美国货币政策溢出效应特征的国际对比研究

刘金全 刘 悦

(吉林大学,吉林 长春 130021)

一、引言

次贷危机之后,美国实施了四轮量化宽松政策应对经济下滑。随着各项指标先后达到预期,美国又通过停止金融资产再投资、上调基准利率以及缩减资产负债表等措施防止经济过热过快发展,这也标志着量化宽松政策终于告一段落。2019年7月31日,美联储宣布将基准利率下调25个基点,为10年来首次降息,且同年共降息三次。此外,美联储在2019年8月停止缩减资产负债表,比预期提前了两个月,当时更有学者预期美联储将启动新一轮量化宽松政策。2020年3月,为了应对新冠肺炎疫情对经济造成的灾难性影响,美联储宣布实行不设额度上限的量化宽松政策,在控制近乎零的利率的同时大规模持续购买国债以及抵押贷款支持债券,致使美国资产负债表短期内扩张2万多亿美元。

由于超强的国际贸易实力以及美元在全球经济金融中的主导地位,美国的货币政策变动不仅会对本国经济造成影响,还会通过国际资金流动溢出至世界各国。美国的自救措施虽然给自身减了压,但大量印钞很可能推高全球的通胀水平,把风险转嫁给全世界。在目前全球经济不确定性增大的背景下,必须系统地看待美国常规与非常规货币政策的切换,全面了解不同阶段的货币政策外溢效应的主体特征,明确各阶段中国的反应机制,从而真正做到事前预测、事中应对和事后调控,在后疫情时代稳步复苏国内经济的同时,有效抵御输入性风险。

货币政策外溢冲击程度与相应国家的边际进口倾向、经济结构以及债权债务关系等密切相关。首先,美元指数变化导致国际大宗商品价格的非正常波动会对各国进出口贸易造成巨大影响,尤其是石油出口大国及经济结构极其依赖进口的国家。其次,一些持有大量美国外债的新兴经济体也会面临金融市场动荡的风险。最后,与美国有着紧密经济合作的国家或者邻近国家也在劫难逃。那么,美国的货币政策变动对这些具有不同经济特征的国家究竟会产生怎样的影响?其外溢效应是正还是负?中国在面对美国无上限量化宽松政策时又该如何进行风险防范?本文以此为出发点,根据不同类型国家在美国量化宽松实施与退出过程中的反应表现,归纳美国货币政策调整的溢出效应总体特征。这不仅有助于中国厘清自身在抵御外来风险的薄弱之处,妥善应对美国下一步货币政策动向,也能为国家宏观调控提供更多的政策储备和经验依据。

二、文献回顾

经济全球化背景下,世界第一大经济体美国的货币政策变动除了对本国经济产生影响外,还会通过货币政策的外部溢出效应对世界各国造成巨大影响。目前关于美国货币政策溢出效应传导渠道的研究已经十分详尽,主要包括:

(1)利率传导渠道。美国货币政策调整会影响其他国家的长期利率,从而对其他国家的居民收入与资产价格产生冲击。Canova(2005)以拉丁美洲多个发展中国家为研究对象发现,美国货币政策通过利率传导对这些国家的宏观经济产生了显著的外溢效应。金融危机之后,美国实行零利率货币政策,大部分亚洲国家都受到以利率渠道为主要传导路径的货币政策溢出效应(许志伟 等,2020)。

(2)汇率传导渠道。Neri et al.(2010)研究发现美国货币政策变化导致欧洲国家的汇率出现震荡,且影响程度在近年来持续增强。马理等(2016)运用面板向量自回归模型分析美国货币政策对于十个代表性国家的溢出效应,结果表明美国量化宽松货币政策的确造成了这些国家汇率的降低。Rohit et al.(2019)通过研究证实,发达国家的浮动汇率制度能够很好地抵御其他国家的货币政策外溢冲击。

