股票回购背后的驱动力：行业同群效应

吴一丁 胡珍珍

摘   要：本文以2015—2021年沪深A股上市企业为样本，从行业同群效应角度探究股票回购的驱动力。研究发现：股票回购存在显著的行业同群效应，同行业其他企业的回购行为会正向影响本企业的回购决策，在考虑一系列稳健性问题后结论依然成立；相比于信息获取机制，行业竞争和维护管理层声誉机制才是驱动股票回购行业同群效应形成的真正原因，主要表现为行业竞争越激烈及高管层平均年龄、金融背景占比越小，行业同群效应越强。进一步研究发现，股票回购的行业同群效应能够在长期内提升企业价值，因此，由行业同群效应引致的企业回购行为更多地表现为一种理性学习，而非盲目跟风。研究为破解回购热潮谜题、评估企业回购策略提供了新的微观视角。

關键词：股票回购；行业同群效应；信息获取；行业竞争；企业价值

中图分类号：F830.91   文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2023）02-0076-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.02.010

一、引言

近年来，股票市场上回购行为愈演愈热。迄今为止最大的回购热潮当属2018年，据统计，回购企业总数为655家，回购总股数高达63.32亿股，较上一年增长298.35%。2018年发生的中美贸易摩擦、人民币贬值等事件使股价持续走低，此时股票回购所具有的市值管理作用极大地激发了企业回购积极性。即使在新冠肺炎疫情的冲击下，回购规模仍保持平稳增长。2022年初，伴随生物医药板块股价的大幅度下跌，众多医药企业纷纷发布股票回购计划，A股市场再一次掀起了回购热潮。早期回购活动以股权分置改革为目的，具有强烈的政治色彩，而目前回购更具有主动性，大都出于市值管理、股权激励、员工持股计划等目的。那么除了企业主观需要和回购政策引导外，大规模回购活动的背后又有着怎样的驱动力呢？

股票回购决策存在内外部影响因素，现有研究主要关注内部影响因素，包括市值管理（马鹏飞和隋聪，2020；Andreou等，2018）[1，2]、优化资本结构（Mitchell和Dharmawan，2006）[3]、化解股权质押风险（秦帅等，2021）[4]等；外部影响因素研究甚少，集中于宏观经济不确定性（张志元和李昕琪，2021）[5]。目前对于外部影响因素的研究忽略了企业间决策行为的相互影响。传统的企业财务理论总是基于各企业财务决策相互独立的假设，然而由于相似市场环境、统一客户群体及共同经营目标，企业间的决策行为容易产生关联效应，从而引发群体性的模仿行为，因此，学术界认为大规模的决策活动可能是同行业、同地区或其他关联企业间主动学习和模仿的结果，即同群效应（文雯等，2021）[6]。同行企业间决策行为存在更大关联性，然而大规模回购活动是否受到行业同群效应的影响还有待考证。

目前同群效应的研究主要集中于财务决策，如资本结构（连玉君等，2020）[7]、金融化水平（刘喜和等，2020；王营和曹廷求，2020）[8，9]、创新投资（花俊国等，2021）[10]等，但较少涉及股票回购。Massa等（2007）[11]发现企业通常将模仿同行企业的回购决策作为一种稳定股价的战略安排，尤其是在竞争激烈的行业中。Adhikari和Agrawal（2018）[12]在克服内生性问题后也得出了一致的结论。然而Grennan（2018）[13]将研究视角转向股利政策时发现，股票回购并不存在同群效应。以上研究均是以美国企业为样本，当视角切换为中国企业时，回购又是否具有行业同群效应？内在机制又是什么？另外，同群效应容易引发大规模群体性活动，具有乘数效应，既可以放大企业间的良性互动，也可能导致盲目从众、引发群体低效率行为，那么由行业同群效应引发的回购行为对企业有利还是有弊？这些问题都将是本文探究的重点。

本文以2015—2021年沪深A股上市企业为样本，主要研究股票回购行业同群效应形成机理、作用机制及经济后果。边际贡献主要体现在：一是打破传统财务理论独立决策的假设，从行业同群效应层面揭示大规模回购活动背后的潜在动因。二是从信息获取、行业竞争和维护管理层声誉角度，深入剖析同群效应产生的机制，从理论层面巩固同群效应机理研究。三是本文发现目前由行业同群效应所引致的股票回购行为实现了企业长期价值增长，这为企业进一步制定回购策略提供了指导。

