柔性监管制度与上市公司创新意愿——基于交易所研发问询的视角

齐 荻，许文瀚

(1.南京农业大学金融学院，江苏 南京 210095；2.南京审计大学会计学院，江苏 南京 211815)

一、研究背景

年报问询是证劵交易所对上市公司的一种事中监管制度，通过对公司经营活动、信息披露和利润分配等重要事项提出问询，再根据公司回函内容制定进一步监管措施。相比于停牌和罚款等更为严厉的监管措施，问询函是一种柔性的监管制度，能够在纠正上市公司潜在违规行为的同时降低资本市场的负面反应。近年来证券交易所对上市公司年报的问询频率大幅提升，由2015年的3.14%上升到2018年的15.26%，被问询的事项也由业绩异常波动拓展到经营风险、内部控制、投资活动、信息披露和利润分配等内容[1]。上述变化反映了监管部门对上市公司的监管由过去的结果导向转为过程导向，关注公司异常事项，并希望公司作出及时且合理的解释，从而减少违规行为。陈运森等(2019)研究发现，上市公司从事风险更高、经营更复杂的业务会提升监管问询的可能性[2]。研发活动专业性强、风险高、资金需求大，可能在短期内对公司业绩产生不良影响，因此可以推测，当公司将大量资源投入研发活动后，被交易所问询的概率更高。本文关心的问题是，交易所针对研发活动的问询会促进还是抑制上市公司创新意愿。

理论上，交易所问询会产生两方面效应。一是预警效应。交易所的问询意味着监管部门已经关注到了公司经营中的异常行为，并要求公司作出书面解释说明。如果公司经营确实存在违规现象，那么在接到问询后，公司必须立即停止违规行为并整改。由于问询函是公开信息，投资者可以在第一时间发觉交易所对公司经营所产生的质疑，了解公司潜在的违规行为，并根据自身需要修正投资决策。其他利益相关者也可以根据问询函调整决策。因此，交易所问询能够对公司、投资者和其他利益相关者起到预警作用。二是信息效应。被交易所问询后，一般情况下公司需要在七日内作出书面回复，如果回复不能使交易所满意，那么交易所会继续发送问询函或施加实质性处罚。在这种情况下，交易所问询函及公司回函可以被视为一种新的信息披露模式，能够为投资者提供更多信息。并且相比于年报、半年报等更为宏观和全面的信息披露，问询函及回函聚焦具体问题，并在交易所的监督下，能使投资者免受错误信息的误导。因此，交易所问询能够缩小公司与外界的信息不对称，起到信息传递作用。

现有研究表明，问询函通过发挥预警效应和信息效应改善了上市公司盈余质量、提升了内部控制质量、抑制了股价崩盘风险[1][2]。问询制度为稳定资本市场和优化公司治理作出了积极贡献。然而，这些贡献是建立在“外部监管力量抑制公司机会主义行为”的基础之上的。对于一些不依赖外部监管，而更多依赖公司自身能力的经营事项，问询函是否能够发挥积极作用，是一个亟待回答的问题。本文以2014—2019年沪深A股上市公司为样本，对这一问题进行了研究。结果显示，交易所问询提升了公司创新意愿。需要会计师作出解释的问询能够提升公司回函的可信度，增加沟通效率，放大问询函激励公司创新意愿的效应。然而，需要律师作出解释的问询则可能反映公司面临较高的法律风险，会减弱问询函激励创新意愿的效应。敏感性分析表明，问询函激励创新效应在非国有、高科技型和不存在研发操纵现象的公司中更为明显。原因可能是问询函发挥了信息效应，为民营和高科技型公司提供了新的、受到监管的信息披露渠道，缩小了与投资者的信息不对称程度；同时，问询函发挥了预警效应，弱化了公司操纵研发支出的能力，使得公司研发投入被“挤水”。

