陆家嘴：百亿高溢价关联收购或为土储

杨现华

从开始谋划收购到交易所受理方案，陆家嘴（600663.SH）超过130亿元的关联收购即将临近收官。从大股东手中购买的数家公司能够给陆家嘴带来预期中的约400亿元预收款吗？

远超百亿的收购并不能给当下的陆家嘴贡献多少收入或者利润，显然陆家嘴拿出逾130亿元收购大股东资产不是为了当下，4家公司在上海核心区的土地储备才是收购的核心看点。

溢价不菲

陆家嘴此次计划从大股东上海陆家嘴（集团）有限公司（下称“陆家嘴集团”）及其控股子公司手中收购4家公司，即上海陆家嘴昌邑房地产开发有限公司（下称“昌邑公司”）100%股权、上海东袤置业有限公司（下称“东袤公司”）30%股权、上海耀龙投资有限公司（下称“耀龙公司”）60%股权和上海企荣投资有限公司（下称“企荣公司”）100%股权。

根据收购方案，陆家嘴将以8.79元/股发行7.67亿股用于收购昌邑公司100%股份和东袤公司30%股份，分别出资45.9亿元和19.85亿元即合计拿出65.75亿元现金收购耀龙公司60%股权和企荣公司100%股权。陆家嘴还将配套募资不超过66亿元，用于完成现金收购、补充流动资金和偿还债务。

4家公司中，陆家嘴已经持有东袤公司30%的股份。

陆家嘴给这4家公司的报价超过130亿元。根据收购书，此次收购作价133.19亿元，其中东袤公司30%股份估值为48.76亿元，1.54%的溢价基本没有明显增值。其他3家则不然，昌邑公司和企荣公司100%股权作价18.68亿元和19.85亿元，溢价为11.17倍和1.25倍；耀龙公司60%股权评估值为45.9亿元，溢价也达到了248.85%。

由于没有营收或者营收较少，收购的资产并不能为当下的陆家嘴带来多少收入或者利润。只有企荣公司位于前滩国际商务区建筑面积为13.29万平方米的项目已经于2022年7月竣工，项目主要用途为商业和办公。随着后续招商的推进，企荣公司可以为陆家嘴贡献部分收入。

剩余3家公司为陆家嘴提供的是大量的土地储备。

昌邑和东袤公司的土地在上海陆家嘴金融贸易区即“小陆家嘴”附近，已投入使用的企荣公司项目和在建的耀龙公司项目则位于上海市重点开发区域前滩国际商务区。两个地区的区位优势明显，对于久未扩张的陆家嘴来说是个有益的补充。

2022年年末，陆家嘴的土地储备为58.85万平方米，其中上海22.63万平方米，2020年公司的土地储备即是如此，即使再向前追溯3年的2017年，陆家嘴在上海的土地储备也基本相差不大。

此次收购将给陆家嘴带来更多的土地储备和项目开发。因此，在当下无法为公司贡献多少收入情况下，看中项目后续开发，其估值高低就成为收购的关键因素。4家公司中，除东袤公司基本没有溢价外，其余3家要么溢价超一倍，有的溢价超过10余倍，这样的收购价格是否合理呢？

要知道，作为在小陆家嘴金贸区拥有核心资产的上市公司，陆家嘴目前的市净率尚不到2倍，收购的资产只是与小陆家嘴相邻，或者干脆在前滩，远离陆家嘴核心区。

东袤公司溢价不高，或许与其土地成本已经不菲有关。2021年11月，东袤公司以150.49亿元拿下了有“陆家嘴北滨江”之称的地块，项目规划建筑面积36.99万平方米，是商业、办公和住宅等综合体项目，综合楼面价达到40680元/平方米。

400亿元预收款来自何方

之所以给出逾130亿元的收购报价，是陆家嘴对上述项目充满期待。根据公司在收购书中的介绍，随着各项目建设、预售及运营的逐步推进，未来3年即2023-2025年预计将合计产生预收款项（含租金收入）近400亿元。

2022年，陆家嘴不到120亿元的收入有所下降，即便前几年收入较高时公司的营收也未超过150亿元，预收款最高时也不过约60亿元。收购的4家公司未来3年年均贡献约133亿元的预收款，这对陆家嘴的营收将是极大的补充。或者说，甚至有望使陆家嘴的收入翻倍。