二、理论分析与研究假设

（一）股票回购行业同群效应的形成机理

同行企业的回购行为可能通过信息获取、行业竞争和维护管理层声誉等角度影响本企业的回购决策。从信息获取角度来看，一方面，同行企业的回购行为会提高本企业对回购收益的预期。就股市表现而言，股票回购能够向市场传达股价低估的积极信号，通常能拉升股价，被视为市值管理的重要手段。就管理绩效而言，股票回购作为一种资金运用手段，能够降低代理成本，提高资金利用效率（Jagannathan等，2000）[14]。因此，当越来越多的企业在回购后股市表现和管理绩效向好时，本企业潜意识将认为回购是其他企业发展良好的关键，从而有动力学习和模仿其回购行为。另一方面，同行企业的回购行为会降低本企业预期的回购风险。部分企业为了释放虚假的股价低估信息，诱导投资者决策，将在回购前后进行盈余管理，具体表现为在回购前压低股价，减少回购成本，回购后则释放利润，提高股价（李曜和赵凌，2013）[15]。另外，高管可能会利用资源配置的权利干预企业决策行为，将股票回购作为高位套现的隐性手段。为了更好地隐藏回购的不良动机、降低预期风险，本企业将会紧跟同行企业的回购行为。以上分析表明，对同行企业回购信息的获取提高了本企业回购可能性。

从行业竞争角度来看，动态竞争理论认为企业间存在竞争互动的过程，若某一企业培育新的竞争点，将会引起竞争对手采取相应的竞争战略（徐鹏和白贵玉，2020）[16]。企业提高竞争力的方式包括降低资本成本和人力成本。回购后的股票主要有两种处理方式：一是直接注销股票，在股权资本成本较高的前提下，股东权益降低将导致综合资本成本下降；二是作为库存股，用于股权激励或员工持股计划，其作为一种特殊的工资给付方式，能够降低企业人力成本。面对同行企业回购后竞争力提升，本企业在竞争激烈的处境下将被迫实施回购行为。此外，增加收益也是提升企业竞争力的重要方式。回购所释放的股价低估信息将使投资者认为企业未来发展态势向好，从而对该企业的产品保有较高的评价，这间接增加了企业营业收入。为了规避市场退出风险，缺乏竞争优势的企业会主动把模仿同行企业的回购行为视作最优选择。

从维护管理层声誉角度来看，由于所有权和经营权的分离，管理层与股东具有不同的利益诉求。为了缓和利益冲突、维护自身声誉，管理层总是谨慎决策。他们不会仅靠私有信息做出判断，因为一旦决策错误，便会归咎于自身能力不足，影响社会声誉（Scharfstein和Stein，1990）[17]。由于近几年回购才正式纳入企业决策范畴，因此，管理层对回购还处于初步认识阶段，仅靠私有信息难以独立决策，此时理性的管理层更倾向于采取“搭便车”的策略，学习模仿同行企业的决策。这种“随大流”的决策模式不仅能使本企业获得同行企业平均收益，也能够掩盖管理层能力的不足，维护管理层声誉。即使某些情况下同行企业决策信息与自身掌握的私有信息相悖，管理层也会更倾向于模仿同行的决策行为（Graham，1999）[18]。综上，提出以下假设：

H1：股票回购存在行业同群效应，即同行业其他企业的回购行为会正向影响本企业回购决策。

（二）股票回购行业同群效应的潜在机制

根据以上分析，股票回购行业同群效应形成机理包括信息获取、行业竞争以及维护管理层声誉，那么是何种潜在机制推动企业回购行为呢？在信息获取机制下，企业各项决策不仅依靠内部信息，而且会参考同行企业所释放的公共信息。基于交易成本理论，企业间信息获取能力及渠道存在差异，这导致信息匮乏的企业在决策时会承担较高的风险，此时获取成本低的公共信息就成为最优决策依据（张成思和张步昙，2016）[19]。一般而言，市场占有率高、盈利能力强、规模大的领导企业往往有能力获取更多信息，依靠其信息优势就能做出有效的决策，较少依赖同行企业的信息（Smallwood和Conlisk，1979）[20]。相反，较少涉足回购领域的企业仅靠私有信息无法正确预判回购的收益和风险，为了提高决策合理性，将会时刻关注领导企业的决策信息。一旦发现领导企业实施的回购行为能够带来收益或降低风险时，便会主动模仿其回购行为。由此说明，信息获取机制主要表现为追随企业模仿领导企业的回购行为，而领导企业的回购行为并不受其影响。基于此，本文提出以下假设：

