工业富联：市值狂飙背后有瑕疵

胡楠

受AI算力相关产业爆发影响，2023年2月底至今，工业富联（601138.SH）股价翻番，其总市值也曾一度超过3600亿元。期间，公司披露《2022年年度报告》，报告期内其营业收入为5118.50亿元，同比增长16.45%；扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润为184.10亿元，同比增长-0.92%。

从上述数据来看，工业富联收入增速重新抬头，但几乎没有带动利润的增长。财报显示，通信及移动设备、云计算业务毛利率的走低是导致公司出现增收不增利问题的主要原因，而因有息负债、存货增加而产生的利息费用与资产减值损失也在一定程度上拖累了公司业绩。

增收不增利

2022年，工业富联营业收入增速高达16.45%，仅次于其上市首年的收入增速。分季度来看，第一至第四季度，公司营业收入分别为1050.62亿元、1201.98亿元、1358.24亿元、1507.65亿元，同比分别增长6.79%、23.09%、24.24%、12.34%。

2022年下半年，工业富联“大本营”河南地区疫情有所反复，公司经营也受到了一定的影响，在此背景下，其第三与第四季度收入能有如此增长实属不易。

具体至业务层面，2022年，工业富联通信及移动网络设备收入为2961.78亿元，同比增长14.37%；云计算业务收入为2124.44亿元，同比增长19.56%；工业互联网业务收入为19.12亿元，同比增长13.45%。

很明显，通信及移动网络设备、云计算业务是公司营业收入增长的主要动力源，不过2019-2021年，工业富联营业收入增速仅分别为-1.61%、5.65%、1.80%，其2022年收入增速远超历史水平，那么公司高于历史平均水平的收入增速是否具有可持续性。

根据信达证券研报，2022年，全球5G基础设施市场产值为307.40亿美元，同比增长4.53%，预计未来其增速还会进一步下降；IDC中国预测，2022年，由中国政府主导的智慧城市市场投资规模为214亿美元，预计2026年将达到389亿美元，复合增长率约为16.11%；华经产业研究院整理的数据显示，2018年，全球云计算市场规模为1558亿美元，预计2025年将达到4557亿美元，复合增长率为16.57%。

从上述数据来看，云计算、中国智慧城市建设市场增长迅速，这有利于工业富联维持较高的收入增速，但前提是其可以获取相关行业充足的订单，这需要持续跟踪公司2023年季度收入數据。

需要注意的是，营业收入增长不等于利润的增长，尤其是对于工业富联这类具有“代工”标签且毛利率较低的制造业企业来说。

据财报数据，2021年，公司通信及移动网络设备、云计算、工业互联网业务毛利率仅分别为10.83%、4.14%、43.87%，而2022年，通信及移动网络设备、云计算业务毛利率分别下降至9.25%、3.96%，仅工业互联网业务毛利率增长4个百分点至47.87%，也是公司唯一实现毛利率增长的业务线，但由于其收入规模相对较小，即便毛利率正增长也很难对业绩产生重大影响。

通过计算，2022年，工业富联毛利为371.72亿元，同比增长1.80%，净增量仅为6.57亿元，而同期公司销售费用为10.58亿元，同比增长18.06%；研发费用为115.88亿元，同比增长6.95%，毛利的增量恰好被销售费用、研发费用的正常增长所抵消。从经营角度来看，通信及移动网络设备、云计算业务毛利率下降是导致公司出现增收不增利问题的主要原因。

钱去哪儿了

工业富联于2018年年中成功登录资本市场，净募集资金267.16亿元。据财报数据，2019-2022年年末，公司账面货币资金为669.01亿元、780.57亿元、828.77亿元、694.30亿元，有息负债合计金额分别为282.71亿元、442.23亿元、570.03亿元、592.49亿元。

需要注意的是，2022年年末，公司账面货币资金中存在IPO募集尚未使用资金78.41亿元，因此，从货币资金与有息负债数据来看，上市公司资金状况的健康程度明显有所下降。

另据Choice数据，2019-2022年，工业富联归属母公司股东的净利润分别为186.06亿元、174.31亿元、200.10亿元、200.73亿元，经营活动产生的现金流量净值分别为64.39亿元、76.94亿元、87.25亿元、153.66亿元。

