金融科技与担保品政策结构效应：强化还是削弱？

朱新蓉 刘银双

(中南财经政法大学金融学院，湖北 武汉 430073)

一、引言

金融赋能经济高质量发展需要充分发挥货币政策的激励与约束机制，引导金融活水精准滴灌经济发展薄弱环节。为持续强化结构调控，中国人民银行不断创新结构性货币政策工具，以定向增加信贷投放促进小微企业、民营经济等重点领域健康持续发展。为进一步完善货币政策担保品框架，央行于2018年6月1日决定扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围，将优质小微企业金融债券与贷款接受为合格担保品，为研究MLF担保品扩容能否在保持货币政策稳健中性的同时，引导金融机构定向支持小微企业融资提供了契机。与此同时，金融科技不仅改变了货币政策实施环境，也将深刻影响货币政策有效性。金融科技创新正颠覆传统金融资源供给与需求模式，以拓展非银行金融机构业务的方式衍生货币创造功能，打破货币产出与货币需求的稳定，并冲击货币政策实施环境(何德旭等，2019)[21]。金融科技的发展是否影响创新担保品政策对小微企业信贷融资的调控效果，作用机理如何，值得深入探讨。

目前，学者们对担保品政策效果的研究结论主要集中在以下三个方面：第一，基于债券市场微观数据，宽松的担保品管理框架显著降低了银行间市场企业债券的平均利差，从而降低企业融资成本(王永钦和吴娴，2019；黄振和郭晔，2021)[35][25]。第二，针对纳入担保品框架的绿色信贷资产，央行担保品扩容能促进绿色企业信贷融资，降低绿色债券信用利差，从而促进企业绿色转型(郭晔和房芳，2021；陈国进等，2021)[19][14]。第三，以新三板小微企业为对象，考察担保品政策的普惠效应，拓宽担保品范围能更好发挥结构性调控作用，降低小微企业融资成本(郭红玉和耿广杰，2022)[18]。尽管现有研究剖析了担保品政策对债券利差、绿色信贷的影响及作用机制，但鲜有文献从小微企业融资视角考察创新担保品政策对企业信贷期限结构的影响及其差异化表现。

现有关于金融科技与货币政策有效性的研究大多聚焦货币政策工具、货币政策传导机制与货币需求。部分学者认为，金融科技通过放大利率渠道与减弱信贷渠道的传导效应影响货币政策(战明华等，2020)[38]，增强了价格型货币政策工具的调节作用，但弱化了数量型货币政策工具的调控效果(宋清华等，2021)[32]。金融科技发展冲击了各类货币需求的稳定性，对家庭部门货币交易需求的影响尤为突出(许月丽等，2020)[37]。然而，也有学者从企业微观行为探究发现，金融科技更多以降低银行信贷依赖与减少企业债务成本的方式削弱了货币政策的有效性(何剑和魏涛，2022)[22]。综上所述，已有文献针对金融科技与货币政策的内在联系并未达成共识，且往往以传统货币政策工具作为研究对象，较少关注金融科技对结构性货币政策调控的影响及作用渠道。

与以往文献相比，本文的边际贡献在于：第一，以MLF担保品扩容政策为准自然试验，考察创新担保品政策的定向调控效果及其对各类小微企业融资的覆盖程度，为完善担保品管理框架、优化货币政策结构调整提供理论依据；第二，利用三重差分模型识别金融科技对担保品政策的影响，厘清了金融科技与结构性货币政策的作用关系；第三，基于货币政策信贷传导机理，检验金融科技影响担保品政策调控效果的潜在路径，为驱动金融科技与货币政策工具协同互补、共建服务小微企业的长效机制提供参考。

二、理论基础与研究假设

(一)担保品政策的结构效应

中央银行制定的担保品政策框架在现代货币和金融体系中占据重要角色。有效的担保框架不仅能调节资源配置与资产价格，也有利于维护金融市场稳定；但不合理的担保框架容易扭曲市场力量，对实体经济产生损害(Nyborg，2017)[11]。因此，央行在设计担保品框架时需考虑担保品规制的灵活性，确保货币市场平稳运行(Cassola and Koulischer，2019)[3]。合格担保品范围是担保品管理框架的重要内容，在货币政策传导机制与货币市场运作中的重要性日益凸显。担保品缺乏可能引发信贷紧缩，扩大政策利率和实体经济利率之间的利差。而担保品宽松具有良好激励效应，能缓解信贷紧缩，降低市场利率以促进产出(Koulischer and Struyven，2014)[7]。因此，担保品政策本质是一种货币政策工具，合理的担保品配置是保持货币政策顺利传导与较低政策利率的必要条件(Fegatelli，2010)[6]。