H2：同行追随企业的回购行为受领导企业的影响，而领导企业的回购行为不受追随企业的影响。

动态竞争下的反应活动更容易发生在具有相同资源禀赋和市场地位的同行企业间，这些企业具有较高的同质性，往往面临相互替代的潜在危机（Peteraf，1993）[21]。在行业竞争激烈的市场环境下，企业间市场势力差距较小、垄断利润较低，意味着经营难度和破产风险较高（易志高和张烨，2022）[22]，此时若同行企业采用新的战略手段获得竞争优势，本企业将面临退出市场的风险，因而被迫寻求提升竞争力的方式。大部分企业并不会贸然采取差异化战略，因为一旦决策失败便会失去原有竞争地位，这时企业会选择密切观察竞争对手的决策行为，并进行模仿学习。因此，在行业竞争激烈的处境下，同行企业通过回购降低资本成本和人力成本，实施成本领先战略，进一步占据市场，提升竞争力，本企业只能选择模仿和学习同行企业的回购行为，以维持竞争地位。基于此，本文提出以下假设：

H3：行业竞争越激烈，股票回购行业同群效应越强。

声誉机制对管理层存在约束和激励作用：约束作用是指为了维护声誉，保持职业生涯的稳定，管理层会避免做出不当的行为；激励作用则是指凭借良好的职业声誉，管理层能提高在市场讨价还价的能力，提升市场地位（李延喜等，2010）[23]。因此，管理层总是竭力做出合理的决策行为，保持良好的职业声誉。当管理层仅仅依赖私有信息进行决策时，决策结果更能够体现管理层的个人能力。为了避免将决策失败的原因归咎于自身能力不足而导致声誉受损，管理层更倾向于利用公共信息进行决策，包括同行企业的决策信息。股票回购作为股利政策，属于管理层决策的范畴，回购结果的好坏将直接与管理层能力挂钩，因此，管理者有动力保持与同行企业一致的回购行为。基于此，本文提出以下假设：

H4：管理层对自身声誉越重视，股票回购行业同群效应越强。

三、研究设计

（一）样本数据

2015年股票市場估值严重泡沫化，具有市值管理作用的股票回购才正式进入政府和企业的视野，因此，本文选择2015—2021年沪深A股上市企业作为初始研究样本，并将行业同群企业界定为同一年中处于相同行业的企业，对行业的界定参照证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》。根据以下标准筛选和处理样本：剔除金融保险、房地产行业上市企业；剔除ST、*ST、PT类上市企业；剔除数据缺失严重或数据异常的企业；为了确保目标企业存在“同群企业”，剔除当年企业数为个位数的行业。为控制极端值的影响，对所有连续变量进行了1%和99%水平的缩尾处理，最终得到18904个样本数据观测值。

（二）实证模型与变量定义

为检验股票回购是否存在行业同群效应，本文参考陆蓉和常维（2018）[24]的做法，设定以下检验模型：

[Repit=α+βP_rep-ijt+γControlijt+ρP_control-ijt+hj+yt+εijt] （1）

其中，[Rep]为当年累计回购股数与平均总股数的比值，即当年股票回购比例。[P_rep]为当年同行业其他企业股票回购比例的均值，即同行企业平均回购水平。[hj]为行业固定效应，[yt]为时间固定效应，[εijt]为随机误差项，同时使用稳健标准误差对回归结果进行调整。[Control]为企业层面的控制变量，[P_control]为行业层面的控制变量。具体定义如表1所示。

（三）描述性统计与相关性分析

表1报告了主要变量的描述性统计结果，显示Rep最大值为0.031，平均值为0.001，标准差为0.005，说明企业间回购比例差异较大。控制变量的相关统计结果与现有文献基本一致，在此不再赘述。表2相关性分析结果显示，Rep与P_rep的相关系数为0.199，在1%的水平上显著，初步印证了同行企业的回购行为会正向影响本企业回购决策。其他变量间的相关系数绝对值均较低，说明回归模型并不存在严重的多重共线性问题。

四、行业同群效应形成机理检验

（一）行业同群效应检验结果

表3列（1）为Rep和P_rep的回归结果，且控制了行業和年份固定效应，结果显示回归系数在1%的水平上显著为正，初步证明股票回购存在明显的行业同群效应。列（2）为仅考虑企业层面控制变量的检验结果，得出了一致的结论。列（3）、（4）则将行业层面控制变量考虑在内，且列（4）同时控制了行业和年份固定效应，使结果更具有稳健性。列（4）表明Rep和P_rep之间系数为0.2872，在1%的水平上显著，进一步证明H1成立。已有研究表明，在市值管理、股权激励和降低自由现金流代理成本等动机下，企业会主动执行回购决策。而本文实证发现，面对同行其他企业的回购行为，企业也会存在亦步亦趋的倾向，因此，行业同群效应也是大规模回购活动背后的驱动力。