(3)国际资本渠道。量化宽松时期,尽管美国经济在宽松政策的作用下逐步缓和,但其内部难以消化的大量流动性却增加了全球范围内的经济通胀压力。流动性溢出使得大量游资涌入新兴市场,催生资产泡沫,新兴经济体遭受输入性通货膨胀(陈磊 等,2011)。随着美国退出量化宽松政策,国际资本不断流回美国,中国巨额短期资本外流,金融风险提高,但从长期来看,热钱流出在一定程度上缓解了人民币升值压力(余升国 等,2018)。

(4)对外贸易渠道。美国扩张性货币政策导致国际原油价格居于高位,因此以石油贸易为主的俄罗斯经济得到了较高水平的增长(Skrypnik,2014)。然而,美国的量化宽松对于中国是“以邻为壑”的,尤其体现在行业出口方面,美元贬值明显抑制中国出口贸易,导致产出萎缩(聂菁 等,2015)。

总体看来,已有文献主要从利率、汇率、国际资本以及对外贸易等渠道对美国货币政策溢出效应传导进行了较为全面的分析和探讨,却忽视了对溢出效应的传导方向与传播程度的研究。事实上,货币政策的国际传导主要体现在资产组合再平衡效应和信号效应,这两种效应在传导过程中所产生作用的大小和方向,取决于相应国家的自身经济条件,包括各国的汇率制度、经济结构、贸易依存度以及资本开放程度。比如对资源出口为主导的国家而言,美元指数异常变化导致国际大宗商品价格的非正常波动严重干扰大宗商品出口的对外贸易,不利于其经济增长;持有大量美国外债的国家会在美国量化宽松时面临资产缩水风险;与美国经济关联越紧密的国家面临的外溢风险也越大;等等。那么,美国货币政策调整对于具有不同经济条件的国家有着什么样的异质性影响?其外溢冲击传导方向、大小是否有规律可循?本文从货币政策的国际传导机制出发,以外溢效应的影响特征为基准将样本国家分为资源进出口型国家、持有大量美国外债国家以及经济较为成熟的发达经济体这三类,构造TVP-VAR模型,充分运用其特有的时点脉冲反应函数刻画美国货币政策调整在不同时点的动态溢出效应,对比外溢冲击的差异性特征,探究不同经济条件国家在整个量化宽松和退出时期的经济走势差异以及各自经济特征的优劣势,并以此为依据提出相应的政策建议。

三、美国货币政策调整冲击传导渠道的理论模型

借鉴扈文秀等(2013)的研究成果,本文以托宾Q理论为出发点研究货币政策的传导路径,探讨货币政策调控实体经济的经济学逻辑以及美国货币政策转向对于他国经济的冲击传导机理。美联储量化宽松货币政策主要通过购买中长期国债以及抵押贷款支持证券,向市场注入大量流动资金,引导市场产生通胀预期,扩大投资以刺激经济复苏。而实施退出量化宽松政策时,政府不断缩减资产购买计划并提高利率,运用常规和非常规货币政策工具回收市场流动性。两种货币政策的作用方向与政策效果刚好相反。本部分将以退出量化宽松为例,分析美国货币政策对本国经济的传导机制,以量化宽松为例,论述美国货币政策对其他国家的外溢冲击。

(一)基于托宾Q理论的货币政策传导路径

如图1所示。托宾Q理论视角下的货币政策传导主要有两条途径:

图1 基于托宾Q理论的货币政策传导路径

(1)当货币供应量减少时,货币的流动性减弱,人们手里的货币减少,没有多余的闲置资金进行投资交易。这时股票交易量骤减,股票价格也出现下降,企业的市场价值减小,托宾Q值减小,进而导致企业投资支出缩减,总产出出现萎缩。

(2)当利率提高时,企业的经营成本随之上升,企业利润减少,导致可供分配的股息及红利相应减少。企业对于社会公众投资吸引力降低,此时企业股价下降,托宾Q值减小,企业投资支出缩减,国民收入也随之减少。

