市场化债转股两种模式的适用及完善

曹佳妮

(北京师范大学法学院，北京 100875)

一、市场化债转股的新发展

(一)政策性债转股的经验

我国自1999年开始实施第一轮政策性债转股。财政部作为唯一股东出资设立四家金融资产管理公司(AMC)作为专门的债转股实施机构，剥离了四大商业银行及国家开发银行近1.4万亿元不良资产，与580余家企业签订了债转股框架协议[1]，实现了降低国有企业资产负债率、避免银行不良贷款金融风险的目标。

但是转股企业盈利水平并未随着债转股的实施有所提高。国有实施机构难以充分行使其股东权利参与公司治理，承担了很大风险。即便转股协议存在回购等弥补实施机构所担风险的约定，公司经营得不到改善，分红、上市、回购约定也难以实现。因此大量政策性债转股只起到饮鸩止渴的作用，最终仍由国有资产承担亏损。综合来看，我国的政策性债转股实质是以行政力量为推动力，以国家财政为最终保障的消减金融风险的手段，具有行政机关筛选目标企业、实施机构单一、批量签约、国家财政兜底的特点。

(二)市场化债转股的改进

我国非金融企业的资产负债率于2017年末开始明显上升。以我国工业企业资产为例，截至2019年10月末负债率为56.8%，较两年前升高了1.3%。而且新冠肺炎疫情的影响延续至今，企业负债压力越来越大，大量企业需要化解债务困局[2]。为积极解决近年来企业负债过重问题，我国于2016年发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(简称《意见》)，在更大范围内推行市场化债转股。相比于政策性债转股，新一轮债转股既要有效降杠杆，又要提高目标企业经营能力，具有参与主体更广、形式更加灵活、营利目的更突出的特点。

市场化债转股的目标企业不限于国企，而是以自由竞争、优胜劣汰的方式选择。在市场竞争机制下，实施机构偏好具有良好前景但暂遇融资困境的大型企业。同时除四家AMC公司外，国有平台、银行资产管理公司和非金融机构都可以成为市场化债转股实施机构。市场化债转股中的债权以银行贷款债权为主，不限制债权人或债权类型，但民间借贷债权除外。民间借贷是指非金融机构民事主体之间进行资金融通的行为。如何区分企业间民间借贷和经营性债权是实践中见的问题。一般认为“经营性债权”是与企业的主营业务和日常生产经营相关的，基于“提供商品、服务或者出租资产”等真实交易背景产生的债权。在市场化债转股实施过程中，实施机构应当仔细辨别其收购的债权性质，以防“民间借贷”参与债转股被监管机构所禁止。

市场化债转股不同于政策性债转股有国家推动，因此寻找新的驱动力是推行新一轮债转股的关键。部分债权人实施债转股是为了减少其不能实现债权的损失，还有部分债权人是因看好企业前景而将债权以低价换为股权。营利是资本在市场中流通的根本目的，市场化债转股应促进富余的社会资本会主动参与债转股，实现互利共赢。我国鼓励专业实施机构以营利为目的发展债转股业务，这些专业实施机构风险偏好更高，参与公司治理的动力和能力更强，还可以推动企业治理结构，促进实体经济增长，充分发挥债转股的作用。

二、债转优先股和债转普通股的现实需求

债转股的目标企业从债权人的转股风险中获得增资减债的利益，因此其一般同意给予转股股权某些优待。比如，为债转股股东设置优先分配权，部分还附带到期赎回或回购义务，称债转优先股模式。即便是债转普通股，也通常由债务企业控股股东担保债转股的退出，或者在股息分配、选派董事方面做出约定，以此平衡债权人承担的额外风险。两种模式各有其独特优势，适合于不同类型的当事人。

(一)债转优先股的优势和需求

1.债转优先股是市场化债转股的新模式

优先股的性质介于股权和债权之间，具有优先于普通股分配公司利润和剩余财产的权利，但表决权受到限制，一般有固定股息和回赎权利。优先股具有何种优先权，又受到何种限制以当事人约定为准，非常灵活[3]。我国《优先股试点管理办法》(简称《办法》)，允许上市公司和非上市公众公司发行优先股，为债转优先股提供了法律依据。

