有限资本市场参与、收入分配与最优货币政策

周小亮，林 栋

(福州大学经济与管理学院，福建 福州 350108)

一、引 言

2020年，我国完成了消除绝对贫困的艰巨任务，相对贫困问题成为随之而来的新挑战。根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，我国要持续优化收入分配结构，扎实推进共同富裕。与此同时，中国经济发展面临较大的不确定性，加之宏观经济政策的变动与调整，将不可避免对居民收入水平产生影响。显然，在能力、认知、信息与机会等差异的共同作用下，个体收入受宏观波动的影响并不相同。由此引发的问题是：宏观经济波动是否存在对微观个体收入的分配效应？如何处理经济效率与收入公平间的矛盾？微观个体间的不平等如何影响宏观经济政策，特别是货币政策的调控作用？

解决上述问题的前提是明晰我国居民当前的收入与财富分布特征。《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示：(1)经营性资产是家庭资产差距大的重要原因；(2)居民金融资产分化程度明显；(3)总资产越多的家庭参与各类金融市场的程度越高。可以看出，我国资本市场的发展，冲击了早期国有经济主导下劳动收入为主的居民收入结构。这种机会不平等在通胀、利率以及资本市场波动下极易加剧收入与财富分化。

如果家庭部门在收入结构与资产水平上存在广泛异质性，那么使用“平均”意义上的代表性家庭作为研究假设可能得到与经济现实相左的结论。事实上，已有基于微观数据的大量实证研究表明，部分微观个体对经济指标变动的反应与调控这些指标的政策初衷相背离。Campbell和Mankiw(1989)在总量时间序列层面发现，在控制收入因素后，消费对真实利率变动的敏感性很低[1]。Vissing-Jorgensen(2002)根据美国家庭投资组合的微观调查数据指出，相当一部分家庭几乎不持有流动性资产，利率变化对此类家庭的跨期消费决策影响很小[2]。贺洋和臧旭恒(2016)同样发现我国超过半数的家庭仅拥有少量流动性资产，无法实现消费的跨期动态优化，同时，受限于资产流动性约束与变现成本，部分高资产家庭不会根据经济指标变动来调整资产配置[3]。

因此，国外学者考虑构建异质代理人模型。Galí等(2004)在粘性价格模型中引入家庭异质性后发现，泰勒规则在某些参数下是失效的，异质家庭的存在要求货币政策对通胀有更强的反应系数[4]。Bilbiie(2008)沿袭这一思路讨论了不同资本市场参与度下的最优货币政策，研究表明适中的资本市场参与率会增强货币政策效力，而参与率较低时会转变IS曲线斜率的符号[5]。

以上研究注意到了家庭异质性与宏观经济、宏观政策之间的关系，同时还有研究讨论了家庭异质性对收入分配的影响机制[6]。此类文献对比了代表性代理人模型与异质性代理人模型在解释消费波动上的差异，并探讨了货币政策对收入与财富的分配机制。研究发现,经济周期性波动将对家庭消费、收入与资产水平产生异质性影响。此外，我国学者也开始运用类似方法研究中国经济问题。江春等(2018)在考虑可替代劳动市场的情形下研究宏观冲击特别是利率冲击对家庭收入的影响[7]。刘海波等(2019)则讨论了结构性税收政策对收入分配的影响[8]。

综合来看，现有研究虽然认识到家庭异质性对收入分配与经济福利的影响，但没有分析总产出、家庭收入水平与收入分配三者的内在关系，对于有限资本市场参与如何影响货币政策制定的分析也存在空缺。鉴于此，本文构建异质代理人一般均衡模型，探讨有限资本市场参与下宏观经济产出及微观家庭收入分配的周期性特征。本文相对现有研究的边际贡献在于：第一，在一般均衡分析框架下就有限制资本市场参与对总产出与收入分配的影响及其机制进行解析；第二，运用福利分析与数值模拟实验，从理论层面推导异质代理人模型的最优货币政策，并在实践层面探讨泰勒规则的运用。

二、理论模型

本文的TANK-DSGE模型包含4类经济部门：异质性家庭、垄断竞争的中间品厂商、完全竞争的最终品厂商与货币当局。家庭异质性主要体现在是否参与资本市场投资。资本市场存在不同流动性与收益率的两类资产。

