美国货币政策变化的实质、前景及影响

胡 月 晓

(华东师范大学 中国金融研究院,上海 200062)

一、美国货币政策转向的实质

(一)美联储货币政策的真实目的是“强美元”

货币政策作为宏观调控的主要工具,其变化主要服从于维持宏观经济平稳发展的目的,即实现四大宏观运行目标(通货膨胀、经济增长、国际贸易、就业均衡)间的合意组合。显然,美元的“霸权”地位决定了美国宏观调控中国际贸易均衡的低重要性,因而在美对外交往中贸易逆差从来都是其胁迫他国经济的借口,运用起来似乎从不顾忌自身利益,日美、中美间的贸易冲突历史都充分证明了这一点。就当前经济形势而言,美国宏观调控的首要目的,是维持合意的经济增长和通货膨胀组合;2021年以来,步步高升的美国通胀态势,使得自2021年下半年以来,通胀前景及如何降低通胀成为美宏观调控政策的焦点。按照政策工具和宏观调控目标间的对应性,货币政策转向成为首当其冲的选项。

就宏观调控目标而言,通胀和经济增长通常是最重要的两个目标,且两者之间必须兼顾和平衡,美国宏观调控历史上被经济政策研究者称为“泰勒规则”的货币政策法则,实际上就是经济和通胀之间的平衡法则。另外,就政策工具而言,实现应时应景而异的宏观调控组合目标,工具组合也是多样的,且有不同的组合方式,调控部门为实现宏观调控目标,会对不同政策工具进行不同的组合操作,并进行最能实现其政策目标的解读,以期实现其引导市场预期的目的,从而实现政策功效的最大化。

就美国当前宏观调控的目标而言,在不影响经济后续增长下控制通胀显然是优先目标,市场和社会各界普遍认为,实现这一宏观目标的最有效手段就是加息。各方之所以这样认为,是因为大家一致认为,美当前的高通胀局面是前期持续的货币过度宽松造成的,尤其是2020年后为应对疫情冲击,对本已宽松的货币环境再度加码至“超级宽松”,过多货币造成了高通胀,因此货币紧缩是自然的首选应对策略,而在西方货币内生体系下,加息是最有效的货币紧缩策略。

就美国经济疲软的成因来说,资本不足和投资增长乏力同样是美国经济疲软的主要隐忧,在全民发钱的“直升机撒钱”模式下,即使新冠期间美国消费也很强劲。而由于货币宽松的政策效应早已由投资效应转向了资产负债表效应,即货币宽松主要产生企业改善报表行为,而非扩大投资,因而美国经济的内在增长动力一直不足。为激励自身经济内在增长动力的再生,促使资本回流美国就成了美国宏观调控实践中一个不明言的内在核心目的,即美国再度成为全球最有资本吸引力的地方。为实现这个目的,显然要在地缘政治上搞乱其他地方,在国际经济上发动各种摩擦,在国际金融上实现“强美元”等。

在当前的国际经济和金融背景下,“强美元”可以说是美国宏观调控政策体系中最优先的不明说的目标:“强美元”一方面可以吸引资本进入美国,在实体经济领域增加真实资本、产生真实投资扩张行为;另一方面,资本流入金融领域可以对冲国内货币紧缩对金融市场的冲击,尤其是对股市的影响,避免金融资产价格下降带来的财富效应下降冲击。“强美元”对美国经济和金融的综合影响,如图1所示。

图1 “强美元”对美国经济、金融的影响效应

因此,“强美元”才是真正左右美国货币加息政策进程的因素,通胀只不过是美联储推脱自身政策责任的托词而已。如果真为治理通胀,美联储在2021年下半年就应该向市场释放加息信号。

(二)美加息不改美国经济“滞胀”的内在长期趋势

表面上看,美国的通胀是2021年第2季度后才起来的,其原因是因新冠疫情而起的货币再度“大放水”。用经济学的演绎逻辑就是:宽货币导致高通胀。然而,本次美国(包括欧洲等西方发达经济体)高通胀的基础,并不在货币宽松,而是西方高福利体系演化带来的劳工成本上涨。

