联邦德国迈入高收入国家初期的货币政策回顾与启示

◎ 戴 慧

提 要:2022年中国人均国民收入（GNI）已达12741美元。按照世行的高收入国家最新标准，人均国民收入高于13206美元的，属于高收入国家行列。我国已达到该门槛值的96.5%。研究联邦德国过去在进入高收入国家行列初期货币政策曾面临的挑战和实践经验，对我国会有一些启发。按照世行标准推算，1961年联邦德国步入了高收入国家行列，1979年其人均GNI水平超过高收入国家门槛值的1.5倍。因此，本文重点研究20世纪60年代到70年代联邦德国的货币政策，考虑到需要对其之前的货币政策作背景分析，故对其20世纪50年代的政策作了简要介绍。总体来看，20世纪60年代到70年代，联邦德国穿越了多次欧洲国家的货币危机和石油危机，其稳健的货币政策功不可没，可为我们提供一些借鉴。

一、20世纪40年代末到50年代前7年联邦德国的货币政策

这段时期，联邦德国实行了币改，并利用转为对外债权国的时期推动了资本项目开放，货币政策具有逆周期特征。

联邦德国在军管当局主持下于1948年实行币改，1949年马克对美元贬值，由币改时确定的1美元兑3.33马克调整为1美元兑4.2马克。1951年，联邦德国一度经历贸易逆差和国际收支状况恶化、外汇短缺，在实行紧缩性财政和货币政策后才得以扭转，之后到1961年保持了持续的经常项目顺差。

在这段逐渐成为对外债权国的时期，联邦德国推动了一些开放举措，以减少贸易顺差，抑制内部物价上涨。例如，在欧洲支付同盟国家中率先开放对美元区的进口，1955-1956年单方面下调关税，1956年免除对资本输出的外汇限制。这些举措为1958年宣布马克可自由兑换打下了基础。

货币政策方面，联邦德国适应国内经济形势和国际收支变化，进行了逆周期调节。在经济过热的1950年10月将再贴现利率调高至6%后，从1952年5月起逐步下调，到1954年调整到3%。而1955年到1956年经济过热时，又分两次将贴现率调高到5.5%；之后到1957年回调至4.5%，同时提高存款准备金率，以对冲外汇涌入造成的流动性增加。1957年开始，对德国马克升值和英镑及法郎贬值的投机增加，投机性资本持续大量涌入，为后来马克放开汇率埋下了伏笔。

20世纪50年代末到1973年，在其他发达国家先后发生多次货币危机的这段时期，联邦德国通过执行稳健的货币政策和适时而动的汇率政策，得以穿越多次外生金融风险。图/中新社

二、20世纪50年代到1973年布雷顿森林体系解体前的货币政策

从20世纪50年代末到1973年，欧洲大国货币轮番遭遇国际投机资本冲击而被迫进行汇率调整，其中包括1957年和1958年的两次法郎贬值，1961年的德国马克升值、1967年英镑贬值、1968年的法郎-马克危机、1971年美元危机、1972年英镑危机、1973年美元危机。在其他发达国家先后发生多次货币危机的这段时期，联邦德国通过执行稳健的货币政策，对冲贸易顺差和资本流动对货币供应的影响，并执行适时而动的汇率政策，从而得以穿越多次外生金融风险。

1958年春季到1959年中，在苏伊士运河危机结束后，国际市场价格大幅下跌，支撑了联邦德国国内物价和生活成本保持稳定，甚至有所回落。1958年，德国马克和其他欧洲货币开始过渡到自由兑换，欧洲支付同盟解散。1959年1月，考虑到国内经济形势疲软，贴现率从3%降到2.75%。同年春季开始，建筑业和投资活动复苏，加上外部需求增长，下半年经济呈现充分就业，并存在过热风险。当年9月，贴现率被再次调高到3%。1959年，GDP增速达到7.3%，价格和工资领域呈现过热，而贸易顺差没有明显减少。1960年中期，联邦银行通过提高贴现率至5%、提高存款准备金率、缩减再贴现额度，来对抗价格上涨。