央行担保品政策主要通过稀缺性渠道和结构性渠道影响担保品市场。稀缺性效应是指央行操作通过影响担保品资产的可获得性，改变市场担保品供给或构成，进而影响企业融资条件与成本。结构性效应是指央行将某些资产纳入合格担保品范围，其质押率的改变将促进银行等金融机构持有该类资产，以优化信贷资源配置(BIS，2015)[2]。2018年6月，我国央行将优质小微企业债券和贷款纳入担保品范围，MLF担保品范围扩大不仅可能通过稀缺性与结构性渠道促使银行增加对此类担保品的持有，担保品政策放松更将为金融市场注入流动性，有利于缓解银行资金约束与降低银行融资成本，从而扩大贷款投放。此外，基于风险转移理论，放宽担保品范围后，银行可通过把低质量资产抵押给央行，以抵押资产替换的方式提高银行收益率，最终影响担保品政策向银行市场的传导(De Roure，2016)[5]。

央行担保品政策主要通过银行信贷渠道传导至小微企业。央行将小微企业资产纳入担保品框架中，并要求金融机构在申请MLF操作时需持有合格质押品，会刺激银行扩大对小微类资产担保品需求，从而提高银行对小微企业的信贷投放意愿。同时，担保品扩容向市场提供的额外流动性降低了市场整体借贷利率，同样惠及小微企业。另外，担保品政策的调整可能影响企业信贷期限结构。宽松货币政策营造的低利率环境提高了银行对风险的容忍度，银行为增加收益将提升对长期信贷的偏好(孙华妤等，2021)[33]，放松担保品规则有助于延长小微企业信贷期限结构。基于此，本文所涉及的担保品政策结构效应是指担保品扩容能够定向调控小微企业信贷可得性及信贷期限结构，于是提出以下假设：

H1：央行实施担保品扩容政策能促进小微企业信贷融资。

(二)金融科技影响担保品政策有效性

金融科技创新改变了传统货币资金供求模式，极大程度提高了金融服务可得性，对中央银行制定与实施货币政策的有效性产生了深远影响。金融科技发展增强了市场对利率的敏感度，更容易引发金融领域竞争，通过替代传统货币供给改变货币政策格局(Mumtaz et al.，2020)[9]。作为信贷资金供给方，银行等金融机构在央行货币政策向实体经济传导的过程中发挥重要作用。当金融体系发展水平较低时，货币政策传导机制更多由银行信贷渠道来主导，即通过信贷渠道放大货币政策冲击(Ma and Lin，2016)[8]。根据信贷渠道理论，信贷市场摩擦会引起外部融资成本与内部融资成本的溢价，货币政策的信贷传导机制通过此外部融资溢价扩大货币政策对实体经济的影响，即金融摩擦程度越高，货币政策传导机制越强(Aysun et al.，2013)[1]。由于金融科技发展缓解了信息不对称，降低了金融市场摩擦，以弱化货币政策信贷传导机制的途径降低了货币政策有效性，因此，担保品政策有效性可能随着金融科技发展水平的提高而削弱。

具体而言，一方面，金融科技发展形成了不稳定货币政策环境，对货币政策的信贷传导机制造成干扰，降低了担保品政策的有效性。金融科技创新带来的交易与融资便利，为信贷市场提供了有竞争力的可行产品，改变了货币政策传导机制(Tule and Oduh，2017)[12]。影子银行的迅速崛起抵消了传统银行信贷的预期下降，阻碍了货币政策调节银行信贷的有效性(Chen et al.，2018)[4]。由于影子银行的监管标准不同于传统银行监管，且不依赖传统银行渠道来获取资金或创造信贷，因而形成了监管套利的条件。此时，金融科技迅速发展不仅为影子银行业务创造了便利的交易条件，也以加剧银行间竞争的方式推动影子银行规模扩张，扩大监管套利空间(赵胜民和屠堃泰，2022)[39]。金融科技带来监管套利的机会，使得货币政策工具实施环境不再有效(Mumtaz and Smith，2020)[10]。

