅越大

生产资料内部又分为采掘工业、原材料工业和加工工业。从工业品生产流程来看，采掘是生产的最上游环节；采掘获得的矿石和能源（煤炭、石油等）被用于制造钢铁、有色金属原材料以及炼油、化学原料等制品，构成原材料环节；原材料在加工后才形成各种工业制成品。

图7显示，本世纪以来生产资料内部采掘工业、原材料工业和加工工业的波动趋势几乎完全一致，但采掘工业的波幅远高于原材料工业，原材料工业又高于加工工业。从均方差看，采掘工业为16.6， 原材料工业为7.9， 加工工业为3.7，上一个环节的均方差大约是下一个环节的2倍。

（四）从长期看，CPI累计涨幅一般大于PPI累计涨幅

由于PPI波动幅度远大于CPI，在某些年份，PPI涨幅远高于CPI，如2021年PPI上涨8.1%，涨幅较CPI高7.2个百分点。但从长期看，若以10年为一个周期，全球主要经济体CPI累计涨幅一般大于PPI累计涨幅（见表2）。2001—2020年20年间，中国、美国和欧元区19国PPI累计涨幅分别为25.7%、46.6%和20.6%，分别比该国或地区CPI累计涨幅低32.5、3.8和18.0个百分点。因本世纪以来日本以通缩为主，本文不对日本PPI和CPI涨幅进行比较。

三、本世纪以来各轮PPI涨跌周期主要影响因素分析

（一）经济高增长时期需求端和国际大宗商品价格主导三轮PPI涨跌

1.M1增速领先PPI8个月

对比2000—2011年的M1与PPI走势可以发现：每一次M1增速连续攀升，过后 PPI都会出现一轮持续性上涨；同样，每一次M1增速连续下降，随后PPI都会出现一轮趋势性下跌。如2008年四季度，为应对国际金融危机带来的冲击，央行连续三次下调存款准备金率，促使M1增速从2008年11月的6.8%迅速上升至2009年11月的34.6%； 8个月后，PPI跌幅连续扩大的势头得到根本性扭转，并从2009年7月的下跌8.2%一路上扬至2010年5月的上涨7.1%。为防范流动性过剩，从2010年1月起，央行连续多次上调存款准备金率，M1增速从当年5月的29.9%逐步下降至2011年9月的8.9%；从2011年8月起，PPI涨幅快速下降，至2012年3月由涨转跌。

对2000—2011年的M1与PPI进行相关性分析发现，在M1领先8个月时，两者的相关系数最高，达0.51，属中度相关，说明M1对PPI确实具有带动作用。图8为三轮PPI涨跌周期与领先8个月的M1走势对照图，两者的波动趋势基本一致，也再次验证了弗里德曼的名言——“通货膨胀始终是一种货币现象”。

2.工业增加值增速领先PPI4个月

由于每年的春节基本上会错月（若当年春节在1月份，来年春节一般在2月份；若当年春节在2月份，来年春节一般在1月份），而很多工厂春节假期较长，1月份和2月份工业增加值增速往往出现跳跃性变化。为此，本文先对工业增加值增速进行季节性调整，以排除春节因素的影响。

从月份上看，若工业增加值增速逐月升高，说明市场需求比较旺盛，PPI指数随后会逐渐上扬；若工业增加值增速逐月降低，反映市场需求比较疲软，数月后PPI指数就呈下降趋势。从年份上看，2004年、2007—2008年和2011年三次经济过热时期 PPI涨幅都比较高，在6%以上；2009年工业增加值仅增长8.3%，远低于其他年份增速，当年PPI跌幅也最大，为5.4%。

对2000—2011年的工业增加值增速和PPI进行相关性分析发现， 在工业增加值增速领先4个月时，两者的相关系数最高，达0.76，接近高度相关。图9显示PPI与领先4个月的工业增加值增速波动趋势基本一致，说明工业增加值增速對PPI走势的影响较大。

3.CRB指数领先PPI3个月

2000—2011年间，CRB指数也经历了三轮周期性涨跌（见图2）。每次CRB指数持续上涨，随后就会带动我国PPI涨幅逐步上扬，如2002年1月—2003年1月，CRB指数由下跌5.8%快速回升至上涨16.7%，带动我国PPI指数从2002年2月的下跌4.2%回升至2003年3月的上涨4.6%。每次CRB指数趋势性下跌，数月后我国PPI指数也会随之下降，如2008年2月至2009年3月，受国际金融危机影响，CRB指数由上涨23.6%快速回落至下跌34.3%，2008年8月至2009年7月，我国PPI也由上涨10.1%逐月回落至下跌8.2%。