美联储量化宽松货币政策主要通过购买中长期国债以及抵押贷款支持证券向市场注入大量流动资金,引导市场产生通胀预期,扩大投资,以刺激经济复苏。而实施退出量化宽松政策时,政府不断缩减资产购买计划并提升利率,运用常规和非常规货币政策工具回收市场流动性。两种货币政策的作用方向与政策效果刚好相反。

(二)美国货币政策的传导机制

以退出量化宽松为例,美联储缩减量化宽松资产购买规模并且提高利率,运用常规和非常规货币政策工具收缩市场的流动性。由图2可知,托宾Q视角下美国退出量化宽松货币政策传导机制分为四个阶段:

图2 基于托宾Q理论的退出量化宽松货币政策传导机制

第一阶段,美联储终止资产扩张计划,逐步减少直至完全停止购买住房抵押贷款支持证券(MBS)、机构证券、国债等金融资产;上调联邦基金利率,提高存款准备金率以回笼资金,抑制银行信贷规模,抑制市场的流动性;逐步出售已购债券与抵押贷款支持证券,将资产负债表里的各类资产重新投回市场,调整资产负债表结构直至恢复正常状态。

第二阶段,一方面,货币供应量减少使得流动性逐渐减弱,此时人们手中没有足够的资金用于投资购买股票,股票价格不可避免出现下跌;另一方面,利率提高导致企业经营成本增加,可供分配的股息、红利也会随之减少,因而股票价格下降趋势加剧,托宾Q值降低。

第三阶段,企业市场价值下降,削弱了市场参与者的投资信心,进而抑制了社会公众消费、实体投资以及购买股票、房地产等的能力。这里需要重点强调的是,从第二阶段到第三阶段是从资本市场向实体经济的过渡,表明货币政策的影响从虚拟市场扩张至实体经济。

第四阶段,美联储根据社会经济和金融改善状况调整货币政策,逐步退出量化宽松,防止过度通胀,商业银行的融资成本增加,借贷金额减少,社会公众对信用贷款的依赖性减弱,社会资金流动性降低,此时在恰当时机进行加息操作,可以提高引导市场预期,避免经济大幅波动,引导经济平稳复苏。

(三)美国货币政策外溢冲击传导机制

1.金融市场传导

美联储通过扭曲操作以及大规模调整资产负债表来降低长期利率,释放市场流动性。全球经济金融一体化的环境下,美国货币政策改变所带来的大量货币流动会溢出至整个国际金融市场,通过资产价格变化影响他国经济。一方面,由于国际大宗商品价格与美元指数之间存在负相关关系,美国的量化宽松使得大宗商品价格上涨,进而对终端消费品价格施压,使得众多国家遭受了输入性的通货膨胀,而这些国家所受影响的程度与其经济结构密切相关,比如主导产业对于某种原材料或商品的依赖程度。另一方面,美元汇率大幅变化对其债务持有国资产的影响不可小觑,美元贬值则其债权持有国债权缩水,间接造成债权国的资本流出。因此,在美国量化宽松期间,美元大幅度贬值,中国、巴西等新兴债权人的外汇缩水,新兴市场经济体面临着强烈的资产贬值和通货膨胀压力。

美国货币政策的调整会改变国际投资者的预期以及国际热钱的短期资本流向,对国际金融市场造成影响。利差是国际资本流动的根本原因。追逐利润的资金会从利率低的国家撤出,而投资于资本收益率更高国家的债券、股票和房地产等,造成低利率国家的资本流出。

2.实体经济传导

美国利率水平和货币供应量的变化直接决定了国内的实体经济以及国民的消费水平。量化宽松环境下,托宾Q值上升,企业和民众的投资、信贷、消费积极性提高,进一步刺激经济主体的消费与总需求。国内需求增加促进进口贸易,而国际需求增加则推动出口繁荣,美国进口增加则他国出口增加。

汇率通过改变国际商品价格水平以及本国商品的市场竞争力,影响其进出口总量。根据汇率与国际贸易的负向关系可知,汇率贬值带来国际收支顺差,而汇率升值则导致国际收支逆差。美国的货币政策调整正是通过改变本国的需求和汇率制约他国进出口贸易,这就意味着如果一国经济过度依赖对外贸易,其边际进口倾向或者出口乘数偏大,则会遭受更为强烈的外溢冲击。