另一方面，金融科技通过改善企业融资环境及弱化银行中介作用，逐步降低企业对银行贷款依赖，最终影响央行调控货币政策的能力。金融科技扩展了金融服务边界，能有效缓解金融排斥和“长尾群体”的信贷约束，促使更多信贷资源流向小微企业(孟娜娜和粟勤，2020)[30]。金融科技的普惠性质打破了银行业的“二八法则”与交易垄断，削弱了银行的信贷中介优势(封思贤和郭仁静，2019)[15]。同时，金融科技通过“市场挤出”和“技术溢出”渠道带来的产业竞争效应，对银行传统获客和业务拓展构成了一定竞争(孟娜娜等，2020)[29]。由此，金融科技发展可能以挤占银行业务、降低小微企业对银行信贷需求等方式，减弱担保品政策的效果。基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：金融科技会削弱担保品扩容政策调控小微企业融资的效果。

以上理论分析表明，央行实施担保品扩容政策通过稀缺性、结构性和风险转移等渠道增强商业银行对小微企业信贷支持力度。同时，金融科技发展对担保品政策结构效应的影响既可能通过弱化担保品政策的信贷传导机制，亦可能以降低银行信贷依赖程度的方式削弱担保品政策有效性。具体作用路径如图1所示。

图1 金融科技影响担保品政策有效性的作用路径

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以我国新三板企业2011—2021年的季度数据作为样本，实证检验金融科技赋能担保品扩容政策对小微企业信贷融资的影响。参照国家统计局颁布的《统计上大中小微型企业划分办法(2017)》，结合各年各行业资产总额和营业收入门槛值，将符合小型、微型条件的企业统一界定为本文所涉及的小微企业。选择2011—2021年的样本区间是考虑到金融科技类的百度搜索指数从2011年开始公布，且自此以后新三板企业的季度财务数据逐渐加强披露。

本文的数据来源如下：(1)新三板企业财务数据与宏观变量均来自于Wind数据库；(2)金融科技指标通过Python爬取各地区金融科技词库中的百度搜索指数，收集整理后合成；(3)银行竞争指数的数据来源于中国研究数据服务平台(CNRDS)中的商业银行分支机构信息。

在收集原始数据的基础上，本文对上述数据进行如下处理：(1)剔除样本期内ST企业与金融行业；(2)删除变量缺失的样本；(3)为控制极端值的影响，对所有连续变量进行上下各1%的缩尾处理。经过上述筛选，共得到17446个观测值。

(二)变量定义

1.企业信贷融资

本文的被解释变量为企业信贷融资，包括信贷可得性与信贷期限结构。借鉴郭晔和房芳(2021)[19]的研究，将信贷可得性loanrto定义为长期借款与短期借款之和占总资产的比值；信贷期限结构分为短期借款比例stloan和长期借款比例ltloan，分别以短期借款或长期借款占总负债之比衡量。

2.担保品扩容政策

2018年6月起，我国央行宣布扩大MLF的担保品范围，并优先接受小微企业类债券。本文采用双重差分法构造的核心解释变量did，由是否实施担保品扩容政策post与是否小微企业treat交乘产生。其中，若样本时间位于2018年6月及以后，则post设定为1，否则为0；若某个体属于小微企业，则treat设定为1，否则为0。

3.金融科技

参照盛天翔和范从来(2020)[31]的研究，本文围绕小微企业信贷业务构建的金融科技词库及百度搜索指数可得性构建金融科技变量fintech。该词库包括大数据、云计算、人工智能、区块链、生物识别、在线支付、移动支付、第三方支付、网贷、网络贷款、网银、网络银行、电子银行、互联网银行、直销银行、互联网金融、金融科技、物联网、商业智能、数字货币、网上支付、网络投资、网上银行、互联网理财、互联网保险、在线理财及网络理财等关键词。借助Python收集整理“PC+移动”的各省份百度搜索指数，分季度与地区统计百度指数词频，采用因子分析法合成地区金融科技指数，并将地区金融科技指数与企业所属地进行匹配。

