EVA模型在电商企业价值评估中的应用研究

摘 要：电商平台随着互联网的快速发展而兴起，一系列相关政策的密集出台以及新冠疫情的影响更是助力了电商行业的迅速发展。与传统行业相异的特性大大增加了企业价值评估的难度系数，拼多多作为新型电商模式的代表，具有一定程度的参考价值。因此，本文采用较传统价值评估方法更为合理的EVA模型对拼多多进行企业价值评估，分析EVA模型在电商企业价值评估中的有效性，以期能对拼多多及同行业其他电商企业有一定的借鉴意义。

关键词：社交电商；拼多多；企业价值评估；EVA模型

一、前言

电商企业在互联网风潮下扎根生长，随着近几年用户量与成交量的增加，吸引了越来越多看重电商企业价值和发展潜力的投资者。准确的企业价值评估对管理层和投资者能提供一定的参考依据。电商企业区别于其他传统企业，其成长与发展具有高度不确定性。传统的企业价值评估难以取得准确的评估结果，EVA在传统价值评估的基础上有所延伸，考虑了企业资本成本和研发支出等，相对来说能够更有效科学地评估企业价值，价值评估模型对处于类似环境中的同一行业存在普遍适用性。社交电商在传统电商的基础上创新发展，已经逐渐成为电商行业重要的发展方向，拼多多作为社交电商的开拓者，在电商巨头的角逐中逐渐拥有了一席之地。本文用搭建的EVA模型，對拼多多进行企业价值评估，进而为EVA模型在电商企业价值评估的应用实践提供借鉴。

二、电商企业概述

1.电商企业现状

我国电子商务发展迅速，已经成为促进就业及经济增长不容忽视的增长点。在新的消费浪潮推动下，近年来我国出台多项政策鼓励电子商务的发展。《电子商务“十三五”发展规划》中提出，截至2020年中国电商交易额超过40万亿元、网络零售总额高达10万亿元左右，而与电商相关的从业人员也已经超过5000万人。电子商务经过三十年的发展，从最早的淘宝、京东、苏宁等到如今的美团、饿了么、拼多多等，几乎所有的传统产业都与电商相融合，行业“爆发式”的增长模式使得各企业间的竞争越来越激烈。主打低价拼团的拼多多火爆全国发展迅猛，历史最高市值甚至达到了340亿美元，一度超过京东的市值，在硝烟弥漫的电商市场突出重围使社交电商也逐渐成为主流。

2.电商企业特点及价值评估难点

电子商务是在全球各地广泛的商业贸易中以信息网络技术为手段，以商品交换为中心的商务活动，实现了消费者的网上购物、客户间的网上交易和在线电子支付以及各种商务活动、交易活动、金融活动和相关的综合服务活动的新型商业运营模式，是传统商业活动各环节的电子化、网络化、信息化。电商企业有以下特点：

（1） 开放、增长速度快

电商企业以网络传导为基础，国内与国际交易都更加开放，突破了传统企业信息闭塞、传播缓慢等壁垒，使得企业与企业、企业与客户的交流都更加便捷、快速、顺畅。电商企业的成长空间大、发展速度快，拼多多仅三年就正式登陆美国纳斯达克资本市场，与淘宝、京东成为我国三大电商平台，但也因为市场与需求的变幻莫测，较难预测未来的增长情况，如今风光无限的电商企业也难保未来不会默默无闻。

（2） 轻资产

大型电商企业大多是平台运营，企业的有形资产占比小，而品牌商誉、用户数量及价值、各类资源、研发支出等无形资产在总资产的占比较高。出于对行业的看好，处于亏损状态的初创电商企业都备受投资者追捧。

（3） 网络效应

由虚拟的网络提供交易双方并不见面进行交易的平台，交易物品通过网络展示，交易费用通过网络的平台支付，交易的整个过程跨越时空障碍，这使得整个电子商务交易实现虚拟化。而且用户在进行电商活动时会首先关注用户量大的应用或商品，用户体验感的提升会累积企业口碑形成更大的用户规模，这也是网络效应中羊群效应和从众效应的体现。