与此同时，国外对联邦德国国际收支顺差情况的批评增加。1961年2月，美国政府致电联邦德国政府的“公正分摊国际负担”备忘录中，批评联邦德国囤积黄金和外汇储备的行为，认为“国际社会由此而分裂”。考虑到外部压力，1960年夏末，联邦德国政府着手制定发展援助政策，当年11月，其经济领导层决定以中长期贷款形式筹措15亿马克用于发展援助。1961年，用于发展援助的资金增加到40亿马克，包括援助贷款、出售大众公司的股票获资、联邦和州预算资金等。那时，有观点认为，发展援助是避免马克升值必须付出的代价。

1961年，在考虑外部压力和内部物价上涨风险之后，3月，联邦德国政府在取得其央行支持后，将马克兑美元汇率从4.2调到4，提高了5%。随后的一年半内，联邦德国出口缩减了约10%，汇率对进口的影响则较小。从1962年到1966年，联邦德国经常项目收支正常化，甚至累积了近60亿马克的逆差。

其他货币政策方面，1961年5月，联邦银行（央行）将贴现率从5%下调至3%，该利率持续到1965年1月；存款准备金率保持不变到1964年8月。但由于利率、税收等因素影响，外部长期资本涌入，仍对其物价造成了一定影响。1963年，国外长期私人资本净流入达33亿马克，是经常项目顺差的多倍，其中不少是购买联邦德国固定利息债券的资金。1964年3月，联邦德国政府宣布对外国人持有的固息证券收益征收25%的息税。随后，国外私人长期资本流入骤减。从1964年到1965年，国际收支出现了两年逆差。1965年1月，考虑到经济和物价过热风险，联邦银行分两步将贴现率从3%提高到4%；1966年5月，又提高到5%，货币紧缩达到高潮。1966年二季度出现经济降温和短暂的衰退。随后央行开始执行宽松的货币政策，1967年1月将贴现率降至3%，并降低了存款准备金率。

1967年，由于美国和英国利率提高，联邦德国资本流出增加，抵消了经常项目顺差的增加，当年国际收支保持平衡。但是，1967年英镑危机发生，之后，1968年法郎-马克危机、1971年美元危机接踵而至。

先是1967年，英国因经济低迷、竞争力不济、海员罢工、苏伊士运河关闭，出现较大贸易逆差，英镑遭到卖空，尽管其央行借美元对汇市进行了干预，但最终无法维持1英镑兑2.8美元的汇率①布雷顿森林体系下，实行固定汇率制。英镑原来钉住1英镑兑2.8美元的汇率，只被允许在2.78美元到2.82美元之间波动。，而选择贬值14%，改为钉住1英镑兑2.4美元的汇率，同时减少防卫支出、提高利率以保卫英镑。之后，英国国际收支疲软仍持续了一段时间，直到1969年才好转。②有趣的是，类似的看空英镑投机导致了1992年英镑从欧洲货币体系中退出。之后欧洲货币体系不得不放宽成员国货币对由欧洲货币单位（ECU）确定的中心点的浮动幅度（由此前2.25%的浮动幅度放宽到15%），才得以维持到欧元诞生前。这两次英镑危机都被一些专家认为是固定汇率制的失败。而在今年，美国多次加息和欧洲银行加息预期增强引发的英镑大跌，让一些专业人士再次回想起这两次英镑危机，认为即便加息也只能缓解下跌，贸易竞争力疲弱和经常项目逆差是英镑多次被看空的重要原因。

