商业银行无固定期限资本债券投资风险分析

王滨

（齐商银行股份有限公司，山东 淄博 255000）

一、总述

我国商业银行通过发行债券募集资金用于补充资本经历了次级债券、混合资本债券、二级资本债券和永续债券等几种形式。混合资本债券和次级债券除了在发行人清算时的受偿次序上有先后外，没有大的差别。根据合格二级资本工具的标准，所发行的二级资本工具若要计入二级资本，需要具有在发行主体无法生存时充分吸收损失的能力，即必须含有减记或转股的条款。因此，原来所发行的次级债券和混合资本债券因为没有此类条款而不再符合合格二级资本工具的标准而不能继续计入二级资本。2013年，天津滨海农商银行成功发行15亿元的含有减记条款的二级资本债券，成为新资本管理办法实施以后成功发行二级资本债券的第一家机构。

2017年以来，监管部门制定了一系列政策，比如理财新规、流动性新规、大额风险暴露管理办法等等。这一系列政策的逐步落地，势必会导致银行的大量表外资产转入表内，使监管资本承压。2018年2月28日，中国人民银行发布3号公告，首次提出“资本补充债券”，将二级资本债券纳为其子品种的同时，还包含了永续债券。2019年1月22日，中国银行在中国债券信息网发布信息称，将于25日发行永续债券。发行前夕，银保监会放开保险机构投资限制，允许投资商业银行发行的永续债券，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），为银行发行永续债券提供流动性支持。25日，中国银行宣布永续债券发行成功，成为国内成功发行永续债券的第一家机构，本次债券的投资者涵盖了境内和境外140余家机构，其中境外投资机构包含央行、保险公司和资产管理公司。境内投资机构涵盖商业银行、保险公司、证券公司、财务公司、证券投资基金、理财产品等境内债券市场主要投资人。

截至2022年4月末，我国商业银行已累计发行145只，20055亿元永续债券补充资本。其中2019年，累计发行16只，5696亿元；2020年，累计发行54只，6484亿元；2021年累计发行64只，6455亿元；2022年截至4月末，累计发行11只，1420亿元。

二、永续债券投资风险分析

自中国银行于2019年1月25日发行并于1月30日开始上市流通第一只永续债券以来，商业银行对通过发行永续债券补充资本的需求逐渐提高，同时对于如何投资永续债券进而提高收益也成了一个重要课题。本文以中国银行发行的第一只永续债券为样本，对永续债券的风险类型进行分析。

（一）减记风险

在投资本金可能遭受损失方面，虽然本质上一样，但由于其本身所附带的减记条款，使其不同于传统的信用风险，本文称之为减记风险。

永续债券所面临的减记风险有以下两种情况：

其他一级资本工具触发事件是指发行人核心一级资本充足率降至5.125%（或以下）。

2．当二级资本工具触发事件发生时，发行人有权在无须获得债券持有人同意的情况下将届时已发行且存续的本期债券按照票面总金额全部减记。

二级资本工具触发事件是指以下两种情形的较早发生者：

（1）银保监会认定若不进行减记，发行人将无法生存。

（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，发行人将无法生存；当债券本金被减记后，债券即将被永久性注销，并在任何条件下不再被恢复。

赔偿方面，若对因减记导致的资本工具投资者损失进行补偿，应采取普通股的形式立即支付。

泡沫塑料也是现代立体漆艺常用的造型材料。泡沫塑料质地轻，容易切削成型。成型之后可以留在作品内部，起支撑作用；也可以将其去除。这只需要在成型的胎骨上凿一个小孔，用针管注入松香水等稀释剂，即可使泡沫塑料溶解，随后让溶解成的液体从小孔流出，封上小孔即可。闽江学院美术学院学生陈健的作品《容·屿》（图5）便是用塑料泡沫制作胎骨。作品表现了海水惊涛拍岸的汹涌来势，以及岛屿处变不惊的从容气度。