本文的研究贡献主要体现在以下三方面：首先，本文探讨了被监管方行为在监管互动中的变化，从公司创新意愿的角度丰富了交易所问询函的经济后果，为完善问询函制度提供了借鉴意义。其次，需要会计师和律师回应的问询函占比正逐年提高，本文首次对会计师和律师在监管方与被监管方互动过程中的作用进行了研究，弥补了现有文献的不足。最后，以往研究仅采用公司是否被问询的哑变量来测度交易所问询，这种测度法忽略了问询函的内容及其语气强度，会遗漏重要变量。本文首次通过文本分析法提取了交易所问询函的内容，弥补了现有度量方法的缺陷。

二、文献回顾

创新意愿是促使公司持续投入资金用以研发和确保公司研发成功的重要因素，也是投资者判断公司价值的重要依据。为了提升公司创新意愿，各级政府部门均出台了支持性政策，如设立高新区、创新孵化和减税降费等。杨国超等(2020)[3]、万源星等(2020)[4]发现了企业的“伪研发”现象，说明对公司创新进行监管是十分必要的。然而，监管之于公司创新如同缰绳之于千里马，缰绳过紧会阻碍千里马的奔腾，而缰绳过松会使千里马脱离控制。同理，严格监管会影响公司创新意愿，而放松监管则会放任“伪研发”公司占用社会资源。因此，监管的“度”需要科学把握。

近年来，学者们从不同监管政策入手，分析了监管强度对公司创新意愿的影响，得出了截然相反的结论。部分学者认为监管有助于公司走上正规化、合法化的发展道路，提高公司经营环境的稳定性，有助于培育创新项目。例如，适当的环境规制能够倒逼公司进行技术革新，从我国经验来看，公司通过新技术达到了监管要求，还降低了生产成本，提升了竞争力[5]。可见，即使如同环境规制一般严格的监管手段也能够促进公司创新，那么强度更低的问询函应该不会抑制公司创新。从问询函特征来看，其监管手段是交易所发函就公司业绩下降、信息披露不明、特殊交易事项等提出问询，公司需要在七日内回复，并根据要求附上会计师或律师的意见。在监管部门没有进一步行动之前，问询函对于公司并无实质性处罚。因此，问询函不应成为公司创新的阻碍力量。王博峰(2021)的研究也证实当前的金融监管强度有利于实体经济增长[6]。

另有学者认为监管使公司的经营环境更为紧张，不利于公司创新。新古典经济学认为更严格的监管提高了公司经营成本，挤占了技术进步资金，从而造成负面经济绩效。作为一项特殊的投资活动，研发创新充满了风险和不确定性，其过程的复杂和前景的模糊使公司与外界的信息不对称程度提高，且极可能导致公司毛利下降和研发支出无法准确列支，而这恰恰是问询函重点关注的方面。在这种监管压力下，公司需要承担更高的制度遵循成本，不得不采取提高毛利率的经营策略，从而影响研发活动。此外，陈运森等(2019)发现，问询函显著降低了上市公司盈余管理程度[2]，但也降低了管理者平滑利润的能力，导致公司面对更大的来自投资者和债权人的压力，而研发活动的成功又依赖长期稳定的现金流，因此，问询函会影响公司继续投入研发活动的意愿。还有研究表明，问询函对上市公司的影响存在溢出效应。梅蓓蕾等(2021)发现，一家公司收到交易所问询函后，同行业公司收到问询函的概率会显著提高[7]。根据这一规律，如果问询函抑制了公司创新，那么这种负面效应会在行业中传递，可能负向影响整个行业的创新意愿。

关于问询函对上市公司创新意愿的影响，学术界尚存分歧。一是在研究情景方面，已有研究笼统地定义了问询函的监管功能，忽略了问询函的异质性，缺乏对问询内容的考量，遗漏了重要变量。二是在研究视角方面，较少有研究从微观角度出发，研究微观公司的回复压力如何影响公司决策行为。公司是被问询对象，监管对其回函格式、内容的要求正是影响公司后续行为和投资者行为的关键路径。

