经济周期与股票市场行业轮动的文献述评

黄婉婷

[摘 要]人们常把股票市场比喻为经济“晴雨表”，也就是说股价变动不仅随着经济周期的变化而变化，而且能预示经济周期的变化。研究表明，经济周期对股票市场行业轮动存在显著影响，对于经济周期中各个不同的阶段，有相应的行业存在超额收益。因此，通过股票可以判断和识别经济周期所处的阶段，对相应的行业提前布局，从而提高投资效益。文章对经济周期和股票市场行业轮动的现有研究进行归纳总结和述评，进而厘清经济周期影响行业轮动的内在机理，以供参考。

[关键词]经济周期；行业轮动；文献述评

中图分类号：F124.8 文献标识码：A 文章编号：1674-1722（2023）10-0028-03

一、国内外关于经济周期的文献综述

经济周期是指经济中的很多成分会同步扩张或收缩，导致国民总产出、国民总收入和总就业产生波动[1]。由于各个经济体和社会经济结构具有其独特性，因而存在着不同的经济周期波动。从各国历史数据来看，经济周期的波动都会呈现出一定的周期性变化。

国外对经济周期的研究由来已久，不同的经济周期理论在实践中也得到了不同的应用，关于经济周期产生的原因，存在多种不同的观点。马克思（1867）认为经济周期与供求失衡紧密相关，其产生的根本原因是当有效需求不足时出现的生产过剩。凯恩斯（1936）认为经济周期产生的原因与人们的心理预期密切相关，由于边际的消费倾向递减及资本的边际效率递减，经济在运行过程中呈现出繁荣、恐慌、萧条、复苏的周期特征。随着繁荣周期的结束，危机就会出现。经济发展在繁荣周期中可能出现泡沫经济现象：企业的盈利状况良好，但是由于缺乏足够的资金，无法扩大生产规模；一些技术含量较高的企业因为没有盈利能力而被收购、合并进而破产；另外一些企业因为缺乏资金而不得不关闭和倒闭。

“凯恩斯理论”提出后，引起了学术界的广泛关注。在这之后，不少学者开始研究和探讨这一理论。熊彼特（1936）把创新分为内生性创新和外生性创新。前者是指企业为了满足消费者不断变化的需求进行的技术创新，后者是企业为了降低生产成本进行的技术创新。他认为外生创新是经济周期产生的主要原因，技术进步（包括新产品、新工艺和新服务的发明）促进了经济增长，反过来又促进了技术的进步，这种循环不断地推动着经济发展[2]。弗里德曼（1963）创立了现代货币学派，他将经济周期归因于货币和信贷的扩张和收缩[3]。萨缪尔森（1939）创立了新古典经济周期理论，其中乘数—加速数模型最为出名。该模型也说明了总需求发生规律波动的原因。

根据发生频率、幅度和持续时间，经济周期可以分为“基钦周期”“朱格拉周期”“库兹涅茨周期”和“康波周期”。基钦（1923）指出，在经济周期中除了大周期还存在若干小周期，该周期大概为40个月。基钦周期重点研究了存货的周期性变化，因此基钦周期又称为“库存周期”。克里门特·朱格拉（1862）提出了为期8～10年的经济周期，并划分经济周期，具体分为繁荣、危机和清算三个阶段。朱格拉周期重点研究设备投资，因此又称为“投资周期”。西蒙·库兹涅兹（1930）通过研究发现，建筑、地产业等每隔15～25年会出现经济的规律性波动，这就是人们熟知的“建筑周期”。尼古拉·康德拉季耶夫（1925）提出了为期50～60年的经济长周期，又称为“康波周期”或“技术周期”。他认为经济出现波动是因为投入了过多的资本，在长周期内过度投资首先导致市场的生产过剩，继而资源的价格会下降，这种衰退需要通过技术变革才能终止。