对2000—2011年CRB指数和我国PPI进行相关性分析发现，在CRB指数领先3个月时，两者的相关系数最高，达0.79，属高度相关，说明CRB指数对我国PPI影响很大。从时间上看，CRB指数对PPI的影响明显早于M1增速，比工业增加值增速也要快一个月。这是因为输入性因素对国内价格的传导途径较多，除了进口贸易外，还有期货市场联动和心理预期引导等诸多渠道。从我国期货市场的发展来看，2000年1月沪铜和沪铝上市，2007年3月沪锌上市，均为国内外价格联动提供了便捷通道。

4.供给量变化对PPI基本无影响

在经济高速增长时期，虽然国家曾陆续出台过对钢铁、水泥等产能过剩行业的产能压缩政策，但总的来看，主要工业产品产量增速很快。2002—2011年间，原煤、粗钢、十种有色金属、水泥和硫酸等主要工业产品产量年均增速都在10%以上（见表3）。在这10年中，2004年、2008年和2011年PPI涨幅较大，在6%以上（含6%）；仅2009年处于下跌状态，且跌幅较大，达5.4%。

理论上来说，若供给端对PPI有影响，则在PPI涨幅较高年份的当年或上一年主要工业产品产量增速应较低；反之，在PPI下跌年份的当年或上一年主要工业产品产量增速应较高。但事实与此相反，虽然2003—2004年、2010—2011年主要工业产品产量增速都较快，但2004年和2011年PPI涨幅仍分别高达6.1%和6.0%；2008年、2009年这2年主要工业产品产量平均增速并不高，但2009年PPI仍大幅下跌。基于此，本文认为：在经济高增长时期，供给端变化对PPI基本无影响，这主要是因为我国主要工业产品产量相对国内需求来说，早已处于过剩状态。

综合上述对供给端、需求端和输入性因素三方面的分析，本文认为，在经济高增长时期，我国PPI三轮涨跌周期主要由国内需求端的扩张或收缩和国际大宗商品价格的涨跌来决定，与供给端关系不大。

（二）经济新常态时期PPI涨跌主要影响因素分析

在经济新常态时期，我国PPI从2016年1月到2020年5月经历了一轮完整的涨跌运行周期；2020年6月第二轮周期又拉开序幕，当前正处于第二轮周期的回落阶段。

1.供给侧结构性改革背景下PPI涨跌主要影响因素分析

从2016年1月开始，PPI跌幅开始收窄，当年9月转负为正，结束了此前连续54个月的同比下跌；此后，PPI涨幅逐步上扬，到2017年2月达到本轮涨幅的高点后开始回落，上涨时间达14个月；从2017年3月起PPI进入回落阶段，至2020年5月见底，耗时53个月。本轮PPI涨跌受需求端、供给端和国际大宗商品价格三方面因素的影响。

在需求端方面。从M1看，本轮PPI涨跌周期具备较好的货币基础。得益于央行2015年和2016年一季度连续五次下调存款准备金率，M1增速从2015年6月的4.3%开始快速攀升，到2016年7月增速高达25.4%；从2016年8月起，M1增速逐步回落，至2019年1月仅增长0.4%。对本轮PPI和M1增速进行相关性分析发现，在M1领先11个月时两者相关系数最高，达0.88，属高度相关，说明本轮PPI涨跌具备较好的货币基础。也正是因为2015年9月至2018年1月长达29个月的时间内M1增速一直保持在10%以上，本轮PPI的回落周期耗时较长。从工业增加值看，经季节调整后，2015年3月至2019年12月，各月工业增加值同比增速变化不大，基本上在5%—7%之间窄幅震荡。对工业增加值增速和PPI进行相关性分析发现，在工业增加值增速领先4个月时，两者相关系数最大，但仅为0.43，属弱相关，说明本轮PPI涨跌与工业产品的需求关系不大。

