科创板做市商制度的利弊

李秀美

一、引言

近年来，国家一直在推动高科技和创新驱动经济的发展。作为此项工作的一部分，上海证券交易所于2019年推出了科创板，旨在为创新公司，特别是高科技领域的公司提供新的筹资平台。为了进一步加强科创板的市场化改革，中国证券监督管理委员会于2022年10月31日宣布在科创板市场实施做市商制度。做市商制度，也称为“交易商制度”，是国际股市上常用的一种交易机制，它涉及专业做市商，负责通过为其分配的证券提供连续的买入和卖出价格，维持市场的流动性和稳定性。科创板做市商制度的实施对于资本市场的发展具有重要意义。一方面，做市商制度可以提高市场流动性，促进资本市场的稳定发展；另一方面，做市商制度也存在一定的风险，可能会带来不良影响。

二、做市商制度概述

（一）做市商制度的定义和演化

做市商制度，做市商英文名为“market maker”，是指為证券市场提供流动性的专业机构。做市商制度是一种常见的证券市场交易制度，它是指一些机构或个人充当市场中间人的角色，在证券交易过程中提供流动性和市场深度，以促进交易。在这种制度下，做市商会在证券交易所提供买卖两方的报价，并且承诺在某些时刻参与证券交易，使得买卖双方可以快速地找到交易对手并且以合理的价格进行交易。与此同时，做市商可以从差价中获得利润，作为其提供流动性和市场深度的报酬。

做市商制度最早出现于欧洲的交易所，主要是为了提高市场流动性和交易效率。随着证券市场的发展，做市商制度不断演化，逐渐成为一个比较成熟的制度模式。在美国，做市商制度的发展经历了几个阶段，最初是由个人交易员担任做市商，后来逐渐演化为机构做市商，同时出现了电子化交易和算法交易等新技术，为做市商提供了更多的交易工具和手段。在中国，做市商制度发展比较晚，最早出现在20世纪90年代末的股权转让市场上，随着证券市场的逐步发展和完善，做市商制度也逐渐得到了推广和应用。

（二）做市商制度的基本原理及运作模式

做市商制度的基本原理是为证券市场提供流动性和市场深度，让买方和卖方能够快速方便地进行交易。做市商扮演的是市场中的流动性提供者，他们会在市场上进行买卖交易，为证券市场提供连续的报价，确保市场上时刻存在买卖双方，使得证券市场的买卖更为顺畅。做市商在提供报价时会同时提供买入和卖出价格，即“双向报价”。当投资者想要卖出证券时，他们可以看到做市商的买入价格；而当投资者想要买入证券时，他们可以看到做市商的卖出价格。这种双向报价的机制可以使得市场更加透明和公正。

做市商制度的运作模式如下：做市商以一定的价差在买卖双方之间提供连续的报价，保证证券市场的流动性和深度。一方面，做市商承诺在买卖双方之间持续提供流动性，即不论买卖双方是否愿意交易，做市商都会在其自身的账户上持有证券，以保证证券市场的流动性；另一方面，做市商为了承担这些任务，需要收取一定的报价差价，即以较低的买入价和较高的卖出价报价，买入和卖出价格的差额即为做市商的利润。

在证券市场中，做市商不仅扮演着市场流动性提供者的角色，还可以在其账户上自行买卖证券，从中获得交易差价的利润。同时，做市商还可以通过调整自己的报价策略来稳定市场价格和市场波动性，提高市场的稳定性和流动性。具体来说，做市商可以根据市场供需情况调整报价幅度、报价时间、报价数量等，以便于及时捕捉市场变化，保证市场流动性和深度。

三、科创板施行做市商制度的背景和相关政策

科创板作为中国资本市场的新兴板块，于2019年7月22日正式挂牌上市。为了促进科创板市场的发展，中国证监会实施了一系列的政策措施，其中包括施行做市商制度。

（一）科创板的定位和目标

科创板作为中国证券市场的一次重大改革，旨在支持科技创新、优化资本市场结构、促进经济转型升级。

科创板的定位是“服务国家创新驱动发展战略，支持国家中长期科技和经济发展需求，助力中国科技领域优质企业和高水平科研机构发展，建设中国创新型国家”。科创板将聚焦具有高新技术含量、成长性强、具有核心竞争力的企业，为其提供更加便捷、市场化的融资渠道，同时也为投资者提供更多元化的投资机会。

科创板的目标是为中国科技企业提供一个更加包容、灵活、开放、透明、稳健的资本市场。科创板采用注册制、放宽退市标准、实行创新试点等一系列政策措施，旨在为科技创新企业提供更加优秀的融资平台，推动中国科技企业的快速发展，提升中国的科技创新实力和国际竞争力。

