全面注册制下证券公司“勤勉尽责”认定研究

□ 张亚同

虽然证券承销机构在债券发行中扮演了核心角色，但其在债券发行中的注意义务应当依据审核文件的类别而有所不同。对此，《全国法院审理债务纠纷案件座谈会纪要》第28 条、29 条为法院认定债券承销机构的过错认定和免责抗辩提供了思路指引，界定了专业意见和非专业意见的过错认定标准。

随着金融环境深刻变化，资本市场改革开放不断深化。近年来，证券市场虚假陈述案件中证券公司作为中介机构责任承担的案件明显增多，对资本市场和证券公司业务开展产生了一定影响。证券公司应否承担责任及承担责任大小的关键在于“勤勉尽责”的认定，因此，有必要对证券公司在投行业务中勤勉尽责义务的认定做专门研究，从而总结分析，提出建设性意见，做到既保障投资者权益，又维护证券行业稳定。

全面注册制对勤勉尽责认定提出高要求

我国资本市场注册制改革已全面推行，全面注册制改革坚持以信息披露为核心，证监会、交易所职责更加清晰，强监管态势下对欺诈发行、财务造假等违法违规行为的“零容忍”，能够更好督促中介机构归位尽责，切实保护投资者合法权益。全面注册制改革过程中，司法判决对资本市场也具有一定的导向性影响。近几年，司法机关加大了打击欺诈发行、财务造假等违法违规行为的力度，对保护投资者利益具有重要作用。比如五洋债案，在督促中介机构发挥资本市场“看门人”作用方面发挥了积极作用。但该案在司法界和行业也引发了较大的争议，主要是对于中介机构的勤勉尽责及过错承担上引发了一定的讨论。

2021 年7 月，证监会发布了《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》，明确提到“各中介机构对各自出具的专项文件负责，对与本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务。”“证券公司对注册申请文件和信息披露资料进行全面核查验证，对其他中介机构的专业意见以‘合理信赖’为一般原则，对存在‘重大异常’‘前后重大矛盾’‘重大差异’等特殊情形进行调查、复核，对未引用其他中介机构专业意见的内容依法承担责任。”2022 年1 月，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），明确保荐机构、承销机构及证券服务机构等中介主张勤勉尽责的情形，即对于专业事项履行专业义务，对于非专业事项履行普通注意义务，在经过审慎核查、调查复核的基础上，排除职业怀疑，形成合理信赖。应当说，相关规定的出台对于勤勉尽责的裁判逻辑与指导中介机构从业已经具有了非常明显的进步和重要的指导意义。

当前勤勉尽责认定标准的归纳分析

（一）证券公司是否受到行政处罚

证券公司已经受到行政处罚的，法院一般会采纳行政处罚决定中认定的事实。在没有相反证据的前提下，法院会推定证券公司未勤勉尽责，具有过错，需要承担赔偿责任。在具体责任的承担上，法院目前的裁判观点倾向于判令证券公司与发行人承担连带赔偿责任。杭州中院在“五洋债案”中，在阐述德邦证券应当承担连带赔偿责任的理由时，基本援用了证监会针对德邦证券及相关责任人员作出的行政处罚决定书中认定的违法事实。吉林高院在“14 吉粮债案”中认为：《警示函决定》中认定，证券承销机构和受托管理人在尽职调查工作中对发行人股权结构等事项主要依靠发行人提供的材料，核查措施单一。对于吉粮收储的对外担保情况、财务状况以及担保人吉粮集团的股权结构完全听信吉粮收储以及吉粮集团的陈述，作为“14 吉粮债”的证券承销机构未完成核查义务，应当承担连带赔偿责任。

（二）是否尽到尽职调查等义务

根据相关司法解释的规定，法院在受理案件时不再以行政处罚为前置条件，导致法院审理中认定虚假陈述行为面临以下难题。其一，在无行政处罚文件可供参考时，法院如何在个案中查明虚假陈述行为。其二，债券市场的特殊性，债券市场流动性欠缺，故“价格敏感性”标准在债券市场中失灵。从已有案例来看，在无事先行政处罚决定时，法院会对证券公司承担赔偿责任采用更加审慎的标准，对证券公司提供的尽职调查报告、底稿及其他材料进行全面分析，综合认定证券公司是否勤勉尽责以及是否需要承担责任。如北京高院在“康得债案”二审中认为：案涉券商作为债券承销商已在一审审理中提交了《尽职调查报告》及工作底稿等材料，足以证明证券公司进行了合理尽职调查，即其对案涉债券的发行尽到了相对合理的尽职调查义务。其三，案涉债券承销机构（证券公司）未受到交易商协会的自律处分或监管机构的行政处罚。原告提交的证据难以认定案涉债券承销机构存在故意或重大过失等过错行为，原告要求二者承担赔偿责任的依据不足。

（三）审核内容是否属于专业意见

虽然证券承销机构在债券发行中扮演了核心角色，但其在债券发行中的注意义务应当依据审核文件的类别而有所不同。对此，《全国法院审理债务纠纷案件座谈会纪要》第二十八条、第二十九条为法院认定债券承销机构的过错认定和免责抗辩提供了思路指引，界定了专业意见和非专业意见的过错认定标准。对于会计师事务所、律师事务所、评估机构等中介服务机构出具的专业意见支持的内容，债券承销机构经过尽职调查和独立判断，排除合理怀疑即可。而对于没有债券服务机构意见支持的内容，要求有理由相信，对承销机构的论证负担更重。承销机构通常需要通过查阅、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等方法对非专业意见进行核查。有司法判例认为在专业意见审核中不应对债券承销机构苛以过高的信赖标准，从而认定债券承销机构对专业意见中存在的虚假陈述内容不承担责任。以上述“康得债案”为例：法院认为虽然康得集团在案涉债券发行过程中存在虚假陈述，但其虚假陈述信息或属于专业的财务信息并援引自会计师事务所出具的专业审计报告，或因康得集团及相关责任人员的故意隐瞒而难以发现。即便如原告所述，案涉承销机构的尽职调查工作存在瑕疵，但是即使其完整履行了相关程序，亦难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。根据权责相统一原则，对案涉证券承销机构不宜苛以过高的核查义务。

