行为金融学视角下股票市场个人投资者的投资行为分析

阮佳琪

(南京财经大学金融学院，江苏 南京 210023)

一、引言

传统金融学认为在有效市场下，投资者是理性的。但在现实的投资环境中，由于投资者的投资决策会受到许多因素的影响，并不是完全理性的，形成了个体的认知偏差，容易受到自身情绪的影响而产生许多非理性行为。行为金融学是在现代金融学的基础上，通过对投资者的心理与实际投资决策进行研究与分析，并对投资者的投资行为进行指导，更有利于金融市场的稳定发展。本文从行为金融学的角度出发，以个人投资者为视角，对中国股票市场的个人交易者的心理行为偏差进行总结，个人投资者容易受到自身情绪的影响，可能会产生非理性的投资行为。通过对股票市场投资中的投资策略进行分析，可以更好地理解投资者具体的股票投资行为和个人投资决策。从投资者及股票市场发展的角度提出相应的投资策略建议。从投资者角度出发，个人投资者应当加强自我认知能力，学习金融知识提高自身的投资能力，选择最优的投资策略进行价值投资。从股票市场发展的角度出发，应当明确政府的作用，加强市场监管，并进一步加强对中小投资者的教育，提高他们对非理性行为的认识。

二、行为金融学理论概述

(一)行为金融学理论产生背景

传统金融学认为在有效市场下，投资者是理性的。但随着学者对金融学研究的不断深入，发现传统金融学不能很好地解释股票市场中存在的极端异象，如股权溢价之谜、日历效应、过度交易等现象。传统金融学的基本假设过于理想化，在投资者的实际投资过程中往往很难达到理性经济人的标准，它没有考虑到投资者的心理以及信息不对称等原因对投资决策的影响，因此传统金融学无法准确地解释投资者的行为特征。行为金融学是在现代金融学的基础上，将心理学、行为学、社会学等知识引入金融学的一个新兴学科。行为金融学建立在投资者的实际决策中进行研究和分析，为人们研究股票投资提供了一个新的方向。

(二)行为金融学理论核心内容

1.认知偏差

传统金融学的“理性人假设”与现实并不相符，在现实世界中，个体并不是完全理性的，而是有限理性，主要体现在个体获取的信息并不完全、个体的信息处理成本较高且决策能力有限等因素。有限理性导致以下五种现象的产生，这些现象都会形成认知偏差。主要分为:

第一，依靠启发式原则。通过直觉、自身的思维习惯等方式在不确定的环境中进行判断。第二，理性疏忽。它是指个体在获得更多信息以及节约关注成本中进行抉择，有意忽略一部分与决策关联度较低的信息。第三，证实偏差。它具体是指个体会先入为主，寻找支持自己预设观点的信息，而主动忽略掉与自己的预设不符的信息。第四，框架效应。它是指对同一个事物，表述方式的不同会影响人们的主观判断。第五，不公平厌恶。具体来说，它是指现实生活中通过与他人的对比而引发个体对不公平现象的不满，从而降低自身所获得的效用。这些因素互相影响，形成了个体的认知偏差。认知偏差的存在会使得投资者在投资过程中存在一些行为偏差，主要表现为过度自信、处置效应、羊群效应等。

2.前景理论

行为金融学以传统金融学为基础，对传统金融学提出了挑战。美国经济学家卡尼曼发展了实验研究法，将传统的心理学与经济学相结合，提出了所谓的“前景理论”。前景理论属于行为金融学理论的核心内容，对股票市场中投资者的交易行为更具指导意义。前景理论有以下两个假设条件:第一，非完全的理性经济人假设。前景理论认为传统经济学中的理性人假设并不存在，人并不可能完全处于自私自利的状态，每个人的行为会受到心理活动的影响；个人投资者在不同时期内会遇到短期消费与长期储蓄目标的冲突，而无法在两者中达到完全平衡；投资者的知识水平不同，大多数个人投资者并非专家，可能会跟随其他人进行投资，从而产生非理性行为。第二，非预期效用最大化假设。前景理论认为市场并不是有效的，使得效用最大化很难实现。股票市场会受到许多外部因素的影响，且效用值很难准确衡量，这些因素导致现实中效用最大化较难实现。