通胀的本质是货币现象,这是经济学和货币学上的经典认识,在实践中货币变化也常常是经济周期性变化的重要因素[1-2]。因此,宽货币会导致高通胀成了市场的固有认识。但是自20世纪90年代开始,货币和通胀间的直接联系越来越弱,先是日本,后是进入21世纪后的欧美诸多经济体,货币和通胀间关系都趋于弱化了。日本是落入“流动性陷阱”的经典样本,日本案例已足以让“货币→通胀”的演进逻辑证伪。货币和通胀间关系变化的原因,是货币政策效应的积极性不再:过去货币扩张通过降低利率可以刺激投资,而自20世纪90年代后,西方主要经济体的货币体系越来越多的由外生转向内生(社会流动性变化和货币环境,主要取决于经济体自身行为变化,货币当局调整不再是主要决定因素),货币效应由投资激励转向资产负债表调整,即货币扩张主要带来经济行为主体财务报表的改善,而不是经营扩张[3]。货币效应变化,货币的通胀影响改变,直接导致了2008危机后西方经济体滑入“负利率时代”。

无论是2008年金融危机后的货币量化宽松,还是2020年新冠疫情后的货币超级再宽松,美国等西方经济体的货币经济效应都集中在资产负债表效应上,对经济激励作用相当有限[4]。但是因为有了充足的货币和宽松流动性环境,也为了维持经济平稳,美国政府的福利政策越来越“大方”,新冠疫情后美国实行了向全民直接发钱的“直升机撒钱”模式。全民发钱既维持了强劲消费,也活跃了股市,大量得了“意外”飞来钱财的个体投资者还使得美国股市结构发生改变——大量“小散”的突然出现使得“meme”股(小市值股票)繁荣和暴涨。全民发钱还使得主动寻求就业人士下降,使得美国经济低迷的同时,就业统计指标表现良好;宁愿领救济不愿去工作、同样工作要求有更高薪水,成为疫情后美国社会的趋势性现象,这种“大涨薪”带来的高通胀,显然是非周期性的,依靠加息是无法解决的。图2“西方本轮通胀属性为供给冲击”,显示了当前美国通胀的本质。

美国社会的这种“涨薪”趋势和变化是长期性的,2008年金融危机后至今仍未走出危机阴影,原因就在于此。金融危机虽然重创了经济,但劳动力成本却仍上涨,这一演绎过程的前期阶段是低增长和低通胀,后期则会演绎为低增长和高通胀。20世纪30年代,由于工会运动发展,工人组织程度提高,劳工在工资谈判中地位提升,全社会就业工资水平亦呈现如今的“涨薪”趋势,导致了当时的“大萧条”。

图2 西方本轮通胀属性为供给冲击

二、美元加息顶峰留驻时长或低于市场预期

(一)美国通胀未来不会再恶化

从核心通胀指标上看,无论是核心CPI,还是核心PCE,2022年3月后都呈现了下降的态势。虽然衡量整体通胀的CPI和PCE仍在上涨通道中,但这主要是食品和能源篮子商品上涨的结果,核心通胀指标则呈现了见顶缓回落的态势。扣除了主要受供给冲击扰动后的核心通胀指标,更能体现需求变化的趋势,因而能更好地反映通胀的中长期发展趋势。更能反映经济趋势的核心CPI,2022年3月后就已走平。2023年后,虽然美国通胀水平仍然较高,但回落趋势已初现。

在美国的诸多通胀衡量指标中,对FED政策走向影响更为明显的基础物价指标,实际上是PCE指数和核心PCE,因为衡量它们的消费篮子是个人支出,而不是包含政府消费、企业消费的全社会消费篮子,因而与消费者行为改变的联系更为紧密。与美国CPI自2021年后就持续上涨至今的演化态势不同,美国PCE在2022年后表现相对平稳,核心PCE在2022年第2季度已有明显回落。结合经济、金融形势和各项通胀指标的变化看,笔者认为“大涨薪”对美国通胀指标的影响已得到体现,未来物价走势大概率将呈现为上台阶后走稳态势,物价同比增速将逐渐转向缓降态势。

