公募基金投资顾问监管逻辑重构：以销售佣金为中心

邹星光

(北京大学法学院，北京 100871)

一、引言

我国目前处于大资管回归本源与规范发展的重要时期。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资管新规》)经过三年多的过渡期后，于2022年开始正式落地实施。关于大资管行业的监管，《资管新规》和学界关注的重点是面向多数投资者的集合投资计划(collective investment scheme，包括公募基金、私募基金、信托计划与银行理财等)，面向单一投资者的财富管理业务(wealth management)却较少受到关注，而后者亦是大资管业务链条上的重要一环。1并且，财富管理行业的规范发展亦是实现党的二十大强调的全体人民共同富裕的中国式现代化的重要途径。然而，这类业务具有独特的利益冲突问题，即产品端(基金管理公司、信托公司、保险公司等)可能会向提供投资建议或管理服务的投资顾问支付销售佣金，而顾问可能会因为这一经济激励倾向产品端的利益而损害投资者的利益，趋向于向投资者推荐佣金水平更高而非更适合投资者的产品。很多理财咨询、私人银行和财富管理业务似乎都是“免费”的，即客户通常并不需要支付一笔单独的顾问服务费或管理费，是因为他们靠产品端支付的销售佣金来获得补偿。直至目前，我国的财富管理行业仍然以上述卖方佣金激励下的“产品销售”为主要商业模式，这通常被称为“卖方投顾”(sell-side advisers)模式。与之相对应的模式是“买方投顾”(buy-side advisers)，即投资者会对投资建议支付服务费，但投资顾问亦可能收受来自产品端支付的销售佣金。

从法律和监管角度看，在此种销售佣金的激励下，投资顾问可能向客户出具不适当或不符合其最佳利益的投资建议，从而造成投资者的损失，此类案例在现实中亦层出不穷。因此，对于监管机构而言，面对销售佣金带来的明显利益冲突风险，须明确投资顾问的行为规范，从而为处于信息弱势的个人投资者提供“适当程度”的保护，这也正是域外证券监管机构一直以来聚焦的议题。针对这一问题，域外部分法域针对以销售佣金为主要收入来源的卖方投顾采取了两个层次的监管改革，即强制转型付费模式与施加统一的最佳利益义务。但这两类改革都是失败的，因为他们未能认识到卖方投顾与买方投顾之间不同的经济逻辑，且域外监管机构未能足够重视买方投顾模式下销售佣金所带来的利益冲突问题。目前，我国监管机构和学界对这一问题缺乏足够关注。为了填补这一研究空白，本文以开放式公募基金(以下简称公募基金)这一重要的投资产品为例，以基金端向投资顾问支付的销售佣金为中心，重新构建了关于基金投顾的监管逻辑。须明确的是，尽管目前我国和美国的监管框架下所称“投资顾问”指的是投资者支付投资建议服务费的买方投顾，但本文所称“投资顾问”采广义，即包括所有提供基金投资建议服务的机构，涵盖卖方投顾与买方投顾。

下文分为五个部分。第一部分是关于基金端向投资顾问支付销售佣金这一商业模式及其导致的利益冲突问题的具体描述，从而明确监管介入的原因。第二部分是对于域外最为彻底的监管方案——“付费模式的强制转型”的成本收益分析，并指出这一方案成本过高而不具有可行性。第三部分则是对于域外另一监管方案——“统一的最佳利益义务”的批判分析。鉴于前述两种监管方案的成本过高，第四部分提出了区分监管的框架，即在付费模式和行为标准方面对买方投顾与卖方投顾分别适用不同规则。最后，在结论部分，就我国公募基金投资顾问的监管逻辑具体应如何重构提出建议。

二、基金投顾的收入模式及其固有利益冲突

既然本文是以基金端向投资顾问支付销售佣金所带来的利益冲突问题作为监管介入的逻辑起点，则首先需对这一商业模式进行解析，以明确监管介入的必要性。

(一)基金投顾的收入来源及其商业模式

要理解基金投资顾问为何可能会“故意”向客户提供“低质量”的投资建议，就必须了解基金投资顾问的收入来源及由此决定的经济动机。从收入来源角度看，基金投顾可以分为卖方投顾与买方投顾。卖方投顾向投资者提供基金投资建议，其报酬则由基金管理公司或基金以销售佣金的形式支付。所谓销售佣金就是基金端为了激励投顾/销售机构向投资者“推销”其基金所支付的报酬。2该佣金虽由基金端支付，但这一成本会被基金或基金公司对投资者的收费覆盖，故这种佣金模式被称为内嵌式佣金(embedded commissions)，即佣金内嵌于基金收费之中。准确地说，对于卖方投顾而言，销售佣金其实是两类服务的对价，即交易执行服务与投资建议服务；由于交易执行的成本有限，故高额的销售佣金主要是用来激励投顾机构通过投资建议服务来推销基金、增加销量。卖方投顾业务发端于基金公司销售基金的需求以及其与投顾之间的分销协议，故而呈现明显的“销售”特征。正因如此，这类投顾通常也被称为基金销售/代销机构(distributors)。传统上，这类机构为客户提供的核心服务是“交易执行”(execution)，投资建议属于附带性的，故这类机构在我国和美国均不需要取得投资顾问类的牌照，而是需要取得基金销售机构或证券经纪商牌照。

买方投顾则会直接向投资者收取投资建议服务费用，从而区别于卖方投顾。买方投顾接受投资者的委托为其提供投资建议(“仅动嘴”)，或者提供全权委托型或管理型投资管理服务(discretionary management)，即代客进行交易决策(“动嘴且动手”)，其源于投资端的资产配置与投资组合需求。从境外规定看，这类投资顾问通常需要取得单独的投资顾问牌照。然而，即使是买方投顾，其亦可能收受基金端支付的销售佣金，实践中有以下三种机制：(1)买方投顾可能同时持有投资顾问与基金销售(经纪商)牌照，故其可以基金交易执行服务的名义收受高额的销售佣金；(2)买方投顾可以将交易执行服务委托给与其存在关联关系的基金销售机构，从而通过基金销售机构收受佣金来获利；(3)买方投顾可以将交易执行服务委托给与其签订收入分成协议的基金销售机构，从而通过分成协议来分享销售佣金。

(二)基金销售佣金的利益冲突风险

因此，不论是卖方投顾还是买方投顾，都可能收受基金端支付的销售佣金，卖方投顾更是以销售佣金作为最主要的收入来源。但是，获取销售佣金正是基金投顾从事利益冲突行为的经济动机。简言之，投资顾问可能会为了收取更多的佣金而向投资者推荐佣金水平更高而非适合或最适合投资者的基金产品3，并且，这一潜在利益冲突已经有大量的证据支撑。例如，早在1962年，Friend et al.以1952—1958年数据为样本的研究就发现了销售手续费与基金净流量(net flows)之间的正相关关系，即手续费越高(意味着销售佣金更高)的基金销量更越高。4此外，Bergstresser et al.(2008)的研究区分了经纪商代销与基金公司直销的基金份额，发现了经纪商代销渠道的买入量与前端手续费以及12b-1费用之间的正相关关系，并指出经纪商代销的基金份额的收益比直销的基金份额的收益更低5，而这里的经纪商就属于以销售佣金为收入来源的卖方投顾。Christoffersen et al.(2013)的研究则更为精准，其将销售佣金解构为两部分——经纪商在前端手续费中的分成与在基金管理人的管理费收入中的分成，发现两部分销售佣金的水平与通过经纪商的买入量之间的正相关关系，以及前端手续费中的分成与基金收益之间的负相关关系。6与此同时，赎旧买新是我国基金行业长期存在的问题，银行等基金代销机构之所以鼓励投资者赎旧买新或倾向于向客户推介新产品，很大一部分原因在于，新产品的佣金激励(首发激励)强度更大，部分基金前几年的管理费全归作为销售渠道的银行享有。7

就投资者支付投资建议费的买方投顾而言，美国证券交易委员会(下称SEC)自2018年以来基于违反最佳执行义务(best execution)处罚了许多投资顾问，因为其在同一基金存在销售费用更低的份额类型的情形下，向客户推荐了销售费用更高的份额类型，以直接(基于持有双重牌照)或间接(通过关联关系、收入分成协议)获取更高的销售佣金。8

三、失败的改革一：佣金禁令与付费模式的转型

对于基金销售佣金这一商业模式固有的利益冲突问题，最直截了当的监管干预方式自然是禁止基金端向投资顾问支付佣金，将所有投资顾问的付费模式全面转型为投资者付费模式(investor-pay model)，即全面转型为买方投顾模式，这一改革也被称为“佣金禁令”(commission ban)。这一改革方案已经在英国、澳大利亚与荷兰实施，加拿大等亦在考虑是否采取，而我国香港、新加坡、新西兰和瑞士等许多国家/地区的监管机构则在考虑后予以否决。9我国监管机构同样早就认识到了佣金模式所带来的利益冲突问题，但并未采取前述方案中强制改革投顾的付费模式，而是致力于实现从“卖方投顾”到“买方投顾”的行业转型，希望促进市场自发地实现从基金端付费的基金销售到投资者付费的基金投顾的转变，从而降低投资建议中的利益冲突风险、保护投资者利益。10中国证监会于2019年出台的《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》11(以下简称《基金投顾试点通知》)亦是为了鼓励金融机构尝试和推广投资者支付投顾服务费的买方投顾业务，目前业界所称的“基金投顾”通常是指根据该通知试点的买方投顾业务。许多观点指出以销售为特征的卖方投顾模式弊端十分明显，并将“基金赚钱、基民不赚钱”的怪圈归结于佣金激励下的卖方投顾不以投资者利益为中心，重销售、轻服务，而大力推崇所谓的以客户为中心、代表投资者利益的买方投顾模式。12