以上特点也使其企业价值评估存在难点：电商行业发展时间较短，生命周期尚不完整，很多方面存在不确定性。在进行企业评估时，很难准确预测企业未来的发展。电商企业与生活的紧密度越来越高，各个企业存在共性的同时也有很大差异，在进行价值评估时可供比较的公司数量少，传统的价值评估方法若比较对象选择不当，可能会造成比较大的误差。这类企业前期很难产生盈利，现金流的表现较差，难以对未来的经营状况和增长速度做出准确判断。基于以上情况，电商企业的不确定性也增加了价值评估的难度。

三、EVA模型的搭建

1.EVA模型的概念

EVA即经济增加值是一种新型的价值分析工具和业绩评价指标，基本理念是资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险。EVA模型在进行评估时需要剔除资本成本等影响因素，确保税后净营业利润能够符合企业实际创造的价值。计算公式如下：

其中，NOPAT：税后净营业利润表示企业盈利能力的税后投资收益；WACC：加权平均资本成本表示企业对风险的应变能力；TC表示企业的增长能力，主要是负债和股权收益的总和。

2.项目调整

基于会计原则为保证数据的准确程度，通常会对部分会计科目进行调整，使之能更加准确地反映企业创造价值的情况。对于电子商务企业来说通常会对以下几个项目进行调整：

（1） 研发费用

根据我国新会计准则的规定，企业的研发费用分为研究阶段和开发阶段，研究阶段的费用以及开发阶段不符合资本化条件的计入当期损益，而这种主观判断的人为因素影响较大可靠性低。研发费用对企业未来价值创造有很大促进作用，若全部计入当期损益，就很难将当期收入与支出进行配比，因此本文将计入当期损益的研发费用资本化，按照受益年限以直线法从当期开始摊销，税后的研发费用归入营业利润。

（2） 递延所得税

递延所得税是由于会计与税法对于所得税科目规定的差异而产生。所谓递延税款就是发生在未来的所得税的流入或流出，递延所得税费用增加引起利润高估。而EVA在当下的角度对未来发生的事情进行调整，故递延所得税调整为税后净利润减去递延所得税资产增加额，并且将税后净利润中加入递延所得税负债增加额。

（3） 营销费用

电商企业的营销费用通常数额较大，更多的资金投入是为了吸引用户并提高企业知名度，是市场扩大份额的必要支出。拼多多能在竞争激烈的电商行业突出重围营销费用占比不小，如果将营销费用均计入当期损益会低估企业价值，应将营销费用资本化与研发费用相同按照受益年限从当期开始摊销。

（4） 商誉

会计中视商誉为企业无形资产，并依据企业情况计入损益按照期限摊销，但对于互联网电商企业来说商誉是衡量企业实力的重要指标，对企业的价值有着重要的影响，商誉摊销部分与减值准备均并入税后经营净利润。

3.阶段选择

EVA模型确定的企业价值就是累计的投入资本与预测未来经济增加值的现值之和，依据不同的增长趋势又分为单阶段增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型等三种模型，阶段的选择需要参考企业所处市场环境和生命周期等因素。单阶段增长模型的未来增长趋势单一，经济增加值处于零增长或者固定增长状态，实际中使用最多的是在经过激烈竞争优胜劣汰企业的发展态势趋于平稳的成熟行业。三阶段增长模型假设公司经历高速增长阶段、增长速度下降的过渡增长阶段和稳定增长三个阶段，目前上市企业三阶段模型应用较少。两阶段增长模型将公司划分为两个阶段，前m年高速增长区，公司以不同的增长率高速增长，在第二阶段趋于稳定以不变的增长率稳定增长。企业价值（V）为：