图3基于上述讨论给出美国货币政策改变对其他国家虚拟经济和实际经济的冲击路线。由图可知,货币政策外溢冲击有多条传导路径,且某些路径下的传导效果还存在相互抵消的可能,货币政策外溢冲击程度与相应国家的边际进口倾向、经济结构以及债权债务关系等密切相关,因此具有不同经济特征的国家所受冲击存在明显差异。

图3 美国货币政策外溢冲击传导路径

四、模型构建、变量选取与数据说明

TVR-VAR模型可以很好地捕捉变量间时变动态影响及其他非线性特征。为了考察美联储货币政策调整对于不同经济特征国家的溢出效应,同时有效捕捉各国经济的结构性变化,本文以货币政策外溢效应的传导机制为出发点,依据三类影响特征选取六个样本国家或地区,分别进行TVP-VAR估计。

(一)TVP-VAR模型设定

经典的VAR模型最早出现在20世纪89年代,该模型广泛运用于宏观经济学各个研究领域。然而,VAR模型的固定参数假设使得其在解释经济现实中的非线性关系时不太严谨。为了更好地贴近经济现实,Primiceri(2002)将时变特征的结构参数与外生冲击纳入传统模型,从而完美呈现经济结构的时变特性。

基本VAR模型的设定如下:

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt, t=s+1,…,n

(1)

其中:A,F1,…,Fs为k×k维的系数矩阵,yt为k×1维的可观测向量,扰动项μt为k×1维的结构性冲击,假设μt～N(0,∑∑),并且∑和A均满足如下k×k维的对角矩阵和下三角矩阵:

(2)

由于结构冲击间的递归识别关系,可将式(1)整理为:

yt=B1yt-1+B2yt-2+…+Bsyt-s+A-1∑εt, εt～N(0,Ik)

(3)

yt=Xtβ+A-1∑εt

(4)

若将式(4)中的非时变参数改写为时变参数,则可将其扩展为TVP-VAR模型:

(5)

(6)

其中:βs+1～N(μβ0,∑β0),αs+1～N(μα0,∑α0),hs+1～N(μh0,∑h0)。为了简化模型的估计过程,本文设定At为下三角矩阵以减少待估参数。在模型估计方法上,选择贝叶斯估计法,令y={yt},t=1n,ω=(∑β,∑α,∑h),π(ω)为ω的先验概率密度。给定数据样本y,从条件后验分布π(β,α,h,ω|y)中初始化样本。取样β、α、h,若以β来做取样方法的示范,即从条件后验分布π(β|α,h,∑β,y)中抽取β,从条件后验分布π(∑β|β)中抽取∑β;α、h的取样过程同理。

(二)变量选取与数据说明

1.变量选取

(1)量化宽松时期,美联储持续购买中长期国债以及抵押贷款支持证券,随着各项经济指标见好,美联储宣布停止到期国债以及MBS等证券的再投资,出售已有金融资产以回收流动性。因此,本文参考Lyonnet et al.(2012)的方法,选用美国中长期国债与抵押贷款支持证券之和占总资产的比重,度量美国量化宽松实施与退出的非常规货币政策工具(USQE)。

(2)美国退出量化宽松主要以利率作为常规货币政策的调控手段,分四次上调联邦基金目标利率,因此,本文选取月度加权的联邦利率(FFR)度量加息对于各国的外溢冲击。

(3)本文使用样本国家或地区的国内生产总值(GDP)和实际有效汇率(Exchange Rate,ER)来反映美国货币政策的溢出效应,分别从宏观经济总量和汇率水平两方面衡量不同经济特征国家或地区受到的冲击。其中实际有效汇率剔除了通货膨胀对各国货币购买力的影响,能够更理想地体现一国货币的对外价值和实际购买力。