本文分析指出，这种颠覆性的改革所带来的巨大成本远超其收益，是非效率的选择。并且，以产品端补贴的卖方投顾或卖方销售具有其存在的经济合理性，其与买方投顾只是两种具有不同经济特征的业务类型，并无高低之分，无需贬低前者而推崇后者，也不可能实现卖方投顾到买方投顾的全面转型。此外，域外监管机构未能重视许多买方投顾收受销售佣金所导致的利益冲突问题，这一问题的解决措施参见本文第五部分关于监管框架的讨论。

(一)佣金禁令改革简介

具体而言，英国13和荷兰14的“佣金禁令”自2013年1月起正式实施，澳大利亚15的“利冲收入禁令”(conflicted remuneration ban)于2013年7月开始实施。以英国为例，金融服务局(FSA，现为金融行为监管局Financial Conduct Authority，下称FCA)于2006年启动了“零售分销审查”(Retail Distribution Review，RDR)，并于2009年基于审查结果提出了佣金禁令的改革方案(“RDR改革”的一部分)。16根据佣金禁令，投资顾问或投资组合管理人对于投资建议、投资管理及执行交易等其他相关服务只能以向客户收取的顾问费(adviser charges)或管理费的形式获得报酬，即只能采取直接收费模式，而不能接受第三方支付的与投资建议及其他服务有关的任何佣金、收入或收益。17需要说明的是，佣金禁令指向的是基金推介行为，而并不禁止基金管理人或基金就其接受的其他服务付费。例如，类似支付宝这种在线基金销售平台可能会为基金提供广告、研究等方面的服务，则应当允许基金对这些服务付费。但FCA的规则也明确规定，对于这些服务的付费应当满足相应要求，即对不同企业的定价不得存在不合理的差异，定价应当合理、与对应的服务成比例，广告费用不得影响产品的排名等18，否则可能会留下通过其他名目的收费变相收取销售佣金的漏洞。

(二)改革收益：利益冲突行为确有减少

佣金禁令改革的逻辑十分简单，但须衡量其收益与成本。首先，就其收益而言，付费模式的转型意味着经济激励来源的转变，投资顾问应当不再有动力偏向基金端的利益。英国FCA委托的一项调查表明，在佣金禁令改革之后，指数型基金的净销售量在佣金禁令实施后陡增两倍以上，而指数基金在改革前恰恰是属于支付佣金较少的产品。19此外，英国投资管理协会(IMA)2014年关于英国资产管理行业的研究表明，2012年1月的数据显示，近60%的零售客户资金流向收费最高的投资产品份额类型(share classes)，而截至2014年5月的数据显示，80%的零售资金流向了收费最高的投资产品份额类型以外的份额类型。20除了开放式基金以外，英国的封闭式基金在佣金禁令改革前属于不支付销售佣金的产品，而这类产品通过投资顾问购买的销售量在改革后增长了50%。21这些实证数据表明，英国的佣金禁令改革至少在一定程度上实现了其预期目的，减少了销售佣金导致的不合适的、偏颇的投资建议，此即改革的收益。

(三)高昂的改革成本

尽管实证数据显示改革确实减少了投资顾问的利益冲突行为，但其成本是巨大且多方面的，这些成本产生的原因是销售佣金补贴下的卖方投顾模式的经济合理性被强制抹杀了，主要体现为以下三个方面。

1.小投资者的投资建议需求无法满足

反对佣金禁令改革的一个最重要原因就是担心佣金禁令会导致投资顾问的收入减少，因为许多小投资者会因无法负担投资建议费用而无法享受投资建议服务(priced out)，从而导致大量投资顾问退出市场。22这一问题在域外被称为Advice Gap，且这一问题已经被市场数据所证实。2012年，英国的投资顾问数量减少了近10000个23，这很有可能是市场基于对2013年1月1日开始实施的佣金禁令的预期而做出的选择。并且，在佣金禁令实施之后，除了极少数的智能投顾机构，绝大部分投资顾问都有明文的或者实际存在的最低投资门槛要求，即绝大多数顾问企业都仅以富裕人群为目标客户。24在澳大利亚，2015—2020年四大银行的投资顾问从4690名锐减为1161名，且投资顾问行业总体上主要服务于高净值人群(HNWIs)和极高净值人群(UHNW)，也有一部分服务于富裕人群(affluent segment)，但大众市场(mass segment)却被忽略了；投资顾问为少于10%的人管理着约9620亿澳元的资产。25值得思考的是，为什么大量的投资顾问会退出市场？若其在基金端支付丧失的收入可以通过直接向投资者收费得到弥补，那么改革其实并不会影响其盈利水平，似乎也不会导致投资顾问退出市场。然而，事实并非如此，投资顾问市场供给下降背后有两方面经济逻辑。

其一，一项最新的研究对Advice Gap的形成原因有一个较为有力的解释。26在佣金模式下，由于基金端支付的佣金可以确保投资顾问的利润，即使当投资建议的供给大于需求时，仍然会有新的主体选择进入这个市场。这是因为，基金端支付的佣金可以激励其从市场上现有的投资顾问那里“窃取”(吸引)客户，从而仍然可以实现盈利，这被称为“业务窃取外部性”(business-stealing externality)。然而，在投资顾问费模式下，则出现了不一样的情况。佣金模式下的投资建议费固定为0，故不存在投资顾问面向投资者的价格竞争；但在投资顾问费模式下，投资顾问会进行价格竞争(具体是指进行“伯川德竞争”，Bertrand competition)，在竞争充分的情况下，价格水平会逐步降低27，最后可能会降低至低于投资顾问行业的进入成本(entry costs，如成为投资顾问需要经过长期的专业教育和工作经验等)。如此一来，佣金模式下很有可能会出现的市场状态是，投资建议需求大于市场供给，即投资者的投资建议需求得不到完全满足，也就会出现所谓的Advice Gap。当然，这些是直觉层面的解释，该研究以数学的形式展示并证明了上述推演过程。但是，该项研究是典型的建立在诸多前提假设基础上的建模分析，并没有过多关注现实语境下的情况。其中最为关键的一项假设是，在佣金模式下，新进入投资顾问行业的主体可以从现有投资顾问处“窃取”客户，而作者对此并未做解释。这一假设是基本符合现实情况的。在佣金模式下，由于投资建议不会被单独收费，故一个个人投资者可以通过多个顾问来购买金融产品，而不会被一家机构绑定。例如，目前我国的支付宝平台与各家银行的手机银行APP通常都不收取注册费或会员费，故许多投资者愿意在多个平台上购买基金或理财产品(即享受智能化的投资建议或推荐服务)。

其二，行为经济学也为此提供了解释。如果不采用内嵌式佣金模式，则投资建议费用会被拆分出来，这种拆分(unbundling)会导致投资建议服务的成本更为“突出”(more salient)，因为这部分费用原本是被包含或“隐藏”在基金收费之中。如此一来，投资者对这一费用的敏感度增加，更不愿意为这一服务付费(即便基金费用与投资建议费用的总和在拆分前后并未发生变化)。28基于投资者的这一认知偏差，法律要求全面转向直接收费模式可能会导致部分投资者不愿意为投资建议服务单独付费，从而无法享受到该服务。

2.对市场竞争的负面影响

佣金禁令第二方面的成本体现为对市场竞争的负面影响，具体包括两个层面：其一是对基金业内部竞争的影响，其二是对包括公募基金在内的各类金融产品之间竞争的影响。

(1)对基金市场竞争的影响

对基金公司而言，内嵌式佣金是一种有效的竞争手段，即基金公司可以通过支付更高水平的佣金来扩大销量，从而占据更多的市场份额。具体而言，基金公司可以通过投资顾问/销售机构来“引导消费者”(steer consumers)购买其基金产品。对于边际成本更低(即经营更有效率)的基金公司而言，其更愿意通过以多余的资金支付给投资顾问，然后通过投资顾问的推销来扩大销量，而非直接降低基金产品本身的价格(降低管理费)。这是因为，消费者对于复杂金融产品的价格可能并不敏感，而更加依赖中介(顾问)的建议或推销，故对基金公司而言，扩大市场份额更有效率的方法是通过高佣金来“收买”投资顾问。如此一来，佣金模式有利于更有效率的基金公司占据更多的市场份额。若转为直接收费模式，有效率的基金公司就丧失了这一有效的竞争手段，有损基金市场的竞争。29在美国一直以来关于12b-1费用(即美国公募基金根据12b-1规则支付给销售机构/投顾的持续性销售佣金)30存废的争论中，美国业界的声音亦有这方面的考虑。有观点指出，12b-1费用有促进竞争的作用，禁止以基金资产支付12b-1费用可能会导致小基金的竞争地位受到较大影响。这是因为，与大基金公司相比，小基金公司缺乏市场力量、品牌知名度和广泛的销售网络，其管理的小基金本可以靠支付更多的12b-1费用来促进销售，从而与大型基金公司管理的基金竞争。如果禁止基金端支付12b-1费用，则销售渠道没有动力去推介小基金。Ariel Capital的总裁Mellody Hobson在2004年的圆桌会议中提出，“没有12b-1费用，小基金公司则无法生存”。31小基金是共同基金业的重要组成部分，其在历史上也一直是创新的来源以及高度专业化投资产品的提供者。32

