基于不同估值模型的工商银行股价分析

李振铭

选择了沪深300指数收益率、工商银行收益率以及一年期国债利率的数据，利用OLS进行回归分析，得出工商银行股票的贝塔系数；通过CAPM模型以及过去数据的均值，得到工商银行股票的投资报酬率即折现率；通过假设股票按照内含收益率增长，预测未来的股利，利用DDM模型得到工商银行的内在价值；根据相对估值模型，利用可比公司的PE与标的公司预测的EPS对股价进行预测。

股票的价格往往是波动的，通过多种估值方法可以对股票价格进行分析。笔者认为，将现金股利模型和CAPM模型结合一起使用，能更好利用历史数据，得到较为准确的股票内在价值。而股票价格会围绕着股票内在价值进行波动，得到股票内在价值则为股票价格的获取打好基础。本文利用相对股价模型对标的股票的价值找寻一个可以衡量的标准。

一、背景分析

CAPM模型由William shape（1964）提出，该模型阐述了公司风险与公司投资回报率之间的关系，将风险和收益联系在一起。该模型的出现为企业的折现率打好了基础，同时也为固定股利增长模型做好铺垫。威廉姆斯（1938）提出，股票的价值来源于企业为股东分发的股利，而股利折现模型又将股利分红与公司内在价值结合在一起。股利折现模型基于公司永续的基本假设，认为股票的股利每年都会发放，将股东收到的股利按照一定折现率进行折现，则可以获得该股票的内在价值。朱顺泉通过CAPM模型进行实证研究，得出股票收益率与股票的系统性风险存在相应的正向关系，励慧佳曾经改进过CAPM模型，以提高其在中国市场的适应性，朱南军曾经利用股利折现模型进行适应性分析，而李丹琪也曾利用CAPM模型与股利折现模型进行过公司价值的分析，但何小蓉曾经提出CAPM模型在中国市场具有弱适应性。同时，其他学者如桑菲菲采取了相对估值方式对企业进行定价。因此本文利用CAPM模型、DDM模型以及相对估值法对工商银行进行股价分析。

（一）CAPM模型

CAPM模型认为股票的收益受到市场风险溢价以及系统风险的影响，其中系统风险对股票的收益呈正比例关系：

Ri-Rf=βi（Rm-Rf）

其中为特定股票的投资收益率，Rf为无风险利率，Rm为市场收益率，βi为特定股票的系统风险。

（二）DDM模型

DDM模型又称为股利折现模型，通过将每期期末的股利按照一定的折现率进行折现，加总后得到股票的内在价值：

其中P为股票的内在价值，Di为每期发放的股利，为该股票的折现率，也称为必要报酬率。由于DDM模型根据模型的假设前提不同，可以划分为零增长模型、固定增长股利模型和两阶段增长模型。对于固定增长股利模型和两阶段增长股利模型，涉及股利的增长率，通常用g来表示，d则代表股利支付率，ROE为权益报酬率。

Dn=Dn-1（1+g）

g=（1-d）ROE

（三）相对估值模型

相对估值模型主要是指通过选取行业内规模、资产、盈利能力和抗风险性等相似的公司，并获取该公司的相对指标，再将该相对指标与标的公司的目标指标进行计算从而得到公司股价的估计值。这里行业内规模、资产、盈利能力和抗风险性等状况相似的公司一般被称为可比公司。相对估值法背后的经济原理是两种资产若决定其价值的因素（利润率、资产规模等）相似，那么它们的价格应该趋同。本文主要采用可比公司市盈率（PE）以及预测的每股净收益（EPS）作为目标指标，然后得到预测的股票的价格。

二、工商银行股价分析

（一）CAMP模型与DDM模型

工商银行（601398）为我国的四大行之一，于2006年在港交所和上交所同时上市。工商银行属于金融行业，处于行业周期中的成长期和成熟期之间。工商银行的股利每年都会发放，符合股利折现模型的一般假设。在针对工商银行内在价值进行估计的过程，难点在于该公司贝塔系数以及股利增长率的获取。