指望租赁收入实現近400亿元的收入并不现实。2022年，陆家嘴的房地产租赁收入为30.63亿元，即使将与之相关的物业管理计入在内也不到50亿元。不计入其他运营项目，2022年陆家嘴仅运营的写字楼就有约191万平方米，商业物业总建筑面积约47万平方米。收购的上述4家公司商业和办公建筑面积合计不过67万平方米，其租金收入显然不是未来收入的大头。

住宅开发收入才是。除了企荣公司没有住宅开发外，昌邑公司住宅规划建筑面积为63500平方米，东袤公司为13.36万平方米，耀龙公司拥有11.34万平方米，这是未来3年能够贡献预收款的主要来源。

需要说明的是，东袤公司纯商品房项目的面积占85%，约为11.36万平方米。

按照陆家嘴的介绍，位于小陆家嘴周边的昌邑和东袤公司一手房价约为10万-13万元/平方米，位置略差的耀龙公司周边一手房均价同样如此。按照前者每平方米均价13万元、后者10万元简单计算，昌邑和东袤公司住宅项目有望带来约230亿元预收款，耀龙公司则有望实现逾110亿元，合计约340亿元的预收款，这或许是陆家嘴预估约400亿预收款的基础。

问题在于，这些住宅项目能够顺利去化吗？从陆家嘴目前的销售看，情况并不乐观。2022年年末，陆家嘴的合同负债即预收款为59.05亿元，虽较上一年40亿元出头有了不小的增长，但金额并不大。而且，陆家嘴存货上积压有约百亿的项目待出售。

房企开发产品指的是已建成、待出售的物业。2022年年报显示，陆家嘴存货中的开发产品为99.45亿元，这些已建成待出售的物业是陆家嘴未去化的项目。2019年年末，公司开发产品大幅增长至56.37亿元，3年后开发产品再度增长近一倍。

无论是对哪一行来说，库存积压都不是好消息，对资金密集型的房企更是如此。根据陆家嘴年报，除了2022年在售项目去化率优秀外，2019-2021年去化率都在60%上下，收购的项目未来3年能够实现100%去化吗？

有息负债陡增

除企荣公司外，收购的其余3家公司土地儲备都处于在建或者待开发阶段，这意味着后续建设需要陆家嘴投入大量的资金，这对本就债务压力明显增加的陆家嘴来说，压力只会进一步加大。

2022年年末，陆家嘴的货币资金为37.25亿元，仅剩下上一年末133.53亿元的零头。同时公司以理财和信托为主的交易性金融资产为81.35亿元，较上一年的33.84亿元虽有明显增长，但显然不及货币资金的下降更为迅速。

由于除了地产相关业务外，陆家嘴还有陆家嘴信托和爱建证券等金融业务，公司的货币资金或许并不止百亿出头。与之相对应的是，陆家嘴的有息负债悄然间在快速增长。

2022年年末，陆家嘴短期借款为135.02亿元，一年内到期的非流动负债为132.06亿元，即短期债务为267.08亿元。长期债务更为明显，2022年年末，公司长期借款和应付债券分别为94.8亿元和251.95亿元，合计346.75亿元的长期负债较上一年的248.4亿元增长了近百亿元。

2022年年末，陆家嘴有息负债余额为587.97亿元，较上一年末的506.15亿元增加了16.17%，且2020-2022年陆家嘴有息负债增长都超过了15%。按照“三道红线”要求，即便是最优质的绿档房企，其有息负债涨幅也需要控制在15%以内。陆家嘴是否达标了呢？

陆家嘴如此，大股东陆家嘴集团的负债也不轻松。陆家嘴集团还未披露年报，截至2022年三季度末，公司短期借款和一年内到期的非流动负债分别为306.92亿元和105.88亿元，合计412.8亿元，与上一年末的429.33亿元已经基本相仿。

2022年三季度末，陆家嘴集团长期借款和应付债券分别为291.23亿元和385.8亿元，合计金额为677.03亿元，2021年年末为517.27亿元。2021年，陆家嘴集团的有息负债在千亿左右，2022年三季度末已经明显超过千亿了。

陆家嘴和大股东陆家嘴集团都有金融业务，因此不能将有息负债的增长全部归结于房地产业务上。不过，在将上述4家子公司转让给陆家嘴后，大股东陆家嘴集团就不用为后续的开发担忧了，公司还可以获得逾65亿元的现金，可谓一举两得。

截至发稿，陆家嘴没有回复《证券市场周刊》的采访。