（二）科创板做市商制度出台背景

科创板做市商制度的政策出台背景主要有以下两个方面：

加强市场流动性管理的需求：科创板作为中国资本市场的一个创新平台，吸引了众多高成长性、高风险的创新型企业进入。这些企业在IPO过程中通常会存在股权集中、高市盈率等特点，这也意味着其股票流动性相对较弱，容易出现市场价值与真实价值的脱节现象。因此，引入做市商制度，可以提高市场流动性，增强投资者对科创板的信心。

借鉴国际先进经验的需要：做市商制度是国际资本市场的一种常见机制，可以提高市场的流动性和价格发现功能，从而吸引更多的企业和投资者进入市场。随着中国资本市场国际化的推进，借鉴国际先进经验，引入做市商制度也成了中国资本市场的必然选择。

（三）科创板做市商制度的政策内容和实施细则

2022年7月15日晚间，上交所发布并施行《上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则》（下称《实施细则》）和《上海证券交易所证券交易业务指南第8号——科创板股票做市》，对科创板做市交易业务作出更加具体细化的交易和监管安排。

《实施细则》共5章28条，主要内容包括：一是明确做市服务申请与终止。科创板股票做市服务申请采用备案制，取得上市证券做市交易业务资格的证券公司经向上交所备案可为具体的科创板股票提供做市服务。二是明确做市商权利与义务。做市商开展做市交易业务应符合上交所关于做市指标的相关要求。上交所定期对做市商进行评价，对积极履行义务的做市商给予适当减免交易费用等措施。三是明确做市商监督管理。做市商应当健全风险管理和内部控制制度，建立风险防范与业务隔离机制，确保合规有序开展做市交易业务。

四、做市商制度对科创板市场的利与弊

做市商制度作为一种新的市场化运作方式，在科创板上的实行既带来了许多优势，也存在一些挑战和风险。

（一）做市商制度的优势

1.提高市场流动性：传统的市场制度中，交易者必须等待对手方出现才能进行交易，导致交易效率较低，市场流动性不足。而做市商制度的引入，可以使得市场中增加一个流动性提供者，为交易者提供更多的交易机会，从而提高市场的流动性。

2.减少价格波动：做市商通过提供报价，可以平衡供需关系，稳定市场价格。这意味着，在市场出现交易不平衡的情况下，做市商可以通过增加或减少报价数量来缓解市场波动。这样可以提高市场的稳定性，降低市场风险，吸引更多投资者进入市场。

3.提高交易效率：做市商制度可以增加市场深度，提高交易效率。市场深度指的是市场上的买卖盘口数量和交易量。有了更多的做市商提供报价，可以增加市场的深度，提高交易效率。这有助于提高市场透明度和交易速度，提高市场吸引力。

4.提高市场公正性：做市商制度可以提高市场的公正性。在传统的市场制度中，交易者必须承担信息不对称的风险，因为他们不能很好地了解市场上的信息和价格。但是，做市商作为市场的流动性提供者，必须通过了解市场信息和价格来提供报价，因此他们有更多的市场信息和更准确的价格，从而减少了信息不对称的风险。

5.促进市场竞争：做市商制度可以促进市场竞争。市场上有多个做市商参与，它们之间的竞争会促进更好的市场报价和更高的交易效率。这也将使得市场价格更具竞争力，并有助于吸引更多的交易者进入市场。

综上所述，做市商制度对于科创板市场的优势主要体现在提高市场流动性、减少价格波动、提高交易效率、提高市场公正性和促进市场竞争等方面。

（二）做市商制度的挑战和风险

1.挑战

做市商风险管理能力有限。做市商制度下，做市商必须承担对交易品种的风险管理责任，包括交易风险和市场风险等。然而，由于科创板企业的高科技性质和业务复杂性，做市商可能难以了解企业的业务特点和风险状况，可能导致做市商无法承担风险管理责任。

监管部门的制度完善需要时间。科创板的做市商制度是中国A股市场的一项新制度，在实施过程中需要监管部门的配合和支持。监管部门需要建立相关的法规制度和行业标准，以确保做市商能够规范化运作。这需要时间和经验的积累，也需要监管部门的不断调整和优化。

2.风险

（1）交易风险。做市商制度下，做市商要承担一定的交易风险，包括价格波动、流动性风险等。当市场情况发生变化时，做市商可能会面临巨大的风险和压力。如果做市商无法控制交易风险，可能会对其自身和市场造成影响。

