数字货币的理论分析

杜金富 张初晴

（1.中国银行保险监督管理委员会，北京 100033；2.北京语言大学经济研究院，北京 100083）

一、引言

近年来，金融科技、区块链技术迅猛发展，电子支付、虚拟货币、数字货币等支付方式相继涌现。理论界在数字货币的界定、属性、基本特征、发行方式和监管等方面进行了深入的讨论，讨论主要有两个方面：一是从数字货币的发行主体出发，将其分为法定数字货币和私人数字货币，且大多数学者认为只有法定数字货币才是真正的货币；二是从货币的本质出发，分析数字货币是否能够取代现有的纸币而成为市场上的交易媒介（焦成焕和吴桐，2021）。然而，关于不同类型“货币”之间的区别与联系，尤其是数字货币的性质界定等问题，仍不够明晰。

我们认为，对数字货币的探讨需要同时考虑其货币特性和数字特征。数字币中的“货币”是数字货币的本质，体现的是经济关系，是数字货币定义和计量的基础；数字货币中的“数字”是数字货币的载体，是实现货币职能的手段。数字货币作为经济范畴，不能仅从货币载体的物质技术方面来认识和理解。我们既要研究数字货币的本质和载体的演变，又要分析数字货币对货币制度等有关方面的影响及其发展趋势，这样才能对数字货币有一个完整的概念框架。

针对以上问题，本文从数字货币的经济范畴和物质技术两方面入手，依次分析数字货币的发展演进、数字货币的分类以及数字货币的属性特征等方面。本文的研究发现，电子货币和中央银行法定数字货币是货币形态从物质材料到虚拟数字转变的必然趋势，也是能够承担货币职能的真正的货币。中央银行法定数字货币的发行对宏观经济和金融体系造成深远的影响。本文在理论上丰富了数字货币的内涵，也为推动数字货币的发展提供了理论依据和政策建议。

二、数字货币的理论基础

（一）数字货币中的“货币”

讨论数字货币中的“货币”，需要讨论货币的定义、货币的计量以及货币的创造等问题。这是研究数字货币的理论基础。

1.货币的定义。在市场经济中，充当货币的工具很多，除现金外，还有银行存款、票据和其他有价证券，都在一定程度上执行货币的职能，这些金融工具就是金融资产。国际货币基金组织从三个方面定义广义货币以及相关的流动性：（1）属于广义货币的金融资产。纳入广义货币的金融资产具备执行交易媒介、价值储藏、记账单位和延期支付等货币职能。在实际经济生活中，金融资产执行货币职能的程度不尽相同，现金和股票虽然都是金融资产，也都执行货币的某些职能，但执行的程度不同，也就是货币性不同、流动性不同，显然现金的货币性要高于股票的货币性。某种金融资产是否纳入广义货币，其法偿货币或普遍接受性、可转让性、可分割性、期限性、交易成本、盈利性等就成为最基本的因素。（2）货币的持有部门。通过考察哪些部门持有的金融资产可以纳入广义货币，来分析各持有部门的货币对宏观经济的影响。虽然各国货币持有部门之间存在一些差异，但几乎所有国家的主要货币持有部门都包括除存款性公司和中央政府之外的所有居民部门。（3）货币的发行部门。货币的发行部门一般包括：①存款性公司，包括中央银行、商业银行和其他存款性公司；②中央政府，有些国家中央政府发行硬币；③非金融公司，若非金融公司发行的短期票据等被纳入广义货币范围之内，则这些非金融公司也是货币发行部门；④非居民，即国外部门，若外币纳入广义货币范围之内，则国外部门也是货币发行部门。流动性是与广义货币相近的概念，我们在货币计量时会把它作为广义货币层次之外的一个层次加以度量。

2.货币的计量。货币计量是从定量方面研究货币，主要是计量广义货币和流动性总量。（1）广义货币总量的计量。各种金融工具的流动性不同，即货币性不同，将它们计入广义货币总量，就需要划分为不同的货币层次。如我国广义货币划分为三个层次：M0（通货）、 M1（M0+活期存款）、M2（M1+定期存款）；日本、印度等国将广义货币计量到M3;英国、巴西、墨西哥等国将广义货币计量到M4（五个层次）。（2）流动性总量是除了广义货币外还包括其他一些具有一定流动性的金融资产，即流动性总量=广义货币+其他金融资产。

3.广义货币和其他金融资产的创造。广义货币和其他金融资产的创造包括广义货币和其他金融资产的发行。广义货币是由中央银行和其他存款性公司（商业银行）等（也有可能包括非金融公司）共同创造的：中央银行发行基础货币（通货+存款准备金）、其他存款性公司（商业银行等）发行并创造存款货币（派生存款）；其他金融资产是在通货和存款货币的基础上，通过非金融公司等部门的资产业务创造出来的。因此，非金融机构发行的数字形态的金融工具不一定不属于广义货币。