在输入性因素方面。2015年8月至2019年6月，CRB指数也经历了一个涨跌运行周期（见图2），对这一时期的CRB指数和我国PPI进行相关性分析发现，在CRB指数领先2个月时，两者相关系数最高，达0.9，属高度相关。尽管如此，基于以下三方面原因，本文认为，与过去三轮相比，本轮CRB指数对我国PPI上涨的助推作用并不明显。

第一，过去三轮CRB指数上涨和下跌的速率都较我国PPI快。从图2可以看出，在上涨阶段，CRB指数一般在我国PPI上方运行；在下跌阶段，CRB指数一般在我国PPI下方运行。但在本轮上涨阶段，在CRB指数领先2个月时，大部分时间PPI在CRB指数上方运行（见图11）。

第二，从时间上看，过去三轮CRB指数上涨阶段持续时间较长，一般在2年以上；而本轮CRB指数上行持续时间仅有13个月（2015年12月至2017年1月）。

第三，从涨幅上看，过去三轮CRB高点涨幅都很高，在22%以上；而本轮CRB指数高点涨幅仅14.1%，示范作用不强。

第四，图11也表明，在回落阶段，领先2个月的CRB指数长期在我国PPI下方运行，助跌作用比较明显。

在供给端方面。面对日益严重的产能过剩，2013年10月，我国出台了《国务院关于化解产能过剩严重矛盾的指导意见》，明确钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等产能过剩严重行业淘汰落后产能，并规定未来5年钢铁行业要压缩8 000万吨产能。在中央和各级地方政府一系列政策指引下，从2014年起，钢铁、水泥产量快速增加的势头得到有效遏制，当年仅分别增长1.2%和2.3%。2015—2016年，中央进一步提出供给侧结构性改革，并明确要“三去一降一补”。从时间上看，2015年原煤、钢铁、水泥等产量出现了本世纪以来首次下降，2016年1月份本轮PPI上涨开始启动；2016年原煤和硫酸产量较2015年有所下降，钢铁、水泥和有色金属产量低速增长，明显低于2012—2014年的平均水平（见表4），2016年4季度至2017年1季度PPI上漲加速，此后在高位震荡。基于此，本文认为供给收缩是本轮PPI上涨的主要原因，与张前荣（2021）的观点类似。2017年，原煤、粗钢产量恢复增长，2018年PPI涨幅明显回落；2018年，原煤、粗钢、十种有色金属产量增速加快，其中原煤和粗钢产量增速已高于2012—2014年的平均水平（见表4），2019年PPI出现下跌。据此，本文认为供给恢复是本轮PPI回落的重要原因。

综合上述需求端、供给端和输入性因素三个方面，本文认为：本轮PPI上涨具备较好的货币基础，国际大宗商品价格起到了一定的助涨作用，但供给收缩才是PPI上涨的主因；货币增速下降、国际大宗商品价格下跌和供给恢复性增长共同导致本轮PPI出现回落。

2.疫情影响下第二轮PPI上涨的主要影响因素分析

2020年6月，经济新常态时期第二轮（本世纪以来第五轮）PPI周期性上涨拉开序幕，PPI跌幅开始不断收窄，到2021年1月PPI转负为正；此后，PPI指数呈加速上扬之势，2021年10月达到本轮上涨的高点，当月涨幅为13.5%，本轮上涨历时17个月（见图1和表1）。本轮PPI上涨与前四轮上涨最大的不同在于，其发生在席卷全球的新冠肺炎疫情期间，疫情在它身上打下了深深的烙印。

在需求端方面。从M1看，为应对疫情带来的冲击，央行使用了专项再贷款、降低存款准备金率、引导市场利率下行等多种货币政策工具，使M1增速从2020年1月的零增长快速上升至2021年1月的14.7%。对此阶段M1和PPI进行相关性分析发现，在M1领先10个月时，两者的相关系数最高，达0.9，属高度相关。但与前几轮PPI上涨周期的货币条件相比，一方面本轮M1增速上升持续时间短，另一方面本轮M1增速高点远低于前四轮。因此，本文认为货币供给增加虽然对本轮PPI上涨有一定推动作用，但并非主要原因。从工业增加值看，2020年一季度特别是2月份受疫情影响很大，很多企业停工停产，工业增加值呈断崖式下跌，再加上基数低，2021年一季度尤其是2月份工业增加值同比增速非常快。为此，本文参照国家统计局的做法，先用2020年和2021年一季度各月工业增加值增速的几何平均值来代替2021年一季度各月工业增加值增速，以消除疫情的影响，再对2021的1月份和2月份工业增加值增速进行季节性调整。对调整后的数据进行考察发现，随着生产的恢复，工业增加值增速从2020年4月的3.9%逐步升高至2021年4月的9.8%。对工业增加值增速和PPI进行相关性分析发现，在工业增加值增速领先3个月时，两者相关系数最高，达0.67%，属中度相关，说明工业生产的逐步恢复为PPI上涨提供了可能。