前景理论更加贴近实际的投资情境，个人投资者容易受到情绪影响表现出非理性，在信息不对称的情况下，会把他人当作相比较的“参考点”。前景理论在参考点的基础上对价值函数进行分析发现，价值函数在gain(收益)区间显示为凹性(即风险规避)，在loss(损失)区间内显示为凸性(即风险偏好)。这说明，投资者在获得收益时倾向于见好就收，获得既定收益，承担的风险较小，表现为风险规避；而在面对损失时，会选择继续持有，以待价格发生逆转时获得收益，承担的风险较大，表现为风险爱好。而且损失区间的函数比收益区间更加陡峭，说明投资者对损失会更加敏感。

3.有限套利理论

传统套利假设套利是完全无风险的，但现实市场中的套利行为并不能保证完全无风险，会受到许多条件的制约。有限套利理论作为行为金融学研究的出发点，解决了传统套利理论的理想化问题，可以更好地解释股票市场中存在的极端异象。

有限套利理论形成的原因分为四个方面:第一，传统套利理论假设套利者在市场中能找到完全替代品。但考虑到市场并不能提供这种合适的替代资产，所以套利者无法对冲风险，难以进行无风险套利。第二，传统套利理论往往假设不存在交易成本。但在现实的投资环境中，可能会存在高额的交易成本使套利者放弃套利。第三，套利可能会受到噪声交易者的限制。噪声交易者是指并不根据真实的信息进行交易的非理性投资者，他们的心理变化莫测，这种风险可能一直存在，因此会对套利行为形成制约。第四，套利可能会受到出资人的限制。拥有专业技能的投资家向外部融资以获得资金，并依靠自己的专业能力进行套利。投资家的决策会受到出资人的制约，引发委托代理问题。作为出资人，在市场行情不好的时候，他可能会根据套利人的收益情况选择撤资，套利者的资金受限，只能被动选择提前平仓甚至造成亏损。

三、个人投资者的心理行为偏差

在我国股票市场中进行决策，投资者限于消息滞后、投资知识不完备、缺乏自主分析能力等原因，更容易受到他人的影响，普遍存在羊群效应、过度自信、处置效应等心理现象，可能会盲目参考其他人的行为(如专家以及亲朋好友的投资行为)。兰俊美等从非理性行为出发，以问卷的方式收集信息并比较分析了两类投资者(机构、个人)常见的16种非理性行为，结果显示:从整体上看，个人投资者的非理性行为比机构投资者更严重[1]。我们从个人投资者的视角出发，对中国股票市场个人交易者的心理行为偏差进行总结，个人投资者受自身的心理行为影响，可能会产生非理性的投资行为。具体对个人投资者的三种心理行为偏差进行介绍:

(一)羊群效应

羊群行为在投资者的投资行为中是一种较为普遍的现象，在股票投资中，个人投资者更容易受到他人的影响，参考其他人的行为(如专家以及亲朋好友的投资行为)，可能不会完全相信自己所拥有的信息，转而跟随别人的行为进行决策。近期股票市场不确定性增加，市场中投资者的羊群行为可能会更加明显。羊群效应是我国个人投资者主要的非理性行为，我国股票市场在股票价格下跌时期，会出现羊群效应[2]。在股价下跌时期，羊群效应可能会更加明显，可能会追随他人径向抛售股票，从而导致股票价格的进一步下降，股价的波动会进一步加剧投资者的羊群行为。

(二)过度自信

过度自信源于行为金融学理论，它是一种普遍存在的心理行为偏差。在传统金融理论中，存在着一些无法解释的异象，比如股票溢价之谜、过度波动等现象，过度自信对此做出了解释。投资者在证券市场投资过程中过度乐观，会过于相信自己掌握的信息，从而高估这些信息的准确度，认为自身具备较强的市场分析能力，因此会导致自身存在过度自信的现象。在这种心理现象的影响下，个人投资者的投资决策缺乏准确性，会导致投资的风险进一步加大。Gervais和Odean对股票市场的过度波动现象进行了解释，个人投资者的过度自信心理会造成盲目的过度交易现象，这种交易频繁的现象会导致市场的波动更加剧烈[3]。

(三)处置效应

处置效应是投资者在投资过程中普遍存在的一种现象，是指倾向于出售盈利的产品以获得确定的收益而继续持有亏损的产品以便在之后价格上涨时再进行处置。个人投资者在面对投资亏损时会存在侥幸心理，认为只要不出售股票就不会产生真正的亏损。投资者长期持有亏损的投资产品会增加风险，进而影响最终收益。郝旭光等从心理学出发，通过调查问卷的方式研究了监管者以及机构投资者的非理性行为，研究发现接近70%的监管者以及机构投资者均存在处置效应现象，两者之间的差别不大[4]。