2.数据说明

美国一整轮量化宽松政策实施与退出的时间范围是2008年11月—2020年3月,考虑到2020年新冠肺炎疫情导致世界各国经济都受到重创,为了排除该影响,本文实证的数据样本区间为2009年1月—2019年12月。

由于货币政策外溢冲击程度与相应国家或地区的边际进口倾向、经济结构以及债权债务关系等密切相关,本文根据不同国家或地区的经济特征以及与美国的经济联系将研究样本分为三类:(1)与美国有直接债权债务关系或持有大量美国外债的国家,如中国和巴西。(2)由于国际大宗商品价格与美元指数联系紧密,尤其是一直以美元标价的国际原油,因此资源进出口国家遭受的冲击也不容忽视,如石油大国俄罗斯和进口依赖型国家日本。(3)还有一些经济运行机制较为成熟、产业结构较为先进的发达经济体,如加拿大和欧盟,加拿大为美国的邻近国,欧盟是美国最大的贸易伙伴,与美国合作紧密。

如上所述,本文选取中国、巴西、俄罗斯、日本、加拿大和欧盟作为样本,研究美国货币政策调整的外溢效应特征。相关数据主要来自中经网OECD数据库及美联储数据库,均转换为月度频率,计量软件采用OxMetrics 6.0。

3.参数检验

本文对六个样本国家或地区分别建立六个TVP-VAR模型,每一个回归模型有四个变量,分别为美国的非常规货币政策工具度量指标(USQE)、联邦利率(FFR)、各样本国家或地区的国内生产总值(GDP)与实际有效汇率(ER)。为了避免实证过程伪回归的出现,本文对总体14个指标进行稳健性检验,并对非平稳序列进行一阶差分处理。运用MCMC法连续抽样10000次,并设定前1000次为预烧抽样阶段。根据信息量准则确定模型最优滞后阶数为2阶。

表1给出了六个模型的参数估计结果。由表可见各参数的后验均值都在95%的置信区间内,Geweke值均小于1.96(5%显著性水平下的临界值),且各参数的无效因子结果也能满足后验的推断要求,因此六个TVP-VAR模型实证估计结果均稳健。

五、美国货币政策溢出效应的脉冲响应分析

与传统VAR模型不同,TVP-VAR模型参数的时变特征使其可在每一个样本点上进行VAR模型的参数估计,得到两种类型的脉冲响应函数、等间隔冲击反应函数和时点冲击反应函数。本部分将通过模型所得等间隔冲击反应函数分析美联储量化宽松及退出量化宽松政策对六个国家或地区GDP增长率及汇率的脉冲响应,并按照三类经济特征分别进行描述。然后,指定三个代表性时点,利用时点冲击反应函数,阶段性地评估货币政策调整过程对于各类国家或地区的溢出效应,并进行总结和归纳。

(一)美国货币政策调整对三类经济特征国家或地区的溢出效应

根据表2,可以初步判断各类国家或地区对于美国利率和资产负债表指标变化冲击的反应强弱。首先,就产出表现而言,每一类国家或地区的冲击响应程度基本一致,这印证了实证样本类别划分具有一定的合理性。其次,各国产出的反应强度呈层次递减态势,资源进出口国家反应最为强烈(尤其是俄罗斯),接着是美国的债权债务国,发达经济体国家则响应微弱。此外,对比表2中列(1)、(2)与列(3)、(4),联邦利率调整的外溢冲击效应似乎弱于扩表和缩表操作。

表2 三类经济特征国家或地区各指标反应强度

1.美国货币政策对资源进出口国家的溢出效应

图4和图5分别给出美联储量化宽松政策的实施和退出对于俄罗斯和日本的GDP增长率及实际有效汇率的脉冲响应,其中实线、长虚线和短虚线分别代表4期(4个月)、8期(8个月)和12期(一年)的时间间隔。首先,代表三种不同时间间隔的三条冲击反应曲线走势基本一致,说明该模型估计具有一定的稳健性。其次,由于短虚线的波峰波谷大于实线的波峰波谷,因此,单位美国资产负债表冲击或利率冲击在较长的时间间隔中对于两国GDP增长率和汇率的冲击最为强烈。最后,就利率冲击对俄罗斯汇率的脉冲响应而言,2015年12月美国宣布加息25个基点后,短期内俄罗斯汇率指数小幅度增长3.1%,随后又急剧下降,一年后卢布汇率从75.1723跌至60.6569,总跌幅达到19.3%。因此,冲击反应曲线在12期(一年)滞后时急剧波动,说明模型能够非常有效地捕捉时点信息。