在供给端方面。2019年部分工业产品产量如原煤、粗钢和水泥等增速较快（见表4）。 在2020年虽然疫情曾对部分企业生产造成短暂的影响，但从全年来看，主要工业产品产量均有所增长。2021年原煤和十种有色金属产量继续保持较快增长。总的来看，2020—2021年大部分主要工业产品产量增速超过2015—2019年的平均水平，但前者PPI平均增速远远超过后者（见表5）。因此，本文认为本轮PPI上涨与供给端基本无关。

在输入性因素方面。2020年初，新冠肺炎疫情很快蔓延至全球，面对疫情给经济可能带来的灾难性后果，全球主要经济体大幅放松货币。美联储于当年3月份紧急操作降息至零，并重启量化宽松政策计划；欧央行由于利率下行空间有限，发布紧急抗疫购债计划（PEPP）1.35万亿欧元；日本央行通过扩大购买国债和企业债的手段加大货币政策宽松力度。由于全球流动性泛滥，CRB指数从2020年5月份起跌幅明显收窄，此后一路快速上扬，至2021年6月份达到本轮上涨的高点。本轮CRB指数上涨具有两个特点：一是上涨速率快，从启动点到高点仅耗时14个月；二是涨幅高，2021年6月份，CRB指数同比上涨52.3%，远超本世纪过去四轮CRB指数高点涨幅（见图2）。由于上涨速率快、涨幅高，CRB指数对我国PPI的带动作用强，在CRB指数领先1个月时，两者的相关系数高达0.94（见图12）。

综合上述需求端、供给端和输入性因素的影响，本文认为：国际大宗商品价格快速、大幅上升是本轮PPI上涨的主因，需求的逐步恢复为PPI上涨提供了一定的基础条件，本轮PPI上涨与供给不足无关。

（三）对PPI各轮涨跌周期主要影响因素的总体评介

对经济高增长时期和新常态时期PPI涨跌周期主要影响因素进行对比分析，本文发现：

第一，需求端对PPI涨跌有一定影响，但经济高增长时期需求端对PPI的影响更大。这是因为经济高增长时期各级政府非常注重GDP增速，频频出台各类短期刺激政策，容易造成社会总需求的突然膨胀；当国家为抑制经济过热出台宏观调控政策时，又会造成总需求短暂快速回落。因此，经济高增长时期需求端的波动相对较大；而新常态时期由于长期面临社会有效需求不足，需求端的波动相对较小。

第二，由于产能相对过剩，只要国家不出台较为严厉的控制产能政策，供给端对PPI涨跌基本无影响。

第三，国际大宗商品价格涨跌对PPI有重大影响，有时甚至能决定PPI走势。同时，由于输入性因素传导途径的多样化，国际大宗商品价格对我国PPI的影响时滞较短，并且随着我国期货市场交易品种的增多，其影响时滞有进一步缩短的趋势。

四、后阶段PPI走势预测

本轮PPI运行周期在2021年10月达到13.5%的高点后，从2021年11月起涨幅逐月回落，至2022年9月仅上涨0.9%。展望未来，本文预计后阶段PPI涨幅将快速、大幅回落。