本文通过收集过去10年工商银行每个月的股价，获得120期的股票投资收益率，并将每期的月收益率进行年化。同时将一年期国债收益率作为无风险利率，将沪深300指数的过去10年120期的年化收益率作为无风险利率。利用CAPM模型可以得到工商银行适合的折现率。以RI-Rf为被解释变量，Rm-Rf为解释变量，利用stata软件对数据进行无常数项的一元线性回归，得到的R方为0.4，表明该回归方程的拟合程度为一般。其中P值约为0 ，在5%的显著性下，得到工商银行的贝塔值为1.546。过去10年120期的一年期国债收益率均值为2.74%，市场风险溢价Rm-Rf均值为0.39%。（表1）

将公司的可持续增长率作为公司的股利增长率。可持续增长率指公司单凭自身的盈余，以不变的权益报酬率进行再投资，公司所能获得的盈利增长率。利用公司过去10年的权益报酬率作为数据，并将其均值作为未来公司的权益报酬率，同时将过去10年的留存收益率均值作为未来公司的留存收益率，可以得到公司的股利增长率。如表2：

工商银行处于不同的行业周期则可以采取不同的假设前提，成长期可以采取固定股利增长模型或者两阶段增长模型，成熟期可以应用固定股利折现模型。根据CAPM模型得到工商银行的投资回報率R=2.74%+0.29%*1.546=3.19%

1.零增长模型

假设工商银行已经进入了稳定阶段，每年的股利将按照固定的股利进行发放，那么工商银行的内在价值则按照零增长模型确定。

D为2022年发放的股利，保持2021年的不变，并一直维持下去，R为折现率，股票内在价值为：

2.固定股利增长模型

假设工商银行处于成长期，股利每年以一定的股利增长，并持续地增长下去，则工商银行股票的价值按照固定股利增长模型确定。

D为2022年发放的股利，在2021年的基础上按照一定的增长率变化，并一直维持下去，g为未来股利的增长率，以过去10年的股利平均增长率10.38%作为未来的股利增长率，D=0.29*（1+10.38%）=0.32，为折现率3.19%。由于折现率低于股利增长率，不满足固定股利增长模型的假设，因此无法确定该模型下的股价。

3.两阶段股利增长模型

假设工商银行开始处于第一阶段的成长期，成长期为3年，但是3年后将进入第二阶段的成熟期，那么第一阶段工商银行股利保持固定的增长速率，在第二阶段股利将保持不变，并一直持续下去。

在第一阶段，每期股利按照g=10.38%的增长率增长，成长期的股利D1为2022年末支付的股利，D2为2023年末支付的股利，D3为2024年末支付的股利，D4为2025年末支付的股利：

D1=0.29*（1+10.38%）=0.32

D2=0.32*（1+10.38%）=0.35

D3=0.35*（1+10.38%）=0.39

D4=0.39*（1+10.38%）=0.43

在第二阶段，股利按照0.43保持不变，并一直持续下去，按照折现率3.19%，得到股票的内在价值：

（二）相对估值模型

市盈率（PE）估值法。根据中国银行、农业银行、工商银行与建设银行2012～2021的财务数据指标对比，中国银行的资产总值为20.05万亿，净利润均值为1750.91亿/每年，净资产收益率均值为13.82%，农业银行的资产总值为29.07万亿，净利润均值为1920.34亿/每年，净资产收益率均值为15.67%，建设银行的资产总值为33.69万亿，净利润均值为2432.49亿/每年，净资产收益率均值为16.24%，工商银行的资产总值为38.74万亿，净利润均值为2892.57亿/每年，净资产收益率均值为16.25%，可以认为建设银行与工商银行的资产总值、获利能力相似，可以将建设银行作为工商银行的可比公司，采取相对估值法进行股价分析。

EPSn=EPSn-1（1+g）

Pn=PEn-1*EPSn

利用建設银行的本期的PE=4.28，并通过表1的数据得到2021年末的EPS，利用增长率g=10.38%作为下一期即2022的EPS的预测，可以得到2022年末：

EPSn=0.95*（1+10.38%）=1.05

则2022年末工商银行的股票价格

P=4.28*1.05=4.49

三、投资建议

国际经济不景气，金融行业受到的冲击较大，目前行业处于低迷期，金融类公司股价普遍处于较低价格。工商银行在不同估值模型下得到的内在价值分别为9.10，13.70和4.49，均高于目前工商银行的市场价格4.34，说明未来仍有发展空间。

（作者单位：广东东软学院）