三、理论分析与研究假设

尽管问询函制度属于柔性监管措施，但问询函的使用频率却大大超出了以往的硬性处罚[2]。以2019年为例，有超过30%的上市公司收到了交易所问询函，而问询函制度推出之前每年仅有不到1%的上市公司被交易所处罚。可见，问询函的使用使得上市公司被监管关注的频率大幅上升。纵观现有文献，问询函对公司可产生预警效应和信息效应。

预警效应是指交易所关注到了上市公司的潜在或现行的违规行为，需要公司加以解释。公司收到问询函后需要进行纠正，终止违规行为，否则交易所将可能联合其他监管部门对公司施加实质性处罚。当然，问询函也给了改正机会，使公司免于当下或未来被实质性处罚。因此，预警效应也可以理解为实际违规的上市公司并未受到实质性处罚(利空出尽)。从创新研发活动的特点来看，其全过程均需要大量资金来维持，并且风险和不确定性程度很高，短期后果就是公司毛利率下降、信息披露模糊。为了减轻对利益相关者的负面影响，公司一般会进行向上的盈余管理。但这实则是游走于灰色地带的行为，如果被媒体曝光可能会被定性为财务舞弊，可能导致股价崩盘、巨额罚单，甚至直接退市。而交易所对公司的问询则不会引起如此严重的后果，公司有充足的时间和空间进行调整，至少有在回函中解释的机会。因此，问询函作为一种柔性监管制度，能够预警上市公司存在的潜在违规行为，促使公司改正，避免未来更为严重的后果负向影响公司创新意愿。因此，问询函能够通过警示但不实质处罚的方式维持上市公司的创新意愿。

信息效应是指问询函及回函的互动过程成为了上市公司对外披露信息的新渠道，有助于缩小公司与投资者之间的信息不对称[8]。相比于年报等主动信息披露模式，公司在被问询过程中属于被动方，需要对交易所提出的问题进行逐条回答，其回应内容和态度决定了后续是否被施加进一步的处罚。因此，上市公司对于问询函的重视程度会超过例行信息披露[9]。在交易所监管的保障下，投资者能够从交易所提出的关键问题入手，理解公司研发业务，增强投资信心，提升股价信息含量，从而鼓励公司创新。

综上所述，问询函虽然是交易所的一种监管措施，但对于上市公司而言并不一定是坏消息，及时且有效的回函反而能够消除投资者对公司研发活动的误解，增强投资者对公司研发活动未来前景的信心。尤其是对于一些存在问题的上市公司，问询函为公司提供了对内改正和对外解释的契机。如果交易所没有施加后续的处罚，那么公司就可以按原计划继续开展研发项目。基于上述分析，我们认为交易所针对创新研发的问询能够发挥预警效应和信息效应，制止公司在研发活动中的违规行为，降低公司与外界的信息不对称，给公司创新提供一个更为宽松的环境，从而提升公司创新意愿。据此提出假设1：问询函有助于提升上市公司的创新意愿。

然而，信息不对称程度的缩小也并不一定意味着投资者会看好公司的创新活动，投资者态度会受到问询函语气强度的影响。当交易所要求上市公司的回函需要带有会计师或律师的意见，问询函的语气就明显被加强，代表交易所并未对上市公司给予完全的信任，而是需要第三方出具意见，此时公司回函的内容需要受到第三方的监督。此类特殊问询函会影响问询函与公司创新意愿之间的关系。根据交易所问询的事项，涉及财务方面的问题需要会计师出具意见，而涉及法律方面的问题则需要律师出具意见。相比于财务方面的问题，法律问题更为棘手，一般涉及公司与外部利益相关者的纠纷，有些纠纷还面临着较高的诉讼风险。因此，当交易所要求公司的回函需要律师出具意见时，往往代表交易所关注到了公司潜在的法律风险，需要公司及其代理律师作出详细说明。然而，这就将公司所面临的法律风险公之于众了，会对公司造成更深远的影响[10]，公司创新意愿将受到较大负面影响。具体原因如下：首先，交易所发布问询函的主要目标之一就是质询上市公司的经营风险。作为证券交易的组织者和监督者，交易所需要保护投资者利益，因此会深究上市公司存在的法律风险[11]。在这种情况下，公司很难通过简单的回函来使交易所满意，交易所很有可能继续发函或立案调查。此时，公司为了应对来自交易所的压力，将很难集中资源投入研发活动。其次，投资者、债权人和其他利益相关者高度关注公司风险，而公司从事创新研发本身就存在较高风险，当这种风险上升为法律风险，又被监管部门关注时，利益相关者将对公司施压，公司可能不得不为降低风险而放弃研发项目[12]。综上所述，本文提出假设2：当公司的回函需要律师出具意见时，问询函对公司创新意愿的提升程度将减弱。

