成长型投资的伟大实践

姚斌

科尼利厄斯· C. 邦德/著

我们通常只知道菲利普·费雪因为倡导成长股投资而成为“成长股之父”，却不知道与本杰明·格雷厄姆同时代的托马斯·罗·普莱斯早在20世纪30年代就提出“成长型股票”的投资并进行伟大的实践。

普莱斯小格雷厄姆4岁，出生于1898年。他们都经历了1929年的大崩溃，但却发展出不同的投资哲学。格雷厄姆通过《证券分析》创立了价值型投资的理论。普莱斯则通过实践发展出成长型投资的理论，最终创立并发展成今日的普信集团。

科尼利厄斯·C.邦德长期在普莱斯的公司工作，见证了普莱斯及其公司的发展历程，于是以一本《投资成长股：罗·普莱斯投资之道》进行详实地记录。根据邦德的描述，普莱斯早年考取了斯沃斯莫尔学院，先学医学后改学化学，因为他认为化学在20世纪初可能是面向未来的主要技术之一。1919年，他毕业后进入皮特堡搪瓷冲压公司担任化学分析师。这家公司不久濒临破产，让普莱斯亲身体验到经济实力强大的重要性。1921年，普莱斯进入杜邦公司担任工业化学分析师。在那里，他亲眼目睹了杜邦公司的欣欣向荣，痴迷于公司是如何建立的，新产品如何能够支撑大型企业以及所有这一切是如何在股票和债券市场融资的。两次的就业经历，让他找到了个人未来发展的方向。

于是，他在1925年进入了一家规模相对较小的金融公司——麦库宾-古德里奇。在这里，他度过了12年，并形成了自己的基本投资理念。正如他所描述的：“大多数人把普通股看作是为了获得投机性利润而进行买卖的物品。他们认为，要想成功就必须猜测股市的涨跌。我们认为，这不是一个好方法。美国最大的财富来源于投资一家不断成长的企业，并与之同甘共苦，不离不弃。”1934年，他在公司内部成立了一个实验基金，以便证明通过持有高品质成长型股票可以获得更好的收益。与此同时，格雷厄姆就在这一年发表了开创性的著作《证券分析》，倡导价值型股票的投资。

由于与公司的投资理念完全不合，1937年普莱斯离开麦库宾-古德里奇，与其他两位合伙人共同创立了属于自己的公司——托马斯·罗·普莱斯公司。

五篇文章界定成长股投资理论

1935年，当普莱斯第一次描述他的成长型股票投资理念时，他说：“要想找到一个投资的沃土，你不必上大学，你只需具备我外祖母所说的实用知识。”这种说法与纳西姆·塔勒布相似：你从你祖母那里学到的智慧，要大大优于你从商学院获得的经验。因为专家的问题往往会带来脆弱性。

1939年，普莱斯应邀在《巴伦周刊》上撰文，发表了五篇系列文章，全面界定了“成长型股票投资理论”。这些文章分别是：《挑选成长型股票：公司和人一样有生命周期；达到成熟期时风险增加》（1939.5.15）；《挑选成长型股票：衡量行业生命周期；投资高流动收入的谬误》（1939.5.22）；《挑选成长型股票：三个领域的应用选择步骤；需要考虑的因素》（1939.6.5）；《挑选成长型股票：如何识别从成长期到成熟期的变化，克莱斯勒公司与通用汽车公司的对比》（1939.6.12）；《运用成长型股票：稳定型和周期型使投资组合管理具有灵活性》（1939.6.19）。

普萊斯的“成长型股票投资理念”在投资界广为人知。在他担任投资管理的45年职业生涯中，成长型股票理论的内容基本没有改变。这个理论的最终版本后来出现在公司1973年4月出版的一本手册上，题为《基于成长型股票投资理论的成功投资理念》。在普莱斯看来，成长型股票“对应的企业表现出长期的收益增长，其每股收益在相继出现的每一个商业周期的顶点创新高，同时还有迹象在未来商业周期的顶点能够创新高。每股收益的增长速度应该快于生活成本的增长速度，以便抵消美元购买力的下降预期。投资的目标是组建一个投资组合，其成分企业的收益预计在10年内翻倍。”