4.控制变量

借鉴郭晔等(2019)[20]、刘琦和董斌(2020)[28]及李欣越(2021)[26]的研究，选取可能影响企业融资的指标作为控制变量，包括盈利能力(roa)、财务杠杆(lev)、资产结构(fixed)、现金流能力(cfo)、成长性(growth)、企业规模(size)、经济增速(gdp)、货币政策(m2)。

各变量的具体定义如表1所示。

为了清晰反映各变量的总体情况和水平，本文列示了各变量的描述性统计结果，具体如表2所示。我国新三板企业信贷可得性的均值为0.176，中位数为0.162，企业的信贷融资水平整体较低，且超过一半企业的信贷融资明显低于平均水平。其中，长期和短期借款比例的均值分别是0.108和0.244，短期信贷占有主导地位，相较于长期信贷的获得率更高。是否小微企业treat的均值为0.133，担保品扩容前后post的均值为0.737，小微企业占总体样本的比例较小，且大部分样本位于担保品扩容政策之后。

表1 变量定义

表2 变量描述性统计结果

(三)模型设定

本文采用固定效应的双重差分模型探究担保品扩容政策对小微企业信贷的影响效果，具体模型如下：

其中，loanit表示企业信贷可得性或信贷期限结构，µi与δt分别为个体和时间固定效应，本文主要关注β1，若MLF担保品扩容能提升小微企业信贷融资水平，则β1应该显著为正，否则显著为负。

为进一步探讨金融科技发展对担保品政策有效性的影响，本文引入地区金融科技指数构造三重差分模型，具体模型如下。

如果主要系数β1显著为正，说明金融科技促进了担保品扩容政策对小微企业的信贷投放；反之，如果β1显著为负，表明金融科技削弱了担保品政策的结构性调控效果，或者说金融科技发展对担保品政策有一定的替代效应，即金融科技能够缓解担保品不足对商业银行的流动性约束，有助于小微企业获得信贷融资。

四、实证结果与分析

(一)平行趋势检验

为了解处理组与对照组样本在双重差分模型之前是否满足平行趋势，本文构建一系列担保品扩容政策时间虚拟变量，包括pre_3、pre_2、pre_1、current、post_1、post_2及post_3，分别表示担保品扩容政策实施前三期、前二期、前一期、政策实施当期，以及政策实施后一期、后二期、后三期。以担保品政策前一期为基准组，在去掉该基期以避免共线性问题后，运用动态DID验证共同趋势，结果如表3所示。对于所有的被解释变量，pre_3、pre_2系数均不显著，表明在担保品扩容之前，处理组与对照组的变化趋势一致，不存在显著差别；current、post_2、post_3的系数部分显著，表明担保品扩容政策对小微企业信贷融资具有显著影响。因此，该样本通过了平行趋势检验。

(二)担保品政策影响小微企业融资

为考察担保品政策能否增强小微企业获取信贷资源的能力，本文分别从小微企业信贷可得性及信贷期限结构角度进行了实证检验，回归结果如表4所示。列(1)以信贷可得性loanrto为被解释变量，核心解释变量did的回归系数在1%水平下显著为正，说明担保品政策对小微企业信贷可得性具有正向影响，即担保品扩容政策提升了小微企业信贷融资规模。列(2)和列(3)分别以长期借款比例与短期借贷比例为被解释变量，其中，列(2)的回归系数did显著为正，而列(3)的回归系数did不显著，表明担保品扩容政策促使小微企业信贷期限结构长期化。企业信贷期限结构实际上由作为资金供给方的商业银行所决定，对企业信贷期限结构的调控是银行治理的重要方式(钟凯等，2016；孙华妤等，2021)[40][33]。当流动性宽裕时，基于风险控制与盈利驱使的商业银行倾向于扩大长期贷款投放规模，使得小微企业信贷期限结构延长。以上结果表明，本文假设1得证，即担保品扩容政策有利于小微企业获得信贷融资。