(2)对公募基金竞争力的影响

支付更高水平的佣金来激励投资顾问亦是公募基金与银行存款、保险、股票、债券等其他金融产品进行竞争的手段。从行业整体发展角度看，基金公司以佣金形式激励销售机构(或投资顾问)对于提升投资者对产品的认知、促进行业的基本成型是有积极意义的。在行业发展初期，基金公司的经济实力尚不足，无法完全应对经济下行期的市场冲击，这也就解释了基金公司为何希望通过加大销售投入来应对美国上个世纪70年代的熊市。33Anagol et al.(2017)的研究也强调，对经纪商的经济激励对于基金市场的成长有重要意义，对于发展中市场而言尤其重要，因为其增长空间还很大。34反过来看，也正因如此，随着美国共同基金业的壮大以及投资者对共同基金的认知逐步提升，SEC一直在考虑是否应当大幅修改或甚至废除12b-1规则，即限制或禁止以基金资产支付销售佣金。以中美对比为例，截至2019年末，美国公募基金的受托资产总额与GDP之比约为120%35，而中国的该比率仅为14.91%。36因此，对于中国等发展中市场而言，公募基金的发展空间还很大，允许基金公司向投资顾问支付佣金来扩大销售对于行业发展来说是必要的。

3.加剧频繁申赎问题

之所以说佣金禁令会加剧频繁申赎问题，是因为作为销售佣金重要部分的“尾随佣金”具有降低投资顾问引导投资者频繁申赎(churning)动力的作用，而禁止尾随佣金会导致这一好处不复存在。具体而言，投资顾问之所以有动力劝说客户频繁申赎，是因为申赎可以为其增加一次性的交易佣金；但是，所谓的尾随佣金是定期以客户保有量(持有基金的客户资产数额)为基础支付的报酬，故在尾随佣金的配套下，投资顾问会希望客户能长期持有基金从而保持较高的客户保有量，故其劝说投资者频繁申赎的动力也会一定程度上下降。也正因如此，印度甚至禁止基金公司向金融顾问支付“前端佣金”，印度证券交易委员会(Securities and Exchange Board of India，SEBI)明确要求统一采取尾随佣金模式。37然而，一旦实施佣金禁令，尾随佣金这一抑制频繁申赎的机制不复存在，很有可能会导致(或加剧)客户资金的过度交易。38

(四)小结：佣金禁令的成本远超收益

如此看来，尽管佣金禁令这一颠覆性的改革降低了利益冲突风险，但导致了一系列的成本。尤其是，这一改革导致的市场上(卖方)投资顾问数量的锐减以及目标客户向高净值人群的集中，对于小投资者的影响可以说是毁灭性的。在改革前，小投资者获得的投资建议虽可能会有瑕疵或是偏颇的，但仍然是有价值的。投资顾问对于小投资者和市场的一个重要价值就是，其服务可以减少投资者的焦虑、提升投资信心，从而可以鼓励投资者进行需要承受一定程度风险的投资，这对于整个资本市场的繁荣是极为重要的。这也能在一定程度上解释，尽管投资顾问服务是昂贵的(不论是在佣金模式还是直接收费模式下)且充满利益冲突的(倾向于推荐佣金水平高的产品)，仍然有大量的投资者会寻求投资建议。39然而，在改革后，大量的小投资者无法享受到投资建议。加之，佣金禁令还会妨碍竞争和加剧频繁申赎问题，故这一改革的成本大于收益是很明显的。

法律强制的付费模式转型的失败是因为其带来了巨大的成本，而这些成本源自佣金模式或卖方投顾模式所带来的“好处”或其经济合理性的消失。鉴于佣金模式背后强大的经济合理性，佣金模式或卖方投顾业务也不会随着市场的自然发展而消亡。根据美国投资公司协会发布的《2022年投资公司概况》，在2021年，66%的家庭会在雇主发起型养老金计划以外投资共同基金，在这些家庭中，有29%通过全面服务型经纪商进行投资，18%通过银行购买，8%通过保险公司购买，而这些机构通常扮演的是卖方投顾的角色，即会通过基金端支付的佣金获得收入。40因此，即使是对于美国而言，尽管投资者付费型的买方投顾已经发展了很多年，但卖方投顾在市场上仍然发挥着举足轻重的作用——满足小投资者的投资建议需求。我国业界动辄以美国市场为例来鼓吹卖方投顾向买方投顾的转型，实存偏颇。就目前欧洲而言，根据Funds Europe的调研，基金管理公司认为最为重要的基金销售渠道仍然是由基金端的销售佣金补贴的银行和基金投资平台，而由投资者付费的独立投资顾问(independent financial advisor)的重要性与保险公司差不多。41由此可见，我国监管机构无需过于关注卖方投顾向买方投顾转型，因为只要监管不设限制，买方投顾自然会发展壮大；并且，二者有各自独特的经济意义，前者主要服务于投资者的利益最大化，而后者主要服务于促进产品端的自由竞争。更为重要的是，不宜寄希望于通过实现卖方投顾向卖方投顾的转型来解决销售佣金带来的利益冲突问题以及提升投资者保护力度，因为这种全面转型很难实现。

四、失败的改革二：最佳利益义务

相较于全面的付费模式转型，相对缓和一些的改革方案是对投资顾问施加服务于客户最佳利益的义务(best interests duty)或信义义务(fiduciary duty)这一行为标准。虽然最佳利益义务看似为投资者提供了强有力的保护，但很遗憾，这个方案并不适合卖方投顾，其仅仅只对买方投顾合适。也就是说，统一要求所有提供基金投资建议服务的机构都负有最佳利益义务是非效率的监管方案。

(一)域外改革及其失败

从历史发展看，对于卖方投顾，域外通常仅对其课以适当性义务(suitability obligation)，即仅要求其向客户推荐适合其风险水平、财务状况、投资目标等方面特征的基金产品，而并不要求其推荐实现客户利益最大化的产品。然而，英国(2007)42、欧盟(2007)43、澳大利亚(2012)44与美国(2019)45等国家/地区的监管机构为了提升对投资者的保护力度，相继在监管法规层面将适当性义务上升为了最佳利益义务或信义义务，即要求所有提供投资建议服务的机构都应当向客户推荐最符合其利益的产品。其中，美国的监管框架的变化尤其体现了这一过程。美国市场上提供基金投资建议的机构有两类，一类是根据《1940年投资顾问法》注册的投资顾问(investment adviser)，另一类是根据《1934年证券交易法》注册的经纪-自营商(broker-dealer)；前者属于投资者支付投资建议费用的买方投顾，后者属于以收受基金端支付的销售佣金为收入的卖方投顾/代销机构，且后者也通常被业界称为“金融顾问”(financial advisor)。在行为标准上，在2019年以前，作为买方投顾的“投资顾问”对客户负有信义义务46，而经纪商在推荐基金时对客户仅负有适当性义务。47然而，SEC于2019年颁布了《最佳利益规则》(Regulation Best Interest)，该规则要求经纪商在面向零售投资者(retail investors)提供投资建议时应当服务于客户的最佳利益。再如，澳大利亚于2012年确立了金融顾问的“最佳利益义务”(best interests duty)，并认为这是一种成文法确立的信义义务(statutory fiduciary duty)。

很遗憾，这些改革并没有像预想地那样提升消费者福利。美国虽然于2019年将卖方投顾(经纪-自营商)的适当性义务升级为了最佳利益义务，但其实并没有真正被执行。截至目前，根据《最佳利益规则》处罚经纪-自营商的案例只有一例。在该案中，被告向多名投资者销售了与其风险状况不匹配的高风险、未评级债券，从而认定其违反了最佳利益义务。48然而，很明显，这一行为实质上是对适当性义务的违反，并不涉及对于是否符合“最佳利益”的判定，故SEC至今并没有真正落实最佳利益标准，实然执法层面的要求仍然停留在适当性义务的水平。因此，许多评论者对这个最佳利益规则的首案表示沮丧。内华达法学院教授Benjamin Edwards表示，SEC在该案中的诉状并没有超越适当性义务的要求，亦没有准确界定适当性义务与最佳利益义务之间的界限。美国“信义标准研究院”(Institute for the Fiduciary Standard)主席Knut Rostad认为，SEC有两年时间来定义何谓“最佳利益”，但至今没有完成这个任务。49之所以美国至今都未能真正落实最佳利益标准，是因为真正的严格执行会颠覆现有商业模式。此外，澳大利亚财政部近期表示，最佳利益义务导致了金融顾问的合规负担与困难，从而使许多顾问离开市场，最终导致投资建议供给减少以及投资建议服务价格的上升。因此，其考虑废除于2012年引入的最佳利益义务，替换为“良好建议”标准(good advice)。50英国和欧盟虽然于2007年就引入了客户最佳利益原则，但并未检索到真正执行这一最高行为标准的案例。总的来说，规定了最佳利益义务的法域要么未真正落实(更多地只是一种“口号”)，要么已经在反思这一改革的教训，故截至目前，总体而言是比较失败的。