普莱斯建立投资组合方法的基石是“将投资组合中专门用于投资普通股的那部分用成长股建立起来”。在《巴伦周刊》系列文章中的第2篇，他将成长型股票定义为：“特定企业的股份，该企业在收益方面表现出良好的长期潜在增长，并且经过谨慎研究，显示出未来将长期持续增长的迹象。”

这个定义中的每个词都有其特定的含义。投资的对象不是一张纸，而是企业的真实股份。公司“收益增长良好”，是因为它的增长速度超过了整个经济的增速。“长期持续增长”，不仅仅是新产品带来的短暂的加速成长，或是暂时有利的商业环境带来的提振。需要进行“谨慎研究”是为了确保增长可以持续到“未来”。成长型股票投资理论强调谨慎研究的重要性，而不仅仅是希望或盲目的相信这种高速成长会持续数年。

成长型股票理论的基本原理可以追溯到普莱斯早年在皮特堡搪瓷冲压公司和杜邦公司的工作经历。他将这两家公司进行比较，分析这两家公司是如何回报投资者并奖励员工的。在一个竞争激烈的市场中，皮特堡搪瓷冲压公司并没有什么独特优势，该公司脆弱的资产负债表和有限的盈利能力使其很容易受到市场哪怕是微小变化的影响。对投资者来说，最好的选择就是把股票卖给竞争对手。而杜邦公司已经营了100多年，它拥有现代化、高效的制造工厂，正迅速向新兴市场发展。经过长期的多元化发展，该公司当时早已脱离了最初的火药和炸药业务，而致力于生产化学制品和化工产品，这些产品越来越多地受技术驱动。作为化学工业领先的创新者，杜邦公司依靠在研发方面的巨额投入巩固了自己的地位。在财政上，保守的管理方式源源不断地创造现金来支付公司的快速成长，并为股东提供稳定增长的股息。

现代投资组合理论认为，公司股价的波动是衡量公司风险的一个指标。股票价格波动越大，风险就越大。但在普莱斯看来，风险只存在于财务方面，反映的是公司破产的可能性。对他来说，皮特堡搪瓷冲压公司明显存在很大的风险，而杜邦则不是。对现代理论派来说，情况恰恰相反。由于皮特堡搪瓷冲压公司的股票几乎没有市场做市或交易，它的波动性很小，因此不被认为是有风险的。杜邦公司股票在公开市场上成交活跃，有时可能出现巨幅波动。与常识相反，这个理论学派却认为杜邦面临的风险更大。

研究和理解生命周期

普莱斯在1947年10月25日的演讲《一个企业的股份值多少钱》中指出，这个国家的真正财富“是由这样的人创造的。这些人把他们的资本投入到有前途的事业中，他们努力工作，再投入更多的资本，并且在整个经济萧条和繁荣期都坚定持有他们的投资，如福特、杜邦、洛克菲勒、杜克、卡内基、伍尔沃斯和其他很多广为人知的名字，这些名字代表了传奇。如今，人们仍在以这种方式创造着财富。”他继续说，“你和我可以参与到这样的持续增长中，因为他们代表的公司的股票是可以在市场上买到的。”

1954年1月，普莱斯在一个题为《成长型股票对美国的贡献》的演讲中讲述了他在杜邦公司工作的早期经历，“有能力和有远见的管理层鼓励员工成为股东，并以杜邦公司股票的形式向重要人员发放奖金”，这一事实令他“印象深刻”。“在我1921年进入投资行业后的几年里，我观察到，和其他大多数股票相比，杜邦公司的股票价格总是显得过高而不值得买入，而市值却一涨再涨。另一个令人印象深刻的见闻是，那些试图在自己公司的股票上赚取更多利润的员工，会在他们认为股价过高时抛售，再尝试以较低的价格买回来。但他们的收益并不如那些在整个市场周期中始终持有公司股票的人。”