综合IPO募集资金、归属母公司股东的净利润以及经营活动产生的现金流量净值三方面数据来看，上市公司的货币资金理应十分充沛，但实际情况并非如此。

除了与生产有关的固定资产投资外，股利支付率的提升、存货、应收账款的增长是导致公司资金状况健康度下降的主要原因。

据各期利润分配方案公告，2018-2020年，由于研发投入、重大项目支出等需要，工业富联年度现金分红比例均低于30%，公司现金分红金额分别为25.41亿元、39.71亿元、49.67亿元，占当期归属上市公司股东净利润比重分别为15.03%、21.34%、28.50%。而2021年与2022年，公司现金分红金额分别增至99.18亿元、109.22亿元，占当期归属母公司股东净利润比例分别为49.56%、54.41%。

招股说明书显示，IPO前，工业富联控股股东中坚公司直接、间接共持有公司69.14%的股份，上市后，中坚公司持股比例有所降低，但其控股比例依然超过50%，从这个角度来看，控股股东是高现金分红比例的最大受益方。

另外，需指出的是，作为由OEM模式向ODM、JDM模式转型的“代工厂”，工业富联不仅要根据客户需要对生产线进行改造、升级，还需要持续性的投入资金用以提升其研发与设计能力，这意味着公司对资金的需求是增加的，在此背景下，提高现金分红比例必然导致公司通过借款等途径补充资金。

除了现金分红比例的提升，存货的增加也占用了上市公司一定的资金。据财报数据，2019-2022年年末，工业富联账面存货金额分别为416.46亿元、453.54亿元、719.28亿元、773.22亿元。需要指出的是，2021年，公司收入增速只有1.80%，但存货增速却高达58.59%，增量为265.74亿元。从存货构成来看，原材料由2020年年末的226.46亿元增至2021年年末的381.90亿元，产成品由91.16亿元增至123.49亿元，由此看来，存货的增长主要来自原材料的增长，这恰好与当时芯片市场紧缺的大环境相对应。

2022年，工业富联存货增速为7.50%，虽低于当期收入增速，但从存货构成来看，与上期相比则存在明显的不同。具体来看，公司原材料基本没有增长，仅增加2.26亿元；产成品却增加90.14亿元至213.63亿元，同比增长72.99%；其他细分科目相对稳定。因此，产成品的增长是导致公司2022年年末存货增加的主要原因。

一般而言，产成品的快速增长通常与产品销售受阻相联系，不过，对于营业收入规模超过5000亿元的工业富联来说，几十亿的产成品增长并不能说明什么问题。然而，需要提示的是，由于工业富联属于制造业的“代工厂”，其产品利润率相对较低，产成品的快速增长必然会导致资产减值损失的增加，进而影响公司业绩。

据年报数据，2022年，工业富联账面存货跌价损失及合同履约成本减值损失由4.08亿元增至10.69亿元，净增量为6.61亿元，其金额大体与当年毛利的增量持平，这也是导致公司出现增收不增利的重要原因。

另外，公司存货周转天数也呈现逐年增加的趋势。据Choice数据，2019-2022年，工业富联存货周转天数分别为38天、40天、52天、57天，由此看来，存货的增加不仅占用了一定的货币资金，也影响了公司业绩的增长。

应收账款也是影响上市公司资金健康程度的另一重要科目，截至2022年年末，工业富联账面应收账款金额为976.73亿元，占总资产的比重为34.37%。从数据来看，公司应收账款的金额和占比高于存货，但其对于资金占用的程度却并未明显提升。

具体来看，第一，2022年，公司营业收入由2019年的4086.98億元增至5118.50亿元，应收账款由846.44亿元增至976.73亿元，增长130.29亿元；第二，应收账款的周转效率持续提升，2019-2022年，公司应收账款周转天数分别为75天、71天、71天、65天，应收账款周转效率的提升在一定程度上弱化了因金额增加对公司资金占用的影响。

总的来说，工业富联营业收入增速重回高增长是好事，但毛利率的下降与产成品的变动也为利润的增长增加了几分不确定性。

针对上述问题，《证券市场周刊》已向上市公司发出采访函，截至发稿公司方面未进行回复。