在本轮债转股中实施债转优先股具有合法性和合理性。首先，《办法》中明确支持上市公司和非上市公众公司向债转股实施机构发行优先股，支持非上市非公众股份公司的银行债权经批准转为优先股。①参见《国家发展改革委、人民银行、财政部、银监会、国务院国资委、证监会、保监会关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(发改财金〔2018〕152号)第七条、第八条。《2018年降低企业杠杆率工作要点》(发改财金〔2018〕1135号)第十条。我国在政策上支持市场化债转股创新，债转优先股正符合此要求。其次，从利益平衡的角度来看，债权转为股权后，债权人的风险负担明显加重，而债务公司杠杆降低，债务公司的股东也因此而受益。赋予转股股东优先分配权是合理的风险补偿方式。

2.债转优先股的独特优势和市场需求

首先，债转优先股的优势是债权人风险更小，优先分配股息甚至固定股息的约定让债权人能够更稳定地回收资金。其次，债权人一般没有参与债务企业治理的意愿，也不具有参与企业治理的能力。对这类保守型债权人而言，实施债转股的目的是减少到期债权无法实现的损失，转股后其行使股东投票权的动力和能力一时也无法提升。以对债权人不重要的表决权来换取优先分配的权利，更符合保守型债权人转股的目的和心理预期。

从债务企业的角度来看，融资的优先顺序模型表明，在企业需要外部融资时，它首先选择发行最安全的证券，即债券或其他债务，然后选择发行“杂交”证券，如优先股或可转换债券，最后才会选择发行普通股[4]。一般而言，证券的风险越大，企业发行这种证券的成本就越高。因此当债务企业遇融资困难时，同样愿意将债权转为优先股，如此既能节省成本、维持股价稳定，又不分散公司控制权。

(二)债转普通股更符合营利型债权人需求

债转普通股模式下，为促进股东行使权利、参与企业治理，真正消化而非转移金融风险，就需要更多的专业实施机构以营利为目的参与其中。同时，市场化债转股中专业实施机构可以吸收大量社会投资，通过多种方式帮助目标企业融资实现扭亏为盈，再通过退出二级市场等方式获得更高的收益。这类专业债转股投资机构拥有更充足的知识技能和人才储备，更有动力和能力帮助目标企业改善经营情况。此外，对实施机构而言，引入更多社会投资扩大其股权比例，也有助于保障转股股东权利。因此，债转普通股模式更适合营利型债权人。

股权回购约定弥补了债转普通股风险较大的缺陷，绝大部分债转普通股都约定了回购或担保条款。债转股中通常所说的“回购”分为两类，一种是在股权难以通过二级市场转让的情况下，由目标企业自行减资回购；另一种是根据实施机构与目标企业的股东之间约定，由其控股股东收购剩余股份。我国在政策性债转股中为防止发生明股实债的现象，明确对以上两类回购约定予以禁止。但此规定加重了实施机构的风险，只适用于有国家财政兜底的政策性债转股，在市场化债转股中无法照搬。

实践中由控股股东担保股权退出的情况较多。一方面，根据我国《公司法》的资本维持原则，公司要想回购自身股份必须完成法定减资程序，不得损害公司利益、其他股东利益、其他债权人利益[5]。且企业回购条款一般在经营情况不佳时触发，强行回购可能导致企业破产。另一方面，由资本更雄厚的控股股东收购未退出的剩余股份，既有利于转股股东，又可以避免目标企业直接减资损害其他股东和债权人利益。需要明确的是，虽然这两种方式常常被统称为回购条款，但控股股东与实施机构的约定并不是《公司法》中的回购，而是由控股股东为实施机构退出提供的担保，不受《公司法》对回购决策程序的限制。如果债转股的目标企业或者其母公司已上市，那么实施机构就可以与目标企业母公司进行股权置换，再通过二级市场转让母公司股份。此种方式的优点是节省了母公司大量现金流，加强了母公司的控股权，同时还便于实施机构最后退出。但母公司的担保并不是无限制的，控股股东与实施机构签订担保合同必须符合其章程规定，不得侵害中小股东和债权人利益。债转普通股模式既能保障实施机构的投票权，又能通过附条件回购和母公司担保等方式平衡风险，更适合营利型债权人。