1968年，法国爆发“五月风暴”，罢工导致企业停产一个月，供应不足，进而推动通胀，物价上涨再次超过5%的限制，贸易逆差增加，经常项目赤字严重，财政赤字大幅增加，市场普遍认为法郎币值高估，资本外流继续。1969年8月，蓬皮杜政府决定法郎贬值12.5%③1969年，由于黄金储备不足，美元实际上也受到了较大压力。尽管当年美国利率上升，但在1969年中期，美国剩余的黄金储备仅占对外美元负债的25%，“特里芬难题”明显。美国为此协调南非增加黄金销售、并激活特别提款权创造更多的国际储备资产应对国际贸易需求，执行略微紧缩的货币政策。但仍然面临贸易顺差缩小，不足以抵消长期资本外流造成的美元贬值压力。这个问题拖延到1971年，美国被迫停止美元与黄金兑换、实行90天工资和价格冻结、征收进口附加费，史称“尼克松冲击”。详情可参考保罗·沃尔克所著《坚定不移》，中信出版社2019版。，认为贬值有助于提高法国商品的国际竞争力，尤其是考虑到1968年的工资上升后。

这次法郎危机发生的同时，联邦德国则面临了国际投机资金的大量流入。仅在1968年11月的前三周，就有90亿马克外汇从法国和英国涌入联邦德国。11月20日到22日，其不得不关闭外汇市场。之后通过出口税费和进口补贴来“变相升值”。但到1969年4-5月，投机潮再次汹涌而至。联邦银行通过提高存款准备金率和再贴现率（当年9月贴现率提高到了6%）、削减再贴现额度、紧缩性公开市场操作，试图减少国际资金流入对货币供应的影响，但效果不彰。在9月的第二轮投机潮又导致外汇市场关闭后，联邦政府决定让德国马克短暂自由浮动，到10月24日升值了9.3%（从之前的4马克/美元升值到3.66马克/美元）。10月，外汇重新流出联邦德国，全球货币趋于平衡。

但是，由于这次马克汇率调整滞后，升值太晚，联邦德国内部通胀抬头，并在1969年9月工资“爆炸”之后物价上涨一度失控。1970年到1972年，其通胀水平超过其他大国平均水平。为此，其实行了紧缩性的货币政策。1970年3月，联邦银行为降低通胀将贴现率从6%提高到7.5%，抵押贷款利率从9%提高到9.5%。但这仍不够抵消经常项目顺差和资本流入造成的外汇顺差和货币供应被动增加。由于国内外利率差（联邦德国利率水平远高于美国），大量投机性资金涌入联邦德国（主要是从美国流入的），到1971年5月5日，联邦德国不得不暂时关闭外汇市场，并于10日宣布马克暂时自由浮动。

1971年8月，美国因受到投机资金冲击和黄金储备不足，宣布关闭黄金窗口、取消美元与黄金自由兑换，12月美元宣布贬值（相对之前的黄金兑换价，贬值了7.9%），在华盛顿开会重新协商确定与其他货币的汇率平价（就是“史密森协定”）。最终协定，美元兑黄金贬值7.89%，马克兑美元升值13.6%，其他货币平均升值近6%，汇率波动幅度从黄金平价的1%扩大到2.25%。

1972年6月，英镑再次遭遇危机，之后英镑开始自由浮动。其间，大量国际资金涌入联邦德国。联邦银行再次通过提高存款准备金率、减少再贴现额度来对冲流动性，并规定对外国人出售固定利率国内长期债券需经审批。到1973年1月，其贴现利率提高到了5%，抵押贷款利率提高到了7%。1973年1月，意大利里拉、瑞士法郎、美元等先后受到冲击，对布雷顿森林体系下汇率平价的不信任情绪蔓延。在干预无效之后，瑞士法郎自由浮动，意大利宣布里拉在资本交易中自由浮动、在商业交易中仍实行固定汇率，日元自由浮动，美元在2月12日再度贬值10%。2月底到3月，马克再次受到投机冲击，联邦德国外汇市场短暂关闭，之后政府宣布不再为固定汇率进行美元干预，马克自由浮动。国际主要货币先后开始浮动也标志着布雷顿森林体系时代的结束（如表1、图1和图2所示）。