(一)异质性家庭

假设经济体中存在两类无期限寿命的连续统家庭，依据财富财富与收入特征,占比λ的家庭为“非李嘉图”家庭，记为w。家庭w无法参与资本市场，当期收入仅包含劳动收入。其余1-λ比例的家庭为“李嘉图家庭”，记为e。两类家庭拥有相同的效用函数：

Kt=(1-δ)Kt-1+ztS(·)It

其中,δ为生产性资本折旧率，zt为投资冲击，S(·)=(χ/2)(It/It-1-1)2为投资的调整成本函数，χ为调整成本参数。

依据前文设定，家庭w无任何资产，其收入仅包括劳动收入;家庭e的收入包括劳动收入，流动性资产的本息收入，生产性资本的租金收入以及中间品厂商利润。具体如下：

利用基尼系数的计算思路，本文得到刻画收入不平等的指数Gt：

(二)最终品厂商

(三)中间品厂商

存在垄断竞争中间品厂商j∈(0,1)的连续统，每个厂商在完全竞争的劳动市场与生产性资本市场雇佣劳动N(j)并租赁资本K(j)组织生产，生产函数为规模报酬不变的柯布道格拉斯生产函数Yt(j)=Nt(j)1-αKt(j)α。其利润最大化过程首先需确定边际成本，即求解成本最小化问题：

s.t.Nt(j)1-αKt(j)α=Yt(j)=(Pt(j)/Pt)-εYt

s.t.Yt(j)=(Pt(j)/Pt)-εYt

(四)货币当局

现阶段我国货币政策正从数量型逐步向价格型靠拢，金春雨等(2018)认为，货币政策应根据政策目标与外部环境来制定，在以稳定宏观经济为目标且货币政策偏好较大的时期，泰勒规则是最佳选择[10]。因此本文仍然沿用主流文献的设定，即中央银行执行如下泰勒规则：

(五)加总与均衡条件

三、参数校准

为尽可能使模型贴合我国现实，模型参数主要通过参考经典文献获得。具体而言，本文依据我国2001至2020年间一年期定期存款平均年利率，β设定为0.99；家庭消费风险厌恶系数σ参照马勇(2013)、陆磊和刘学(2020)设定为2[11][12]；劳动供给效用参数a参考许志伟和刘建丰(2019)的研究设定为1[13]；劳动供给弹性φ在已有文献中的取值有较大差异，本文对其折中设定为3；折旧率δ依据主流文献设定为0.025，对应10%年折旧率;投资调整成本χ参照张佐敏(2013)设定为2.4[14];中间品替代弹性ε参照刘海波等(2019)的研究设定为6[8]；文献中资本产出弹性α的取值范围为 0.4到0.6，本文参照张云等(2020)取0.43[15]；黏性价格参数θ参考于尚艳和易小丽(2013)以及尹彦辉和孙祥栋(2021)的研究设定为0.75[16][17]；受限家庭比重λ的取值综合参考贺洋和臧旭恒(2016)基于微观数据的实证研究以及同类文献中江春等(2018)、何剑等(2021)的设定，将其取0.5[3][7][18]。

四、脉冲响应分析与数值模拟

(一)脉冲响应分析

在理论模型中，外生冲击包括名义利率冲击与流动性冲击。本节首先考察两种冲击对家庭消费、收入、财富以及总产出的影响。

1.名义利率冲击。如图1所示，正向名义利率冲击下，两类家庭的消费水平均下降，且受限家庭w的消费水平下降更多，最终表现为两类家庭间的消费不平等水平提高。与之相反，从两类家庭收入的脉冲响应图来看，名义利率冲击对家庭e的收入影响更大，参与资本市场放大了外生冲击对家庭收入的影响程度，降低了收入不平等。

