利用高收益债支持我国科技创新的政策建议

■文/梁城城（中国宏观经济研究院投资研究所）

科技是第一生产力，科技创新发展需要各类金融资源及金融创新的支持。高收益债作为一种融资工具，可以为科技企业提供多元化的融资渠道，使其获得更多融资，同时吸引更多投资者支持科技发展。近年来，我国探索利用包括高收益债在内的各类企业债支持科技创新企业融资。2023年，国家层面政策文件指出要引导债券资金等各类金融资源支持科技创新，鼓励符合条件的科技类民营企业发行债券。近期，国家层面表态将通过建设高收益债券专属平台，更好满足科技型中小企业的融资需求，通过发展高收益债市场支持科技创新得到了越来越多的关注。本文从美国高收益债市场发展经验出发，分析其支持科技企业融资的具体做法，结合我国高收益债市场支持科技创新存在的三方面痛点堵点，提出对应政策建议。

一、美国高收益债支持科技发展现状

高收益债最早起源于美国，是美国等发达国家支持科技创新企业发展的重要资金来源，在支持科技发展等方面起到了积极作用。美国高收益债发展大致经历了三个阶段。一是从1970年代末到1980年代末的起步阶段，该阶段在通胀高企和信贷收缩的背景下，高收益债应运而生。随着美国金融监管条件放松，高收益债新增发行在全部新增公司类债券占比快速提高，从1980年的3%大幅提高到1986年的35%。二是从1980年代末到1990年代初期，受美国经济衰退影响，高收益债违约比例明显提高，导致市场规模逐步萎缩，1990年高收益债规模降为1986年的2%左右。三是从1990年代初以来，美国为加强高收益债相关制度建设等采取了多种措施，明显提升了高收益债的风险管控和适度的流动性，使得高收益债市场占比逐步回升，除个别年份有波动以外，多数年份新增发行占比保持在10%以上，其中2010—2020年占比稳定在15%以上。2021—2022年，尽管受新冠疫情影响市场份额降至10%左右，但也处在较高水平。

从存量来看，截至2022年，美国高收益债存量超过2.3万亿美元，在全部企业债券余额中的占比约为21%。科技行业是美国高收益债投资的一个重要行业之一，其在所有领域中的投资位于前七大领域，占比约为7%。从高收益债投资科技行业的细分领域来看，软件服务业投资占比最高，占比接近三分之二，其次为科技硬件、通信设备、半导体，占比分别约为15%、10%、7%。从投资者结构来看，美国高收益债的投资者相对较为多元，其中保险资金、养老基金等中长期低成本资金占比较高，两者占比分别接近30%，共同基金投资占比超过10%；从高收益债内部的评级结构情况来看，其分布较为均衡，按照标普评级标准美国高收益债近半数高于B+评级，近四分之三高于B-评级。

二、美国高收益债支持科技企业融资的经验做法

一是对发行要求、转售机制约束相对较少，对投资机构的要求较为明确。首先，对于高收益债的发行要求宽松。美国证监会1990年制定的114A规则明确指出，债券发行企业向符合规定的投资者发行高收益债可以免于经证监会注册及公开披露信息的要求，这明显降低了处于成长阶段科技企业的债券发行成本。其次，对于债券转售限制较少。根据114A规则，对于科技企业发行的高收益债在内的私募债，在符合条件投资者之间的流转没有任何的限制，极大地提高了债券的流动性，也增强了对投资者的吸引力。最后，对于投资机构的要求明确。根据114A规则，合理的投资机构主要需要满足条件是：（1）对于非关联人证券的机构投资者，自主投资要超过1亿美元；（2）对于银行和储蓄贷款协会，还需要满足净资本高于2500万美元；（3）对于非关联人证券的经纪商，自主投资至少为1000万美元。在这些明确要求之下，合格机构投资者的风险承担能力较强，较好地匹配了高收益债“高风险、高收益”的特征，能够更好地引导市场，也能够更好匹配科技类企业资金需求。

二是采用效率较高的做市商模式。美国的高收益债通常采用场外交易，而场外交易一般采用做市商交易模式，相对而言限制较少，效率更高。做市商是一种证券特许经营商，美国的做市商主体通常有三个，分别是做市商机构、做市商经纪商、做市商客户（主要是金融机构），其中做市商经纪商为做市商机构提供交易服务，做市商机构与客户进行交易。美国做市商在交易过程中享受了一定的政策优惠，如为其提供融券便利、允许其参与国债发行等。同时，根据美国政策规定，做市商可以在多层次债券市场进行电子报价和交易，受益于高效的交易市场，近年来美国高收益债交易额占全部公司债交易额的三分之一左右。