通过对货币上述问题的研究，可以得出：货币制度不仅仅包括法定货币制度，还应包括以法定货币制度为基础的整个金融资产管理制度。

（二）数字货币中的“数字”

数字货币中的“数字”作为数字货币的一种“载体”，需要探讨它在物质技术方面有什么要求，为什么由实物载体发展到“数字”载体，即需要研究货币“载体”(币材)的发展。货币载体不同，形成不同形态的货币。由于研究货币形态的角度不同，有的侧重研究信息的传导（乔海曙等，2018），有的侧重风险的管理（范云朋和尹振涛，2020），也有的侧重货币载体的变化，就是货币制度的变化（冯静，2019）。我们从交换的便利性角度出发，将货币形态分为实物货币、金属货币、纸币和数字货币，并侧重货币形态与货币制度之间关系的探究。比如，纸币、电子货币在载体上并不相同，但都属于信用货币制度下的同货币形态。

1.实物货币。实物货币是人类社会最早的货币形态。由于处于农业社会，生产力水平较低，人们只能用剩余的物品进行物物交换。在物物交换过程中，有的物品交换次数多，如农具、牛、羊、棉花等，它们在一定程度上起到了货币交换媒介作用，被称为实物货币。实物货币既可以作为普通商品，又可以作为交换的等价物。实物货币材料非金属的物理属性，使其具有体积重但价值小、不稳定、难以分割、不易携带和保存、缺乏统一的价值计量标准等局限性（冯小茫，2017）。这种局限性决定它为金属货币所代替。

2.金属货币。金属货币是指以金属作为货币材料的货币。它之所以取替实物货币，一方面，是受实物货币材料本身的物理属性所限，存在着局限性；另一方面，由于金属矿藏的发现、开采以及手工业的发展和熔炼技术的发明，为货币提供金属材料成为可能。随着商品生产的发展和流通规模的扩大，要求充当货币的材料具有质地均匀、易分割、体积小且价值量大、易于保管和携带等特点，金属就成为合适的材料（冯小茫，2017）。金属货币的材料经历了由贱金属到贵重金属演变的过程。最初金属货币的材料为铜铁等价值较低的金属充当，后来逐渐被银、金等贵重金属所代替。金属货币也经历由条状形态到铸币的演变过程。金属货币也是商品，具有价值和使用价值。

3.纸币。金属货币取代了实物货币，便利了交换。但随着商品经济发展和交易规模的扩大，其货币材料的局限性逐渐显现出来。金属货币具有易磨损、携带不方便、运送不安全、制作成本高等缺陷，特别是由于各种原因，使其数量不能满足交易的需要，需要新的货币材料代替。而造纸术、印刷术、材料技术和防伪技术的发展，为纸币的出现提供了重要技术支撑。纸币泛指货币的运作依靠纸制的工具来完成的金融资产，包括法定货币、支票等结算工具，也包括具有货币性的其他金融资产。纸币是金属货币的价值符号，依靠国家权力发行和流通，可以说，发行者的信用和立法保障是纸币的基础。

4.数字货币。纸币取代金属货币使交易更加便利。但由于其运作主要靠人工操作，转账结算等债权债务清算时间长、交易效率低，且使用纸币和其他纸制的金融资产成本相对较高，支付不够灵活，需要更好的载体代替纸制的货币材料。随着大数据、移动互联网、云计算和人工智能等信息技术的快速进步，货币的载体逐步演变为网络化的数字。在技术进步的推动下，货币从实物变为数字，从私人加密数字货币发展至法定数字货币（杨继，2022）。

三、数字货币的概念框架

无论载体如何变化，一项金融资产是否纳入货币的范围，主要取决于所反映的经济关系（债权债务关系或所有权关系）。而这就是前面我们讨论的货币定义的三个方面的要素：金融资产的货币性、发行部门和持有部门。而金融资产的货币性主要体现在执行记账单位（价值尺度）和流通手段职能的程度。流通手段主要是接受使用的范围，这与发行部门高度相关。一个系统的数字金融资产是否属于数字货币，主要从数字金融资产的记账单位（计价）和发行部门两个维度来确定。据此我们将数字货币分为电子货币（计价为法定货币，发行部门为中央银行之外的其他存款性公司）；虚拟货币（计价为非法定货币，发行部门为非金融公司）；法定数字货币（计价为法定货币，发行部门为中央银行）三大类。广义数字货币包括电子货币、虚拟货币（网络社区虚拟货币、加密货币、稳定货币）和法定数字货币；狭义数字只包括电子货币和法定数字货币。