图1 联邦德国CPI年增速

图2 联邦德国GDP增速(1951-2021)

表1 20世纪50年代到70年代初联邦德国的经常项目收支变化

三、20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后的联邦德国货币政策

在摆脱固定汇率制和布雷顿森林体系的约束后，联邦德国货币政策自主性逐渐得到恢复。对冲国际收支不平衡引起的货币供应量被动增长需求减少，货币政策目标逐渐调整到保持物价稳定上。实行浮动汇率制，使其得以规避固定汇率制、资本自由流动、货币政策自主权的“不可能三角”问题，增加了货币政策自主权。这使得其能在20世纪70年代的两次石油危机带来的通胀压力中从容应对，实现了较平稳的过渡。

1973年3月，在短暂关闭联邦德国外汇市场后，联邦德国央行大幅提高存款准备金率，5月提高贴现率到7%、抵押贷款率到9%。紧缩措施对于控制货币供应和物价发挥了作用。1973年6月，联邦银行开始讨论通过控制货币供应量（基础货币）来实行货币政策，之后在其工作报告中声明防止通货膨胀是货币政策的首要目标。若干年后，货币市场利率更多地被作为联邦银行操作基准。1973年10月，第一次石油危机爆发。之后物价上涨，1974年消费者物价同比增速达到7%的高峰，经济增速大幅下滑至0.9%。1974年3月，联邦银行启动公开市场交易，以抑制因信贷需求增长而提高的利率。到1975年，消费者物价已明显回落，但经济陷入衰退，当年联邦德国GDP负增长0.87%，失业率上升到4%。之后略放松货币政策。1976年，经济快速复苏，当年GDP增长4.94%，CPI降到4.25%。从1976年到1978年，考虑到马克对美元升值幅度已较大，对其出口及竞争力产生威胁，联邦德国央行对外汇市场进行干预，以缓解升值压力。货币供应随之略有放松。1977年和1978年GDP分别增长3.35%、3%，增速仍有所回落。物价继续回落，到1978年降至2.7%的周期低点。

20世纪中后期，联邦德国在逐步推动欧洲货币一体化中发挥了重要作用。图/中新社

值得注意的是，第一次石油危机实际上是阿拉伯国家因对之前油价过低不满与以色列和石油“七姐妹”公司身后美欧大国之间的一场博弈，石油国减产石油，使得OPEC获得了油价定价权。与此同时，欧洲大国通过能源政策改变了其能源进口和供应结构。当时联邦德国在施密特的领导下，实行的能源政策有，减少从OPEC国家进口石油（之前其96%的石油进口自OPEC），增加从苏联、英国、挪威几个关系更稳定的国家进口石油，大幅增加核能投资，并采取措施促进建筑节能、提高能源使用效率、改进取暖设施。这些措施有助于其抑制物价进一步上涨①当时法国开始建设中欧石油管线。。

1978年因伊朗爆发伊斯兰革命、两伊战争爆发、国际石油产量锐减，发生了第二次石油危机。1979年，联邦德国消费者物价同比上涨4.2%。央行最后不得不再次采取紧缩性货币政策，消费者物价才从1981年的顶峰开始下降。

四、联邦德国在欧洲货币一体化中发挥的推动作用

这段时期，联邦德国在逐步推动欧洲货币一体化中发挥了重要作用。

在20世纪60年代国际外汇市场发生动荡后，欧共体经济与财政委员雷蒙德·巴尔在1969年曾向欧共体提交了一份协调欧洲货币政策计划，建议降低成员国货币汇率波动幅度。之后，1970年，卢森堡总理维也纳提交了逐步建立欧洲经济与货币联盟的规划报告。联邦德国对维也纳计划是总体赞成的。经过成员国讨论后，成员国一致认为应先实施计划的首个步骤，即降低汇率波动幅度，在发生对某成员国货币的投机时向其提供信贷帮助。这就有了后来的“蛇形爬动”（蛇形浮动汇率机制）。1972年3月，欧共体决定其成员国货币间汇率浮动范围调整至±2.25%。之后，在布雷顿森林体系破灭后，意大利、挪威、瑞典希望各走各路，法国退出该联盟，维也纳计划几乎失败。到1978年底，由联邦德国、丹麦、荷兰、比利时、卢森堡组成的马克联盟实行“蛇形爬动”，而其他欧共体成员国货币自由浮动。