电商企业的独特性使其在发展初期投放大量的广告占领市场，以获取更多的营业收入，因此一直以稳定速度增长的一阶段模型并不适用。三阶段模型预测时间漫长且操作复杂很大可能导致价值评估结果不准确。两阶段模型一般适用处于正在发展期的上市公司，企业坚持度过了发展期，就会进入发展速度趋缓的稳定收获时期，而发展态势强劲的电商行业与之契合。因此，在本文中选择两阶段模型对拼多多进行企业价值评估。

四、基于EVA模型的拼多多企业价值评估研究

1.企业概况

拼多多创立于2015年4月，是一家上海本土成长的互联网企业，以“社交+拼团”为核心的模式，在竞争激烈的电商行业迅速崛起并名列前茅，于2018年7月在美国纳斯达克上市。截至2021年6月，平台年度活跃用户数达到8.499亿，商家数达到860万，平均每日在途包裹数逾亿单，是中国大陆地区用户数最多的电商平台，更是全世界最大的农副产品线上零售平台。秉承“好货不贵”的运营理念，拼多多旨在为消费者提供低价好货的购买渠道和消费体验。百亿补贴活动、助农项目、产地好货等都是拼多多的主要核心项目。拼多多独创发起的“百亿补贴”活动创下了中国电商行业史上活动规模最大的纪录，并且一直积极响应国家精准扶贫和助农政策，现在已然成为中国最大的农产品上行平台。

2.拼多多企业价值评估

根据EVA模型：企业价值由初始投入资本、预测期EVA现值和永续期EVA现值三者之和构成，初始投入资本、未来经济增加值、贴现率的预测是关键。拼多多自2018年上市一直处于高速发展阶段，本文将结合2019年-2021年的财务数据对未来进行预测，数据来源于同花顺网站及拼多多公司年报。

（1） 未来营业收入增长预测

根据拼多多公司财报显示：2019年-2021年营业收入分別为301.42亿元、594.92亿元、939.5亿元，营业收入增长率均大于50%。本文预测后续拼多多仍能保持高速发展一段时间后趋于稳定，因此按照营业收入年增长率50%来预测2022年-2024年营业收入分别为1409.25亿元、2113.88亿元、3170.81亿元。

（2） 未来投入资本预测

投入资本等于资本总额扣除应付账款和应付票据后的差额，据此2020年投入资本940.14亿元，2021年投入资本为1004.26亿元，2022年上半年投入资本1781.7亿元。结合拼多多用户忠诚度的增加与强劲的发展趋势，假定高速增长期资本总额以20%的速度增长，而有规模经济作用永续增长期按照10%的速度增长。即拼多多2022年-2024年投入资本分别为2009.08亿元、2410.90亿元、2893.08亿元。

（3） 未来研发费用、销售费用及营业成本预测

从2019年-2021年拼多多公司财务报表可以看出，随着企业的不断发展壮大营业收入增长迅速，研发费用的增长速度相对放缓，占营业收入比重有所降低，分别为12.81%、11.58%、9.57%，因此，假设2022年至2024年拼多多研发费用占营业收入的比重取三年平均值约为11%。前期广告营销的投入已取得相应回报，企业认可度提高，累积的口碑会使销售费用增速降低。2020年销售费用411.95亿元较2019年271.7亿元增长51.62%，2021年销售费用448.02亿元较2020年增长约8.8%，本文预计2022年-2024年销售费用年增长率为10%。近年来营业成本占营业收入的比重相对稳定在30%左右，本文预测后期营业成本结构稳定占比不会有太大波动仍按照30%计算。

（4） 调整项目

本文假定2022年-2024年拼多多仍处于高速发展阶段，2024年之后进入稳定发展阶段，因此将研发费用的收益期限定为3年。按照直线法摊销，在计算税后净营业利润时扣除摊销，2020年研发费用68.92亿元，2021年研发费用89.93亿元，依据调整后研发费用=研发费用-研发费用本年摊销，计算如下：

（5） 拼多多税后净营业利润

本文拼多多盈利指标以税后净营业利润来计量。2022年-2024年调整后税后净营业利润=（营业收入-营业成本）*（1-T）+研发费用-本年摊销研发费用，计算后分别为888.9亿元、1331.13亿元、1989.97亿元。