（二）稳健性检验

1. 解决内生性问题。本文以Heckman两阶段回归解决样本自选择问题。先以模型（1）中的控制变量估计其对股票回购哑变量（Rep_DUM）的影响，若企业当年存在股票回购行为，则Rep_DUM取值为1，否则为0。然后，将回归得到的Imr加入主回归模型中进行第二阶段回归。表4列（1）报告了Heckman第二阶段的检验结果，显示Imr在1%的水平上显著为正，且Rep与P_rep显著正相关，表明前述研究结果不受样本自选择问题的影响。

2. 重新构建股票回购指标。本文选取当期股票回购股数的自然对数（Repnum）作为股票回购指标的替代变量，同时以同行其他企业股票回购股数自然对数的均值（P_repnum）衡量行业回购水平。表4列（2）显示核心解释变量回归系数依然显著为正。

3. 控制宏观因素的影响。同群效应的研究中普遍未考虑宏观经济环境对同群效应的影响，且有研究表明在经济不稳定时，企业会提高回购倾向（张志元和李昕琪，2021）[5]，因此，本文采用HP滤波法，对实际GDP的自然对数值进行滤波处理，用得到的波动项来衡量经济波动状况（Jjbd），将这一宏观变量纳入回归，以进一步增强结果的稳健性。表4列（3）检验结果表明在控制外部宏观因素时，核心解释变量回归系数的方向和显著性并无明显变化。

4. 改变样本区间。2019年末突发的新冠肺炎疫情对企业生产经营及投融资决策造成了极大的影响，为了降低突发事件导致实证结果可能存在的偏误，本文选取2015—2019年的数据重新检验，表4列（4）回归结果表明结论依然成立。

五、行业同群效应潜在机制检验

（一）信息获取机制与行业同群效应

本文将借鉴Adhikari和Agrawal（2018）[12]的做法，分别根据企业年龄、规模、盈利能力划分领导企业与追随企业，以检验股票回购的行业同群效应是否存在信息获取机制。具体划分方法如下：首先，将各年份各行业的企业根据企业年龄、规模、盈利能力分别从大到小进行排序，将每年排名位于前30%的企业定为领导企业，后30%的企业定为追随企业；其次，针对个体企业，重新计算其所在行业领导（追随）企业股票回购比例的均值；最后，使用追随（领导）企业的样本以检验领导（追随）企业回购行为对追随（领导）企业的影响。

表5列（5）显示，在分规模的样本中，追随企业对领导企业的回购反应在1%水平上显著为正；而在表5列（3）分盈利能力的样本中，领导企业对追随企业的反应在5%水平上显著为正；在其他样本组中，领导企业与追随企业间的回购行为并不存在显著相关关系。上述结果总体表明，处于信息劣势地位的追随企业并未对领导企业表现出强烈的回购模仿倾向，与信息获取机制的预期并不一致，证明股票回购行业同群效应的产生可能存在其他强有力的作用机制，从而使H2不成立。

（二）行业竞争机制与行业同群效应

本文采用HHI（赫芬达尔指数）衡量行业市场竞争度，该指数越小表明行业内竞争越激烈。由于行业竞争度等相关指标存在缺失数，在删减具有缺失值的样本之后，本阶段研究的样本数为17016，表6列（1）结果显示股票回购仍然具有行业同群效应。列（2）为行业竞争机制检验结果，已对P_rep和HHI进行中心化处理，交乘项P_rep×HHI的系数为-0.8614，在5%水平上显著。检验结果表明行业竞争越激烈，个体企业越倾向于模仿竞争对手的行为，以维系竞争地位，因此，行业竞争机制是股票回购行业同群效应的潜在机制之一，H3成立。当前市场销售模式同质化日趋严重，叠加消费水平持续下滑、新冠肺炎疫情冲击等因素，使得各企业的生存环境更加严峻，为维系市场竞争地位，企业将密切关注同行业竞争对手的决策行为，并进行模仿学习。

（三）维护管理层声誉机制与行业同群效应

本文将以高管平均年龄（Ggnl）、高管中具有金融背景的人数占比（Jr）衡量管理层维护声誉和掩饰能力不足的倾向。如表6列（3）显示，交乘项P_rep×Ggnl的系数为-0.0284，在5%水平上显著，表明高管年龄越小，股票回购行业同群效应越强。Berkowitz和Kotowitz（1993）[25]认为年轻的高管较年长的高管更注重声誉的维护，因为年轻高管的职业生涯还很漫长，其声誉直接与未来收益和职业地位挂钩。同时，年龄较小也代表着职业经验较少、信息搜寻的能力较弱，为了降低私有信息决策失败的风险以维护声誉，模仿同行企业的决策行为成为最佳选择。股票回购近几年才在我国股票市场兴起，管理层对回购制度和效用等都不甚了解，因此，更倾向于借鉴同行的决策。