1978年，联邦德国总理施密特和法国总统德斯坦在欧共体峰会上宣布建立欧洲货币体系。该体系下，创设欧洲货币单位（ECU），象征性地取代了马克的中心地位。在虚拟的ECU一揽子货币中，马克占30%，法郎占20%，英镑占12%。其要求成员国需将20%的黄金和外汇储备交由一个基金管理，以加强对汇率的干预。从后来的汇率干预和主导汇率调整情况看，直到20世纪80年代末，欧洲货币体系渐入佳境。后来，1991年底，欧洲货币联盟签订了《马斯特里赫特条约》。

五、对中国货币政策的启示

2022年以来，由于新冠疫情后主要国家普遍采取过扩张性货币政策支持一度受到重挫的经济，加上俄乌冲突引发的能源短缺、粮食危机等因素，欧美多国深陷通货膨胀，一些国家汇率大幅波动。在这样的背景下，回顾联邦德国在20世纪50年代到70年代的货币政策，可给我们提供一些启发。

（一）在货币政策目标中，针对经济阶段特征，权衡充分就业、物价稳定等目标时，应始终高度重视物价稳定目标

那段时期，联邦德国在应对国内和国际经济失衡问题时，权衡货币政策目标，即充分就业、物价稳定和国际收支平衡，采取相应对策。但是，物价稳定始终是其货币政策目标的重点。无论是20世纪50年代末面对“苏伊士运河危机”冲击，还是70年代面对两次石油危机冲击时，联邦德国央行的货币政策均针对国内物价和经济形势的急剧变化，做出了及时调整。

去年开始，我国面对疫情冲击和俄乌冲突后外部通胀总体上升以及多个大国央行已宣布多次加息的综合影响。去年12月，美国CPI同比增速仍高达6.5%，尽管已从去年6月的9.1%高点回落了不少，但仍远未达到美联储长期货币政策目标中保持消费品物价锚定在2%的要求。去年3月以来，美联储已经8次提高联邦基金利率，预计今年内还会有小幅加息。而欧元区调和消费物价指数去年12月同比增速高达10.4%，今年1月降到8.5%。欧洲央行自前年12月启动货币政策正常化后，去年9月起已加息3次。与此同时，中国央行去年已多次降息。贷款利率的下降虽然有助于缓解债务人付息压力、降低企业融资成本；但存款利率下调后短期存款实际利率已降为负，在或将促进消费和投资的同时，也会面临降低居民储蓄意愿和使普通存款人实际受损的问题，还可能因内外利差扩大给人民币带来一定贬值压力。考虑到发达国家的通胀早已从能源和食品价格上涨传导扩散到其他领域物价中（美国核心CPI同比增速已经从去年2月的1.3%一路攀升到去年12月的5.7%；欧元区核心HICP同比增速已从去年1月的2.3%一路攀升到今年1月的5.2%），难以避免其通过贸易渠道传导影响我国进口价格和国内物价。尽管目前由于经济放缓等因素，我国物价压力不大（去年PPI已连续四个季度回落，今年1月PPI同比降0.8%、CPI同比升2.1%），未来仍需关注物价形势变化，依据经济增长、就业情况和物价形势综合考虑货币政策。另外，良好的货币政策也是抑制资产泡沫的重要保障。过去我国部分地方房价大幅上涨，已经到了居民难以负担的程度，尽管未来经济发展和城市化过程中还有一些化解房市泡沫的空间，但仍需注意通过稳健性货币政策来抑制资产泡沫化。