相比之下，问询函所涉及的财务方面的问题多属于内部问题，可能是由于公司年报披露不够详细，使监管部门产生了质疑。然而，基于以下两点理由，需要会计师出具意见的回函的可靠性更高，公众的信任程度也更高，将使得公司处于有利地位。第一，当交易所要求会计师在回函上出具意见后，公司再次出现财务方面的违规将面临更高的违规成本。第二，会计师为了保护自身声誉，会在后续对公司的盈余管理和信息披露等行为进行更加严格的审计[13]。因此，需要会计师出具意见的问询函所产生的预警效应和信息效应都将被加强，并不会对公司创新活动产生较大的负面影响。相反，由于公司对之前不明确的信息作出更为具体的解释，同时还获得了会计师的再次背书，能够进一步降低公司与外界的信息不对称，消除监管部门和投资者的疑虑，使公司更为放心地按原计划对研发项目进行投资，提升创新意愿。根据以上分析，本文提出假设3：当公司的回函需要会计师出具意见时，问询函对公司创新意愿的提升程度将加强。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以我国2014—2019年A股上市公司为样本，以交易所问询函、公司回函和公司研发相关数据为研究对象。剔除金融行业和变量缺失的观测值后，最终样本为1974个观测值。交易所问询函公告来源于沪深交易所官网，上市公司回函公告来源于巨潮资讯网，研发及其他财务数据来源于Wind数据库。本文对连续变量进行了1%的缩尾处理。

(二)变量说明

1.因变量：公司创新投入度(RDinvest)。参考现有文献，以公司下一年度研发支出占营业收入之比衡量，反映公司在下一年度的创新投入。指标受到本期间宏观市场情况、政策情况、实际经营情况或其他内外部因素的影响较大，为了控制干扰项对研究的影响，本文在主检验中仅计算了下一年度的创新投入度。在稳健性检验部分将进一步计算未来一至三年的创新投入度。

2.自变量：交易所研发问询(RDinquiry)。该变量表示交易所在问询函中提及研发相关问题的频次。频次越高，说明交易所对公司的研发情况越关心，也说明公司在年报中未详尽披露研发事项。

3.调节变量：需要会计师发表意见的问询(Acc)、需要律师发表意见的问询(Law)。Acc表示交易所针对上市公司的问询，需要会计师作出说明的问题数量。数量越多，说明公司的财务风险越高。Law表示交易所针对上市公司的问询，需要律师作出说明的问题数量。数量越多，说明公司的法律风险越高。

4.控制变量。借鉴现有研究，加入其他可能导致公司被交易所问询的因素变量，包括公司盈利情况、负债情况、成长性、规模、托宾Q、现金持有情况、股权结构特征、上市年限等。控制变量的具体定义如表1所示。

表1 控制变量定义

(三)模型设定

本文采用模型(1)检验假设1中交易所研发方面的问询对公司创新意愿的影响：

RDinvesti，t+1=α+β1RDinquiryi，t+Controls+ε

(1)