比较图4、图5可以发现,俄罗斯与日本对于美国货币政策调整的冲击效应曲线十分相似,说明将二者分为同类经济特征国家是合理的。量化宽松时期,美国资产负债表指标一单位正向冲击在短期内对俄罗斯经济增长有一定的拉动效应,但该效应并不明显。长期效应下,两国的冲击反应基本一致。美国资产负债表的初步扩张导致两国经济出现负向增长,随着量化宽松的逐步深入,美国不断购买金融资产,致使两国经济增长由负转正,但对于其汇率的冲击在样本期间内全部为正,两国货币纷纷贬值。美国退出量化宽松后,于2015年12月首次加息,从脉冲响应图来看,联邦基金利率的一单位正向增长使得两国GDP增长率出现正向响应,且该响应在2期后逐渐减弱直至消失。就汇率的脉冲响应而言,两国的汇率走向表现出一定的差异,俄罗斯汇率呈逐步上升态势,而日本汇率大致居于负位,也就是说,美联储的加息操作导致卢布贬值,日元升值。

图4 美联储货币政策调整对俄罗斯的外溢效应

图5 美联储货币政策调整对日本的外溢效应

值得强调的是,俄罗斯的经济指标对于美国货币政策冲击的脉冲响应强度大于其他样本国家或地区,这意味着,俄罗斯在美国量化宽松政策实施和退出的过程中所受影响更大,其经济环境较为敏感。不难发现,这主要是俄罗斯单一而脆弱的经济收入结构造成的。前苏联时期,俄罗斯的主要收入来源为能源出口,但并不能对石油行业进行垄断,无法决定价格与产量。普京执政后,国家整体控制了俄罗斯的能源结构,却依然没能摆脱经济发展对能源收入的高度依赖,美元指数变化导致国际原油价格的非正常波动对俄罗斯造成巨大的影响。因此,美国的货币政策紧系俄罗斯的经济命脉。

2.美国货币政策对其债权债务国的溢出效应

观察图6和图7可以看出,一单位美国资产负债表冲击会导致中国和巴西的GDP增长率出现较为明显的负向增长;而两国汇率反应曲线均稳定于零线上方,且大部分时期实线与零线水平非常贴近,因此美国的资产负债表扩张短期内不会影响两国汇率,长期看则有显著的拉动效应。观察两国GDP增长率对美国利率冲击的反应函数图,巴西GDP的冲击反应基本为正,且在2015年附近强度最大,而中国GDP增长率在绝大部分样本时点表现为负向反应;同时,美国加息会导致人民币汇率产生正向反应,而巴西汇率仅在2013—2017年期间才显著为负。

图6 美联储货币政策调整对中国的外溢效应

图7 美联储货币政策调整对巴西的外溢效应

在全球经济相互依存的背景下,由于自身经济结构的问题,新兴经济体在应对发达经济体的自救政策时面临着巨大挑战。一方面,美国的量化宽松操作带来的宽松货币环境使得美元大幅贬值,而美国作为世界第一大债务国,美元贬值必然会导致作为债权国中国、巴西等新兴经济体拥有的债权缩水。另一方面,发达经济体的主要经济问题是危机导致的通货紧缩,而新兴经济体的快速发展使其内部经济有着较大的通胀压力,美国的扩张性货币政策导致高流动性并不能被其国内完全消化,过剩的流动性注入国际金融市场,国际商品价格因此大幅上涨,新兴经济体又遭受着较大的输入型通货膨胀,其压力进一步增大。