（一）电子货币

电子货币是指以法定货币计价、以网络为基础、以电子化工具和各类交易卡为媒介、以计算机技术和通信技术为手段、以电子数据（二进制数据）形式存储银行计算机系统并通过计算机网络系统以电子信息传递实现货币功能、由其他存款公司发行的数字存款（印文和裴平，2016）。目前，电子货币有两个主要特征：一是法定货币计价；二是商业银行发行的存款。其表现形式是以网络为基础的数基和以电子卡为基础的卡基。前者有时被称作电子钱包（electronic purse），如多用途预付卡，或者基于手机卡的移动电子钱包。后者基于数基产品，有时被称作数字现金（digital cash）（周虹，2010）。

（二）虚拟货币

虚拟货币不是由法定货币计价的非金融公司发行的数字货币。虚拟货币的发行都有特定的商品与服务承诺的支持，发行方没有权力与能力模拟无价值背书的法定货币，并且虚拟货币的运行机制比较简单，没有仿照银行体系的货币创造过程，因此，是对一般意义的货币或通货的模拟，虚拟货币具有“非法定”含义。同时，虚拟货币总是在有限的特定范围内流通。如网站积分或消费积分，不能在用户之间转移，缺乏流通手段。如林登币，虽然可以实现全部货币职能的模拟，但也只能在虚拟社区中流通（蔡则祥,2008）。这也划清了虚拟货币与真实货币的界限。虚拟货币包括网络社区虚拟货币、加密货币和稳定币等。

1.网络社区虚拟货币。网络社区虚拟货币是非法定货币计价的、应用于特定虚拟社区空间、采用账户交易、由非金融公司发行的虚拟货币。如腾讯公司发行的Q币、新浪公司发行的U币、百度公司发行的百度币等。

2.加密货币。加密货币是运用加密算法，通过构建区块链、共识机制、鼓励机制，使用账本技术，实现点对点交易的虚拟货币（李建军和朱烨辰，2017）。最为典型的加密货币为比特币。与法定货币相比，比特币没有集中发行方，而是由网络节点计算生成，谁都有可能参与制造比特币。用户可以用法定货币购买比特币，也可以使用计算机依照算法进行大量的运算来“开采”比特币。任何人都可以挖掘、购买、出售或收取比特币，并且在交易过程中无法辨认用户身份。

3.稳定币是指价格相对稳定的数字货币。而价格相对稳定是指相对法币的价值稳定。如何实现对法币价值的相对稳定，通过锚定的资产或抵押物来实现。因锚定的资产或抵押物不同，稳定币大致可以分为三类：一是法定货币抵押稳定币，通过抵押法定货币，发行与法定货币价值锚定的稳定数字货币，如USDT、USDC 等；二是加密货币抵押稳定币，通过在区块链的智能合约上质押数字资产，从而发行锚定法定货币价格的数字货币，如DAI、SUSD 等；三是算法稳定币，通过事先设定的算法机制，实现对稳定币供给数量的调节，从而使稳定币价格与法定货币锚定（姚前和孙浩，2018）。

（三）法定数字货币

法定数字货币全称为中央银行数字货币（Central Bank Digital Currencies,CBDC），是中央银行发行的法定数字货币。国际清算银行2018年界定法定数字货币为满足“特定条件”的中央银行的法定数字货币。特定条件包括两个核心条件和两个必备条件，两个核心条件必须同时满足，两个必备条件只要满足其中之一即可。两个核心条件为基础货币和数字化，基础货币是中央银行发行数字货币的属性，而数字化是中央银行发行基础货币的载体属性；两个必备条件为脱离账户和面向大众化，前者是法定数字货币的价值属性，后者是法定数字货币的应用属性（BIS,2018）。

四、数字货币对货币制度等有关方面的影响及发展趋势

不同种类的数字货币，对货币制度等的影响及发展趋势不同，需要具体分析。

（一）电子货币

电子货币是其他存款性公司发行的存款的数字化，实质是数字存款，用法定货币计价，其发行和创造是通过其他存款性公司基于中央银行基础货币通过贷款等资产业务得以实现。中央银行对数字存款的调控也主要是通过调控基础货币或调控其他存款性公司的资产业务来实现。

数字存款只是对存款货币发行、支付、结算、清算等采用数字化手段来实现，加速了存款货币的流通速度。它不是一种独立的货币制度，运行对货币调控不会产生根本性影响。随着经济和科技的发展以及支付市场的竞争，数字存款在支付法规、制度、工具和技术手段等方面需要完善和创新，以满足高效灵活的交易需求。