模型中，因变量RDinvesti，t+1表示下一期的公司创新投入力度；自变量RDinquiryi，t表示交易所研发问询频次；Controls为控制变量；ε为随机扰动项。若假设1成立，则RDinquiryi，t的回归系数应显著为正。本文分别采用模型(2)和模型(3)检验假设2和假设3中交易所要求律师出具意见和会计师出具意见的问询对公司创新意愿的影响：

RDinvesti，t+1=α+β1RDinquiryi，t+β2RDinquiryi，t*Lawi，t+β3Lawi，t+Controls+ε

(2)

RDinvesti，t+1=α+β1RDinquiryi，t+β2RDinquiryi，t*Acci，t+β3Acci，t+Controls+ε

(3)

若假设2和假设3成立，则模型(2)的交互项回归系数应显著为负，模型(3)的交互项回归系数应显著为正。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

由表2变量描述性统计结果可知，收到交易所问询函的上市公司平均创新投入与当年营业收入之比为5%，最大值为342%，标准差为0.15，说明公司创新投入意愿差异较大。在样本中，平均每家公司会收到3.79个涉及研发方面的问询。这一方面说明创新研发的专业度较高，造成了公司与投资者的信息不对称；另一方面也说明交易所非常关注上市公司的创新研发，需要公司对一些问题进行更具体的解释说明。Acc的均值为4.20，Law的均值为0.14，说明在平均水平上，上市公司被问询的问题有超过4个需要会计师作出回应，而需要律师作出回应的情况较少。

表2 描述性统计

(二)回归结果分析

1.交易所问询与公司创新意愿。交易所问询对公司创新意愿影响的回归结果见表3第(1)、(2)列。第(1)列最小二乘法(OLS)回归中，RDinquiry的回归系数为0.010，在1%的水平下显著。第(2)列固定效应模型(FE)回归中，RDinquiry的回归系数为0.011，在1%的水平下显著。两种模型的结果差异不大，说明交易所问询较少受到公司个体、时间和行业因素的影响。上述结果说明，交易所问询作为一种柔性监管措施，为上市公司提供了解释创新活动的契机，缩小了与外界的信息不对称，有助于提升创新意愿，假设1得到了验证。

表3 回归分析

2.交易所问询、律师回应与公司创新意愿。表3第(3)列RDinquiry和Law的交互项回归系数为-0.007，在10%的水平下显著，说明当交易所的问询需要律师作出回应时，问询函对公司创新意愿的提升效果将减弱，因为需要律师回应可能涉及较高的法律风险，此时，公司面临的不确定性较高，将减少创新投入，假设2得到了验证。

3.交易所问询、会计师回应与公司创新意愿。表3第(4)列RDinquiry和Acc的交互项回归系数为0.004，在1%的水平下显著，说明当交易所的问询需要会计师作出回应时，问询函对公司创新意愿的提升效果将增强。因为会计师回应有助于提升公司回函的可信度，进一步缩小公司与外界的信息不对称，有助于上市公司提升创新意愿，假设3得到了验证。

(三)机制分析

1.信息效应：提升股价信息含量。许多学者研究表明外部因素是通过影响股票市场作用于上市公司的。根据薪酬契约假说，管理者若想获得全部的薪酬，须在其任期内提升公司利润和股价。因此，即便管理者按照自身利益最大化行事，也必须为提升公司股价而努力，当影响公司的外部因素来源于监管力量时，其目标就是降低资本市场的信息不对称，防止公司发生违规行为。监管部门希望通过问询使公司解释其在年报中披露的模糊之处。无论公司回复质量如何，股价都会发生波动，此时公司股价与资本市场整体的同步性降低，股价信息含量提升。股价信息含量越高，对高管决策的影响越强。因此，问询函是通过改变股价信息含量来影响公司决策的，股价信息含量对于问询函和公司创新意愿具有中介效应。对于股价信息含量这一中介变量，本文参照现有研究做法，用股票收益率法计算公司股价波动未能被市场波动解释的部分，作为股价信息含量(PI)。