1965年，普莱斯公布了一份清单——他从20世纪30年代和40年代以来买入并持有的七只成长型股票：杜邦、百得、3M、斯科特纸业、默克和辉瑞等。这些股票的平均升值幅度是36倍。他知道在挑选成长型公司时，没有人会毫无差错，但他相信只要有75%的正确率，结果将是“令人瞩目的”。根据他的账户记录，在其投资生涯中，他自己选择成长型股票的正确率超过了80%。多年来，他都以他认为的股票应有的价格逐步买入和卖出股票。只有在确信一家公司的股票不再是成长型股票之后，他才会完全出售这家公司的股份。他对任何投资的预计持有期都是按几十年计算的。按照计算得出的价格逐步买入和卖出，买卖的时机把握就不会是问题。

成长型股票投资理论最重要的一个概念是研究和理解生命周期，包括行业和单个公司的生命周期。普莱斯第一次阐述成长型股票理论时，将其称为“投资生命周期理论”。他在《巴伦周刊》系列文章的第1篇中指出，公司的生命周期与人的生命周期相似，两者都有三个重要的阶段：成长期、成熟期，以及他所谓的衰退期。在收益增长强劲时投资一家企业，相比在成熟和衰退期的时候投资，能带来更多的收益和更少的风险。然而，衰退时往往会被景气度不断上升的商业周期所掩盖，因此很难察觉。

他在《巴伦周刊》系列文章的第3篇中写道，“无论是玉米种子还是公司，在肥沃的土地上都很容易生长。正如杂草会阻碍玉米生长，竞争也会阻碍公司发展。”肥沃的土地没有激烈的竞争和政府干预等障碍。然而，无论农民多么能干，多么勤快，“如果土地贫瘠，岩石遍野，它的产量和利润都会是有限的。”持续监测整个田地的肥力，而不仅仅是单个公司的经营结果，这一点很重要。一个早期的预警信号可能是行业成交（销售）额增长出现下滑，特别是在单位时间销售量仍在上升的情况下。这种情况表明单位价格在下降，它是行业内公司盈利能力下降的迹象。

成长型公司可以出现在充满活力的新兴行业中，也可以出现在主打新产品正在蓬勃增长的老公司中，或者是由于管理层的变革而产生。成长型公司也可以是一个有专长的、不属于任何单一行业的公司，比如3M公司，它为很多市场生产各种独特的创新产品。

公司的周期难以界定

对判断一个公司是不是一个好的投资项目来说，销售增长之后的第二个重要财务指标是其投资资本回报率，杜邦公司是提出这个概念的先驱，这也是它成功的一个主要因素。20世纪30年代乃至今天的大多数公司都是通过利润率，或扣除所有费用后每一美元销售额的利润来衡量盈利能力的。这是比较同行业公司的一个好方法，但这个方法不能确定一个公司到底赚了多少钱，其增长速度能有多快或者其能够经营多长时间。

多年来，杜邦公司要求其管理人员只接手在预计所需资本投入之上获得20%或更高收益的项目。这一要求使该公司将关注的重点限制在少数几个能同时满足这一门槛的项目上，并使它充分考虑到任何可能涉及数百万美元前期资本投入和营销成本的新项目的固有风险。追求20%回报率的原因很微妙。如果杜邦公司在投资资本上获得税后20%的回报，那么它的工厂和设备就可以20%的速度扩张，反过来，这将支持20%的销售增速。这是普莱斯所希望的成长型公司股票投资组合最低回报率的两倍。很多快速增长、原本很成功的公司因为没有关注这个重要指标而陷入破产。它们实现了销售目标，但由于资本回报率不足，最终陷入了债务的漩涡。最后，对20%回报率的重视使杜邦公司不断寻找有利可图的新产品和新业务，以便在未来继续保持销售和收益的快速增长。因此，在1921年，对于年轻的普莱斯来说，122岁的杜邦公司远比8岁的皮特堡搪瓷冲压公司更有活力。