3.美国货币政策对发达经济体的溢出效应

由图8、图9可知,给予美国资产负债表指标一单位正向冲击,欧盟GDP增长率响应皆为正值,且短期响应最为剧烈,而加拿大GDP增长率在长期波动剧烈,且三次突破零点。汇率方面,欧盟与加拿大表现基本一致,且在2015年的正向响应最为显著。美国利率一单位的正向冲击对两地区经济的冲击效应非常微弱,汇率也表现为一致的先正后负响应。总体上来看,美国货币政策改变对于发达经济体的外溢效应并不显著。

图8 美联储货币政策调整对欧盟的外溢效应

图9 美联储货币政策调整对加拿大的外溢效应

(二)美国货币政策溢出效应的国际对比

本部分运用TVP-VAR模型的时点冲击反应函数分析美联储货币政策溢出效应的影响特征。分别选取第48期(2012年12月)、第84期(2015年12月)、第106期(2017年10月)构造时点冲击反应函数。选取这三个时点是为了跨越美联储的量化宽松货币政策实施和退出的整个过程,充分刻画货币政策溢出效应的时变特征,进而使其对样本国家或地区的影响特征更为鲜明(美联储于2012年12月开启了第四轮量化宽松,2015年12月宣布首次加息,2017年10月开始缩减规模庞大的资产负债表)。鉴于此,本文以上述时点为代表构造时点脉冲响应曲线,并将各个时点国家或地区的冲击响应聚总分析。

图10与图11给出了三个时点美国货币政策变动指标对三类经济特征国家或地区的GDP冲击,图中点实线、实线和虚线分别代表资源进出口国家、美国的债权债务国和发达经济体。一方面,从时点冲击响应曲线的形状来看,相同经济特征国家或地区对于美国资产负债表冲击的响应表现基本一致,这意味着本文样本国家或地区的划分具有一定的合理性。另一方面,从各类国家或地区的反应来看,资源进出口国家俄罗斯和日本遭受着最为强烈的正向溢出效应,其曲线的波动程度最为剧烈,其次是持有大量美国外债的中国和巴西等国家,且各个时点均表现为负反应,影响程度较弱的是欧盟和加拿大这类发达经济体。这与上文等间隔冲击反应曲线所得结论一致。从托宾Q理论的货币政策外溢冲击传导机制角度分析,货币政策的外溢冲击会率先进入金融市场,并通过资产价格变化影响他国经济。这是因为:首先,由于国际大宗商品价格与美元指数联系紧密,尤其是以美元标价的国际原油,因此石油大国俄罗斯和进口依赖型国家日本首当其冲。其次,美元贬值导致其债权持有国债权缩水,间接造成债权国的资本流出,中国、巴西等新兴债权人的外汇缩水,给新兴市场经济带来强烈的资产贬值和通货膨胀压力。最后,相比之下,加拿大和欧盟这类经济运行机制较为成熟、产业结构较为先进的发达经济体所受的外溢冲击较弱。总体来看,美国货币政策外溢效应最为直接并且冲击最大的路径是通过美元汇率变化影响国际大宗商品价格,再传导至相关国家。

图10 QE4、加息和缩表时点美联储资产负债表冲击对三类国家GDP增长率的脉冲响应

图11 加息时点联邦利率冲击对三类国家经济指标的脉冲响应

然而,美国提高利率对于各国经济指标的冲击响应与缩减资产负债表的影响效果有所不同,不太符合之前归纳的影响强弱特征。这意味着量化宽松实施和退出的利率传导和资产组合调整的影响机制有所不同。利率机制主要通过两国金融市场的套利行为来推动国际资金流动,而资产组合调整机制则依赖货币的流动性决定国民收入,进而从实体经济方面影响两国贸易来往。因此,一国跨境资金流出程度以及进口倾向和出口乘数,决定其所受货币政策外溢效应的大小。此外,汇率机制也是一个重要的影响因素。观察图10可见,加息冲击对于中国产出的影响效果并不显著,另外,利率上升导致的美元升值,唯独使得人民币汇率增加,人民币贬值。总体来说,中国在一定程度上规避了美国货币政策调整的外溢效应,这与中国的资本管制是分不开的。人民币汇率不再单一盯住美元,而是参考一篮子货币,根据市场供求关系来进行浮动,因此美联储加息的大部分影响可以被市场消化。此外,2015年8月,中国人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制,人民币贬值促进了出口贸易,进而释放美元指数上升带来的压力。