如表6列（4）显示，交乘项P_rep×Jr的系数为

-2.9305，在10%水平上显著，说明高管金融背景削弱了股票回购的行业同群效应。其原因在于，具有强大金融背景的管理者相较于没有金融背景的管理者而言具有更强的管理能力，更清楚回购对股票市场、实体经营的影响，利用私有信息便能自主做出回购决策。根据委托代理理论，能力较低的管理者为了掩饰自身能力的不足，维护自身声誉，往往具有较强的模仿动机，因此，高管金融背景占比越低，回购的行业同群效应将越强。以上检验结果印证了H4，维护管理层声誉也是股票回购行业同群效应的作用机制之一。

六、进一步分析：股票回购行业同群效应提升还是损害企业价值

本文将进一步探究股票回购行业同群效应的经济后果，为探究其对企业价值的影響，建立模型（2）。

[Roeit+1/Roeit+2=γ0+γ1PP_rep-ijt+γ2Controlijt+γ3P_control-ijt+hj+yt+εijt]  （2）

同时，本文认为有必要探究回购本身对企业价值的影响，以更清晰地理解回购行业同群效应的经济后果，因此，建立模型（3）。

[Roeit+1/Roeit+2=γ0+γ1repijt+γ2Controlijt+γ3P_control-ijt+hj+yt+εijt]  （3）

模型（2）中，解释变量[PP_rep]为由同行业企业回购行为所引致的企业股票回购比例，即模型（1）中的[βP_rep-ijt]，由于同行业企业的回购行为对本企业经营绩效的影响存在作用时间，因此，被解释变量为t+1期和t+2期的净资产收益率（Roe）。回归结果如表7所示，在t+1期，Roe与Rep、PP_rep的回归系数并不显著；但是在t+2期，Roe与Rep的回归系数在5%水平上显著为正，表明股票回购能够提升企业价值。回购是一种资本运作方式，能够有效缓解自由现金流过多带来的代理问题和过度投资，提高资金使用效率（Fenn和Liang，2001）[26]。同时，回购后的股票经注销后会提高债务占比，进一步优化资本结构，利用税盾效应促进企业价值提升（Bonaimé等，2014）[27]。在股票回购正向价值效应的作用下，t+2期时，Roe与PP_rep的回归系数在1%的水平上显著为正，回购行业同群效应同样促进了企业价值提升，这时企业的回购模仿行为更多地表现为一种理性学习。该结果也显示回购行业同群效应并不能在当期提升企业价值，而是一种长期的价值提升活动。

七、研究结论与政策启示

本文以2015—2021年沪深A股上市企业为样本，实证检验了股票回购行业同群效应的形成机理、作用机制及经济后果，研究发现：第一，股票回购存在显著的行业同群效应，同行业其他企业的回购行为会正向影响本企业的回购决策，该结论在考虑一系列稳健性问题后依然成立。第二，相比于信息获取机制，行业竞争和维护管理层声誉机制才是驱动股票回购行业同群效应的潜在原因，主要表现为行业竞争越激烈及高管层平均年龄、金融背景占比越小，股票回购行业同群效应越强。第三，股票回购行业同群效应能够在长期内提升企业价值，同行业企业间的股票回购模仿行为更多表现为一种理性学习，而非盲目跟风。

根据研究结论，本文提出以下建议：就企业自身而言，在竞争激烈的市场环境中，为维持原有的竞争地位，应当参考同行业企业的回购决策，但是也需要评估自身的现金持有状况、资本结构等，以避免盲目回购。同时，企业高管要积极学习熟悉股票回购规则，提高自身素养，密切关注其他企业的回购动向，谨慎做出回购决策。就投资者而言，部分企业股票回购行为是同群效应驱动的结果，因此，回购所释放的股价低估信息可能存在误导性，投资者在接收企业回购信息时，应当保持理性的态度，同时提高信息甄别能力，从营业收入增长、投资回报等方面考察企业实际发展状况。就监管部门而言，同群效应具有连锁反应，能够扩大某一行为的正向或负向影响，因此，监管部门应当考虑到同群效应对行业整体发展的影响，以明确政策性后果。考虑到回购行业同群效应对企业价值的提升作用，监管部门应当进一步简化股票回购的实施程序，为上市公司提供回购指导。但是监管层也要把控部分企业的过度回购行为，比如严格控制企业回购资金来源及规模、对回购动机进行审查等，避免企业因现金链断裂或过度借贷陷入财务困境。

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