（二）兑付风险

永续债券的期限结构设计为5+N，即永续债券并非无到期日，而是到期日不确定，发行机构每五年会有一次选择是否赎回的权利，但能否赎回有严格的条件。根据规定，发行机构若要对发行的永续债券进行赎回需要满足以下条件：

1．使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换。

2．或者行使赎回权后的资本水平仍明显高于银监会规定的监管资本要求。

由于目前银行业金融机构监管资本紧张是普遍现状，可以推测，对于已经成功发行永续债券的发行机构来说，回购意愿不会特别强烈。这也就是说所投资的永续债券本金会有较大可能在很长一段时间内无法兑付。

（三）流动性风险

永续债券的本金兑付不确定性、本金减记的可能性等因素导致其市场流动性较差，为在一定程度上缓解此问题，人民银行于2019年1月24日创设了CBS。其操作方式是由人民银行通过固定费率数量招标方式向公开市场一级交易商公开招标，中标的机构以其持有的永续债券与人民银行发行的央行票据做等额互换，最长期限不超三年。

其本质上就是公开市场一级交易商将所持有的流动性较差的永续债券置换为流动性较好的央行票据，从而解决了这一问题。对于具有CBS交易资格的公开市场一级交易商而言会起到增加其所持永续债券的流动性，若持有者没有公开市场一级交易商资质，则无法通过CBS交易增强所持永续债券的流动性；若想要通过现券买卖的方式卖给公开市场一级交易商则要取决于公开市场一级交易商是否有购买意愿。

（四）会计处理合规风险

目前，在发行端与投资端对永续债券股性和债性的认定存在一定争议，并存在不对称记账的现象。

1．发行端多数认定为权益工具

2019年1月28日，财政部公布了《永续债相关会计处理的规定》。根据《规定》，“是否能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务”是判断永续债券分类的关键。如果发行人可以无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务，则永续债券归类为权益工具，否则归类为金融负债。根据标准，多数永续债券将被认定为权益工具。受补充资本或降杠杆的诉求，发行人一般将永续债券认定为权益工具。

2．投资端多数认定为债权工具

目前，永续债券投资端主要为银行、保险、基金等，倾向于将永续债券计入债权。对自有资金来说，核心是资本计提。根据《商业银行资本管理办法》，银行自有资金投资企业永续债券，计入债权时，风险权重为100%，计入权益时，则有违反“商业银行不得向企业投资”的合规问题。对表外理财资金，核心是股债认定。根据中国人民银行有关部门负责人就《标准化债权类资产认定规则》相关问题答记者问，“对永续债券，根据《企业会计准则》及发行机构会计归属等明确其资产属性为债权的，属于标债资产，资产属性不属于债权的，维持现行监管要求不变，且不按照《指导意见》有关非标资产监管要求处理。”

实际发生的业务中，发行方将永续债券计入权益工具，投资者因为认为投资期间固定，按照“实质重于形式”原则，将其认定为债务工具。

（五）市场风险

若所投资债券以交易为目的放入交易账户后就会面临市场风险。体现为当市场收益率上升时，债券净价下降。若大幅亏损时需要按行内相关规定及时进行止损操作，若永续债券二级交易市场不活跃，则很难找到对手方，因此市场风险愈显难以解决。

（六）政策风险

永续债券目前正处于一个逐步规范与完善的阶段，相关政策预计会陆续出台，其相关规定及变动将对永续债券的发行及存量债券造成的不确定性影响。

（七）互持风险

由于目前永续债券市场虽然经历了三年多的发展，但受其流动性、兑付等多方面风险因素，投资市场还远未达到成熟的水平，投资者还未将永续债券作为市场化投资的目的品种。投资者进行投资的主要目的还是出于考虑自身将来为了成功发行永续债券而投资，将来所投资的永续债券发行方在己方发行永续债券时能够相应的进行投资持有，进而形成双赢局面，双方都成功发行了永续债券补充了资本，兑付风险又互相转移。

