基于财务视角的投资型房地产运营模式探讨

梁人文

（中铁房地产集团城市运营管理有限公司，北京 100012）

投资性房地产是指为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产。投资性房地产主要包括：已出租的土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权和已出租的建筑物。对于房地产企业而言，出于以上目的并已采取了相应行为的均为投资性房地产，常见的有长租公寓、商业、写字楼、酒店、车位、仓储等。随着我国城镇化率达到高位，及经济发展由规模增长转变为高质量发展，房地产行业将从单纯的住宅开发向城市综合开发运营转变，投资性房地产在房企投资以及总资产中的占比也将随之增长，投资性房地产运营能力和品牌效应将成为房企核心竞争力之一。面对行业发展变革和新常态，对投资性房地产运营模式的探讨是非常有必要的。

一、投资性房地产运营模式分类

投资性房地产主要包括投资建设和运营两个阶段，以投资建设方（资产所有方）与运营方是否分离可将投资性房地产运营模式分为重资产运营和轻资产运营两大类。

（一）重资产运营

本文所称重资产运营是指资产投资建设方与运营方一致，即资产所有权与运营权归属同一最终控制方，主要包括资产所有权与运营权归属同一法人主体或归属不同法人主体但归属同一企业集团。

（二）轻资产运营

本文所称轻资产运营是指重资产运营以外的所有投资性房地产运营模式，即资产所有权与运营权归属不同最终控制方，主要包括固租委托运营、收入提成委托运营、收益分成委托运营、管理输出运营等。

二、投资性房地产不同运营模式分析

本文将从现金流、税收政策、会计准则及绩效考核等四个方面对不同类型投资性房地产运营模式进行分析探讨。

（一）现金流方面

1．重资产运营

该模式下投资者资产建造投入资金量大、周期长，对企业资金实力和综合能力要求较高。运营阶段现金流将决定资产的投资价值和运营可持续性。下面从投资价值和运营可持续性两个维度分别运用“资本化率估值法”和“量本利分析模型”进行探讨。

第一，投资价值。资本化率估值模型为：资产估值=年度运营现金净流量/资本化率（为简化，假设每年运营现金净流量相同），资本化率即为投资者的年化目标回报率，年度运营现金净流量越高，资产价值越高，投资价值也就越高，当资产估值≥资产建造投入，资产可实现保值增值。

第二，运营可持续性。量本利分析模型为：利润=收入-变动成本-固定成本；运用到投资性房地产可表示为：项目现金净流量=运营收入-运营支出-建造支出=运营现金净流量-建造支出。由此可知，运营现金净流量为正时，项目可满足自身运营资金需求，同时逐步回收建造投入资金，运营可持续；如运营现金净流量为负，项目前期建造投入未能回收，同时还需要投资者持续投入运营资金。

（二）轻资产运营

该模式下运营方从资产所有方取得资产运营管理权，运营方无需建造资金投入，只需根据合作模式负责部分运营阶段成本费用资金投入，资金投入少，但资产所有方对运营方的运营能力和品牌效应要求较高。

第一，固租委托运营模式：资产所有方以按年收取固定租金的方式将资产委托运营方运营，运营方负责资产运营过程中所有运营资金收支并支付约定租金，运营方自负运营盈亏。

第二，收入提成委托运营模式：资产所有方以资产年度运营收入固定比例收取租金的方式将资产委托运营方运营，运营方负责资产运营过程中所有运营资金收支，并按约定比例支付租金，运营方自负运营盈亏。该模式下，资产所有方与运营方的收益适度关联，有利于双方协作。

第三，收益分成委托运营模式：资产所有方将资产委托运营方运营，运营方负责资产运营过程中所有运营资金收支，双方按照约定比例分配资产年度运营实现的净收益。该模式下，资产所有方与运营方完全成为利益共同体，运营方无需支付固定租金，减轻了前期运营亏损压力，资产所有方深度参与运营过程，享受运营超额收益。