(二)美国经济承受加息余地已消耗殆尽

美国经济已无法再承受进一步加息,美联储如不管不顾地进一步加息,当前已现疲态的美国经济将进一步“熄火”,靠四处“拱火”制造海外形势不太平局势,以地缘政治优势来谋求经济环境优势,制造“强美元”环境,最终将对美国经济发展产生“反噬”作用。对任何经济体来说,经济可持续增长的前提,都是内在潜在增长能力的提高和发挥,美国经济也不例外。从长期视角来看,“二战”后美国经济的繁荣和优势,一靠自身的科技优势地位,二靠政经优势和美元霸权地位形成的国际分工优势,在国际经济分工中占优,在全球财富分配中巧夺。后者在现实中的表现,就是华尔街在国际金融领域的主导地位,美国成为全球最主要的资本汇聚地和财富交易分配场所。

然而,科技产业发展是有周期的,尽管美国在医疗生物、军工、信息等产业方面仍然在全球领先,但其颓势已现,不对称市场竞争地位被打破,如在传统优势信息领域,美国在和中国华为公司的竞争中,甚至要借助政治打击对手。美在全球经济中的有利分配地位,需要借助金融优势和靠资本市场的繁荣来实现。美元若持续加息,必将对美国资本市场产生持续的累计压力,对于一个金融资产价格财富效应显著的消费型经济体来说,加息将因使资本市场产生持续向下压力,而对经济体产生根本性的伤害,这必将使加息成为美国经济的不可承受之重。在经过2022年的4次加息后,人们对市场对经济可能受到的伤害关注度日益提高。

在美国利率市场上,长短期期限利差(10年和6月期的国债到期收益率之差/ YTM10Y-YTM6M)通常被用于观察经济前景变化的先行指标——该指标背后的经济逻辑是,短期6月期国债利率体现当前政策,而长期10年国债利率则体现经济前景,较不受当前政策利率变化影响。期限利差变化的历史经验告诉市场,当该期限利差进入负值,利率曲线走平甚至利率期限倒挂时,基本上预示着经济随后将进入衰退。从该指标变化的最近历史看,2019年中进入负值意味着即使没有疫情,美国经济也将再度进入衰退,疫情期间的货币再度大放水只是让美国经济短暂回升而已。2022年7月,该指标再度回落至近零位置,表明美国经济实际上已无承受进一步加息的能力。

(三)金融市场已不支持美元再加息

市场通常将中长期国债到期收益率期限利差(YTM10Y-YTM2Y)当作是美联储降息政策的先行指标。经验看如是,而从经济逻辑上看:中长期利差反映了利率演化前景,如果该指标趋向零甚至进入负值区域,那么就意味着利率变化方向是下降的,而受当期政策影响的短端利率太高了,需要下调以实现长端利率在较低水平上实现正常化。长期利率的下行将有利于激发企业投资,从而促进经济增长,货币当局为实现经济平稳的调控目标,必将高度重视收益率曲线形状的变化。

2022年下半年后,美国利率基准曲线形状由正常(向上倾斜)转为倒挂(向下倾斜),2022年7月初,市场通常观察的降息指标(国债YTM10Y-YTM2Y)即由年初0.8降到了负值状态,并持续扩大,至年末扩大为-0.5。进入2023年后,美国基准利率曲线形状倒挂进一步扩大,2023年2月底时上述利差已扩大到-0.89。这意味着美国货币市场早已不支持美元进一步加息,美联储如以控制通胀的名义进一步加息,继续延长“鹰派巅峰”的顶部平台长度,美国金融市场的动荡必将进一步加剧。从历史上看,该指标在2000年进入负值区域,当年美联储虽然逆势加息,但随后2001年年初就进入了降息通道;2006年该指标再度掉入负值区域,随后的2007年美联储即进入降息通道,并随着金融危机的演化而加速。从该指标的变化看,未来美联储不仅不会加息,而且从经验看6-12月后甚至还会降息,如图3所示。

三、美国货币政策变化对其经济和金融的影响

(一)“强美元”态势并非美元加息的结果

自2021年以来,名义美元指数和实际美元指数双双持续上涨,至2022年7月末,实际美元指数已创2008年金融危机以来的新高,名义美元指数则接近2020年4月新高。按照我们前面的分析,“强美元”是最符合美国利益的,也是美国实际上最想和最努力去达到的政治、经济行为综合体系中的核心目标。美国内经济增长乏力,内生增长动力不足,而依靠美国在政治、军事、经济、社会、文化等诸方面的影响力和控制地位,提升美元以吸引国际资本流入,自然是美国在经济持续低迷态势下的自然动作。2021年以来的美元强势结果,却不是美元加息的结果。