造成这一结果的直接原因是：工资下降对两类家庭劳动收入的影响程度是一致的，但在家庭e的收入组成部分中，资本租金、利润等非劳动收入的下降幅度更大。其机理在于，一方面，家庭e既是劳动供给者也是企业利润所有者，粘性价格设定下，部分中间厂商无法一次性调整价格至最优水平，利润急剧恶化。另一方面，名义利率冲击改变两类资产的相对利差，在家庭e的资产组合中，生产性资本比重下降，消费与投资均被“挤出”，在利差的驱使下转化为存款与债券类资产。由于资本存量可以通过投资向上跳跃，却仅能以折旧率δ缓慢下降，而劳动可以一次性调整至任意水平。因此，虽然经济收缩过程中劳动与资本水平均下降，但劳动总投入N下降的幅度大于总资本K。最后，源于资本价值下降与负债行为，名义利率上升冲击了家庭e的净资产水平，从而减少了财富不平等水平。

总体而言，正向名义利率冲击在TANK模型中对两类家庭产生了内生的分配效应，产出扩张(收缩)的结果(损失)不成比例地影响异质家庭。两类家庭的消费绝对水平均下降，且消费不平等水平上升。此外，尽管两类家庭间的收入与财富不平等程度在这一过程中得以减弱，但二者收入与财富的绝对水平均下降，这无疑是一种双输局面。反之，如果货币当局利用负向的名义利率冲击刺激短期经济，代价是增加家庭间的收入与财富不平等。

图1 正向名义利率冲击下主要内生变量的脉冲响应曲线注：图中横轴表示脉冲响应的观测期数(40期)，纵轴表示内生变量偏离其稳态值的百分比。图2—图4同。

2.资产流动性冲击。如图2所示，对系统施加1%的正向流动性冲击，转换成本减小，总产出扩张。经济扩张时，具有高边际消费倾向特征的家庭w将增加的收入全部转化为消费需求，对总产出存在顺周期影响，消费不平等水平下降。两类家庭收入的脉冲曲线较为一致，收入不平指数仅在期初为正，在长期内为负值。但从数量级上看流动性提高对收入不平等的影响很小。不同于扩张性货币政策对经济的刺激效果，资产流动性冲击属于实际冲击。短期内投资扩张，资本与劳动总量均增加，且资本增长幅度大于劳动，由中间厂商的边际成本方程可知，工资与资本租金比上升，劳动要素相对更为稀缺，加之劳动市场是完全竞争的，两类家庭间的劳动可以完全替代，使得流动性增加影响下家庭e劳动收入与资本、利润收入增长幅度基本一致。最终结果是从收入层面看，经济增长不存在明显的分配效应。财富不平等水平的变化幅度仍然是三类不平等中最大的。部分原因在于中间品厂商的股权价值是家庭财富的主要组成部分，股权价值由未来各期利润的贴现得到，而收入或消费的变化都仅是当期水平的体现。

综上可得，正向流动性冲击的内生分配效应与正向名义利率冲击的结果并不完全对称，区别主要在于提高市场流动性，降低市场摩擦在刺激经济的同时并不造成较大的收入分化，甚至在长期能够降低收入不平等。两者有以下两个共同点：一是消费不平等表现为逆周期。家庭e消费波动小的特点决定了消费不平等指数的变化主要由家庭w的消费水平决定，在整体经济繁荣时尽可能提高家庭w的收入水平能够利用其高边际消费倾向的特点改善消费不平等。二是财富不平等表现为顺周期，这与厂商利润扩张及资本增长相关。

图2 正向资产流动性冲击下主要内生变量的脉冲响应曲线

(二)数值模拟实验

受限资本市场参与度λ是模型最为关键的参数，它决定了经济系统中金融工具及资本所有权的集中度。此处分别对前文两种冲击进行关键变量λ的数值模拟实验。图3的结果显示，当参数λ=0.25时，经济系统中多数家庭能够参与资产配置，名义利率冲击对产出的影响幅度最小；当λ提高至0.5时，产出波动扩大；λ达到0.75时，家庭w占比超过家庭e，产出波动最为明显。此外，λ越小，产出回归稳态均衡的速度越慢，脉冲曲线更为平滑。当λ分别为0.25、0.5和0.75时，消费不平等最多分别提高了1.25%、1.53%和2.66%，即家庭参与资本市场程度越高，短期内消费不平等程度也越高。对于收入不平等而言，正向名义利率冲击使得收入不平等负向偏离，高资本市场参与率减少了经济收缩过程中收入不平等的下降幅度，λ取0.25、0.5和0.75时，收入不平等最多分别下降了0.14%、0.6%和1.92%。表面上看，更低的资本市场参与率意味着更低的收入不平等，但前文的脉冲响应分析已经表明，此时的收入差距缩小是一种“双输”结果。造成这一结果的原因在于，劳动是非受限家庭获得收入的唯一来源，即受限家庭的劳动供给存在“刚性”特征。受限家庭比例越大，劳动总量的“刚性”越强，完全竞争的劳动市场下工资水平也下降更快，此时资本要素报酬高于劳动要素。

