“中特估”未来能否持续享受溢价要看国企相对民企是否有更高业绩

陈建德

中特估行情能否持续，还在于相关国企公司的业绩相对于民企是否能够更长时间具有更好的确定性，特别是能否有持续的业绩成长性优势。

今年一季度，中特估板块股票相对于像中证1000或创业板指数具有非常明显的超额收益率，其所代表的国企板块的整体走势明显优于同期民企。自2022年11月21日，证监会主席首次提出“要探索建立具有中国特色的估值体系”以来，至今半年的时间。

成长性对企业的估值影响更大五大因素致国企估值长期相对较低

股票的估值有很多模型，其中最为广泛被使用的应该是DCF模型，也即现金流贴现模型。

现金流贴现模型的公式为：

在上述公式中：P是企业的评估值；n是指企业的寿命；CFt是指企业在t时刻产生的现金流；r是现金流的折现率。从这个公式可以看出，决定企业估值水平的核心是三个指标：一是企业的寿命，生命久期更久的公司，可以得到更高的估值；二是企业在第t年的现金流，第t年的现金流和期初的现金流的关系是未来N年企业的成长性，如果企业是中高速增长的，那么其未来N年的现金流就更高；三是折现率，折现率是投资方对于投资的收益率的要求，理论上来说，它至少应该是无风险收益率水平加上风险偏好的溢价。

在笔者看来，国企的估值偏低有五大因素。

一是对国企的成长性有所担忧。通过上面的股票现金流贴现模型的分析可以看出，决定一家公司估值水平的最核心因素是长期的成长性。而成长性和其所处的行业生命周期的不同阶段、行业的特点有关。Wind统计，截至2022年底，央企中大约40%的市值为金融企业，即各大国有银行、股份银行、城商行，以及证券公司、保险公司。20%左右为房地产、基建、基础设施类上市公司；除上述两大行业之外，周期性的板块占比约16%，三大传统产业共计贡献了上市央企总市值77%左右。

图1 中证民企指数和中证国企指数各行业市值分布

数据来源：Wind，海通证券研究所，数据截至2023-3-3

这些行业，基本上属于关系国计民生的基础性的行业，从行业的生命周期来看，已处于成熟期。那么未来的营业收入和利润增速水平不可能太高。这是制约估值水平提升的一个主要因素。

相比之下，民营企业更多的是集中于制造业，特别是一些高端装备制造业、科技行业以及消费医药等行业。这些行业总体上行业的未来成长空间会更大一些，所以市场也给了更高一些的估值水平。

第二个原因是相对于民企，国企总体上其经营效率较低。较低的经营效率，使得市场对国企给了一个估值的折价（见图2），同一行业的央行的ROE水平低于平均的ROE水平。

图2 不同行业的ROE和央企的ROE水平

数据来源：Wind，

第三个原因，相对于民企，国企还要承担较多的社会责任，而承担的这些社会责任会加大相应的负担，会降低其在利润创造方面的效率。比如在投资方面，中国移动以相对于市场价格溢价100多亿的金额，全额认购了邮储银行的定增。

四是国企整体市值偏大，市场也会因此给予一定的估值折价。过大的市值，股价要能够快速增长，需要的推动资金要大得多。

五是国企估值较低，或和市场对行业的风险担忧有关。国企里的银行和基建两大板块，银行虽然财务报表上看，利润总量不错，但是市场一直担心其可调节的报表中，真实的坏账到底是有多少？特别是对于平台型国企、地产等的贷款的不良的担忧。基建行业，则因为其有大量的应收账款，而这些应收账款很多是地方政策欠这些基建公司的，这些应收账款，到底会有多少收不回来，市场也一直有担忧。

近半年来“中特股”估值走高与政策和宏观背景相关

从2022年四季度到2023年一季度，中特估板块整体走得比较好，除了倡导的“中特估”之外，可能还有较为深刻且是很重要的宏观背景。

一般每年四季度和次年一季度，主题投资效果相对于成长性投资更好一些。

在我国资本市场，主题投资和成长性投资具有一定季度性。大体上每年4月份-9月份，成长性投资更优。主要是，每年3月份两会结束后，市场对当年的政策比较鼓励的产业方向开始比较明晰；而相关部委也在两会后的一段时间里，会陆续出台一些相应的行业鼓励政策。另外，更重要的是每年4月份，上市公司的一季报公布以后，市场逐渐地对于当年哪一些行业、哪一些公司的业绩成长性会比较好形成一定的共识。

而到了每年的四季度左右，特别是10月份三季报公布后，市场对于当年的行业与上市公司的业绩都已经比较清晰。而前面经过大概半年的成长性炒作以后，市场对于当年的成长性的挖掘也已经比较充分，更多想象與炒作的空间或已不大。市场开始等待来年的政策导向指引，同时就开始进入一段时间的主题投资、主题炒作的时间。这段时间市场对于主题炒作更敏感，而对于业绩相对会钝化一些。

我国于去年的11月份开始预期疫情管制放开，12月份正式放开。很多行业在疫情三年里都受到了不小的影响，在疫情管控放开后，民企由于之前的资产负债表的受损，可能有的对于未来投资的信心还没有完全恢复，其扩张性投资与经营也还在路上。同时又遇到出口增速下降。所以，在这样的特殊阶段，市场对于哪些行业收入与业绩能够较高速的增长，存在一定的疑虑，并且观望情绪也会比较浓厚一些。而这些行业，较多的是属于民企为主的行业。

相比之下，由于国企更多的是关于国计民生的基础性的行业，在去年四季度和今年一季度，总体收入与利润的相对确定性更强一些。4月27日，财政部公布2023年一季度全国国有及国有控股企业经济运行情况，主要效益指标保持增长。1-3月，国有企业营业总收入197630.6亿元，同比增长6.4%；利润总额11247.1亿元，同比增长12.4%。这些因素都促使中特估在此阶段里相对强势。

中特估能否持续走远要看国企能否有更好业绩

综上，笔者认为，市场终究是有效的，目前的A股市场投资者有1亿多，并且各类型的机构投资者也越来越多，占比例也越来越高。在众多的市场参与下，这个市场的估值最终是由所有的投资者共同定价决定的，而不是由少数人决定的。政策的导向，能够在一段特定的时间里影响估值水平，但是市场长期是有效的，长期来看，估值水平的高与低还是与企业的实际经营水平高度相关，政策的导向不可能影响市场的不同板块的总体估值。

随着上市公司一季报在本周全部披露完毕，随着各项经济活动的逐渐恢复，市场的关注焦点或者重新回到业绩驱动上。而中特估板块是否能够持续性地有相对的估值溢价，核心在于：国企公司的业绩在未来的时间里，是否能够相对于民企有更好的业绩确定性，是否有更好的成长性。

未来三个季度，若民企的经济恢复情况不如预期，那么，国企相关公司业绩可能还会具有较强的确定性，可能还会继续有一段时间的估值溢价。如果民企的经济恢复情况比较好，市场对于相对景气行业有了新的共识，那么，中特估的阶段性行情有可能就要告一个段落。

从4月底的走势来看，随着一季度的密集披露，市场风格、板块热点有开始调整、切换的迹象。今年年初以来很火热的中特估板块以及人工智能板块都有退烧迹象。中特估板块的估值已经有较明显的修复，一些个股也有开始构筑头部的迹象，有的标的已经开始较大幅度回调。另外，从中字头股票指数885741来看，指数也在大涨半年后，近期也开始有些调整。投资者对此可以多加观察。