（二）灵活的汇率制度安排和汇率政策可以帮助一国度过国际金融市场动荡期，并增加货币政策自主权

那段时期联邦德国汇率政策方面的经验有两方面。一是针对国际收支平衡问题，适时调整汇率政策。其在经历了20世纪50年代初开始的经常项目收支长期盈余、本币有升值压力的情况下，先是使马克逐步升值，而后在国际投机资本因看多马克等因素而涌入时，于1973年果断放弃固定汇率，实行浮动汇率制。二是在经常项目长期盈余时期，推动了资本项目开放，逐步推动马克自由兑换，并开启了对外援助政策，这些都有助于减少外汇增加带来的货币供应量被动增加、推动物价上升或本币面临升值压力的状况。而1973年放弃固定汇率制，则有助于其缓解因“不可能三角”面临的货币政策困境，获得更独立的货币政策自主权。

我国已实行参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。但之前有些年由于经常项目顺差带来的外汇储备增加而冲销不足，货币供应量增长比较快①按照费雪方程式简单估算，21世纪前十年中此类问题较突出。而近年来货币供应量增长是适宜的。，难免推动了资产价格上涨（例如房价上涨）。去年虽然经常项目顺差较大，同比增长了32%，资本账户中直接投资净流入，但金融账户资本流出较多，全年外汇储备略有减少。而未来美国和欧洲央行大概率会继续加息，其他发达经济体也可能为应对通胀而加息。这些因素可能导致国际资本流出一些新兴市场国家，由其引发的汇率波动也难免影响外贸和经常项目发生变化。从国际组织预测看，IMF预测2023年世界经济增速将从2022年的3.4%降到2.9%，2024年回升到3.1%；世行预测2023年全球经济增速将从2022年的2.9%下降到1.7%，2024年回升到2.7%。在今年全球经济衰退、各国经济形势分化情形下，国际资本流动和汇率波动可能会加剧。为此，我国需要继续关注国际资本流动、外贸变化和国际收支总体情况变化，一方面要通过灵活的有管理的浮动汇率制度来发挥货币政策自主权，另一方面需要权衡外贸增长与经济稳定及国际收支平衡中的利害，在必要时适当干预，减少外界对人民币汇率过度投机带来的不稳定因素。从实际有效汇率角度看，去年全年人民币的实际有效汇率贬值7.3%（国际清算银行编制的宽口径实际有效汇率指数中，人民币2022年1月的指数值是105.08，当年12月为97.4；同期，人民币兑美元汇率中间价贬值了9.2%），对外贸有一定积极影响。还需要关注的是未来美国等国快速加息可能引发的国际金融市场（包括外汇市场）不稳定、一些国家的货币和外债危机②去年全年，英镑、欧元、日元对美元分别贬值10.7%、5.8%、14.8%。但从BIS实际有效汇率看，英国、法国、日本全年实际汇率仅分别贬值1.55%、1.81%、10.6%，美国和德国实际汇率分别升值了11.7%、0.55%。新兴市场货币中，土耳其里拉兑美元汇率去年波幅较大，全年对美元贬值44.1%；俄罗斯卢布兑美元年初一度大幅贬值，二季度转为升值，然后稳定下来，全年升值了3.1%。亚洲国家货币中，韩元对美元贬值了6.4%，菲律宾比索贬值10.5%，泰铢贬值3.8%，印度卢比贬值11.4%，越南盾贬值2.04%，相对温和。发生外债和货币危机的斯里兰卡卢比去年对美元贬值了82.3%。综合来看，未来重负债（尤其是外债负担较重的国家）、贸易赤字、外汇储备不足的国家货币脆弱性可能更强，与汇率波动幅度较大国家的贸易中面临的汇率风险可能更高，需要继续关注。及我国对主要贸易国有效汇率变化。