三是较为成熟的债券信用评级制度。首先是美国的信用评级相关法律制度完善。美国涉及信用评级法律法规主要有《证券法》《银行法》《联邦储备法》《投资公司法》等，均在20世纪40年代前建立，经过几十年的发展逐步完善，对信用评级方面的规定全面规范。其次是注重鼓励引导企业参与并应用信用评级结果。美国政府对于参与信用评级的企业给予一定的政策支持，促进企业积极参与，同时鼓励企业应用信用评级结果。最后是规范成熟的信用评级机构。美国汇聚了标普评级、惠誉评级、穆迪评级等国际知名的三大信用评级公司，美国债券市场（包括高收益债在内）信用评级十分成熟，可以根据历史积累数据准确判断出高收益债的风险点，更好促进交易达成。

四是完善的债券投资者保护机制。首先是信息公开披露的底线要求。尽管美国对高收益债的注册登记、发行等约束较少，但部分基本要求也需要满足，如按要求披露经营状况和财务信息，同时也需要遵守相关法律法规的信息披露一般性规定。其次是对关键风险点的控制较为完善。为了更好地保护高收益债投资者，促进高收益债市场良性循环，美国《证券法》等政策对于债券发行企业的经营状况、财务状况等设计了明确的限制性要求，如限制发行企业对外担保、限制非生产性经营支出、约束抵押担保融资、规范资产出售条件、对关联交易及控股子公司进行约束等等。再次是采用市场化方式处置高收益债违约风险。美国的《破产法》等制度较为完善，一旦高收益债的发行主体发生实质性违约行为，将会按照规定流程进行处理，包括债务重组、修改交换要约条款、兑付资产，直至走向破产程序。最后是利用信用违约互换等信用衍生品对冲投资者和做市商的风险。信用违约互换（CDS）作为一种美国创新的信用衍生品，相当于为高收益债投资者和做市商提供了保险支持，降低其信用风险，也在一定程度上保护了市场。

三、我国高收益债支持科技创新的痛点堵点

当前，我国高收益债的规模相对偏小，并且对科技创新的支持不足。我国对高收益债尚无明确定义，按照收益率高于8%、存续期超过半年标准估算，得出我国信用债市场的高收益债现存规模仅为6000亿元左右，占全部信用债市场比重仅为2%左右，远低于美国高收益债的规模和市场占比。从投向来看，我国超过90%的高收益债投向了房地产行业和地方城投企业，投向科技领域的占比不足1%；从主体看，我国的高收益债投资主体类型相对单一，除了证券公司、私募基金、公募基金以外，银行、保险、资产管理公司的参与度不高。总体来看，我国高收益债支持科技创新存在三方面问题，导致其对科技创新支持作用未真正发挥。

（一）高收益债投资科技创新方面的基础性制度不完善

一是债券信用评级制度和体系不完善不利于高收益债合理定价。债券定价的基础是信用，近年来我国信用评价制度和信用评价体系仍处于不断发展过程中，距离美国等发达国家建立的信用评价体系还有较大差距。我国信用评价主要依赖于国内信用评级公司，评价体系未完全与国际接轨，信用评价结果明显偏高、层次差别不够清晰，揭示风险的公信力不强，并且对负面评级不够及时，导致投资者不能够较好识别信用风险，信用定价与实际价值间存在较大偏差。二是我国做市商制度不完善制约高收益债券的流动性。尽管我国在银行间债券市场引入了做市商制度，并形成了制度雏形，但是做市商市场层次不够清晰，做市商的义务多于权利制约了其积极性，同时做市商在促进交易流动性的作用并未有效发挥出来。三是债券违约相关的法律缺失制约投资者的积极性。我国债券市场发展时间短，还未达到发达国家债券市场的成熟度，尤其是在债券风险处置方面仍存在较大短板，债券违约诉讼难度较大，也使得市场上的风险投资者望而生畏。这些使得我国科技企业尤其是处于初创期的科技企业，难以通过高收益债市场获得高额融资。