由表4可知，问询函对公司创新意愿的总效应是0.010，直接效应为0.008，间接效应为0.002。中介效应在总效应中占比为20%。Sobel检验的P值为0.019，说明中介效应成立，本文提出的“问询函能够发挥信息效应影响公司创新意愿”的路径成立。

表4 中介效应检验

2.预警效应：抑制应计盈余管理。应计盈余管理在一定程度上能代表公司的信息操纵行为。在管理者使用应计盈余管理调节利润的过程中，研发支出会计科目起到了关键作用。当公司希望调高利润时，会推迟或者减少研发支出的费用化处理；反之，当公司希望降低利润时，会减少研发支出的资本化处理，转而进行费用化处理，再利用研发支出加计扣除政策，进一步提高费用，降低利润。公司调高研发支出或是希望将自身包装成高科技型公司，从而获得国家高新资质认证，或是希望达到避税和回购股票的目的；而公司调低研发支出一般希望提升账面利润，达到树立正面形象、定向增发和内部人减持等机会主义目标。因此，公司盈余管理行为歪曲了研发支出科目，使投资者难以准确了解公司真实的研发情况。本文的理论分析认为，交易所的研发问询能够发挥预警效应，在不施加实质性处罚的前提下，给予问题公司改正的时间和空间，维持公司创新意愿(1)若公司被实质性处罚，如通报批评、罚款、停牌、勒令退市等，则公司创新意愿将被大幅度削弱。。若该路径成立，则问询函将抑制公司下一期的应计盈余管理，使公司按实际计提研发支出，即应计盈余管理程度起到中介效应。本文使用修正的Jones模型来度量上市公司的应计盈余管理(DA)。

由表4可知，问询函对公司创新意愿的总效应是0.010，直接效应为0.003，间接效应为0.007。中介效应在总效应中占比为70%。Sobel检验的P值为0.015，说明中介效应成立，本文提出的“问询函能够发挥预警效应影响公司创新意愿”路径成立。

(四)敏感性分析

1.产权性质对问询函激励创新的敏感性分析。问询函对公司创新意愿的影响是强化信息效应和柔性监管效应的综合体现。信息不对称可能是因为公司业务专业程度较高，导致信息难以充分披露，也可能是由于公司管理者不希望信息被外界知悉，存在基于产权保护主义和机会主义的隐瞒信息动机。这两方面的原因都可能导致公司受到处罚。如果处罚以问询函的形式落地，那么公司和资本市场会将此视为好消息，只要公司能够妥善作出回应，那么负面反应将减弱。在这一博弈过程中，公司产权性质在很大程度上影响了交易所、投资者和公司对待问询函的态度。当产权性质为国有时，公司治理水平较高、内部控制较为完善、代理问题较为缓和，因此与外界的信息不对称程度较低。此外，国有上市公司所在行业的专业化程度较高，存在资质和技术壁垒，而且市场和供应链较为稳定，有政府的大力支持，可以认为其所面临的竞争压力较小，在信息披露时会更主动，尤其是针对创新的信息披露。基于上述原因，可以推断国有上市公司较少担心由于研发信息披露所导致的信息不对称，问询函对其创新的激励效应可能并不明显。相反，当产权性质为非国有时，公司的代理问题较为严重，在内部控制、投资活动、关联交易、控制权稳定、财务指标、利润分配和信息披露上可能存在问题，极易引发监管部门关注。问询函作为一种柔性的监管措施，对于违规公司而言不失为一种好消息，为公司提供了改正的空间和时间。此外，公司还能通过回函对创新投资项目进行解释和说明，消除外界误解。因此，问询函对于非国有公司的创新激励效应将更为显著。

表5第(1)、(2)列为假设1的敏感性分析，非国有组RDinquiry的回归系数为0.012，显著高于国有组的回归系数0.000。第(3)、(4)列为假设2的敏感性分析，非国有组RDinquiry与Law交互项的回归系数为-0.008，显著低于国有组的回归系数0.008。第(5)、(6)列为假设3的敏感性分析，非国有组RDinquiry与ACC交互项的回归系数为0.004，显著高于国有组的回归系数-0.000。以上结果说明非国有组对问询函更敏感。