图3 正向名义利率冲击下λ的敏感性实验

图4为正向流动性冲击下λ的敏感性实验。关于产出与消费不平等的数值模拟结果与名义利率冲击的结果基本一致，但λ取0.5和0.75时，收入不平等指数偏离稳态的方向在初期与中后期不同，λ为0.25时收入不平等偏离稳态的方向为负，但幅度很小。即经济系统中非受限家庭占比超过某一阈值后，产出与收入不平等在任意时期都不存在取舍关系，提高资产间的流动性既能增加总产出又能促进收入平等。

图4 正向流动性冲击下λ的敏感性实验

五、最优货币政策

前文已通过脉冲响应分析与数值模拟实验，对TANK模型下外生冲击造成的家庭不平等及其机制进行了识别与解析，但仍未解决的问题是：TANK模型中的内生分配效应是否改变了最优货币政策的制定？家庭异质性是否应该成为货币当局关注的目标？本节将尝试解析上述问题。

(一)福利分析与最优货币政策

依据最优货币政策分析的标准做法，假设货币当局制定货币政策的目标是经济系统中的家庭福利最大化，且每个家庭的权重相等，则社会福利函数可以描述为两类家庭效用总和的现值：

随后将福利函数转化为损失函数的形式：

经典RANK模型的福利函数中仅包含通胀与产出缺口，引入异质家庭后出现相对消费缺口项，进一步纳入资本后出现资本、投资和其与产出的交互项。将基准参数代入权重系数，计算可得wπ>wY>wK>wΔc>wI，通胀的权重系数明显高于其余各项(wπ达到235.6，wY为2.2，其余各项权重系数不超过1)。由于每个变量在冲击后的波动幅度并不一致，权重系数无法反映不同变量对福利函数的贡献程度，但能反映福利损失对不同变量波动的敏感性，这表明在TANK模型中通胀与产出依然是货币当局最关心的目标。

上述分析讨论了消费不平等、资本、投资与社会福利的关系，但尚未回答将家庭异质性与资本引入模型如何影响最优货币政策，因而需要进一步在资源方程约束下求解损失函数最小化问题，即：

本文模型的求解结果表明，不存在能够同时稳定通胀、产出缺口、消费缺口、资本与投资的政策最优解。稳定通胀、产出缺口、资本与投资时需要以消费缺口波动为代价。有限资本市场参与产生的家庭异质性是一种深度扭曲，此时经济系统无法实现弹性价格下的最优均衡。与粘性价格扭曲和垄断竞争扭曲造成的无效率损失不同，这种扭曲无法通过财政政策或货币政策予以消除。当部分家庭无法参与跨期配置时，通胀、利率的价格信号机制是部分失灵的。仅就价格型货币政策而言，在一个存在资本市场参与异质性的经济系统中，严格的通胀目标制不再是最优政策，适度的通胀可以避免产出、投资与消费不平等的大幅波动。

(二)拓展型泰勒规则讨论

最优货币政策取决于模型设定与参数，这要求货币当局对现实经济结构拥有完备信息，因此在实践中往往无法执行理论上的最优政策，而是倾向于按照某种直观简洁的工具来近似最优政策，即泰勒规则。依据上一节的分析，福利损失来源于价格水平、产出、消费差距、资本与投资对稳态均衡的偏离。因此，考虑纳入消费差距、资本与投资的拓展型泰勒规则：