近年来，国内学者深入研究经济周期。刘树成、张晓晶、张平（2005）从我国的国情出发，结合西方经济周期的理论思想，探讨了当时我国中期经济周期波动可能出现的特点并提出了政策建议[4]。蔡群起、龚敏（2017）提出我国的经济周期波动和发达国家相似，但是我国的经济波动幅度明显较大。刘金全、毕振豫（2018）通过构建模型得出经济周期波动的产生根源会随着经济周期所处的阶段不同而发生改变。徐志向、张敏（2019）将新中国社会的发展过程细分为13个经济周期，并将社会发展的各个阶段与之匹配，发现两者存在鲜明的耦合性[5]。蔡佳颖（2021）通过对经济周期的研究发现，中国经济增长源于出口和投资带来的拉动。

二、有关行业轮动现象的文献综述

行业轮动现象在金融市场上非常普遍。行业轮动的基本思想是在一个经济周期内，一个行业存在周期性变动时，这种变动会引起該行业相关股票价格的变化，也会引起其他相关股票价格的变化。当其他股票价格下跌时，该行业相应股票的价格会上涨。

西方学者很早就开始研究行业轮动现象。Stovall Sam（1996）在《Standard & Poors Guide to Sector Investing》一书中提出的资产配置模型对行业轮动研究产生了深远的影响，他发现在经济衰退阶段中最早受到影响的是原材料行业，继而是制造业，最后是终端消费行业。Paolo Sassetti，Massimiliano Tani（2006）认为应多关注作为动态资产配置技术的行业轮动，因为系统行业轮动的简单技术从长期来看似乎始终优于基准指数。他们通过模拟提出板块轮转只能在中长期维度下表现超过基准指数，说明这种策略适合具有长期眼光的投资者。Golam Sarwar，Cesario Mateus，Natasa Todorovic（2017）使用Fama-French五因素模型中的alpha值研究美国市场的行业轮动现象，通过简单的“只做多”和多空板块轮转策略，测试这样的alpha值是否意味着真正的板块超出/表现不佳。

国内对行业轮动的研究也很丰富。何诚颖（2001）通过一些量化指标反映板块之间的轮动，他认为我国股票市场的行业轮动很大程度上与投资者的投机行为有关。陈鹏（2006）认为我国股市的板块联动明显并且板块联动具有时期性，构成板块联动现象最主要的原因是股票市场中投资者的投资行为并不是理性的[6]。张福芬（2010）通过研究2008—2009年A股两市中的板块轮动现象得出行业轮动会受到自身行业信息和其他行业新信息的影响，不同行业之间的波动存在溢出效应，行业自身属性和行业之间的关系是板块轮动的基础[7]。杨扬、林惜斌（2013）从产业链的角度出发，通过实证得出如果行业之间的投入和产出关系紧密，则双向的波动溢出关系很显著，反之溢出关系不显著。孟德峰（2019）认为，股票市场行业轮动受到基本面、技术面和投资者心理层面的影响，是各方投资者综合力量的结果。他通过实证得出行业轮动在A股市场中的真实存在，在不同的经济周期阶段，股票市场中各个行业的收益率差异明显[8]。

三、经济周期与行业轮动相关性的文献综述

研究经济周期和行业轮动相关性的诸多文献中最重要的是美林“投资时钟”理论。美林证券（2004）将经济周期和行业轮动现象联系起来，认为行业轮动产生的主要原因是不同行业的增长敏感性、利率敏感性和折现率敏感性不同。此外，美林“投资时钟”理论还可应用于资产配置，根据经济增长率和通货膨胀的指标，将经济周期划分为复苏、过热、滞胀和衰退四个阶段，通过研究得出不同阶段对应的最佳资产配置分别是股票、商品、现金和债券。

国内学者主要研究了我国经济周期对A股市场行业轮动的影响。王懿超（2010）认为，我国资本市场与国外的资本市场区别较大，国外的金融体系较为完善，可以根据美林时钟在经济周期不同阶段配置不同的资产。我国的资本市场体系建设较为落后，目前活跃度较高的只有股市，在研究美林“投资时钟”理论在A股中的应用时，应把重点放在股票市场上，即研究经济周期对行业轮动的影响[9]。殷雅雯（2013）通过对股票市场和实体经济的研究得出A股市场各行业呈现出美林时钟效应，在不同的经济阶段不同行业的收益率存在较大差异[10]。周亮（2019）通过HP滤波进行数据处理提出一套稳健的行业轮动策略，最后得出“投资时钟”理论在我国股票市场中有一定的适用性。