(二)为何改革会失败？

这一改革方案之所以会失败，原因在于不符合卖方投顾的经济逻辑。卖方投顾由产品方支付费用，若要求卖方投顾必须服务于投资者的最大利益，则意味着要求投顾向投资者推荐其风险承受能力范围内净收益最大的产品。如此一来，基金公司会进行价格竞争，从而会很大程度降低其收入，亦会降低其向卖方投顾支付销售佣金的能力。并且，一旦卖方投顾严格执行最佳利益义务，基金端也没有动力进行佣金水平方面的竞争，即缺乏通过支付更高佣金来激励投顾推销其产品的动力，故亦会导致卖方投顾的收入水平大幅下降。如此一来，即便不要求付费模式的强制转型，最佳利益义务这一行为标准亦会严重影响卖方投顾的经济来源，从而导致投资建议供给的减少。除此之外，最佳利益义务本身会导致合规成本增加，亦会增加投资者的成本，但这并不是投资建议服务特有的问题，任何高强度的保护都会带来更高的合规成本，而合规成本最终都会转嫁到客户身上。正是因为这种改革会颠覆卖方投顾这一商业模式、大幅增加行业门槛，加拿大证券管理局(CSA)自2012年开始启动对是否采用这一行为标准的研讨，但经过多番征求意见和考虑，最终除安大略省与新布伦瑞克省以外的证券监管机构都于2017年决定不施加这一行为标准。51

五、一个合适的监管框架：基于买方投顾与卖方投顾的区分

如前所述，强制的付费模式转型与统一的最佳利益义务标准均是成本大于收益的监管干预措施，应然的监管方案需要以区分买方投顾与卖方投顾为基础，在销售佣金导致的利益冲突问题上，对两类投资顾问进行区分监管。

(一)卖方投顾：适当性义务与佣金费率上限

前文已经论证了佣金禁令和最佳利益义务都是不适合卖方投顾的监管措施，但并非意味着监管无可作为。利益冲突的强制披露是传统手段，尽管其有效性可能很有限。52在行为标准方面，仍应坚持传统的适当性义务标准。此外，还可考虑的监管措施是对销售佣金费率设置上限。对于销售佣金费率设置上限有两方面的经济逻辑。一方面，设置合理的上限会在一定程度上降低不同基金产品在佣金激励方面的差别，从而降低利益冲突的风险。由于佣金费率上限是根据年度销售额计算，故亦能减少新老基金的销售激励之间的差别，从而一定程度上缓解我国的赎旧买新问题。并且，由于基金公司仍然可以在允许的费率范围内通过支付佣金来激励销售以及与其他公司竞争，故不会对市场竞争造成明显冲击。另一方面，上限本身还具有价格控制功能，基于金融中介与消费者之间的信息不对称，限制“过高”的价格是为了防止金融机构滥用其优势地位，也是较为常见的干预措施。

在美国，不论是交易手续费还是持续性费用，作为自律监管组织的FINRA都对费率设置了上限。1992年，SEC批准NASD(后被FINRA取代)修改其行为规则2830(后被FINRA规则2341(d)取代)，该规则规定了销售费用的上限，适用对象是作为基金代销机构的经纪-自营商，即经纪-自营商不得代销销售费用超过该上限的基金。53该规则根据是否产生持续性费用54区分了两种类型。首先，若销售费用全部为一次性手续费，则其上限为发售价的8.5%。其次，若基金收取的销售费用包括从基金资产中支付的持续性费用(即尾随佣金)，则持续性费用的年度总额不得超过基金资产总额的0.75%；若基金收取份额持有人服务费，则一次性费用与持续性费用的总和不得超过新增销售总额(new gross sales)的6.25%；如若无服务费，则该总和的上限为7.25%。此外，从基金资产中支付份额持有人服务费的年度总额不得超过基金资产总额的0.25%。

目前我国在一次性的交易手续费方面并未设置上限。在持续性费用方面，虽然证监会于2020年对客户维护费(尾随佣金)设置了上限，然而其规定的上限是客户维护费占管理费的比例，即对于向个人投资者销售所形成的保有量，该比例不得超过50%。55之所以将客户维护费上限设置为管理费的50%，是因为国内关于尾随佣金或销售佣金的讨论主要聚焦于基金管理人与以银行为代表的销售渠道之间的利益分配不均，业界充斥着诸如“赚的管理费半数交了尾随佣金”56“基金赔本赚吆喝”57“基金管理人为渠道打工”58等评论。因此，这一上限规定背后的驱动因素是基金管理人与销售渠道之间利益分配的不均。然而，这并非监管干预的正当理由。一方面，基金管理公司与销售渠道均为金融机构，监管并没有正当的理由去改变其间所形成的均衡；另一方面，所谓的“不平衡”或“不公平”很大程度上归因于市场上中小型基金管理公司与银行等销售机构之间的谈判力量悬殊，中小型基金公司的知名度不高，故其很大程度上依赖销售渠道，从而也就产生了畸高的尾随佣金，而这似乎也只是市场竞争的自然后果。对销售佣金设置上限的目的应当是价格控制以及减少销售机构在其中的利益冲突，故应当以销售佣金与投资者投资金额之比作为设置上限的依据。从理论上讲，尽管尾随佣金占管理费的比重有上限，但只要提升管理费费率，尾随佣金也会随之上涨，这种上限并不能对投资者利益提供有效保护。因此，我国监管机构应着重关注佣金所导致的利益冲突问题，并对基金支付的销售佣金总额占新增销售额的比例设置一个合理上限。

(二)买方投顾：最佳利益义务/信义义务与禁止收受销售佣金

1.买方投顾监管的思路及其经济逻辑

依据前文所述卖方投顾的商业逻辑及其应然的监管思路，域外一系列失败的改革实质上就是希望将卖方投顾全面或一定程度上(即在行为标准上)塑造为买方投顾，但并没有对买方投顾的应然监管思路及其逻辑进行展开，故此处需对这个问题进行讨论。

对于买方投顾，应当对其施加最佳利益义务/信义义务，并禁止其收受基金端支付的销售佣金。在行为标准上，监管和学界其实基本没有争议，均认同买方投顾对客户负有最佳利益义务或信义义务。然而，在收受佣金问题上，域外监管机构并没有投以足够的重视，仍然允许买方投顾在履行信息披露的条件下收受销售佣金。虽然买方投顾业务以投资者付费为特征，但投顾在实践中仍然有动力从基金端获取销售佣金(混合型的收入模式)。亦即，买方投顾并非天然是投资者利益的代表。当基金端支付的佣金激励大于投顾服务费的激励时，买方投顾也会被基金端“俘获”(captured)。域内外的实践已经表明，大量的从两端拿钱的混合型投顾虽然表面上打着以客户为中心、代表买方利益的旗号，但其以隐蔽方式收受销售佣金所导致的利益冲突问题并不比卖方投顾业务中的情形要缓和。从监管角度来说，应当对买方投顾收受销售佣金的行为予以禁止。

那么，必须回答的问题就是，既然最佳利益义务与佣金禁令不适合卖方投顾，为何就可以适用于买方投顾呢？我们无法简单地从委托代理理论来论证对买方投顾与卖方投顾的区分监管，因为二者都是对处于信息弱势地位的个人投资者提供投资建议服务，均存在委托代理问题，但委托代理问题并不必然能证成信义义务的合理性。应然的经济解释如下：第一，从消费者预期的角度看，其对投资建议进行了付费，故其期待的是投资顾问服务于其最大利益，而直接收受产品方的佣金对于顾问服务于客户最大利益这一义务的履行是十分直接且严重的威胁。第二，尽管最佳利益义务与佣金禁令会导致投资顾问费用上升，但对于买方投顾而言，投资者需要支付投顾费用，投顾费用会对客户产生一定程度的绑定效果，故本就不存在前文所说的纯佣金模式下的业务窃取效应，禁止投顾收受佣金并不会对这个市场的供给造成强烈冲击。第三，买方投顾业务中很大一部分为全权委托型，即顾问会代客进行交易决策，顾问与客户之间的信息不对称问题更为严重，故亦有必要适用更为严苛的利益冲突规则和行为标准。第四，禁止买方投顾收受销售佣金将使买方投顾与卖方投顾在付费模式或经济激励上泾渭分明，从而可以减少消费者的困惑，因为这种区分是很直接且符合直觉的。相反，若允许顾问采取两端拿钱的混合型收费模式，对于消费者而言，这种情形下的利益冲突风险更为微妙而难以估计风险大小，因为难以判断投资顾问在两方经济激励的刺激下究竟会倾向哪一方的利益。投资者很难基于其中存在的利益冲突风险程度做出合适的反应，也即，顾问费的市场价格难以根据这其中的利益冲突风险大小而做出调整或打折扣(discount)。最后，虽然禁止买方投顾收受佣金以及对其课以信义义务也会一定程度上减少基金公司的竞争手段，但由于有效率的基金公司仍然可以通过以佣金激励卖方投顾的方式来扩大市场份额，故这一负面影响应在可承受范围之内。