表4 担保品扩容对小微企业融资的影响

(三)金融科技影响担保品政策调控效果

金融科技的迅速发展改善了货币政策实施环境，影响了货币政策的传导渠道与供给机制。为探究金融科技背景下担保品政策对小微企业信贷融资的调控效果是否得以改善，本文引入金融科技调节变量构造三重差分模型进行回归检验。估计结果如表5所示，第(1)和(2)列显示，did×fintech的回归系数分别在10%和5%水平下显著为负，表明金融科技削弱了担保品扩容政策对小微企业信贷可得性与长期信贷的正向影响。因此，金融科技一定程度上对担保品政策产生了“替代效应”，能够减少担保品不足对小微企业融资的约束。一方面，金融科技的发展为企业开辟了新的融资渠道，可能通过降低企业信贷对担保品政策的依赖，提升小微企业信贷可得性。另一方面，金融科技拓宽了金融服务的边界，更高效便捷地为小微企业等“长尾客户”提供资金融通，或许以削弱银行信贷中介的方式，部分抵消担保品不足造成的企业融资压力。有鉴于此，本文的假设2得证，即金融科技削弱了担保品扩容政策对小微企业融资的调控效果。

表5 金融科技对担保品政策效果的影响

(四)稳健性检验

1.安慰剂检验

考虑到潜在不可观测因素可能影响金融科技与担保品政策结构效应的关系，本文进一步进行了安慰剂检验。具体而言，将担保品扩容的时间提前两年或三年，分别将2015年6月或2016年6月设定为担保品政策冲击的时间，与个体虚拟变量treat交乘构成主要解释变量did1或did2，同时去掉2018年6月之后的样本。表6报告了检验结果：对于所有被解释变量，核心变量did1与did2的估计系数均不显著，同时三重差分项did1×fintech与did2×fintech的估计系数也不显著，反映虚拟政策时间后不存在处置效应，即虚构担保品政策对小微企业融资，以及金融科技对二者关系的作用在统计上均无显著影响，排除了其他潜在因素的影响。

表6 安慰剂检验：政策时间提前

2.PSM-DDD估计

为缓解内生性问题，本文采用倾向得分匹配后的样本进行三重差分估计。以企业层面的控制变量size、roa、fixed、lev、cfo及growth为协变量，利用最近邻匹配法将小微企业与非小微企业样本进行一对二匹配，去掉不满足共同区域假定的观测值后，对匹配后得到的样本运用三重差分模型进行回归，检验金融科技与担保品政策调控效果的关系。表7结果显示，在以企业信贷可得性loanrto与长期信贷比例ltloan为被解释变量的回归中，did的系数均显著为正，同时did×fintech的系数均显著为负。该结果表明担保品扩容后，小微企业相对于其他企业的信贷可得性提升，信贷期限结构得以长期化，但金融科技弱化了这一作用效果，验证了前文的结论。

表7 PSM-DDD 回归结果

五、作用机制分析

为进一步厘清金融科技如何影响担保品政策调控小微企业融资的效果，本文深入探讨金融科技对担保品政策结构效应的影响机制，以期了解两者关系的作用路径，为协同金融科技与货币政策增强服务实体经济的能力提供经验证据。

(一)监管套利视角

为检验金融科技对担保品政策的削弱作用是否来源于银行信贷机制，本文引入影子银行发展水平以区分监管套利水平，厘清其作用机制。传统商业银行为规避金融监管的信贷约束，快速发展影子银行业务。影子银行能部分替代银行信贷渠道，从而影响货币政策传导的有效性(高然等，2018)[17]。在货币紧缩时期，影子银行不仅能够借助监管不足和隐蔽性特征绕过信贷管制为资金短缺企业融资，而且能在商业银行对低净值企业贷款意愿下降时，替代与补充商业银行信贷规模(胡利琴等，2016)[23]。影子银行的规模越大，意味着监管套利的空间也越大。

表8 监管套利视角的回归结果

借鉴王振和曾辉(2014)[36]的做法，本文采用银行信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票余额三者之和的同比增长率来衡量影子银行发展水平，并以样本中位数为标准，将样本划分为低监管套利与高监管套利两组数据。表8中的检验结果显示，相比于低监管套利组的企业而言，金融科技显著减弱了担保品政策对高监管套利组小微企业长期信贷的促进作用。由于影子银行规模随着存贷比和资本充足率等银行信贷约束发生调整，强监管套利意味着影子银行对银行信贷的替代更为显著，而金融科技发展能够促进影子银行业务扩张及监管套利机会增加，从而弱化货币政策通过银行信贷渠道的传导，因而金融科技在强监管套利时对担保品政策的“替代效应”也更明显。