四、结语

现有研究表明，行业轮动的原因主要源于不同行业的增长敏感性、利率敏感性和折现率敏感性不同，同时受到产业基本面、技术面和行为金融学心理偏差的影响。长久期的成长行业对增长率、利率和折现率的敏感性更强，短久期的传统行业则相反。不同行业所处的产业生命周期不同，其基本面表现有明显不同，经济复苏期，需求快速扩张，朝阳产业收入和利润高速增长；在经济过热期，由于供给不足，传统行业受益而产品价格上升，基本面更强。技术面的影响是显著的，动量效应和均值复归同时存在，取决于孰强孰弱。行为金融学的心理偏差广泛存在于股票市场的各类参与者中，认知错误尚可纠正，情感偏差根深蒂固，这同样促成了股票市场的行业轮动。

经过综合分析，在经济周期的不同阶段，经济增长率、利率、通货膨胀率不同，不同行业对这些变量的敏感度不同，不同产业的基本面相对强度也各不相同，导致行业轮动现象的产生。具体来讲，在经济复苏初期，政府会采取宽松的货币政策，利率处于低位，此时有利于企业融资扩大生产，提高经济增长率，由于之前的经济萧条，通货膨胀率往往也处在较低水平。由于长久期的成长行业对增长率、利率和折现率的敏感性更强，此时成长类行业有明显的相对收益。在经济繁荣后期，政府会采取紧缩的货币政策，利率和通货膨胀率均处于高位，经济增速开始下降，传统行业对增长率、利率和折现率的敏感性更弱，传统行业受益，供给受限推动着产品价格上升，基本面相对更强劲，此时传统类行业有明显的相对收益。

然而，现有研究仅聚焦于本国经济周期对股票市场行业轮动的影响，未讨论中美经济周期背离对行业轮动的影响。事实上，自中美贸易战以来，中美经济周期屡次发生错位甚至背离，人民币兑美元汇率大幅波动。同时，陆股通的开通和额度提高为外资流入流出A股畅通了渠道，外资有明显的行业偏好。WIND数据显示，2023年1月3日—2023年1月20日，北向资金累计净买入额突破1100亿元，创下沪深港通开通99个月以来的单月净买入额新高，已经超過2022年全年的外资净买入额（900.2亿元），其中流入最多的是电力设备和食品饮料行业。由此可见，中美经济周期的错位和背离对A股行业轮动存在显著影响，然而目前对该领域的理论研究仍是空白。

参考文献：

[1]高鸿业：西方经济学（第五版）[M].北京：中国人民大学出版社，2010.

[2]杨淼，雷家骕.基于熊彼特创新周期理论的科技创新驱动经济增长景气机理研究[J].经济学家，2019（06）：23-32.

[3]李世福.世界经济周期研究成果综述[J].太原师范学院学报（社会科学版），2007（01）：19-24.

[4]刘树成，张晓晶，张平.实现经济周期波动在适度高位的平滑化[J].经济研究，2005（11）：10-21+45.

[5]徐志向，张敏.中国经济周期的演变机制研究[J].中国西部，2019（05）：64-75.

[6]陈鹏，郑翼村.中国股市“板块联动”现象分析[J].时代金融，2006（10）：31-32.

[7]张福芬.中国股票市场板块轮动的机理研究[J].科协论坛（下半月），2010（04）：139-141.

[8]孟德峰.经济周期、行业轮动与A股市场投资策略[D].中南财经政法大学，2019.

[9]王懿超.经济周期中的中国A股投资时钟研究[D].天津财经大学，2010.

[10]殷雅雯.基于“投资时钟”视角的中国A股积极行业配置模型研究[D].东北财经大学，2013.