第一，从主导本轮PPI上涨的国际大宗商品价格看，后阶段将出现快速、大幅回落。CRB指数同比涨幅在2021年6月份见顶后，从2021年7月份起逐渐回落。尽管2022年2月份爆发的俄乌冲突推高了国际能源价格，但CRB指数仍然延续了向下回落的趋势（见图12）。在2022年3月份和5月份美联储分别加息25和75个基点后，CRB指数从5月份起环比开始下跌，同比回落幅度明显加快，2022年7月份同比仅上涨3.8%。当年7月份和9月份，美联储又分别加息75个基点。全球38个国家和地区纷纷跟进美联储加息的步伐，欧央行2022年来两次加息，幅度分别为50和75个基点。美联储和欧央行均表示将根据通胀情况继续加息。全球加息潮特别是美联储不断加息将带动CRB指数继续快速、大幅回落。国际金融危机时期，美联储量化宽松曾导致CRB指数最高涨幅达39.1%，退出量化宽松后CRB指数最大跌幅达14.8%；参照这一经验，考虑到本轮CRB指数涨幅更高，全球主要经济体央行尤其是美联储加息步伐更快、更大，本文预计后阶段CRB指数回落速度将进一步加快，回落幅度将进一步加大，本轮CRB指数的低点同比跌幅将在20%—40%之间。

第二，从需求端看，需求不足将对后阶段PPI起助跌作用。2022年以来M1增速一直在低位震荡，1月份同比还有所下降；按照过去四轮M1增速领先PPI9—11个月推算，货币供应的低增长将在2022年四季度对PPI起助跌作用，并影响2023年的PPI运行。受疫情影响，2022年4月份工业增加值同比下降2.9%，5—7月增速较低，说明此时对工业品的整体需求较弱，这将对后阶段PPI运行起到抑制作用。

第三，从供给端看，当前产能利用率不足，不存在工业品供给不足的情况。2022年二季度，全国工业产能利用率为75.1%，较上季度和去年同期分别下降0.7和3.3个百分点，并创2020年四季度以来新低。

第四，从时间上看，后阶段PPI有继续回落的需要。过去四轮PPI回落阶段耗时最短为11个月，最长为39个月，平均耗时将近21个月（见表1）。本轮PPI在2021年10月份见顶后，从当年11月份起开始回落，到2022年7月份回落时长仅9个月，因此后阶段PPI有继续回落的需要。按过去四轮回落阶段平均耗时推算，本轮回落阶段至少将延续至2023年年中。从年份上看，2009年以来，我国PPI只有连续2年上涨的纪录，还没有连续3年上涨的历史。2021年PPI上涨8.1%，尽管后阶段PPI会加速回落，但由于2022年前9个月PPI平均涨幅高达5.9%，2022年全年PPI同比肯定会有所上涨。据此推算，2023年PPI总体上也将处于下跌状态。

综合上述四方面因素，本文认为后阶段我国PPI将在国际大宗商品价格的带动下快速、大幅回落。采用ARIMA（2，1）模型，结合2021年10—12月份PPI环比变化情况，本文预计：2022年10—12月份 PPI漲幅分别为-1.8%、-2.3%和-1.1%，2022年全年PPI涨幅在4%左右。参照过去几轮PPI回落阶段的数据，本文预计2023年PPI将有所下跌，跌幅在3%—4%之间。

五、政策启示及建议

一是后阶段PPI下降为货币政策提供了更大的操作空间。后阶段PPI将在国际大宗商品价格的带动下快速、大幅回落，2023年更是会有所下跌；PPI的快速回落也将带动CPI中非食品价格涨幅下降。因此，展望后阶段，我国整体物价有望处于较低水平，为央行进一步降息、降准提供了操作空间。

二是完善国际大宗商品价格监测体系。鉴于国际大宗商品价格对我国PPI具有重大影响，必须进一步完善国际大宗商品价格监测体系。有关部门要健全国际大宗商品价格数据库，建立科学的数据采集、处理、分析和预测机制，制定合理的风险分级和有针对性的响应机制，提出相应的政策预案，为完善宏观治理提供重要参考。

三是加快建立主要大宗商品储备机制。一方面，在大宗商品价格大起大落时通过储备库的投放和收储可以在一定程度上改变市场供给，起到四两拨千斤的作用；另一方面，通过明确储备目标、主体和渠道，稳定市场信心，引导市场预期。

四是提升我国大宗商品价格话语权。从根本上看，要减轻国际大宗商品价格波动对我国PPI的冲击，必须提升我国在国际大宗商品价格方面的话语权。而当前我国主要进口品种以国外期货市场作为定价基准，大宗商品价格话语权还很微弱，与我国进口大国的地位极不相称。因此要大力发展国内期货市场，积极参与国际期货市场价格制订过程，加快建立重要商品价格干预机制，提高我国企业对市场价格的影响力。

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（责任编辑：张艳妮/校对：曾向宇）