就目前我国而言，商业银行的全权委托型私人银行/财富管理业务59、信托公司的家族信托业务以及自2019年开始试点的公募基金投顾业务等都可能向投资者收取管理费或服务费，故监管机构宜考虑明文禁止机构在这类业务中从基金端收取佣金。其实，从美国实践经验看，投顾机构“明目张胆”地从基金与投资者两端拿钱是很罕见的，其收受佣金的方式较为迂回，主要有两种。第一种是同时具有投资顾问牌照与基金销售机构牌照(美国法语境下则是经纪-自营商牌照)的情形，这在美国被称为“双重注册”(dual registration)，实践中较为常见。这类机构同时开展投顾业务和基金代销业务，在实践中可能基于其代销机构的身份从基金端收受佣金。第二种方式是投顾与其他代销机构之间存在关联关系或二者签订收入分成协议，从而间接地从基金端拿钱。在我国，买方投顾收受销售佣金亦主要是通过这两种方式，下文将对这两种情形进行具体分析。

2.禁止行为一：基于双重牌照收受销售佣金

对于具有双重牌照的投顾而言，可能出现的情形是，投顾账户(investment advisory account)的客户会通过投顾机构同时提供的代销渠道来购买基金，投顾机构可能不仅收受了投顾服务费，还基于其销售机构的身份又从基金端收取了大量的销售佣金。如前所述，基金端之所以要向销售渠道支付巨额的销售佣金，主要是因为销售渠道的“推销或投资建议”服务，而投资建议以外的交易执行服务(brokerage/order execution)对应的费用是很低的。因此，若具有双重牌照的投资顾问在收取投顾服务费后仍像以前一样从基金端收取大量的销售佣金，则不仅是存在利益冲突问题，更有针对投资建议服务重复收费的问题。并且，虽然理论上可以将投资建议与交易执行拆分为两个步骤或两种服务，但二者在实践中是很难拆分的。对于管理型投顾(全权委托型)而言，交易执行本就是投顾服务应该包含的内容。对于“仅动嘴”的非管理型投顾，鉴于投资建议与交易执行的紧密关系，若就投资建议服务直接向投资者收费，而就交易执行服务从基金端获取佣金，不仅导致利益冲突风险，亦会徒增费用结构的复杂性与消费者的困惑。因此，对于具有双重牌照的投顾而言，不应允许其同时基于两种身份从基金端和投资者端获取收入。

具体而言，这类双重身份的投顾机构有两种执行交易的方案。第一种方案是，投资顾问通过直销渠道直接向基金公司购买基金，如此就不会产生基金端向投顾支付销售佣金的问题。第二种方案是，虽然仍然走自身的代销渠道，但须将其基于代销机构身份获得的销售佣金如数退还给投顾客户，这主要是因为由投顾直接对接基金公司有时候是行不通的，而交易执行的成本都包含在投顾费用中。美国许多投顾机构均采取这两类做法，从而实现了面向投资者的直接收费模式。具体而言，这些投资顾问会直接向共同基金购买一类特殊的份额类型，通常被称为“顾问份额类型”(advisory share classes)，这类份额通常不产生销售手续费和持续性的销售费用，故不存在基金端支付佣金的可能。若投顾选择的共同基金未设置这类特殊份额，许多投资顾问亦会将收到的销售佣金退还给客户。例如，摩根士丹利私人财富管理(Morgan Stanley Private Wealth Management)就承诺“会将收到的12b-1费用退还给投资者”60，且由于其选择的基金都免收手续费，故摩根士丹利在其财富管理业务中不会基于投资建议和交易执行从基金端收取任何佣金，这亦是美国许多投顾的做法。61又例如，花旗银行承诺，花旗及其关联企业从共同基金(货币市场基金除外)收取的12b-1费用、销售费用、管理费用、行政管理费用、份额登记费、收入分成、份额持有人服务费或其他相关费用都将在收到后尽快悉数返还到客户账户，也即，花旗银行不仅将基于投资建议和交易执行从货币市场基金以外的共同基金获取的收入返还给投资者，亦将其基于向基金提供的行政管理、份额登记等运营服务所获收入返还给了投资者。62当然，美国也有许多投顾机构的操作并没有这么规范，有的投资顾问会明知同一基金中存在低销售费用的份额类型而为客户购买销售费用很高的份额类型，亦不将收取的销售佣金退还给投资者，目的就在于通过自身的销售业务获取销售佣金，这些机构也因违反了对客户的信义义务而遭到了SEC的严厉处罚。63

在我国，《基金投顾试点通知》亦要求，“试点机构同时开展基金销售业务的，应当对基金销售费用的收取做出合理安排。向基金管理人收取客户维护费的，应当以客户维护费抵扣投资顾问服务费等方式避免利益冲突。”《基金投顾试点通知》对于认购费、申购费、赎回费和销售服务费等销售费用的要求是“做出合理安排”，对于客户维护费/尾随佣金的要求是抵扣投顾服务费。如此看来，我国监管机构已经认识到了双重身份的投顾机构可能会存在双重收费问题，但离本文所主张的完全直接收费模式还存在一定距离。其一，《基金投顾试点通知》仅要求投顾机构对其从基金端获取的销售费用做出合理安排，即仍然允许其收取一定的销售佣金。其二，虽然要求尾随佣金抵扣投顾服务费，但这与前文介绍的美国实践中“退还12b-1费用”是存在实质不同的。所谓“抵扣”也就意味着，如若尾随佣金数额大于投顾服务费，则抵扣的上限就是投顾服务费的数额，投顾仍然可以保有剩余部分；但退还则意味着投顾完全不可能从这笔佣金中获利。例如，国信证券的投顾产品就明确规定，若累计的用于抵扣的认/申购费与客户维护费高于投顾服务费，则服务费为0，不会将超过部分返还给投资者。如此一来，抵扣并不必然意味投资顾问不会收受基金端支付的佣金。

实践中的情况则更加堪忧，许多投顾未能遵守《基金投顾试点通知》的要求。例如，中金财富、中信证券等的投顾协议并没有向客户“承诺”对销售手续费进行优惠或调整，更是只字未提客户维护费抵扣投资顾问服务费，且实践操作中亦未进行抵扣或仅抵扣部分。64如此一来，这些机构仍然像以前一样收取了大量的销售佣金或者只是削减了较少一部分佣金收入。相较而言，有些试点机构的收费模式已经接近了完全的“零佣金”模式。例如，中信建投承诺将投顾产品收到的基金认购费、申购费、销售服务费与客户维护费全用于抵扣账户管理费。65但是，由于未提及赎回费，故可能未能彻底地实现零佣金。不过，由于赎回费通常只发生在持有期间较短的情形，且部分赎回费还可能需要计入基金资产或由基金管理人保有66，故销售机构(投顾)收受的赎回费很有限，甚至为0。67需要注意的是，虽然未以销售佣金抵扣投顾服务费的投顾机构的投顾服务费可能相对较低，但较低的价格并不意味着可以弥补“不抵扣”带来的问题。这是因为，投顾服务费率是相对固定的，即使从两端同时获取收入的投顾的费率较低，但投顾会倾向于推荐支付佣金更多的基金产品这一利益冲突仍然存在。在公募基金投顾以外，商业银行的全权委托型私人银行业务和信托公司的家族信托业务等都可能向投资者收取管理费或服务费，这些机构又往往是基金代销机构，但这些机构目前并没有对管理费与销售费用之间的协调或抵扣作出合理安排。68

3.禁止行为二：通过关联或合作代销机构间接收受销售佣金

在投顾本身没有基金销售/经纪业务的情形下，投顾仍然可以选择走直销渠道或代销渠道。但是，若投顾走代销渠道，仍应避免双重收费问题，即其选择的代销机构只能就交易执行收取较低的手续费，而不能再像传统的代销机构一样从基金端获取巨额佣金，因为其并没有提供投资建议服务，而只是机械地执行交易。除了双重收费问题，投顾与代销机构之间还可能基于关联关系或收入分成协议而间接地实现基金向投顾支付销售佣金，从而滋生相应的利益冲突问题。例如，美国许多投资顾问在明知同一基金中有销售费用较低的基金份额类型的情形下，向客户推荐销售费用更高的基金份额类型，从而因违反对客户的信义义务被美国SEC处罚。其之所以为客户选择“更贵”的基金份额类型，是因为这些基金份额类型所产生的销售费用会流向投顾的关联企业(经纪商)或会通过收入分成协议流向投顾。69我国也有这样的例子。例如，支付宝平台上的投顾服务“帮你投”产生的投顾服务费是支付给作为投顾的先锋领航投顾(上海)投资咨询有限公司，但投顾所选基金的销售手续费、销售服务费与客户维护费仍需照常支付给作为基金代销机构的蚂蚁(杭州)基金销售有限公司。70这一做法并不违反监管规定，因为这是两家独立法人分别开展投顾业务与基金销售业务，不需要按照前文提及的规定对销售费用和尾随佣金进行合理安排或抵扣。然而，这种双重收费之所以会出现，是因为这两家企业高度关联，销售机构对投顾机构的持股比例为51%。所以，基于实质大于形式的标准，支付宝这种操作仍然属于投顾收受基金端支付的佣金的利益冲突行为，也属于重复收费。这是因为，名义上虽然投顾机构未收受佣金，但其控股股东作为销售机构直接收受了该佣金。类似的例子是，广发基金管理公司提供投顾服务，若广发证券为成分基金交易的销售机构，成分基金的销售费用仍需像投资者直接向销售机构购买基金一样如数支付给广发证券，而后者持有广发基金54.53%的股权。71因此，不论是基于防止双重收费还是减少利益冲突的目的，投顾客户通过代销渠道购买基金所产生的销售费用均不应像传统基金销售模式下一样那么高，而应适用相对较低的费率，类似蚂蚁等的做法是明显需要被纠正的。