第四，管理输出运营模式：运营方向资产所有方提供运营管理服务，并收取管理费用，资产方负责资产运营过程中所有运营资金收支，并支付管理费用。该模式下运营方无需资金投入，也无需承担运营亏损，有利于资产所有方对资产和运营全过程控制。

在市场现行轻资产运营模式中，各方根据项目实际情况多采取以上两种或多种运营模式的混合模式，如固租+收入提成、固租+收益分成等，以便满足各方诉求。

（三）税收政策方面

投资性房地产运营过程中主要涉及税种包括增值税及附加、房产税、印花税、土地使用税、企业所得税等。其中增值税、房产税、企业所得税为主要税种，税金占比最高。

1．重资产运营模式

（1）增值税。对于一般计税项目，资产建造投入阶段积累的进项税额较大，销项税额积累周期较长，相当长时期内不会发生应交增值税。简易计税项目租金收入不能抵扣进项税额，其他收入（物业费、取暖费、水电费、多经收入等）可按一般计税抵扣运营过程发生的进项税额。由于不同类型运营收入适用的税率及政策不同，注重对各类运营收入及支出的合约规划，并在合同中明确约定各类收支的金额（包括不含税金额、适用增值税率等），可合理降低运营过程增值税税负。

（2）房产税。房产税是投资性房地产运营中税负最高的税种，一般由资产所有方缴纳，分为从租计征和从价计征，按租金收入12%（住宅类4%）或按房产原值一定比例缴纳。重资产运营项目可通过合理合法途径，在企业集团内不同法人间进行资产所有权与运营权分离，适当降低租金收入房产税负。同时，准确区分已出租和空置房产，根据不同税负准确选择计征方式，也是房产税管控重点。

（3）企业所得税。重资产模式下，资产所有方一般为法人，需按项目进行所得税汇算清缴，同时，资产折旧可按政策进行税前扣除。

2．轻资产运营模式

（1）增值税。进项税额主要源于运营过程中发生的各项成本费用，不同运营模式增值税负差异较大。运营方一般会根据项目收入规模、管控模式、收益情况合理选择增值税计税方式。如规模较小的长租公寓，符合小规模纳税人认定标准，合作模式为净收益分成，管理上运营方采取总部集中管控模式，项目运营过程中无大额固定成本费用支出，收益水平较高，选择小规模纳税人简易计税方式有利于降低增值税负。如果项目运营效益不好，成本费用支出较大，选择一般计税方式前期既可以享受增量留抵退税优惠政策改善项目现金流，又有利于降低项目运营过程中增值税负。

（2）房产税。由资产所有方缴纳，但在轻资产运营模式合作中，资产方一般会提出房产税由运营方实际承担的诉求，需本着双方共同有利的原则进行商讨并在合作协议中明确约定。

（3）企业所得税。大部分项目所在地对运营主体没有明确限制，轻资产运营主体多采用非法人分支机构的设置模式，企业所得税采用法人汇总清缴政策。

（四）会计准则方面

1．重资产运营模式

企业会计准则规定，投资性房地产计量分为成本模式和公允价值模式，两种计量模式对企业财务报表的影响存在较大差异，且成本模式可以转为公允价值模式，但公允价值模式不能转为成本模式。因此，针对同一个项目，采用不同会计政策的企业做出的投资决策可能不同。

（1）成本模式计量。后续需按投资性房地产账面价值在每个会计期间计提折旧。该计量模式下，每个会计期间均需确认一笔固定折旧费用，反映到当期损益中，该模式更符合会计处理谨慎性原则，但财务报表和当期利润不能准确反映资产真实价值及运营状况。采用该计量模式的企业需要考虑固定折旧费用对企业财务状况的影响，并采取措施努力降低该影响，以达到投资决策条件。

（2）公允价值模式计量。后续以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，每个会计期间企业需要根据市场变化对资产价值及时做出修正，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。该模式下企业财务报表和当期利润能更准确反映资产真实价值及运营状况，但面临较高的监管风险和财务管理风险。该计量模式下更便于投资者做出投资决策。