六、结论与政策建议

本文基于托宾Q理论,以美国货币政策溢出效应特征为出发点,根据相应国家或地区与美国的经济关系选取资源进出口国家、持有大量美国外债国家以及经济较为成熟的发达经济体这三类样本,并以此构造TVP-VAR模型,研究美国货币政策调整的外溢效应。得到以下结论:就美国非常规货币政策效果而言,所受冲击最大的是资源进出口国家,其次是美国的债权债务国,最后是发达经济体,其中持有大量美国外债的中国、巴西始终遭受负向冲击;在美国量化宽松实施和退出整个过程中,俄罗斯遭到的冲击最大,原因在于其单一而脆弱的经济收入结构,美元指数变化导致国际原油价格的非正常波动会对俄罗斯造成巨大的影响;中国在一定程度上规避了美国货币政策的利率传导(加息)冲击,这得益于中国的资本管制与汇率改革。因此,经济结构单一或其边际进口倾向与出口乘数偏大的国家在面临货币政策外溢冲击时表现得最为脆弱,外汇储备结构缺乏灵活性,美元资产占比过高的国家也会面临严重的资本缩水风险,而资本管制能一定程度上规避货币政策的利率传导冲击。

依据本文研究结论,我们提出以下政策建议:

第一,努力推进经济结构转型,积极调整进出口模式。本文实证结果表明,美国货币政策外溢效应最为直接且冲击最大的路径是通过美元汇率变化影响国际大宗商品价格,再传导至经济结构单一或边际进口倾向与出口乘数偏大的国家。为了有效减少这类冲击,必须加快推动中国经济体制改革,注重经济结构转型,重视科研创新,降低对进口的依赖,以分散外溢冲击风险。结合中国经济现状以及美国货币政策的外溢冲击特征,一方面,中国应该重视“互联网+”模式下新的商业形态以及人民的新消费习惯与偏好,鼓励发展新产业,推动经济开启新形态,优化稳增长的经济结构。另一方面,保持出口繁荣势头,提升自主创新水平,攻破工业核心产品研发和生产的技术难关,摆脱对特定产品的进口依赖性。与此同时,努力将理论成果落实为先进生产力,生产出更多更优秀的商品。在满足国内需求的同时挖掘国外市场对中国产品的潜在需求,以更强的竞争优势占领国际市场,让国货走向世界。

第二,考虑外汇储备结构缺乏灵活性,美元资产占比过高的国家也会在美国货币政策调整下遭遇严重的资本缩水风险,中国应该重点优化外汇储备的配置结构。2020年3月,中国的外汇储备规模环比缩减461亿美元,这是多重因素所致,其中也包括美国的量化宽松导致的美元资产大幅缩水。作为美元外汇储备量最大的国家,我们应该升级外汇储备的配置结构,分散外汇储备的风险,减少购买剩余存续期较长的美国国债,增加购买美国股票以及不动产。另外,还可以将投资转向新兴市场国家的黄金以及战略物资,以达到优化外汇储备结构的目的。

第三,美国的货币政策改变会使大多数新兴市场币值出现剧烈波动,而中国现阶段实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,因此资本外逃对于市场外汇供给的冲击并不会对人民币币值有太大的影响。为了强化人民币的抗干扰能力,中国应该以维护人民币汇率稳定为目标,完善汇率形成机制,努力推进汇率市场化改革,加强汇率的双向波动弹性,减小人民币波动预期,将美国货币政策调整对中国金融市场与实体经济的负面影响控制在最低。