1954年11月，普莱斯在约翰·霍普金斯大学就成长型股票发表的演讲中，概述了典型成长型公司的其他特征：

智能研究：如果一家公司想要在瞬息万变的世界中开拓进取，那么用于研发新产品或为现有產品开发市场或兼具两者的智能研究是必不可少的。对一家公司而言，新产品比已经存在竞争的老产品更容易实现高额利润。

雄厚的经济实力：这使管理层能够在业务一帆风顺时抓住机会扩大业务，也能够在经济不景气时避免破产或财务紧缩。

合适的利润率：税前利润率必须合理，所占比例因行业而异。对一家销售食品、服装和低价杂货等消费品的公司来说，6%的利润率是令人满意的，因为这家公司周转速度足够快。对销售高价产品、营销额较低的公司来说，10%-15%的利润率则是必要的。

融洽的管理层和员工关系：员工应获得良好的报酬，但工资总额相对较低，并易于根据业务量的变化进行调整。

正如普莱斯所强调的，很难确定一家公司何时从成长期走向成熟期，再走向衰退期。卖出的最佳时机通常是在最终放缓开始之前。问题在于，由于商业周期的景气度自然衰退、产品转型、原料短缺或其他一些可以掩盖实际情况的临时性因素的影响，可能会出现暂时的经济放缓。在《巴伦周刊》系列文章的第1篇中，普莱斯以铁路行业为例，说明一个正在走向成熟的行业。在一战之前，铁路行业一直在强劲增长。吨英里在战争前10年几乎翻了一番，但是来自卡车和管线的竞争使战后吨英里增速减缓，并在大萧条期间急剧下降，利润更是骤然萎缩。

这种情景同样发生在后来的个人计算机（PC）市场上。但这并不意味着该行业内所有公司都陷入发展停滞或无利可图，有些公司转行其他业务或者专注于一个竞争不那么激烈的利基市场。2007年，苹果公司推出苹果手机，后来成为一项庞大的业务。该公司拥有一批忠实的追随者，因为其PC有自己的专用软件，使其能够维持价格。公司的销售额和收益持续增长。《财富》杂志在2013年4月的一份报道中写道，“苹果公司只实现了5%的市场份额，却带回了45%的利润。”很明显，这一利润来源于其他95%的PC公司。

股息的重要性

普莱斯在20世纪60年代后期最喜欢的一句老话是，“一鸟在手胜于二鸟在林”。正如他在1978年8月9日的简报《为未来收入和市场价值的增长而投资》中所描述的，在他的类比中，收入类似于手中的鸟，是可以使用的美元。资本增值像林中的两只鸟。除非卖出股票，否则你没有实现增值的可能。他觉得太多的公司职员都是为了增值而购买股票，却忘记了投资组合中股息的重要性。“为了理性地买入或卖出成长型股票，有必要确定‘企业的价值值多少钱。股票在市场上的售价与它实际代表的企业价值之间通常存在很大差异。没有什么神奇的数学公式可以用来确定这个价格。在很大程度上，价格的确定依赖于经验。”

根据多年的投资经验，普莱斯制定了一些与股票价值相关的指导原则。他认为股票估值与银行存款、美国政府债券和公司债券的利率直接相关。如果公司是一家成长型公司，利率在3%-5%，股票价值应是未来12个月收益的20-25倍。他认为成长型股票的估值基本上是股票平均估值的两倍。股票价格会持续非理性地高于或低于其本身的价值，并可能在长时间内被高估或低估。