2．轻资产运营模式

根据新租赁准则，涉及固租模式的运营方需对租赁资产按照全周期的租金现值确认使用权资产和租赁负债，并在租赁期限内进行折旧摊销，考虑融资成分的影响，运营方在资产运营过程中每个会计期间确认的租赁成本前高后低，对运营方有一定的不利影响。

（五）绩效考核方面

绩效考核在企业经营管理中发挥着指挥棒的作用，也关系着企业及管理者的发展，考核规则将决定不同企业对投资性房地产运营模式的选择。在当前全力推动高质量发展背景下，有现金的利润逐步成为各类考核的主线，基于此，不同企业对投资性房地产运营模式的选择偏好存在较大差异。

1．行业头部企业。资金实力厚、品牌效益好、运营能力强，更能够依据资产的真实投资价值做出投资决策，重资产与轻资产并重。

2．行业中部企业。该类企业经过长期发展和积累，投资性房地产运营业务规模及品牌认可度较高，运营能力较好，但资源瓶颈明显。该类企业新增投资更倾向于轻资产运营模式，通过输出管理和品牌培育企业新的增长极。

3．行业其他企业。该类企业规模、品牌、资金等都不具备优势，投资性房地产多作为其主业的辅助来开展，一般为重资产运营模式，但在项目整体规模中占比有限，一般可实现项目整体自身平衡。

三、投资性房地产运营模式的选择策略

基于财务视角，投资性房地产运营模式的选择应综合现金流、税收政策、会计准则、绩效考核等各方面因素，并结合企业特点合理制定。

（一）重资产运营项目

1．新增项目

新增重资产运营项目应完成可行性研究，符合投资决策条件，具备投资价值的项目可选择重资产模式，但需从投融管各环节解决好项目投资运营中所面临的资金、税务、业绩、考核等问题。

（1）搭建投融资平台。对于采用成本模式进行投资性房地产后续计量的企业，应搭建表外平台，负责项目开发建造阶段的投资和融资，并作为投资性房地产的所有方持有资产，解决项目持有运营过程中财务报表亏损问题，并可合理优化企业负债结构。对于采用公允价值模式进行投资性房地产后续计量的企业，可根据企业自身情况确定平台搭建方案。

（2）搭建运营平台。设立独立的运营平台，实现资产所有权与运营权的分离，更好推动运营业务的持续发展和运营品牌的培育打造，并有利于更真实客观反映资产运营的实际状况和价值，同时降低资产运营过程中的税负成本。

2．存量项目

存量已取得重资产运营的项目，结合第二部分运营可持续分析模型做出决策，即：只要项目运营现金净流量为正，运营就可逐步收回前期建造阶段的投入，应继续运营，即使项目无法达到预期收益目标。如果运营现金净流量为负，应及时止损，避免投资损失和风险扩大。同时，存量投资性房地产运营也需参照新增项目进行资产所有权与运营权的分离，解决亏损、减值、负债、税务、考核等问题。

（二）轻资产运营项目

轻资产运营项目虽无资产建造投入的风险，但运营过程中对外在环境如政策、经济、消费习惯，甚至自然气候的变化敏感性都较高，运营过程中面临的风险也不容忽视。因此在轻资产运营项目具体合同模式中，以收益风险共担模式为优，向资产方支付固定收益为次选。在混合运营模式中，如固租+浮动（收入提成）、固租+浮动（净收益分层）等模式中，应尽可能降低固租额度，避免运营过程中发生经营风险的同时还需要向资产所有方支付高额的固定租金。

四、结束语

随着我国城镇化率提高以及居民城市生活和消费的升级转变，投资性房地产对城市居民生活的影响将持续加大，在社会经济中的占比和重要性也将不断上升，将成为房地产企业持续健康发展的重要支柱业务。在房地产行业由增量发展向增量和存量并重发展加速转变的大趋势下，强者恒强的行业竞争态势进一步凸显，笔者认为投资性房地产是每个房企在行业中生存发展面临的必然选择，建立一套符合市场也符合企业自身特点的投资性房地产运营模式，打造市场高度认可的商业品牌，积极培育运营竞争优势，是房企在行业未来发展中立于不败之地的必由之路。