（二）虚拟货币

虚拟货币是非法定货币计价且由非金融机构发行的数字支付工具，流通范围有限，严格讲并非真正的数字货币，有的学者甚至不认为它是金融资产，而归为投资品（于国富，2006）。

1.网络社区虚拟货币。网络社区虚拟货币是非金融机构对自己客户发行的用于购买自己产品和服务的虚拟负债，有的只能单向流通，类似“购物券”；有的允许用法定货币单向购买，但并没有改变其“购物券”性质；有的允许与法币双向兑换，增加了网络社区虚拟货币的流动性，但仍然存在流通范围的局限性。也正是因为这一点，决定了网络虚拟货币无法充当一般等价物（李琪和李佩，2015）。

网络社区虚拟货币具有交易的基础。对于单笔交易金额小、价格变化较快，且交易总量大的交易来说，金融机构参与支付存在成本和效率障碍，而由高科技企业组织实施内部结算系统，发行网络社区虚拟货币可以有效解决这一问题。网络社区虚拟货币充其量只是支付结算清算的一个很小的补充，不会对法定货币支付结算体系和货币制度产生较大冲击。对于网络社区虚拟货币单向兑换，需要关注其交易的范围，禁止其与法币双向兑换。

2.加密货币。加密货币由非金融机构根据算法产生，缺乏被普遍接受的基础。表面上看，任何人都可以根据算法“挖矿”生产虚拟货币，实际上只有极小部分机构和个人具备条件。

加密货币的发行并无交易基础，因加密货币产生的基础是算法而非交易，发行量与市场价格相联系，因而其发行量难以适应交易的需要。加密货币种类多，每种加密货币的市场价格变化不一，对货币政策、货币制度不会产生较大冲击，需要关注的是它对投资市场的影响。

3.稳定币。稳定币是采用某种方式使其价格与法定货币币值锚定的虚拟货币，本质上属于加密货币的一种，虽然通过资产支持获得“价格稳定”，具有一定的内在价值，但无论采取何种锚定方式，都无法证明稳定币价值的稳定，不能真正执行价值尺度的职能，不是真正意义的货币。

（三）法定数字货币

法定数字货币就是中央银行基础货币的数字化。它与其他存款性公司发行的电子货币（数字存款）的区别是：电子货币是以基础货币为基础发行和创造的数字货币，而法定数字是采用加密等技术发行的数字基础货币。理解“数字法币”的双重属性是认识法定数字货币的关键：（1）法定数字法币是主权货币，其本质是信用货币；（2）法定数字法币是数字化货币，是脱胎于实体纸币存在的货币形式。也就是说，法定数字法币并不是颠覆了货币本身而创造的一种“新的货币”，而是将法定货币改造成为一种可记录数据的价值流通工具，并集成了与之相对应的电子支付结算方式。法定数字货币的发行以不损害货币和金融的稳定为前提，其目的是与现有的货币形式共存和互补，创新和提高效率。

（四）狭义数字货币

狭义数字货币是由法定货币计价、存款性公司发行、执行货币职能的数字金融工具，是经济学意义的货币。电子货币和法定数字货币都服务于非金融机构和个人的交易，二者存在此消彼长的客观现实。虽然中央银行无与其他存款性公司竞争的动机，但随着法定数字货币使用面的扩大，不仅替代MO，还会挤压M1 等交易空间，货币的结构会发生变化。法定货币使用面的扩大意味着其他存款性公司创造派生存款的漏损率的提高，派生存款能力的降低。此外，法定数字货币是货币创造的基础，也是中央银行的负债，电子货币在法定数字货币不断增加的情况下如何创造存款也是需要探讨的问题。

五、总结与展望

本文从金融学视角梳理了数字货币的内涵特征、理论机制以及定位属性，主要得出三点结论：（1）根据计价货币和发行者这两个标准，电子货币、虚拟货币（网络社区虚拟货币、加密货币、稳定货币）和法定数字货币都属于广义数字货币。但是，真正具有货币功能的只包括电子货币和法定数字货币。（2）数字货币是伴随着金融科技蓬勃发展而产生的新兴事物，是商品经济发展到一定阶段的必然产物，是货币形态从物质材料到虚拟数字转变的必然趋势，狭义数字货币是未来的主流数字货币，也是能够承担货币职能的真正的货币。（3）法定数字货币的发行对宏观经济和金融体系造成深远的影响，将大大提高支付效率，丰富支付场景，提升货币政策的有效性、精准性，能够有力地促进经济增长。