四、行为金融学下的股票投资策略

(一)追涨杀跌策略

追涨杀跌实际上是一种动量策略，是指在股票等金融产品价格上涨的时候买入，这类投资者认为未来会上涨得更多，对未来是一种看涨的趋势，等待更高的价格卖出以获得高额收益；而在股票等金融产品价格下跌的时候卖出，再低价买入以获得价格下跌所带来的收益。追涨杀跌在股票市场中是一种比较常见的现象，从行为金融学角度出发，它是个人投资者一种常见的非理性行为。鲜有学者对追涨杀跌现象以及其他非理性行为结合起来进行研究，可以作为后续研究的方向。姜树广等将自身的股票投资风格归类为追涨或抄底之一，借鉴Baillon等利用自然事件测度模糊态度的实验方法，通过三个简单问题来测度投资者的模糊厌恶程度，通过实证研究发现模糊厌恶的投资者比起偏好模糊的投资者更显著偏爱追涨策略[5]。

(二)反向投资策略

反向投资策略主要是利用市场情绪的变化，做出与当前大多数投资者相反的操作。具体来说，一般有两种操作方式:一是在市场上对某一只股票存在普遍悲观的态度时，会夸大风险低估未来的收益前景，采用反向投资的投资者会识别并抓住机会买入这些过去表现较差的股票。二是在市场上存在对某只股票过分乐观的情绪时，会高估它本身的价值，最终会导致股价下降，采用反向投资的投资者会卖出这些同期表现较好的股票。反向投资的理论基础是投资者过度自信、羊群行为等非理性行为，以及市场反应过度现象。非理性行为的存在会导致股票市场存在过度反应的现象，投资者可以采取反向投资策略，以期在股价发生逆转时获取收益。

五、对投资者和股市发展的建议

(一)从个人投资者角度的相关建议

第一，提高个人投资者的自我认知能力。由于个体认知偏差的存在，个人投资者容易受情绪以及信息不对称等方面的影响，使得投资者在投资过程中存在一些行为偏差，主要表现为过度自信、处置效应、羊群效应等。投资者在进行投资活动前应当对自身的知识水平、风险偏好、情绪等方面进行全面的认识，不断提升自身的认知能力，从而能更加全面清晰地了解自我，有利于减少羊群行为等现象，避免过度交易。

第二，加强个人投资者的金融知识教育，提高投资者的投资能力。加强对个人投资者的教育可以增长个人投资者的投资知识以及投资技能，提高自身的心理素质，保持理性。个人投资者应该加强对行为金融学、金融市场学等理论的学习，提升自身的投资能力，才能更好地降低风险，减少非理性行为的发生。

第三，个人投资者应该加强价值投资，选择合理的投资策略。个人投资者应该进行长期的价值投资，减少投机，适当优化个人的投资目标，将市场情绪与非理性行为考虑在内。在现实的投资环境中，个人投资者可以根据股票市场中价格的变动将反向投资策略与动量投资策略相结合，适时选择最优的投资策略。

(二)从股票市场发展角度的相关建议

第一，明确政府在股票市场的发展阶段所扮演的角色。我国的股票市场仍处在成长阶段，个人投资者易受情绪的影响而产生许多非理性行为，政府应加强对市场的干预，适时通过一些调控手段维持金融市场的平稳运行。股票投资中，个人投资者会产生许多非理性行为:容易受到他人的影响产生羊群行为，过于相信自己的行为而产生过度自信的心理，倾向于持亏止盈而产生处置效应，这些行为会造成股价的剧烈波动，政府应当对非理性行为引起重视并提供相应的政策支持。

第二，加强市场监管，规范市场的秩序。大部分散户投资者存在认知偏差，存在有限理性、信息不对称等问题，并不是传统金融学中的理性经济人。在现实的投资环境中，个人投资者会产生许多非理性行为，因此需要监管层加强市场监管，建立完善的市场监督体系，才能更好地保障散户投资者的合法权益。应加强互联网监督的工作，对市场中存在的突出问题进行更严格地监管，稳定股民的情绪波动，抑制非理性行为的发生，促进股票市场的健康发展。

第三，应进一步加强对中小投资者的教育，提高对非理性行为的认识。对投资者的教育不仅需要政府以及市场监管的努力，还需要各类金融机构的共同努力。投资者在学习金融基础知识的同时，更应该提高自身对非理性行为的认识以及可能会造成的风险，进而有意识地思考自身是否存在非理性行为，并进行有意的减少。