(二)银行竞争视角

金融科技贷款与银行信贷的竞合关系可能影响货币政策信贷渠道传导的有效性。金融科技的创新发展冲击了现有商业银行体系的竞争格局，凭借信息优势为长尾客户提供金融服务，抢占银行市场贷款份额。但金融科技并未触及传统银行的核心业务，仅可能通过互补作用，扩展金融服务的覆盖面，渗透银行信贷不足的领域(封思贤和郭仁静，2019)[15]。银行集中度是衡量银行竞争的重要指标，银行分布越密集的地方，银行服务的渗透能力越强，金融科技越有可能与银行贷款形成竞争；反之，银行集中度越低的地区，金融科技越有机会弥补银行信贷鸿沟。

借鉴刘铠豪等(2021)[27]的研究，本文采用中国研究数据服务平台的商业银行分支机构信息，根据成立时间与地址统计各家银行在各地区每年的分支机构数，采用各银行在该地区分支机构占比构造的HHI指数衡量地区内的银行集中度。银行集中度越高，银行竞争程度越弱。以银行集中度的中位数为标准，划分为高低两组，探讨银行竞争对金融科技与担保品政策关系的影响。表9结果显示，金融科技对担保品政策调控小微企业信贷的弱化效果在高银行集中度组中更显著，而在低银行集中度组不显著。银行集中度越高，即银行业竞争度越低时，银行对小微信贷供给能力越强，此时金融科技所具有的普惠性质提高了金融服务小微企业的触达能力，更可能抢占商业银行的“长尾客户”，对担保品政策的“替代效应”越强。因此，金融科技往往在银行业竞争度低的区域，与银行贷款构成替代关系，提供去中介化的信贷服务，减弱担保品政策的扩容效果。

表9 银行竞争视角的回归结果

六、异质性分析

尽管担保品扩容政策能够显著促进小微企业融资，但能否全面覆盖所有类型的小微企业呢？为进一步明晰担保品扩容政策对小微企业融资的覆盖率问题，本文从企业内部特征与外部环境差异出发，运用异质性检验各类小微企业对担保品扩容政策的反应强度，为更好完善担保品框架提供经验支撑。

(一)企业融资成本异质性

本文首先考察不同融资成本的企业受担保品政策影响的效果差异。融资成本是制约小微企业获取信贷资金的重要因素，商业银行等金融机构往往因小微贷款的交易成本过高而减少对该类企业信贷供给。因此，融资成本较高的小微企业更可能难以获取担保品扩容政策向信贷市场释放的增量资金。本文根据企业财务费用与总负债的比值计算融资成本，以融资成本的中位数为划分标准，将所有企业分为低融资成本与高融资成本两组进行检验。

表10的估计结果显示，相对于高融资成本的企业而言，担保品扩容政策对低融资成本的小微企业的影响系数更大，且显著为正，说明融资成本低的小微企业在宽松货币政策环境下更易获取银行信贷资金，在担保品政策下更有优势；相反，融资成本高的企业可能由于自身融资条件不达标，在信贷市场面临更严峻的融资形势，即使担保品政策提供宽裕的流动性，这类企业仍然难以获取银行信贷资源，呈现一定的“马太效应”。

(二)企业生命周期异质性

根据企业生命周期理论，处于不同阶段企业的融资方式与融资约束有较大差异。与成长期和成熟期的企业相比，衰退期的企业难以通过调动外部投资者的高涨情绪以获得股权或债券融资，而更偏好利用信贷融资以满足资金需求(黄宏斌等，2016)[24]。为考察各生命周期的小微企业在担保品扩容后的信贷融资差异，本文借鉴王小燕等(2019)[34]和冯学良等(2021)[16]的做法，以企业经营、投资与筹资获得的现金流净额的组合特征为依据，将企业生命周期划分为成长期、成熟期与衰退期三个阶段，详细定义如表11所示。