首先,本轮美元强势并非基于利率平价模式。伴随着疫情冲击高峰的过去,与疫情相伴成为“新常态”后,西方主要央行在2021年已先后开启了退出步伐:削减购买资产规模,加息等。利率平价模式下利差变化是影响一国货币汇率变化的决定性力量,显然货币的加息时间先后将影响货币间汇率的变化。然而本轮全球性的货币加息浪潮中,美元却不是最早和力度最猛的。实际上,在主要西方经济体中,英国央行早在2021年12月就开始加息,比美国加息进程提前3个月启动;然而,自2021年下半年以来英镑对美元的汇率持续贬值走势,却没有因英国加息而改变节奏,英镑兑美元汇率贬值态势并不因英国加息而有反弹或放缓。巴西央行也与2021年3月开启了加息进程,年内多次不同程度的加息后,2021年底巴西基准利率(隔夜利率)由年初的2.0升到了9.25,2022年截至8月4日又经历了5次加息,进一步上升到13.75,达到跻身全球加息激进央行的行列,2022年上半年巴西雷纳尔对美元汇率先升后降,显然并不遵循利差变化影响模式。

其次,通胀差异也并非此次货币间汇率趋势变动的决定力量。按照国际购买力均衡的变动分析,当一国通胀比另一国更大时,该国货币就会相对贬值,以维持两国间消除通胀影响后的实际汇率稳定。通常情况下,在国际经济和金融平稳发展时期,通胀差异会影响汇率的趋势变动方向。虽然新冠疫情以来西方主要经济体通胀都在走高,但美国明显要领先;然而同期美元汇率却持续提升,名义美元汇率的上涨使得实际美元汇率更快上涨,各国因货币贬值国民财富损失巨大,个别发展中国家国际收支和财政均衡受到冲击。市场普遍认为,这波通胀是因商品价格上涨引起的,尤其是大宗商品的上涨。然而,三大商品货币对美元汇率也并没有表现强劲,澳元和新西兰元同期对美元也表现出了持续跌势,仅有加拿大货币和美元间保持了相对均衡的态势。

显然,当前国际汇率领域“强美元”态势,是国际政治、世界经济、各国社会变化综合作用下的结果,平稳发展时期单一因素起决定作用的环境已不复存在。笔者认为,在国际经济、政治和金融的复杂背景下,各国的经济发展前景是最为根本性的趋势决定力量[5]。由于全球生产向中国集中、中国经济在世界经济中比重提高趋势不变,同期人民币对美元汇率也呈现了稳中偏强的态势,仅在2022年4月后因疫情影响而有短暂波动,下半年则呈现波动后走稳缓慢回升的势头。

由于国际政经金融形势的复杂化,在美元加息累积效果的影响下,未来“强美元”态势预计仍将短期(3—6月)存续。

(二)美元加息和中美利差变化

2022年4月,以市场标杆利率10年国债收益率衡量的中美利差,在时隔12年后再度逆转。2008年金融危机后美国持续推行QE,市场利率下降,2010年5月后中美间利率持续处于中国高、美国低的状态。2021年后,中美间利差转向走窄,并于2022年4月转向。从中美间利差变化看,中美间利差收窄早在美联储表达货币政策转向之前就已发生;美联储在2021年年中之前,一直向市场传达的政策导向是要维持宽松态势。

从长期视角来看,中国市场基准标杆利率相对稳定,美国利率波动程度和幅度则要大得多,正是美国利率的变化导致了中美间利差的数次转向:2008年金融危机前,美国利率高于中国利率;2008年金融危机后,美国利率低于中国利率是常态。

不过,10年国债收益率虽受货币政策利率(短期利率)影响,但主要是受经济前景预期的影响,其走势和短期货币政策利率相比,有较高的独立性。2022年6月和7月,美联储2次大步加息(每次75BP),然而美10年国债YTM并没有因此推高,7月之后美10年国债YTM表现了持续的下降趋势。

显然,美元加息至此,美国经济受到伤害已为市场所忧,因而主要体现经济长期前景的10年国债收益率不升反降。从WIND数据来看,2022年美联储4次加息对美国市场标杆利率(10年国债YTM)的影响是逐渐下降的,6月和7月的2次大力度加息,对美国债长期利率的影响已不明显。即使未来美国货币政策在“紧缩巅峰”的山顶上延续更长时间,甚至进一步加息,美长期国债利率也不会因此被推高。