六、结论：我国基金投顾监管逻辑亟待重构

《资管新规》带来了以集合资金投资计划为代表的资管业务的监管逻辑重构，而面向个人的财富管理业务的监管框架仍有待完善，基金投资建议服务正是个人财富管理业务中最重要的组成部分。如果说集合投资计划业务有一个“异化”的历史72，那么个人财富管理业务则是在《基金投顾试点通知》之前经历了很长一段时间的“萧条”。之所以说萧条，是因为：一方面，监管规则限制证券公司不得从事全权委托型的投顾业务73，银行的私行业务也基本以纯粹提供投资建议为主74，故管理型投顾业务十分稀缺；另一方面，不论是券商还是银行，投资建议服务主要以基金端支付的佣金为收入来源，属于带有明显销售性质的卖方投顾，买方投顾业务十分少见。公募基金投顾试点的开展是我国财富管理行业发展历程中的里程碑，因为其真正开启了我国的买方投顾业务，且证监会亦在考虑进一步试点股票投顾业务，最终我国也将建立起完善的财富管理服务体系。在这个重要的行业格局重塑期，监管层面应当确立合适的框架和逻辑。财富管理行业监管的核心目标是解决客户与投资顾问之间的委托代理问题，即减少投资顾问的利益冲突行为、保护处于信息弱势的个人客户，而投资顾问利益冲突的最重要来源就是产品端支付销售佣金这一商业模式。因此，本文以公募基金投资顾问为例，围绕基金端向投顾支付的销售佣金探索优化基金投顾的监管逻辑。具体思考如下：

第一，监管的目的和任务不应是促进付费模式的转型，而应是对具有不同经济特征的卖方投顾与买方投顾进行区分监管，这才是基金投资顾问监管最为基本的逻辑。买方投顾与卖方投顾并存是市场需求所致，带有明显销售特征和较高利益冲突风险的卖方投顾亦具有其存在的经济合理性。虽然投资者付费的买方投顾会逐步发展壮大，但从基金端收取佣金的卖方投顾并不会消失，通过监管规则的强制转型也被域外实践证明是失败的改革。因此，不宜寄希望于通过卖方投顾向买方投顾的转型来保护投资者利益。这两种业务为投资者提供了两种成本不同、利益冲突风险不同的服务，两种服务均有其市场，难谓“孰高孰低”。应然的监管框架宜采区分监管的思路，对两类基金投顾适用不同程度的利益冲突控制规则和行为标准。

第二，就卖方投顾而言，为了防范销售人员/卖方投顾违反其负有的适当性义务，强制信息披露是不够的，还应当设置销售佣金的上限，从而在一定程度上控制利益冲突问题。我国目前的监管规则有种“会哭的孩子有奶吃”的感觉：中小型基金公司持续抱怨渠道分成过高，故有了管理费的50%或30%这一上限。75然而，最容易受到伤害的公众投资者，他们的潜在利益诉求反而被忽视了。具体而言，我国监管机构宜考虑明确规定基金和基金管理公司支付的所有销售佣金(包括认/申购费、赎回费、销售服务费和客户维护费等)占销售额比例的上限，从而削弱不同产品之间的销售佣金水平的差异，缓解销售端的利益冲突问题。

第三，对于买方投顾，应当严格禁止其收受来自基金端的销售佣金，从而促使买方投顾履行其所负有的客户最佳利益义务或信义义务(即目前《基金投顾试点通知》规定的“客户利益优先原则”)。买方投顾并非天然是投资者利益的保护者。关于买方投顾收入结构中利益冲突风险的防范，美国市场的实践经验颇值借鉴。实践表明，投资顾问同时开展基金销售业务、投顾与销售机构之间的关联关系以及收入分成安排都可能会导致投顾同时从投资者和基金管理公司两端分别获取投顾服务费与销售佣金，这是十分严重的利益冲突问题。并且，这种从两端拿钱的做法“十分隐蔽”，对于消费者来说极具“欺骗性”，消费者很难意识到自己因为获取投资建议这一服务被收取了两次费用。因此，监管机构无需过于推崇买方投顾模式，宜将重点放在如何防范买方投顾业务中更为隐蔽的利益冲突行为。具体而言，宜考虑明文禁止收取投顾服务费的投资顾问(即买方投顾)基于投资建议与交易执行服务直接或间接(通过收入分成)收受来自基金端的销售佣金，采取彻底的面向投资者的直接收费模式。并且，投顾可以通过与其他为其执行交易的基金销售机构之间的关联关系“实质分享”销售佣金，看似投资者是在对不同的机构付费，实则充满利益冲突风险。因此，可考虑在监管层面进一步明确，为投顾机构提供交易执行服务的销售机构的收费应当处于合理水平，即费率应与交易执行服务“成比例”(proportionate)，而不能按照传统的收费模式收取高额销售佣金。 ■

注释

※ 本文在写作全程中得到了导师刘燕教授的宝贵指导意见，谨此致谢！同时感谢匿名评审老师的意见，文责自负。

1. 参见刘燕. 大资管法制建设二十年：待从头收拾旧山河[N]. 声音(中国证券投资基金业协会), 2020, (10).

2. 在我国语境下，销售佣金包括一次性佣金与持续性佣金。一次性的销售佣金包括认/申购费、赎回费等交易手续费，持续性的销售佣金则包括尾随佣金(trail/trailing/trailer commissions)和销售服务费。尾随佣金在我国监管文件中被称作“客户维护费”，是指基金管理人会每年定期根据客户保有量向销售机构从管理费中支付的佣金，用以支付前端的销售行为以及客户持有期间提供的后续客户服务(如回复客户的咨询等)所产生的费用。销售服务费也是一种持续性的费用，每日从基金财产中计提，收取销售服务费的基金份额类型通常不会收取申/认购费，所以其实质是以持续性收费的形式来支付交易手续费。根据我国法律规定，基金管理人与基金销售机构应当约定双方在申购(认购)费、赎回费、销售服务费等销售费用的分成比例，客户维护费是从基金管理费中列支，故销售机构的销售佣金收入都取决于基金管理人与销售机构之间的协商，而与投资者无关。参见《开放式证券投资基金销售费用管理规定》(〔2013〕26号)第12、13条。

3. 当然，需要注意的是，投资顾问向客户推荐佣金水平更高而非净收益(产品收益减去购买产品产生的各项费用)更高的基金产品并不必然意味着投资顾问违反了其法定义务。这取决于特定法域给基金销售机构和投资顾问施加了怎样的义务。买方投顾在大多数法域通常都负有最佳利益义务或信义义务，但卖方投顾或销售机构的义务标准却因法域而异。在我国，基金销售机构/卖方投顾仅负有前文提及的适当性义务，故销售机构可以在与客户相匹配的诸多产品中推荐佣金水平最高的，因其并没有义务向客户推荐最便宜的产品；只有机构为了追求更多的佣金向客户推荐了与其财务状况和风险承受能力等不匹配的产品，才属于违反了法定的适当性义务。在包括卖方投顾在内的所有投资顾问都负有“服务于客户最佳利益”义务的法域，如美国、澳大利亚等，销售机构才有义务向客户推荐能最大化其净收益的产品，即在收益水平相当的产品中为客户选择销售费用最低的才属于履行了其最佳利益义务。因此，虽然销售机构基于销售佣金的激励而有动力从事向投资者推荐更贵而非更合适客户(“更合适”的实质就是与客户风险水平匹配且净收益更高)的基金产品这一利益冲突行为，这也确实增加了顾问违反法律规定的适当性义务的概率，但利益冲突行为与违反适当性义务之间不能画等号。

4. See Friend I, Brown F E, Herman E S, Vickers D. A study of mutual funds[R]. Washington, DC: U.S. Government Printing Oきce.

5. See Bergstresser D, Chalmers J M, Tufano P. Assessing the costs and benefts of brokers in the mutual fund industry[J]. Review of Financial Studies, 2008, 22(10): 4129-4156.

6. See Christoあersen S E, Evans R, Musto D K. What do consumers’fund fows maximize? evidence from their brokers’ incentives[J]. Journal of Finance, 2013, 68(1): 201-235.