存在的问题

（一）部分业务中职责边界不清晰

根据《若干规定》第十七条，保荐机构、承销机构要想证明自身勤勉尽责无过错，应当提交尽职调查底稿、内部审核意见等证据材料。这里把“保荐机构”“承销机构”放在一起，可能导致承销机构职责边界不清晰、举证不能。原因在于，根据《证券发行与承销管理办法》（以下简称《管理办法》）第二十八条，发行人和主承销商应当在发行过程中，编制信息披露文件，履行信息披露义务，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。可是，根据《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）第十八条规定，非公开发行申报中保荐机构需要提供尽职调查报告、律师需要提供工作报告，并发表各项明确的结论性意见。而未提及承销机构在发行申报环节的尽调职责。而且，《证券法》第二十九条也是对公开发行的募集文件的核查义务。也就是说，《管理办法》并未明确区分公开发行与非公开发行而一概笼统规定；《证券法》又明确公开发行证券承销商的核查义务；《实施细则》又未明确承销机构在发行申报环节是否负有明确的尽调职责。这就导致承销机构在实际业务过程中无法把握履职边界，一旦涉诉，不仅举证不能，而且司法裁判也容易适用不当。

（二）裁判标准尚未统一，精准追责需进一步完善

《证券法》第八十五条明确了负有勤勉尽责义务主体的连带赔偿责任，除非能证明自身不存在过错。但是《证券法》未规定连带责任份额大小及如何确定。《若干规定》第二十三条作了进一步细化，规定责任分担按照民法典第一百七十八条处理，即责任份额根据各自责任大小确定，但是判定责任大小的裁判尺度未能明确，也未统一。裁判标准不统一，也可能影响司法裁判的精准追责，导致尺度不一、责任义务不相适应等问题。

完善建议

（一）区分角色、厘清职责

中介机构作为资本市场的“看门人”，类型多样，有证券、审计、评估、法律等法律服务机构。审计、评估、法律机构的角色相对清晰，容易理解。但是证券投行业务角色多种多样，从证券标的类型来看，有股票、债券、ABS 等；从业务种类看，有IPO，有再融资，也有重大资产重组；从发行方式看，有公开发行，也有非公开发行。在上述各类投行业务中，证券公司的角色不同，其职责范围和边界也完全不同。在区分角色的前提下，厘清职责边界才有依据。笔者建议，中介机构业务专业化程度高，司法机关和监管机关可以保持联动，优化案件沟通机制。最高人民法院和证监会就此问题专门发布通知，要求就案件涉及的业务种类、模式、流程、中介机构职责范围等专业事项，法律法规、监管规定及业务规则有明确规定的，按照相关规定判定其尽职调查是否充分、履职是否到位；对于相关规定不明确或未规定的，建议司法机关可以征求证监会或者相关派出机构、证券业协会等单位的专业意见，了解行业通行惯例或做法，依据专业意见裁判。这也是为了在当前虚假陈述审判专业化日益加深的背景下，提高合理界定中介机构职责边界的专业度，提升司法裁判的专业性和精准性。如此，一方面可以树立良好的司法导向，维护行业角色义务的统一，中介机构从业职责义务更加明确，不会“畏首畏尾”，提高业务承做积极性，进一步提高执业质量与水平；另一方面，司法机关与监管机构等要及时沟通、及时反馈，在这一过程中，监管机构等单位若认为行业通行做法需要进一步规范的，也可以制定相应规定，最终反促行业进步、稳健，达到双赢的局面。

（二）完善统一有度的裁判标准，强化精准追责

勤勉尽责认定宏观上涉及金融监管市场分权和证券市场的良性稳定发展，微观上涉及证券中介机构的角色定位、投资者权益保护和上市公司治理，过宽过严的标准都不利于证券市场的发展。完善认定标准一方面可以明确中介机构履职边界，提高中介机构执业水平；另一方面可以合理有据地规制违法违规行为，促进我国证券市场健康发展。

同时，《若干规定》作为重要的审判指引，对虚假陈述重大性及交易因果关系、过错认定、损失认定等方面作了较为细致的规定，有助于对不法的中介机构的精准追责。特别是行政处罚前置程序取消之后，更是考验司法审判人员对虚假陈述侵权行为事实的认定和分析，为此，司法审判人员应加强业务研究，加强对《若干规定》的理解和准确适用，进一步强化精准追责意识。

（三）提高中介执业水平 加强风险防范意识

全面注册制强化信息披露义务，提高信息披露的质量是中介机构执业的必然要求，在证券发行、承销、财务顾问重组等资本市场业务活动中，中介机构务必要树立责任意识，勤勉尽责，审慎执业，提高执业水平，加强风险防范意识。对于证券公司来说，应牢牢坚持“三道防线”的风险防控机制，避免盲目追求数量而忽视业务质量，加强项目把关，加强投行项目的团队建设、专业素质能力的提升，时刻牢记风险意识，提高执业水平。

（四）加强从业人员的培训与教育

加强对从业人员的培训与教育，强化从业人员审慎合规执业意识，督促廉洁从业、勤勉执业，加强职业操守，提升专业水平，在尽调程序、工作底稿等方面各司其职，各负其责，增强从业人员的责任意识、大局意识、改革意识、法治意识，提高职业责任感和使命感。