表5 产权性质的敏感性分析

2.行业性质对问询函激励创新的敏感性分析。高科技型公司受到交易所问询的可能性较高。一方面，高科技型公司会由于业绩不佳受到问询。根据王艳艳等(2020)的研究，交易所针对业绩异常而发出的问询函占总数的52.21%[1]。创新研发活动高资金需求的特点更有可能导致高科技型公司业绩下滑，从而引发监管部门的关注。另一方面，高科技型公司会由于风险较高受到问询。研究发现涉及公司风险方面的问询函占问询函总数的28.35%[1]。创新研发活动风险较高，因此高科技型公司所面临的经营风险更高，更容易被交易所问询。然而，问询函对于高科技型公司发挥的主要是信息效应而非预警效应，公司可以通过回函的契机进一步对外披露信息，就交易所提出的关键问题作出妥善解答，缩小信息不对称，提升创新意愿。基于上述原因，我们认为相比于非高科技型公司，高科技型公司在收到问询函后，创新意愿将提升。

表6第(1)、(2)列为假设1的敏感性分析，非高科技组RDinquiry的回归系数为0.001，显著低于高科技组的回归系数0.017。第(3)、(4)列为假设2的敏感性分析，非高科技组RDinquiry与Law交互项的回归系数为0.001，显著高于高科技组的回归系数-0.010。第(5)、(6)列为假设3的敏感性分析，非高科技组RDinquiry与ACC交互项的回归系数为0.000，显著低于高科技组的回归系数0.004。以上结果说明高科技组对问询函更敏感。

表6 行业性质的敏感性分析

3.研发操纵对问询函激励创新的敏感性分析。上述两个检验是从宏观角度进行的，而从微观角度，公司行为特点也会影响问询函对公司发挥的效应。现有研究发现存在“伪高新”现象，对于“伪高新”公司，其研发支出的列支是操纵的结果，并不具有连续性，因此更有可能由于信息的不清晰、不一致等问题而被监管问询。由本文理论分析可知，监管问询具有预警效应，一方面将公司的潜在违规风险告知投资者，另一方面也警示公司需要及时停止和修正违规行为。因此可以推断，在收到监管问询函后，伪研发型公司会停止或减少研发支出的操纵。

对于研发操纵，本文参考杨国超和芮萌(2020)[3]的做法，将伪研发定义为销售收入小于2亿元但研发投入与销售收入之比大于等于4%或销售收入大于等于2亿元但研发投入与销售收入之比大于等于3%。若符合上述条件，则被定义为研发操纵公司，取值为1，否则取值为0。

表7第(1)、(2)列为假设1的敏感性分析，研发操纵组RDinquiry的回归系数为0.003，显著低于非研发操纵组的回归系数0.011。第(4)、(5)列为假设2的敏感性分析，研发操纵组RDinquiry与Law交互项的回归系数为0.001，显著高于非研发操纵组的回归系数-0.008。第(5)、(6)列为假设3的敏感性分析，研发操纵组RDinquiry与ACC交互项的回归系数为-0.000，显著低于非研发操纵组的回归系数0.004。以上结果说明非研发操纵组对问询函更为敏感。