（2）做市商的道德风险。做市商制度下，做市商承担了市场流动性的责任，因此做市商可能会利用自身在市场上的影响力，从而干扰市场的价格发现和价格稳定机制，产生不公平的交易行为。此外，做市商还可能涉及内幕交易、价格操纵等违法行为。

（3）做市商运营风险。科创板市场的做市商制度是一项较为复杂的运作系统，涉及多方面的运营风险。如果做市商的运营能力受到限制，可能会导致做市商无法承担市场流动性责任，从而影响市场稳定。

综上所述，做市商制度对科创板市场带来的优势和挑战并存，需要科学规范的管理和监管机制，加强市场的透明度和公正性，才能更好地促进科创板市场的健康发展。

五、国外类似做市商制度的运作情况和效果

（一）国外类似做市商制度的实施情况和效果

在国外，做市商制度被广泛应用于证券交易市场，如美国纳斯达克和纽约证券交易所（NYSE）。这些做市商机构通常是由大型投行、券商或经纪公司组成，它们在证券交易所中扮演著关键的角色，为投资者提供买卖股票的流动性和价格发现服务。做市商通常会在交易所上买进和卖出股票，以保持股票的市场流动性。他们会通过定期向市场提供报价来维护市场流动性，并根据买家和卖家之间的差价来获取利润。

在美国证券市场上，做市商制度的应用已有几十年的历史，并且已经成为证券市场的重要组成部分。做市商制度的实施使得股票市场更加透明和流动，为投资者提供了更多的交易机会。此外，由于做市商能够为股票提供更大的流动性和更准确的价格发现，因此股票的交易成本也有所降低。这些因素共同促进了股票市场的发展和稳定。

（二）借鉴国外经验对我国科创板的启示

借鉴国外经验可以为我国科创板做市商制度的实施提供一定的启示，包括以下几点：

首先，应该注重完善市场规则和制度，建立健全的监管机制，防范市场风险和操纵行为。其次，应该鼓励优质企业上市，提高市场投资价值和参与度，以吸引更多的投资者和资本进入。第三，应该积极引入专业投资机构和做市商等市场化机构，提高市场流动性和效率，促进资本市场的发展。第四，应该推进信息技术的应用和创新，提高市场信息透明度和公平性，提高市场竞争力和吸引力。

综上所述，借鉴国外经验可以为我国科创板做市商制度的实施提供一定的启示，但需要根据我国市场实际情况进行适当调整和改进，以确保制度的有效实施和市场的健康发展。

六、科创板做市商制度的启示和建议

科创板的做市商制度在推进市场化、规范化、信息化方面发挥了重要作用，但也面临着一些问题和挑战。针对这些问题和挑战，以下是一些启示和建议：

（一）加强监管与制度创新。科创板市场仍处于发展初期，对于做市商制度的监管也需要进一步加强。在做市商制度的实施中，可以借鉴国外经验，不断改进制度设计，提升市场效率和风险控制能力。

（二）提高做市商的业务水平。科创板做市商需要具备专业的投资和风险控制能力，能够为市场提供稳定的流动性。因此，需要建立相应的考核机制，对做市商的业务水平和业绩进行评估和监督。

（三）扩大做市商的参与度。当前，科创板做市商的数量相对较少，对于市场的流动性支持能力有限。可以适度放宽做市商的准入条件，吸引更多的做市商参与，提高市场的竞争性和活力。

（四）支持做市商的风险管理能力。在市场波动加剧时，做市商往往会面临较大的风险压力。因此，需要加强对做市商的风险管理能力的支持，包括提供相应的工具和机制，以及加强风险管理的监督和评估。

（五）促进做市商与市场主体的合作。做市商作为市场流动性提供者，需要与发行人、交易所、券商等市场主体紧密合作，发挥其在市场中的作用。因此，需要建立健全的合作机制，促进各方的协同发展，共同推进市场的健康发展。

在做市商制度的实施中，需要继续加强监管和制度创新，提高做市商的业务水平和参与度，支持其风险管理能力，促进与市场主体的合作，不断推动科创板市场的健康发展。

结语：

综上所述，科创板做市商制度的实施具有积极的意义和潜在的挑战。一方面，做市商制度可以提高市场流动性，为投资者提供更多的交易机会，进一步增强市场活力和吸引力。另一方面，实施做市商制度也会带来潜在的市场风险和监管挑战，需要加大监管力度，保障市场公平、公正和透明。同时，借鉴国外类似做市商制度的经验可以为我国科创板的实施提供参考和启示。科创板应加强与国际市场的沟通和学习，同时也需要针对我国市场的特点和现状，采取有效的监管和配套措施，确保做市商制度的有效实施和运作，为科创板市场的长期发展奠定良好的基础。

（作者单位：广西大学）