三、投资建议

（一）减记风险方面

减记风险——包括次级性风险和利息损失风险——是否发生取决于发行主体的抗风险实力。央行2018年的3号公告对永续债券的发行主体的资质做出规定，包括四个方面，主要要求公司的各项制度及机制健全、完善；成立时间不能太短，需大于三年，且通过各项数分析显示其具有良好的偿债能力；公司经营良好，分析其各类资产的属性及占比发现主要从事主营业务，且经营合法合规，符合相关政策和要求，不从事国家禁止的业务范围，主要服务实体经济；符合国家管理要求，相关监管指标符合有关规定。

总体来看对资质要求不算特别严格，因此建议在投资永续债券方面要选择发行主体实力较强的大行以降低此类风险发生可能性。

（二）兑付风险方面

发行方发行的永续债券到期能否成功兑付，取决于多方面因素，如发行方经营情况、债务到期时的融资能力、债务到期时市场利率水平等，且各方因素互相叠加，互为因果。因此在投资时除考虑发行方实力外，还要分析市场波动情况，对宏观经济走向及利率水平的长期发展趋势有判断，进而在合适的时机进行投资。

（三）流动性风险方面

由于CBS的交易对象主要为公开市场一级交易商，因此通过所投资的永续债券获取流动性主要有以下三种方式：

1．通过现券买卖卖出所投资债券而取得流动性。这取决于后续此类债券的接受度及二级市场的流动性。

2．以此类债券做质押券通过质押式回购业务融入资金，此类业务主要是做好持仓债券管理，避免压错债券引发的操作风险。

3．以此类债券作为质押券通过常备借贷便利、再贷款的方式获得资金。该类债券发行之初由于投资者接受度较低，难以在市场上快速流通、成交，因此流动性较低，央行为增加该类债券的流动性，将其纳入多种业务（如TMLF、SLF、MLF、再贷款等）的合格担保品范围，但对其主体评级有要求，即不得低于AA。

（四）会计处理合规风险

从监管导向角度看，2020年5月20日，中国银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，明确要求保险资金投资的银行二级资本债券和永续债券，应当按照发行人对其权益工具或者债务工具的分类，相应确认为权益类资产或者固定收益类资产，纳入相应监管比例管理。

按照监管导向，若发行方认定为权益工具，投资方应相应地认定为权益类投资。建议对近期永续债券相关的监管政策特别关注，如果对永续债券的后续计量方法有所调整，需及时调整投资策略。

（五）市场风险方面

所投资债券按照监管分类划入交易账户的话，在持有期间由于价格波动面临的风险称为市场风险。若采取风险规避措施，可在投资永续债券时，依据划分为交易账户及银行账户的不同结果将该类债券资产划分为银行账户，避免由于公允价值大幅下降而触发止损操作时无交易对手的情况；若以交易为目的持有而计入交易账户，则需要对投资集中度、组合敞口等限额指标进行检测并及时对超限额下情况进行风险提示。

（六）政策风险方面

建议随时注意新出台的相关规章制度，研究学习并掌握新的规则对相关业务的影响，及时修订债券投资、风险管理等方面的规章制度。

总之，目前中国资本补充债券市场正处于发展阶段，永续债券市场也正处于逐步完善阶段，作为补充其他一级资本的重要渠道，通过加强市场建设，不断发展、成熟、完善，必将作为国内债券板块中不可或缺的一种投资类型。商业银行应随时关注出台的相关政策，做好市场研究，在控制好风险的前提下追求投资综合收益的最大化。

（七）互持风险方面

现阶段，发行方和投资方互持对方发行的永续债券，是多方面因素的综合结果。将来，永续债券若要像国债、地方政府债、政策性金融债等债券一样成为投资者进行市场化投资的选择品种，还需要市场的进一步发展，完善监管制度，培育投资主题理念，否则，永续债券的风险在金融系统内互相转移，无法有效分散至其他行业。