表10 企业融资成本的异质效应

表12中分别对非衰退期(包括成长期和成熟期)和衰退期的两组企业回归检验结果显示，相比于衰退期的企业而言，担保品扩容政策对小微企业信贷融资的正向调控作用在成长期和成熟期的企业均较显著。可能原因在于衰退期企业未来的盈利增长点更少，既难以吸引投资者关注扩充融资渠道，又成为银行谨慎选择的贷款对象，造成担保品扩容释放的资金更多流入了成长期与成熟期的小微企业。尽管衰退期的小微企业融资需求相对下降，但以信贷融资为主的这类企业无法在担保品扩容政策后改善融资约束。

表11 企业生命周期的现金流组合特征

表12 企业生命周期的异质效应

(三)金融发展水平异质性

不同地区金融市场发展程度会影响企业信贷配给，或将导致担保品政策效果出现分化。金融市场发展不仅可以缓解信息不对称与降低代理成本，改善信贷市场环境，促进银行等金融机构对企业的信贷投放，而且随着金融发展水平的提高，金融机构之间的竞争加剧会推动企业信贷歧视减弱与贷款期限结构延长(陈耿等，2015)[13]。本文采用樊纲等构造的各地区要素市场发育得分中的金融市场化程度来衡量金融发展水平，其中2020—2021年未更新的数据利用外推法插补缺失值，并以金融发展水平的中位数为标准，将样本分为低金融发展和高金融发展程度两组进行异质性检验。

表13呈现了估计结果，金融发展水平较高地区的小微企业融资受到担保品扩容政策的影响是显著的，而担保品扩容对金融发展水平较低地区的小微企业融资影响并不显著。可见，金融发展水平越高，担保品扩容政策越有助于提升小微企业信贷可得性与长期信贷占比。这可能是因为金融发展水平较低地区的银企之间信息不对称更为严重，导致担保品政策供给的信贷资金无法与这类地区的小微企业融资需求相匹配。

七、结论与启示

央行强化担保品政策创新，优先将小微企业等金融债券纳入担保品范围，能有效缓解债券担保品的结构性短缺，引导信贷资金定向支持小微企业，增强信贷的普惠性。而金融科技冲击现有金融服务体系，能否协同货币政策提高服务小微企业的可持续性是社会关注热点。

本文基于货币政策信贷传导理论，采用双重差分和三重差分模型检验了金融科技对担保品政策有效性的影响及其作用路径。研究结论表明，担保品扩容政策增强了小微企业信贷可得性，优化了其信贷期限结构。具体体现在，相比高融资成本与衰退期的企业，担保品扩容能显著促进低融资成本和成长期、成熟期企业的信贷融资，且在金融发展水平越高的地区，这种正向调控效应越明显。进一步分析发现，金融科技对担保品政策具有“替代效应”，一定程度上缓解了担保品政策对小微企业的融资约束，该效应通过监管套利与银行竞争来弱化货币政策信贷传导和银行中介地位。具体而言，相比于低监管套利与强银行竞争的地区，金融科技在高监管套利与弱银行竞争的地区对担保品政策的替代作用更强，对担保品政策对小微企业融资提升效果的削弱更为明显。

基于以上研究结论，本文得到的政策启示包括：第一，不断完善与健全担保品框架，弥补中小银行担保品债券不足，以促进资金供求匹配与疏通信贷传导渠道，最大限度地发挥定向货币工具的效能，这对支持小微企业融资及国民经济高质量发展具有重要意义。第二，鉴于担保品政策的调控功能有限，未能全面惠及所有类型小微企业，应针对市场中的弱势小微企业精准扶持，运用多种定向货币政策共同发力。同时，积极落实对商业银行服务普惠领域的社会责任考核，弱化银行小微信贷歧视。第三，金融科技的运用扩充了小微企业融资渠道，降低了其对银行信贷的依赖，有效缓解了小微企业融资不足。未来仍需进一步强化金融科技建设，通过更多产品创新与高效服务方式提升小微企业直接融资占比。充分发挥金融科技贷款优势，不断扩展普惠金融服务覆盖率，打造金融支持小微企业的长效机制。 ■