综合而言，债转优先股更利于保守型债权人尽快收回出资，债转普通股更利于保障转股股东参与公司治理、尽快获取更多投资回报。两种模式各有市场需求，完善的市场化债转股制度应当允许参与主体根据自身条件自由选择。然而无论哪种模式在我国实施过程中都面临许多问题。

三、债转优先股模式的问题及完善方式

(一)我国优先股制度限制过多

债转优先股模式既符合保守型债权人风险偏好，也能保障企业控制权不被稀释，是一种优秀的债转股模式。但实践中采用该模式的情况很少，这主要是因为我国优先股制度尚处于发展过程中，在发行条件、股息上限、退出机制等方面受到较多限制，不利于发挥优先股的融资作用。此外，《办法》第47条规定，非上市公众公司非公开发行的优先股须在全国中小企业股份转让系统转让，转让范围仅限合格投资者。此规定不利于债转优先股的退出，不过非上市公司的债权人可以通过转让债权退出，然而能否成功找到收购方具有极大的不确定性。

(二)应当放开对优先股股息的限制

1.我国对优先股股息的限制并不必要

《办法》第19条规定，上市公司发行的优先股股息不得高于最近三个会计年度的年均可分配利润。其目的是防止公司滥用优先股，既无法兑现对优先股股东的承诺，又损害其他股东的利益。但这种过度保护并不是必需的。

首先，虽然企业近三年可分配利润能一定程度上反映企业之前的经营状况，但与企业未来的发展前景、经营状况并无实质性因果关系，以之前三年可分配利润的平均值作为优先股股息上限没有正当根据。其次，取消上限不一定产生不良影响。美国公司法以灵活著称，《纽约州商事公司法》《标准商事公司法》等法律都明确规定，公司是否发行优先股、发行何种优先股、其内容设置如何完全交由公司自主决定，法律不予介入[6]。这一自由开放的优先股制度并未造成损害公众利益的结果，反而让更多企业能够用优先股实现融资。最后，加强企业信息披露才是防范风险、保护投资者利益的根本方式。只要公司信息披露符合法律要求，做到“充分揭示风险”，那么债权人有权据此自主约定股息。

2.优先股股息上限应取消或变更计算方式

债转优先股的股息应当由债权人与债务企业针对个案情况达成合意，股息上限的规定对当事人意思自治进行了不合理的限制。对企业而言，面临融资困境时，发行优先股要好于普通股。然而由于企业前期营利情况较差，只能给出非常低的股息报价，无法吸引债权人同意债转股。《办法》的规定将导致这类公司无法实现债转优先股。文章认为，优先股股息上限的规定应当取消，代之以更完善的信息披露规则。然而，限于当前市场实际情况，为了防止优先股制度被滥用，股息过高损害原中小股东利益，或可考虑制定新的股息上限标准，不再一刀切地以前三年可分配利润为唯一标准。

四、债转普通股模式的问题及完善方式

(一)规避债权评估有风险

1.“两步走”债转股模式有风险

债转股过程中对债权的评估耗时长且评估后的债权价值一般会大幅降低。很多转股企业为了规避对债权的估值，采取了“两步走”模式。第一步，由债转股企业引入债转股实施机构对其子公司注资入股，子公司收到资金后用于偿还其债务；第二步，由债转股企业对上述实施机构发行股份购买实施机构所持其子公司的股权。但这种方式实质仍为债权出资，依据《公司法》规定非现金出资必须经过评估作价。与《公司法》的冲突使得“两步走”模式有很高的法律风险。

2.债权出资的域外立法

从域外立法经验来看，德国公司法将出资分为现金出资(contribution in cash)和非现金出资(contribution in kind)，此外如果实质上为非现金出资，只是一方给付非现金资产、另一方给付股权的行为有时间差，则在法律上视为变相非现金出资(disguised contribution in kind，27(3)AktG)，仍须经价值评估。英国则直接将债转股视为现金出资，债权与股权价值按1∶1计算，无须评估步骤。就中国的债转股市场而言，“两步走”模式属于债权出资，其恶意规避债权评估程序违反《公司法》。何况，不同于国外有更发达的债转股、可转债市场，我国债转股中的债权一般为到期难以实现的债权，贬值风险更高。因此“两步走”模式也应经过债权评估才能完成出资。