当φC=φK=φI=0时为常规泰勒规则，此时消费不平等、资本与投资不作为货币当局的关注对象。

表1对比了正向名义利率冲击下不同反应系数组合产生的政策效果。首先通过调整φπ与φY，寻找仅考虑通胀与产出缺口时的较优规则；随后在此基础上将消费不平等、资本与投资纳入规则之中；最后调整参与资本市场受限家庭的比例λ，考察λ对政策规则效果的影响。

结果显示，仅就常规泰勒规则而言，增加φY可以降低产出缺口、消费不平等、资本与投资波动但会提高通胀波动，由于wπ远大于其余四个权重系数，通胀波动产生的福利负效应无法通过稳定其他变量予以消除，总福利损失提高，当φY=0时福利损失最小，因此不考虑产出缺口的规则是更优的；依据这一思路，增加通胀的反应系数同样能降低总福利损失，直到稳定通胀的福利正效应与其余变量波动产生的福利负效应相等，此时无法通过调整通胀与产出缺口的反应系数来增强政策效果。在此基础上，对比包含消费不平等、资本或投资的泰勒规则下的福利损失可知，单独引入消费不平等的拓展型泰勒规则是最优的，引入投资(资本)的拓展型规则政策效果次之，但仍优于常规型规则。此外，随着受限家庭比例λ的提高，货币政策更难以平抑经济波动，这与前文的最优货币政策分析结果相对应。

表1 不同反应系数组合的政策效果

综合来看，在一个存在家庭异质性的经济系统中，盯住通胀的常规泰勒规则是最优货币政策的较好近似，在此基础上赋予消费不平等一个较小权重的拓展型泰勒规则能进一步提高政策效果。但值得注意的是，表1考察的是名义冲击的政策效果，名义冲击通过黏性价格影响内生变量，但对弹性均衡变量不起作用。而资产流动性冲击属于实际冲击，此处需要进一步验证纳入消费不平等的拓展型泰勒规则在资产流动性冲击下的政策效果。

鉴于表1中盯住投资的政策效果略优于盯住资本的规则，图5分别考察了两种冲击下三类拓展型规则的福利损失随反应系数φC与φI的变化情况。对比名义利率冲击下的最小福利损失可知，盯住消费缺口的规则更优，且在φY与φπ的不同组合下均成立，再一次验证了表1的结果。但在实际冲击下，盯住投资或资本更为有效。表3与图5的综合结果是：尽管拓展型泰勒规则的政策效果优于常规泰勒规则，但运用拓展型规则需要结合外生冲击的性质来确定对哪种变量做出反应。

图5 拓展型泰勒规则下的福利损失

六、结 语

为探讨有限资本市场参与情形下微观家庭的不平等问题，本文比较分析宏观波动下，居民消费、收入以及财富分配的动态变化；在此基础上探讨了资本市场参与程度对经济产出与家庭不平等之间内在关系的影响；最后运用福利分析解释了家庭异质性如何影响社会福利与货币政策实施。

本文主要结论有三点：第一，在存在资本市场参与异质性的经济系统中，消费不平等水平表现出逆周期性但收入财富不平等水平为顺周期，最终结果是能“均贫”但无法“共富”。第二，资本市场参与率越高，外生冲击造成的经济波动越小。较高的资本市场参与率甚至能够实现提高产出与降低家庭不平等的双重目标。第三，福利损失函数的权重系数表明，通胀与产出仍是货币当局最需要关注的目标，但不可忽视消费不平等、投资与资本存量水平对社会福利的影响。家庭异质性的存在使得货币当局需要对不同变量的波动进行权衡。

上述结果表明，由利率、通胀等宏观波动造成的收入差距缩小可能是以整体收入水平与经济产出的下降为代价，因此现阶段税收、转移支付等财政手段是调节收入分配较好的方式。平等的资本市场参与环境一方面能够优化居民收入结构，另一方面对收入分化的抑制作用要强于对经济增长的促进作用，从而能够在兼顾整体经济水平的同时促进社会收入、财富分配格局均等化。为尽可能消除短期内家庭不平等造成的社会福利损失，货币当局在执行价格型货币政策时可以考虑依据经济波动的类型与成因，将反映微观家庭不平等的指标纳入政策规则。