通化东宝：逆行业盈利增长有所图

杜鹏

通化东宝（600867.SH）2022年业绩显著好于同行水平，但其净利润主要依赖于出售资产和研发资本化等，业绩存在一定程度的水分。

通化东宝扮靓业绩背后的动机并不单纯，一方面有利于股权激励行权；另一方面也有利于维护股价，为控股股东高质押解忧。

净利润有水分

通化东宝2022年实现营业收入27.78亿元，同比下降14.98%；净利润15.82亿元，同比增长20.92%。

通化东宝主营业务分为三块：医药、建材、房地产，2022年营收分别为27.31亿元、179万元、910万元，毛利率分别为78.2%、25.37%、33.58%。医药是公司最核心的营收和利润来源，其中生物制品贡献23.31亿元的营收。

通化东宝生物制品主要用于治疗糖尿病，A股上市公司甘李药业与通化东宝是同行，核心产品同样以胰岛素为主，甘李药业2022年实现营业收入17.12亿元，同比下降52.6%，净利润亏损4.4亿元，2021年同期为14.53亿元。

2022年5月，国家胰岛素专项集采正式在全国范围内陆续执行。受此影响，两家上市公司营收均有下降。但奇怪的是，净利润表现却差异巨大，一家是实现正增长，另一家却发生较大亏损。在同样的外部环境下，为何会出现这么大的差异呢？

仔细分析年报不难发现，通化东宝净利润存在水分。

2022年，通化东宝实现投资收益9.29亿元，相比2021年增加213%，增加金额6.32亿元。而公司2022年净利润同比增加额仅有2.74亿元，如果没有投资收益贡献，净利润将出现下降。

上述投资收益主要来自处置长期股权投资。2022年1月6日，通化东宝发布公告称，公司拟以协议方式转让特宝生物2035万股，转让价格22.608元/股，转让价款4.6亿元。2022年3月，公司再度公告转让2050万股，转让价格20.16元/股，转让价款4.13亿元。

上述转让股份来源为特宝生物IPO之前，初始成本很低。因此，两次股权转让给通化东宝带来巨额投资收益。2022年年末，通化东宝还持有特宝生物16.03%股份。

在投资收益以外，通化东宝业绩还受益于研发投入资本化。

年报显示，通化东宝2022年研发投入4.01亿元，资本化金额2.55亿元，资本化比例63.45%。作为对比，过去的2019-2021年，公司研发投入分别为1.99亿元、2.43亿元、3.8亿元，资本化金额分别为1.21亿元、1.36亿元、2.13亿元，资本化比例分别为60.78%、56.02%、56.11%。

通化东宝逐年增加研发投入，值得肯定。但是，2022年研发资本化比例高于过去三年水平，说明其采取了更加激进的会计政策。

通化东宝属于生物制品行业，按照申万行业划分，A股目前共有53家生物制品上市公司，其中27家账面上均没有开发支出，对研发投入全部做了费用化处理，通化东宝开发支出已经达到5.82亿元，2022年研发投入资本化金额占净利润的16.12%，显著增厚了净利润。

通化东宝净利润增长还受益于费用减少。年报显示，公司销售费用从2021年的10.23亿元减少至2022年的9.34亿元，管理费用从2.32亿元变为1.81亿元。

通化东宝相关负责人对《证券市场周刊》表示，公司严格按照研发项目的进度和相关的会计政策进行研发投入核算，符合会计制度的相关规定；销售费用降低主要是由于报告期内因营业收入减少，管理费用下降主要是确认股权激励费用减少及固定资产折旧降低。

护航股权激励

通化东宝努力“改善”业绩的动机并不单纯。

2020年10月31日，通化东宝发布股票期权与限制性股票激励计划，其中股票期权激励计划授予5328.50万份股票期权，行权价格为每份14.31元；限制性股票激励计划授予699万股，授予价格为每股8.5元。