（6） 加权资本成本

加权资本成本由债务资本成本与权益资本成本加权可得即：加权资本成本=债务资本权重*税前债务资本成本*（1-T）+权益资本权重*权益资本成本。

企业为保证能正常生产经营产生短期借款和长期借款所付出的成本即为债务资本成本，拼多多在2019年下半年之前均无短期负债和长期负债，而电商企业的债务大部分来源于银行借款。因此，本文选取银行公布的一年期内贷款利率4.35%及五年内贷款利率4.75%，以2019年-2021年债务数据作为计算拼多多债务资本成本的参考依据，计算结果如表3所示。

由表3可以看出近三年来拼多多税后债务资本成本均保持在3.5%，本文以此数值作为2022年-2024年债务资本成本的预测值。

权益资本成本可以由资本资产定价模型计算：权益资本成本=无风险报酬率+股票的贝塔系数*市场风险溢价。拼多多2018年于美国纳斯达克上市，无风险报酬率、风险系数以及市场风险溢价等均选择美国资本市场上所反映的数值，无风险报酬率选用近五年美国十年期国债利率加权平均值2.61%，以行业预期市场风险溢价4.12%作为拼多多市场风险溢价，贝塔系数指个别股票相对于股票市场波动情况，常用历史收益回归和可比公司进行计算，本文根据历史数据回归计算结果为1.52，综上计算可得拼多多权益资本成本为8.87%。

根据财务报表计算2019年-2021年债务比重加权平均值约为13%，权益比重加权平均值约为87%，依据加权资本成本计算公式确定2022年-2024年加权资本成本为8.17%。

3.拼多多企业价值计算

以上述计算结果为依据，拼多多高速增长阶段EVA计算结果如下：

拼多多截至2022年期初投入资本为1004.26亿元，2022年至2024年EVA现值之和为3015.39亿元，互联网企业增长率平均值是4%至6%，基于对拼多多营销能力、经营理念和现状的考虑，本文假定拼多多2024年以后稳定增长率为5.5%，按照0.65的折现系数，永续EVA现值是306.02亿元，拼多多2022年总价值期初投入资本、高速发展阶段EVA现值以及永续期EVA现值之和为4325.67亿元。由于美国资本市场发展相对成熟完善，股票市场上的价格能够反映企业所有信息。通过查询公司的股票数据及相关信息可知2022年10月28日拼多多总市值为642.1亿美元，总体来说评估结果与实际市值相差不大，说明评估结果是有效的，得出EVA模型对于互联网电商企业价值评估方法是有参考性的。

五、结语

随着资本市场的发展壮大，行业竞争逐渐加剧，各个公司为崭露头角不断通过资本运作来使自身能够扩大规模，提升企业价值。如果能依據合理有效的价值评估方法对企业价值做出准确判断，则相对容易抓住机会。本文依据电商企业特点及其估值难点，以EVA模型作为估值手段对具有代表性的电商企业拼多多进行了企业价值评估，并在一定程度上验证了EVA模型针对电商企业的有效性，以期为同行业其他企业提供参考。不可否认的是EVA模型仍然具有一定缺陷，选择哪些会计科目作为会计调整项目及一部分计算依据存在假设，具有较强的主观性，EVA计算参数选取也存在着一定的不准确性，依据企业财务报表的参考数据也在一定程度上受到财务数据真实性的影响。在后续的发展中可以逐渐形成同行业较为统一的EVA分析指标，可以规范化操作避免主观判断；在分析过程中加入非财务指标并进行量化，以此来提高价值评估的准确程度；不断完善EVA模型的应用环境，利用快速准确的核算手段提高计算结果的精确度，与此同时也可采用比较的方式进行不同评估方法的评估结果的对比。互联网电商企业的价值评估方法在未来有望更加有效、完善、准确。

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作者简介：刘思源（1996- ），女，汉族，陕西宝鸡人，西安石油大学经济管理学院，研究生在读，会计专硕