7. 参见岳跃. “赎旧买新”制造虚假繁荣，公募基金陷“死循环”[N]. 财新周刊, 2020-08-10. 另参见詹晨. 3个月37只爆款基金！牛市太疯还是资金太多？来看爆款背后的秘密：销售利益、业绩软肋、赎旧买新[EB/OL]. (2020-07-15)[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/__vM4uwPW7SFdLygGv79fA.

8. 见注63、注69。See also Tavares M. What the SEC’s ongoing vigilance of mutual fund share class selection means for advisers[EB/OL]. (2022-05-18)[2022-12-01]. https://www.corecls.com/securities-andexchange-commission-sec/what-the-secs-ongoing-vigilance-of-mutualfund-share-class-selection-means-for-advisers/.

9. See PwC. Economic impact assessment of banning embedded commissions in the sale of mutual funds[EB/OL]. (2017-06-05)[2022-12-01]. https://www.ifc.ca/wp-content/themes/ifc-new/util/downloads_new.php?id=17715＆lang=en_CA, pp. 59-70.

1 0. 参见赵然. 财富管理转型：从卖方销售到买方投顾[EB/OL]. (2021-11-01)[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/XVJL23DPW3VgXIBJn-oK3Q；赵莎莎. 中国财富管理趋势：从卖方销售到买方投顾[EB/OL]. (2021-10-08)[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/ndbxcAQ7BdyseB-cegX7JA；魏星. 春天已至，相信趋势的力量[EB/OL]. (2021-06-18)[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/HZDb7fFnrTiwmurO4EzoVg. 证监会李莹处长曾表示，“基金销售需要从基金管理人的代理人这一卖方角色，向基金投资人的投资顾问这一买方角色进行战略转型”。参见证监会李莹：基金销售须向基金投资顾问转型[N]. 证券日报, 2012-12-19.

11. 《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，证监会机构部函〔2019〕2515号。

12. 参见例如房佩燕. 投顾业务有万亿空间，亟需解决“基金赚钱，基民不赚钱”问题[N]. 中国基金报, 2021-11-01；余春敏. 如何破解基民不赚钱的痛点？长期主义、规模适配、利益绑定[EB/OL]. (2021-09-06)[2022-12-01]. https://business.sohu.com/a/582813673_120000911.

13. COBS 6.1A.4 Requirement to be paid through adviser charges.

14. Article 168a, Besluit gedragstoezicht fnanciële ondernemingen.

15. Corporations Act 2001 Part 7.7A.

16. Financial Services Authority, Distribution of Retail Investments:Delivering the RDR, June 2009.

17. COBS 2.3A.15, COBS 6.1A.

18. COBS 6.1E.7 R.

19. See Europe Economics. Retail Distribution Review-Post-Implementation Review[EB/OL]. (2014-12-16)[2022-12-01]. https://www.fca.org.uk/publication/research/rdr-post-implementation-revieweurope-economics.pdf, pp. 75.

20. See IMA. Asset management in the UK 2013-2014[EB/OL].(2014-09-15)[2022-12-01]. https://www.theia.org/sites/default/fles/2019-05/20140909-IMA2013-2014-AMS.pdf, pp. 30.

21. Europe Economics, supra note 19, pp. 75-76.

22. See Shearman ＆ Sterling LLP. Rule 12b-1 reform: a look back(and ahead) as the SEC digests over 1,400 Pro-12b-1 comment letters[EB/OL]. (2007-12-19)[2022-12-01]. https://www.shearman.com/～/media/Files/NewsInsights/Publications/2007/12/Rule-12b1-Reform--A-Look-Back-and-Ahead-as-the-S__/Files/View-Full-Text/FileAttachment/AM_121907.pdf.

23. See Financial Conduct Authority. Financial Advice Market Review: Final Report[EB/OL]. (2016-03-15)[2022-12-01]. https://www.fca.org.uk/publication/corporate/famr-fnal-report.pdf, pp.18.

24. See Financial Conduct Authority. Evaluation of the impact of the Retail Distribution Review and the Financial Advice Market Review[EB/OL]. (2020-12-15)[2022-12-01]. https://www.fca.org.uk/publication/corporate/evaluation-of-the-impact-of-the-rdr-and-famr.pdf, pp.39.

25. See Sandhu A, Stewart M, Gollakota R. Future of financial advice the Australian renaissance[EB/OL]. [2022-12-01]. https://www.oliverwyman.com/content/dam/oliver-wyman/v2/publications/2021/jan/future-of-fnancial-advice.pdf, pp. 5-6.

26. See Thiel J H. Adviser compensation, endogenous entry, and the advice gap[J]. American Economic Journal: Microeconomics, 2022, 14(3):76-130.

27. 这一现象已经被美国市场的情况证实。美国投顾行业从佣金模式向费用模式的转型促进了竞争，并导致了费用的逐步下降。See Fidelity, 2016 Fidelity RIA Benchmarking Study, cited in Thiel, J. H., Ibid.

28. See Kramer M M. The impact of the commission ban on fnancial advice seeking[EB/OL]. (2018-01-14)[2022-12-01]. https://efmaefm.org/0efmameetings/EFMA%20ANNUAL%20MEETINGS/2018-Milan/papers/EFMA2018_0294_fullpaper.pdf.

29. See, e.g., Inderst R, Ottaviani M. Competition through commissions and kickbacks[J]. American Economic Review, 2012,102(2): 780-809; Inderst R, Ottaviani M. How (not) to pay for advice:a framework for consumer financial protection[J]. Journal of Financial Economics, 2012, 105(2): 393-411.

30. 美国的12b-1费用是根据12b-1规则(17 CFR § 270.12b-1)从基金资产中收取费用。目前，12b-1费用的用途主要是两项，一项是用于补偿代销机构前端的销售行为，即作为前端销售手续费(front-end sales loads)的替代，这部分费用被称为持续性销售手续费(ongoing sales charge)，从而可以使得投资者购买基金份额无需支付高昂的前端手续费；另一项则是用于补偿金融顾问等对投资者在购买基金份额后提供的持续性的“个人服务和/或维护份额持有人账户所产生的费用”，包括回应客户的询问、提供与投资相关的信息以及定期审查客户持仓等服务，这部分费用被称为服务费(service fee)或份额持有人服务费(shareholder servicing fee)。See Investment Company Institute. How mutual funds use 12b-1 fees[EB/OL]. (2005-02)[2022-12-01]. https://www.ici.org/doc-server/pdf%3Afm-v14n2.pdf, pp.1-4.

31. See Division of Investment Management, SEC. Unofficial transcript of Rule 12b-1 roundtable[EB/OL]. (2007-06-19)[2022-12-01].https://www.sec.gov/news/openmeetings/2007/12b1transcript-061907.pdf,pp.151, 67.

32. See Comment letter from ICI, Re: SEC request for comments regarding Rule 12b-1 (File No. 4-538)[EB/OL]. (2007-07-19)[2022-12-01]. https://www.sec.gov/comments/4-538/4538-382.pdf.

33. 参见[美]马修·P·芬克. 幕内心声：美国共同基金风云[M]. 董华春, 译. 北京: 法律出版社, 2011: 75-78.

34. See Anagol S, et al. On the impact of regulating commissions:evidence from the Indian mutual funds market[J]. World Bank Economic Review, 2017, 31(1): 242-243.

35. See Investment Company Institute. Investment company factbook 2020[EB/OL]. [2022-12-01]. https://www.ici.org/doc-server/pdf%3A2020_factbook.pdf.

3 6. 参见中国证券投资基金业协会.中国证券投资基金业年报2020[EB/OL]. (2021-04-19)[2022-12-01]. https://www.amac.org.cn/researchstatistics/publication/zgzqtzjjynb/202104/P020210419339834325513.pdf.

37. SEBI Circular No. SEBI/HO/IMD/DF2/CIR/P/2018/137 dated October 22, 2018. See also Kaur A. SEBI ban on upfronting commissions will stop unnecessary churning of MF portfolios[N].Economic Times, 2018-09-21. https://economictimes.indiatimes.com/mf/analysis/sebi-ban-on-upfronting-commissions-will-stop-unnecessarychurning-of-mutual-fund-portfolios/articleshow/65896537.cms?utm_source=contentofnterest＆utm_medium=text＆utm_campaign=cppst.

38. 类似地，加拿大也禁止了前端佣金，但监管机构并未表示这一做法是为了防止过度申赎。加拿大市场盛行的销售佣金有两种，其一是尾随佣金，其二是所谓的“递延销售费用模式”(deferred sales charge, DSC)下基金管理人在投资者购买基金份额时向销售机构支付的前端一次性佣金。在递延销售费用模式下，投资者在购买基金份额时无需支付费用，但若在特定期间前赎回则应支付赎回费。对于销售机构来说，其向基金管理人收取前端佣金与尾随佣金。See CSA. Consultation paper 81-408 -consultation on the option of discontinuing embedded commissions[EB/OL]. (2017-01-10)[2022-12-01]. https://www.bcsc.bc.ca/-/media/PWS/Resources/Securities_Law/Policies/Policy8/81408-CSA-Consultation-Paper-January-10-2017.pdf, pp. 10. 加拿大证券管理局(CSA)自2012年起开始对共同基金的内嵌式销售佣金所带来的金融顾问的利益冲突以及是否应当废除内嵌式佣金模式这一问题进行仔细评估和征求意见，但目前已经实施的改革仍然只是禁止前端的一次性佣金，而并未禁止提供投资建议的销售机构收受尾随佣金。Multilateral CSA Notice of Amendments to National Instrument 81-105 Mutual Fund Sales Practices Changes to Companion Policy 81-105CP to National Instrument 81-105 Mutual Fund Sales Practices and Changes to Companion Policy 81-101CP to National Instrument 81-101 Mutual Fund Prospectus Disclosure relating to Prohibition of Deferred Sales Charges for Investment Funds.