通化东宝4月24日收盘价为11.78元/股，上述限制性股票计划总金额接近6000万元。

本激励计划考核要求为，2021-2023年净利润分别不低于10.5亿元、12亿元、14亿元，这本身就是一份低门槛激励计划。一方面，考核业绩并不是以扣非净利润为依据，上市公司完全可以通过出售资产等非经常性损益方式来完成激励目标。另一方面，公司2020年净利润为9.3亿元，2021-2023年考核净利润相比2020年增幅分别仅为12.9%、29.03%、50.54%，年化增幅并不高。

通化东宝2022年净利润15.82亿元，超额完成激励考核要求的12亿元目标值。不过，这个净利润是靠出售股权达标的，其扣非净利润仅有8.41亿元。如果再剔除掉研发资本化，真实净利润将更低。如果按照后者作为依据，2022年激励根本就无法达标。

通化东宝2021年激励达标也存在类似情况。公司2021年实现净利润13.08亿元，超额完成激励要求的10.5亿元目标值，但是这个净利润中有2.97亿元的投资收益、1.36亿元的研发资本化金额。如果没有这两项，2021年激励恐怕也无法达标。

通化东宝努力扮靓业绩有利于维护股价，方便激励对象行权。上述限制性股票激励计划授予价格为每股8.5元，公司4月24日收盘价为11.78元/股，相比限制性股票授予价上涨38.59%。不过，上述股票期权激励计划行权价格为每份14.31元，目前市场价格行权则是亏损的。

上述负责人表示，公司出售特宝生物部分股份是为了盘活存量资产，提高资产使用效率，集中力量向创新型藥企发展转型。

替大股东解忧

通化东宝做好业绩维护股价也有利于控股股东。

通化东宝4月15日发布的公告显示，控股股东东宝实业集团有限公司（下称“东宝集团”）及其一致行动人合计持有公司股份6.03亿股，占比30.25%。其中，累计质押数量为4.78亿股，占其所持有股份总额的79.31%，占公司股份总额的23.99%。

数据表明，控股股东已经将手中大部分股份给质押出去了。如果股价出现较大幅度下跌将可能引发质押爆仓或者需要追加质押股份。自从2018年5月份以来，公司股价就从24.85元/股的高位一路下跌，并于 2022年10月创下本轮调整新低8.12元股，期间最大跌幅67.32%。可以想象，控股股东在此期间面临极大压力。

2022年10月之后，或许是在业绩预期正增长带动下，通化东宝股价见底回升，4月24日收盘价11.78元/股，相比低点涨幅45.07%，某种程度上缓解了控股股东质押压力，但是目前股价相比历史高点仍然差距很大，控股股东高位质押的股份仍面临压力。

在维护股价方面，通化东宝还出台了回购计划。2022年6月15日，上市公司发布回购股份公告，回购数量不低于1200万股、不超过2400万股，回购资金总额上限3.6亿元，回购价格不超过15元/股，回购后的股份将注销减少公司的注册资本。

截至2022年9月24日，本次回购已实施完毕，累计回购股份1570万股，成交均价9.14元，累计支付的总金额为1.44亿元。

与此同时，通化东宝还通过加大分红力度向控股股东提供资金支持。公司2022年计划向股东分配现金红利4.96亿元，而在此前的2022年中期已经向股东派发红利4.96亿元，全年派发红利合计9.92亿元，占全年净利润的比例为62.7%。

而在此之前的年份，通化东宝2020-2021年分红金额分别为4.25亿元、6亿元，占当年净利润的比例为45.7%、45.87%。

可以看出，通化东宝近年来分红比例均不低，而且2022年分红比例又显著高于前两年。尤其是2022年中期派发红利，为公司经营历史上首次。

一般而言，高分红意味着企业进入成熟期，不再需要大的资本开支。然而，事实上，通化东宝每年都需要不少的资本开支，2020-2022年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为4.8亿元、6.01亿元、4.92亿元。截至2022年年末，公司账面上货币资金7.88亿元，并不算非常宽裕。

从资本开支及资金储备来看，通化东宝似乎并不具备持续高比例分红的条件，也不应该这样做。而公司坚持大比例分红，或许与控股股东高质押急需资金有关。