就中美经济前景而言,中国经济中长期增长的稳健性更为国际市场所认可,体现经济长期前景的10年国债收益率因而也更为稳定。笔者预计未来随着中国经济高通胀现象(PPI)的缓解,货币政策利率仍会有下降动作,即中美间将根据各自经济运行态势,做出独立的货币政策调整动作,未来中国利率体系水准仍会维持下降趋势,以实现融资成本的下降。未来中美间利差水准不会扩大,互为胶着波动或是主要运行表现态势。

(三)美元加息进程结束后人民币汇率将重拾升势

随着美联储进入持续加息进程,利率平价机理越来越成为国际汇市的决定性因素,叠加其他因素的影响,2022年第2季度后的美元强势地位愈发强化。伴随着美联储加息临近尾声,利率平价对汇率走势的主导作用逐渐消退,其他因素对汇率走势的影响重要性将逐渐上升。即使美国高通胀的态势在2023年仍然维持,由于资金成本在高利率大幅抬升,经济当期运行必将受到极大压制;从美国金融市场上公认的经济承受加息余地观察指标(10年和6月美债到期收益率差)看,美国经济承受加息空间现已消耗殆尽——倒转的利率曲线显然是不利于美国金融和经济两个体系的正常运转。这意味着,2023年全球利率体系格局将趋于稳定,各国货币间的利差将趋于平稳。

全球利率体系平稳后,利率平价机制对汇率影响或很快衰退,在世界经济面临低迷的背景下,综合各方面情况判断,2023年大宗商品价格难有大起大落的起伏,因而美元的国际购买力相对恒定,从而其他重要性上升的汇率影响因素,将主要体现在通货膨胀和经济前景上。首先,通货膨胀差对汇率的影响将很快体现,在全球利率体系趋稳后,流动性强的金融资本对通胀差影响的敏感性将上升;其次,经济发展前景差异对国际资本的趋势性影响,将再度成为汇率的方向性影响力量。在全球资本过剩的时代背景下,世界经济重心向中国、向亚太转移的大趋势下,国际资本为中国等亚太新兴经济体吸引将是不变趋势。

由于汇率走势主导因素转向经济和通胀,2023年人民币汇率将重拾升势,人民币汇率将因中国经济更为良好的增长前景和更平稳的物价,而结束2022年的弱势,再现稳中偏升的趋势。

(四)美元加息进程变化对美资本市场的影响

首先,美股跌势未止。利率是金融资产市场估价的中枢,加息将提高市场利率中枢水平,从而推动包括金融资产在内的所有资产价格下跌。股票估值的基础是收益/利率,就收益波动而言,微观经营主体总是努力维持收益的平稳,因而市场估值水平主要受利率影响。2021年下半年以来,美国市场标杆利率(10年YTM)差不多提高了一倍,不考虑收益受经济形势影响的下降,美股估值中枢客观上已下降一半有余。从美股下跌的幅度看,当前美股调整顶多“棋到中局”,远没到位。未来美联储若进一步加息,美股新一轮下跌进程或将开启。

其次,美金融市场高波动性持续。受加息影响,2022年美股各主要指数均呈现了下跌态势,截至7月末下跌幅度约在20%～30%;除了股指下跌之外,与以往相比,股指波动率也明显提升。从金融市场运行的角度看,波动性上升意味着风险提升。就波动率提升的增加幅度而言,波动率提升甚至超过了商品价格上涨幅度,如市场最为关注的美国标普500波动率指数(VIX)2021年底为17.3,2022年6月末为28.7,上涨幅度达65.9%;同期纽约天然气价格上涨幅度为47.5%。

最后,金融市场动荡将大大冲减“强美元”收益。强势美元的收益来自国际经济交往中有利美国的财富分配,以及国际资本流向美国对美国经济和金融市场的改善效应(详见第一部分前述)。然而,当前美国加息对通胀的影响或不及对经济的冲击,由于美国次轮通胀的非周期性,加息对市场真实高物价水准的降低作用相对有限,但却会对经济产生较大伤害作用,并对金融市场产生直接冲击,或将结束美金融市场自2008年金融危机以来持续多年的繁荣态势。