39. See Gennaioli N, Shleifer A, Vishny R. Money doctors[J].Journal of Finance, 2015, 70(1): 91-114. See also Chalmers J, Reuter J. Is conflicted investment advice better than no advice?[J]. Journal of Financial Economics, 2020, 138(2): 366-387.

40. See Investment Company Institute. Investment company factbook 2022[EB/OL]. [2023-01-01]. https://www.ici.org/system/fles/2022-05/2022_factbook.pdf.

41. See Funds Europe. Distribution channels[EB/OL]. [2022-12-01]. https://www.funds-europe.com/calastone-march-2020/distributionchannels.

42. U.K. FCA, Conduct of Business Sourcebook, 2.1 Acting honestly,fairly and professionally.

43. Directive on Markets and Financial Instruments, Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on markets in financial instruments amending Council Directives 85/611/EEC and 93/6/EEC and Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council and repealing Council Directive 93/22/EEC, (OJ (2004) L145/1 (April 30, 2004)).

44. Section 961, Corporations Act 2001.

45. SEC, Release No. 34-8603, Regulation Best Interest: The Broker-Dealer Standard of Conduct.

46. 15 U.S. Code § 80b-6.

47. FINRA Rule 2111 (Suitability).

48. United States Securities and Exchange Commission, Plaintiあ, v.Western International Securities, Inc., Nancy Cole, Patrick Egan, Andy Gitipityapon, Steven Graham, and Thomas Swan, Defendants.

49. See Rozen M. Gensler’s SEC fails to meet advocates’expectations for ‘best interest’ standard [EB/OL]. (2022-06-24)[2022-12-01]. https://www.advisorhub.com/genslers-sec-fails-to-meet-advocatesexpectations-for-best-interest-standard/.

5 0. 所谓良好建议是指投资建议可能改善客户的现况。Department of the Treasury. Quality of Advice Review Consultation Paper-Proposals for Reform, 2022-08.

51. See Johnson E. ‘A very disheartening day’: most of Canada’s regulators abandon plan to put your financial interests first[EB/OL].(2017-05-11)[2022-12-01]. CBC News, https://www.cbc.ca/news/business/fnancial-best-interest-standard-fnancial-regulators-1.4110767.

52. See, e.g., Ben-Shahar O, Schneider C E. More than you wanted to know: the failure of mandated disclosure[M]. Princeton University Press, 2014.

53. FINRA RULES, 2341. Investment Company Securities.

54. 须注意的是，美国的持续性销售费用是从基金资产中计提的。

55. 基金管理人与基金销售机构可以在基金销售协议中约定，依据基金销售机构销售基金的保有量提取一定比例的客户维护费，用于向基金销售机构支付基金销售及客户服务活动中产生的相关费用。其中，对于向个人投资者销售所形成的保有量，客户维护费占基金管理费的约定比率不得超过50%；对于向非个人投资者销售所形成的保有量，客户维护费占基金管理费的约定比率不得超过30%。参见《中国证监会关于实施＜公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法>的规定》(〔2020〕58号)第十二条。

56. 参见李岚君. “爆款基金”的辛酸泪：赚的管理费半数交了“尾随佣金”[N]. 中国证券报, 2020-09-02[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/6jb0XzrACb9LuaTzNVtThg.

57. 参见陆海晴. 赚1万管理费，要拿出10万给销售机构！基金：我太难了[N]. 上海证券报, 2020-09-02[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/DayzyU4aIt2_pf99ZutSVQ.

58. 参见吴晓灵, 邓寰乐, 等. 资管大时代：中国资管市场未来改革与发展趋势[M]. 北京: 中信出版社, 2020: 213.

59. 例如，中国银行于2014年4月发布的私人银行业务价格信息中就有投资顾问费(不高于投资项目投入资金或资产现值的2%/年计收)与全权委托型业务的资产管理费(日均余额500万元(含)以下最高收取1%；日均余额500～800万元(含)最高收取0.8%；日均余额800～5000万元(含)最高收取0.7%；日均余额5000万元以上最高收取0.5%)。参见中国银行. 关于调整三级财富管理客户相关收费项目公告[EB/OL]. (2014-04-01)[2022-12-01]. https://www.boc.cn/pbservice/bi2/201404/t20140401_3120442.html.

60. Form ADV Firm Brochure, Morgan Stanley Smith Barney LLC, July 25, 2022; FORM ADV, PART 2A APPENDIX 1 WRAP FEE PROGRAM BROCHURE J.P. MORGAN PERSONAL ADVISORS PROGRAM, J.P. Morgan Securities LLC, October 14, 2022.

61. E.g., Form ADV Part 2A Firm Brochure, Benjamin F. Edwards Wealth Management, LLC, October 3, 2022.

62. Form ADV Part 2A (Appendix 1): Firm Brochure, Citigroup Global Markets Inc., October 3, 2022.

63. E.g., SEC, Release No. 5562 / August 20, 2020, In the Matter of NPB FINANCIAL GROUP, LLC, Respondent; Release No. 5760 / June 24, 2021, In the Matter of Crown Capital Securities, L.P. Respondent;Release No. 5581 / September 17, 2020, In the Matter of COORDINATED CAPITAL SECURITIES, INC., Respondent.

64. 中金财富的协议约定，申购费与赎回费是否收取取决于基金管理人是否同意对该费用打0折，基金销售费用正常收取；中金财富同时作为销售机构的情况下，中金财富有权根据实际情况以实施投资顾问服务费费率优惠、对投资顾问费进行减免或其他方式进行抵扣。参见《中金财富基金投资顾问服务协议》第十七条第(三)项。经咨询中金财富客服，客服表示不会以客户维护费抵扣投顾服务费。中信证券的协议约定，申购费是否收取取决于基金管理人，赎回费正常收取。参见《中信证券基金投资顾问服务协议》第8.2。经咨询中信证券客服，客服表示客户维护费超过管理费的20%的部分可用于抵扣投顾服务费。

65. 参见《中信建投证券股份有限公司公开募集证券投资基金投资顾问服务协议》。

66. 参见《开放式证券投资基金销售费用管理规定》第7条关于赎回费的规定。另参见中泰证券. 财富管理行业的结构之变：产品结构、费率变迁与投顾收入[EB/OL]. (2021-12-19)[2022-12-01]. https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202112201535708819_1.pdf?1640041088000.pdf.

67. 再例如，中泰证券承诺将从基金管理人处收取的申购费、客户维护费与销售服务费都用于抵扣投顾服务费，但未提及赎回费与认购费。参见《中泰证券股份有限公司管理型公募基金投资顾问服务协议》第八(三)。国信证券表示从基金端收取的认/申购费与客户维护费都抵扣投顾服务费，但未提及赎回费和销售服务费(未提及销售服务费的原因可能是不会购买收取销售服务费的C类份额)，参见《国信证券股份有限公司管理型基金投资顾问服务协议》第六(三)。

68. 例如，经咨询招商银行私人银行部门，其客户经理表示全权委托型的私人银行业务需按投资金额的0.65%收取管理费，且在购买具体的基金产品时仍然会发生相应的销售费用。

69. 通过关联关系输送销售佣金的处罚案例，see, e.g., Release No. 5836/August 27, 2021, In the Matter of Educators Financial Services,Inc. Respondent; Release No. 5820 / August 13, 2021, In the Matter of ISC ADVISORS, INC., Respondent; Release No. 5973 / March 3, 2022,In the Matter of CITY NATIONAL ROCHDALE, LLC, Respondent. 通过收入分成协议输送销售佣金的处罚案例，see, e.g., Release No. 5932/ December 20, 2021, In the Matter of 1st GLOBAL ADVISORS, INC.,now known as AVANTAX ADVISORY SERVICES, INC. Respondent;Release No. 6103 / September 6, 2022, In the Matter of AVENTURA CAPITAL MANAGEMENT, LLC, Respondents; Release No. 5944 /January 11, 2022, In the Matter of O.N. INVESTMENT MANAGEMENT COMPANY, Respondent.

70. 参见“帮你投”《投资顾问服务协议》第四部分。

71. 参见《管理型基金投资顾问服务协议(广发基金)》第七. 2。

72. 关于我国大资管行业异化的一个深入讨论，参见吴晓灵, 邓寰乐, 等，同注58，第10-34页。

73. 证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格(《证券法》第134条)。

74. 以国内私人银行业务的代表招商银行为例，经咨询其客服，其全权委托型私行业务的投资门槛为5000万元，而对于投资金额为5000万元以下客户的服务都是非管理型，即只提供投资建议。

75. 见注55。