（二）高收益债估值交易机制有待完善

一是我国高收益债以估值评价为基础限制高收益债的交易。我国高收益债交易要求以评估价为基础估值，由于高收益债的流动性较低、风险较高，导致难以合理估价，使得高收益债持有者在交易过程中受到一定限制，制约了高收益债的流动性。二是高收益债在不同交易市场中存在一定壁垒制约交易效率。灵活的交易制度有利于投资者更好地追踪分析市场，更加连续地交易，我国债券市场目前形成了银行间债券拍卖、北金所债券转让、交易所债权转让三种不同的交易机制，但这三种交易机制之间不能相互转换，制约了高收益债的流动性。这些使得科技企业发行的高收益债交易起来更为困难，不利于激活流动性。

（三）对高收益债投资者的培育和保护不够

一是对高收益债投资者的培育仍然不足。投资者是高收益债市场的重要参与主体，有助于提高市场活跃度和流动性。一方面，散户投资者获取高收益债相关信息的渠道较少，短期内提升其抗风险能力的难度较大；另一方面，机构投资者通常偏好风险相对适中的债券产品，部分机构无法投资高风险金融产品，同时由于我国高收益债市场仍不成熟、不完善，金融市场方面对高收益债投资者缺乏培养，导致多数机构投资者积极性不高。二是对高收益债投资者的保护政策缺位。我国高收益债市场“自发式”地发展，相关的配套制度尤其是对投资者保护的相关制度一直未建立起来，投资者如何进入、如何退出等缺乏相关规定，使得理性投资者为规避风险不投资高收益债。这些使得科技企业发行的高收益债对投资者的吸引力不足，导致其获得的融资支持力度受限。

四、有关政策建议

（一）完善高收益债支持科技创新相关的基础制度

一是加快完善高收益债信用评级制度。制定关于高收益债信用评级相关的制度，加强信用评级机构监督管理，加快培育出引领国内信用评级发展的头部机构，提升信用评级行业整体的专业能力，增强信用评级结果梯度、覆盖面，提高高收益债发行透明度，加大相关信息的披露力度。对于企业履约能力发生较大变化的，督促评级机构及时更新信用评价。二是完善做市商有关制度。一方面，要加大对做市商的政策支持力度。建议赋予做市商代理央行开展债券交易和回购的权利，更好提高做市商参与高收益债交易的积极性；规范债券承销机构发展，避免同质化恶性竞争，提高集中度，加强其与做市商、一级交易商的互动联系，提升交易的便利性。另一方面，要优化做市商的义务。推动做市商义务与权利对等，明确规定其应有义务，对部分不合理的规定进行优化，更好发挥其在高收益债市场中的作用。三是补齐债券违约法律制度的短板。加强违约处置相关的制度建设，压实债券发行主体和中介机构的责任，加大对违法违规处置力度，建立健全破产清算体系，优化高收益债市场环境，确保科技企业可以通过高收益债融资。

（二）完善高收益债估值交易机制

一是改革以估值为基础的交易限制。研究制定适合高收益债的交易机制，推动以信用评级为基础对高收益债进行定价，提升高收益债交易的灵活性。二是打破高收益债在不同交易市场中的壁垒。借鉴美国经验，建立高收益债多层次交易市场，投资者可以便捷即时获取债券价格、交易量等信息，并对所有符合条件的投资者开放，在特定条件下交易无需披露信息，由做市商和交易商进行报价和协商。推动我国已形成的三类违约债券交易机制间互联互通，增强高收益债的流动性。

（三）加强对高收益债投资者的培育和保护

一是加强对高收益债投资者培育。制定支持机构投资者参与高收益债投资的支持措施，允许银行资金、保险资金、养老保险基金等各类渠道资金投资高收益债，适度放松部分投资限制，鼓励多元化投资者合法合规参与高收益债市场。同时，加快建设面向科技企业的高收益债市场专属平台，更好匹配其“高收益、高风险”融资需求。二是维护好高收益债投资者的合法权益。一方面，要制定投资者保护性条款。加强债券发行人信息披露，提高高收益债报价、交易等信息透明度，在涉及投资者关注的核心环节方面，如在分红环节、债券展期环节加强对债券发行人的约束。另一方面，完善信用风险对冲工具。创新风险缓释机制和对冲工具，优化风险缓释工具CRMW（信用风险缓释凭证）创设比例、期限与合同投资范围等约束。