(二)转股股东应适用分类表决制度

1.转股股东表决困境

实质性改善企业盈利能力是市场化债转股的重要目的。债转普通股后，转股股东作为少数阶段性持股者，其利益诉求有别于公司控股股东。比如实施机构更希望公司投资能够在短期内营利的项目，而控股股东则更关注企业长期发展。控股股东的回购约定也会使两者利益产生冲突。在债转股股东与原股东的矛盾中，前者经常处于不利地位。

一方面，因为债权人在实施债转股后的身份一般为小股东。中国企业没有像德国、日本那样的主银行制度，企业往往同时在很多家银行开立账户，多家银行同时拥有一家企业的债权[7]，因此我国转股债权人大多是少数股东，其表决意愿容易被控股股东忽视。同时，由于我国法律的空白和软约束，保护中小股东权利的累积投票、独立董事、分类表决、董事约束与激励等制度在我国实践中难以有效发挥作用。另一方面，很难让原公司控制人和管理层让渡人事、财务、业务上的主导权利[8]，为代表债转股股东指派的董事履职制造障碍。

2.适用分类表决制度保护债转股股东权利

债转普通股合同中同样可以约定许多保护转股股东利益的事项，如债转股股东可以委派董事到目标公司董事会，或者约定目标公司未来重大项目和发展方向的大致框架。但这类约定如过于宽泛会达不到保护效果，如过于死板又会阻碍目标企业发展、损害企业经营自主权。累积投票制度虽然能一定程度缩减大小股东之间的表决权差异，但依然难改大股东相对主导的地位。保障转股股东利益的根本方式在于建立客观中立、充分衡量不同类别股东之间利益的董事制度，避免董事成为某一类股东的代表而完全丧失独立性[9]。但董事会独立需要我国进行长期改革，无法产生立竿见影的效果。不过分类表决制度是目前保护转股股东权利的有效方式。

分类表决是由类别股股东组成股东会对公司事务单独进行表决的制度。对类别股的内涵，国内学术界尚未形成一致认识，主流学说认为只要在股东权力和利益分配上存在差异就是类别股。参考其他国家对类别股的规定，美国公司法依据每类股票所具有的权利和对权利的限制判断类别股。英国公司法规定，如果依附于股份的权利在所有方面都是相同的，则那些股份是一个类别的。日本公司法规定，股东在分配、表决、回购、选任等具体权利上有差异即构成类别股。由此可见，只要在具体权利及权利限制上不同就可以构成类别股。债转普通股的合同中如特别约定了回购、担保、公司未来的经营方向、派驻董事、监事等特殊权利，就属于类别股可以适用分类表决制度。

3.分类表决的适用范围不宜过广

实施分类表决应尤其注意公平与效率的平衡。如“一票否决权”这种绝对权利极易扰乱企业的正常经营，损害公司和其他股东利益，因此必须严格限制其适用范围。从域外实践来看，分类表决被强制适用于特定事项，限于与类别股股东权益直接相关的事项。有的国家授权公司章程可以另行约定分类表决事项，但大多国家依然为法定[10]。目前我国只对优先股分类表决做出了强制性规定，如修改公司章程中与优先股相关的内容、减资超过10%、变更公司形式、发行优先股这类对股东权益有直接影响的事项必须在优先股股东中进行分类表决，且允许公司章程增加需要优先股股东单独表决的事项。债转股股东的分类表决也可以参照此例。我国应当以法定形式规定，债转股股东在与其利益直接相关的事项上有分类表决权，允许公司章程增加债转股的分类表决事项。

五、结语

我国市场化债转股主要以营利为驱动，鼓励社会资本参与，力求实现企业和实施机构互利共赢。债转股当事人可根据自身条件和意愿选择将其债权转换为优先股或普通股，这两种模式分别适合保守型债权人和营利型债权人。但由于我国当前优先股制度尚不完善，债转优先股受股息上限的限制。在债转优先股中，这一限制不必要也不合理，因此要么应取消以满足市场需求，要么应制定合理灵活的计算标准。债转普通股模式能够更好地发挥债转股提升实体经济的作用，转股股东的权益极易被大股东侵害。我国应将债转股纳入适用分类表决制度的范围，并限制分类表决事项，防止少数股东滥用此权利。以上只是短期内可以采取的改进措施，从长远角度讲，完善我国的信息披露制度和建立客观独立的董事制度才是解决债转股实施困境的根本方式。