(五)稳健性检验(2)受篇幅限制，前2种稳健性检验结果未在文中列示，作者备索。

1.替代性解释的检验。在研究期间，可能存在其他因素导致样本的创新意愿提高。为了排除本文结论所存在的替代性解释，设计如下实验：(1)将样本量扩充至2014—2019年全体A股上市公司；(2)设置是否被监管问询的哑变量(Dummy_Inquiry)作为解释变量；(3)对存在研发方面问询的公司进行标记；(4)将全部样本分为有研发问询组和无研发问询组进行分组回归，被解释变量为公司下一年研发支出占比；(5)比较组间Dummy_Inquiry的回归系数大小，进行经验P值检验。该实验的基本思路是检验与研发事项无关的问询函对创新意愿的影响，再检验有研发事项的问询函对创新意愿的影响。如果研发方面的问询的确起到了预警效应和信息效应，提升了公司创新意愿，那么两组间的Dummy_Inquiry回归系数应存在显著差异。结果表明，我们无法观测到监管问询对公司创新意愿存在提升效应，但能够观测到针对研发方面的问询显著提升了公司创新意愿，这说明本文的研究结论成立。

2.偶然性结果的检验。创新意愿是一个动态的因素，激励创新意愿是一个持续性的过程。在经营实践中，可能存在某些公司为达到特定目的在某一年度超额计提研发费用，然而这并不意味着该公司具有较强的创新意愿。因前文仅检验了公司在接到问询函后下一年的研发支出占比与问询函的因果关系，在此我们对创新意愿的滞后二期和三期进行检验。结果表明，在滞后二期时，假设1、假设2和假设3依然成立，但在滞后三期时，假设1成立，假设2和假设3均不成立。这可能是由于财务风险和法律风险对公司的影响是短期的而非长期，在短期内公司能够妥善解决财务风险和法律风险。总体而言，问询函对公司创新意愿具有持续激励效应。本文的研究结论成立。

3.对核心变量的替代性测度。本文在主检验中使用研发投入度测度公司创新意愿(RDinvest)，然而，研发投入度是基于定量的、财务类型的指标计算的，在衡量“意愿”这一定性的、非财务因素时可能存在度量误差。为此，本文通过文本分析提取了公司年报“经营情况讨论与分析”部分，在该部分统计带有创新色彩的关键词，如“创新”“研究”“科研”“突破”“科技”等，利用词频统计的自然对数来替代原有的公司创新意愿(RDinvest)进行回归。文本信息是公司管理层利用通俗的语言与投资者进行沟通的工具，因此可以排除财务信息专业度较高、投资者难以准确理解其内涵的缺陷[14]。管理者通过语言直接将公司发展战略、经营情况和其他重要事项传递给投资者，因此，可以将文本信息视为管理者主观意愿的体现。如果在文本信息中较多地提及了创新活动，那么可以认为公司管理层重视创新，存在创新意愿。替代变量的回归结果如表8所示，在替换变量后，结果与主检验一致，假设1、假设2和假设3均成立。

表8 替换变量回归

六、结论与政策建议

本文以2014—2019年我国A股上市公司为样本，实证检验了证券交易所问询函对上市公司创新意愿的影响，探讨了不同类型公司及公司行为对问询函激励创新的敏感性。研究发现，问询函作为一种柔性监管制度能够发挥信息效应和预警效应，从而提升公司创新意愿。需要会计师作出解释的问询会放大问询函激励公司创新意愿的效应，而需要律师作出解释的问询则会减弱问询函激励公司创新意愿的效应。上述效应在非国有公司、高科技型公司和不存在研发操纵现象的公司中更为显著。这说明问询函为存在信息不对称的民营、高科技型公司提供了一条新的信息披露渠道，通过问询函和回函，有助于消除投资者顾虑，增强投资者信心。

本文从创新意愿角度拓展了柔性监管对上市公司的作用研究。研究结果表明在年报问询函这一柔性监管机制下，上市公司的微观行为可以作为衡量监管效力的一个重要参考维度，也为上市公司妥善处理问询函提供了借鉴。基于本文研究结论，提出如下建议：第一，交易所应建立问询的长效机制，利用大数据、区块链等信息技术对上市公司财务和经营活动进行实时跟踪和评估，以便及时地对不合理之处开展问询，减少对资本市场的负面影响。第二，上市公司应更加重视交易所问询，及时且全面的回复有助于降低公司与投资者的信息不对称，同时也能降低公司被实质性处罚的可能性。