因此，普莱斯总是建议投资者要有耐心，随着时间的推移以合理的价格买进或卖出，还要始终保持机敏，以便在机会显现时突击买入更多的股票。新闻事件往往能提供极好的买入机会。如果股票价格相对于它的估值有很大溢价，他会建议出售部分股份，直到可以覆盖股票配置的总成本以及资本利得税的支出为止。而投资组合中剩余股份所代表的利润应该继续保留下来，直至公司已经成熟，而不再被视为成长型公司。  这部分股票实际上没有成本。

这种简单但非常重要的资产管理规则产生了惊人的结果。1969年4月15日，在一篇题为《业绩：托马斯·罗·普莱斯公司成长型股票基金与投资组合模型》的非公开论文中，普莱斯提到了他的投资模型组合中一些公司的投资收益：到1968年，投资3M的收益率超过10，000%，其股份于1939年首次购买；投资默克的收益率接近12，000%，于1941年首次购买；投资IBM的收益率超过5，000%，于1949年首次购买；投资雅芳的收益率接近7，000%，于1955年首次购买；投资施乐的收益率接近4，000%，于1961年首次购买。这些公司大部分至今依然“基业长青”。当然，也有很多其他的公司没有表现得那么好，但就像修剪整齐的花园一样，让实力雄厚的公司继续增长，同时削减对实力较弱公司的投入，这样随着时间推移，实力雄厚的公司会在组合中逐渐占据主导地位。

从1934年初到1972年末，在假设所有股息都用于再投资的情况下，普莱斯说，他的成长型股票组合价值增长超过2600%，而道琼斯工业平均指数同期上涨600%，投資组合的股息增长了600%。这是一个杰出的记录，尤其是在股市极具挑战性的时期，期间经历了大萧条、二战和战后转型。于是，我们看到了在二战之后的几十年里，普莱斯的成长型股票理念因其卓越而闻名于世。

有趣的是，在20世纪70年代，市场复制了普莱斯成长型股票投资策略，而普莱斯投资组合中的许多公司也纷纷成为“漂亮50”。当市场疯狂推高“漂亮50”股价，不久就迎来了剧烈下跌，导致托马斯·罗·普莱斯公司很长时间颗粒无收。这说明任何一个成功的策略都不是总是有效的。没有任何一种投资风格在一年四季都占主导地位。但即便如此，这家以罗·普莱斯的名字命名的公司已经发展成为美国最大的积极管理资金的公司之一，截至2018年3月31日，该公司管理的资产规模超过1万亿美元。这可能是“成长股之父”菲利普·费雪做梦都想不到的事。

在我看来，如果费雪是“成长股之父”，那么普莱斯就是“成长股鼻祖”。

从普莱斯的投资实践来看，他寻找的是可以实现价值或增长的公司。此时，成长投资与价值投资的界限就模糊了。投资本来就应该投资有价值的公司，一个没有价值的公司本来就不值得投资，所以价值投资这个词组就是多余的。只有成长才有价值，没有成长也无所谓价值，成长就隐含在价值中。不纠缠于价值与成长之争是正确的。因为所有的聪明投资都是价值投资。芒格早已说过，这种投资理念与其中支付很高的市盈率倍数或者市净率倍数没有关系，因为你已经明智地作出决定，美好的前景是如此确定以至于你仍然得到比你支付的价格更多的价值，即使是以35倍市盈率买入的所谓成长股。如果是合理的话，那是因为得到的价值比支付的价格多，但这仍然是价值投资。

普莱斯的策略与巴菲特、芒格并无二致。他们都将投资集中在一个高质量的企业上，并且无论估值如何也没有交易。成功的方法都是相似的，失败的方法却各有各的不同。无论如何，坚决回避让投资者自我“毁灭”的方法是首要的。如果一个投资方法在历史长河中逐步消亡，那么就没有必要去学习这个长期无效的方法，美国证券市场是一个非常好的镜子。100多年前美国市场上也有各种各样的投资方法，但是最终价值投资被广泛应用，而那些投机的人基本上被市场消灭殆尽了。