当烙印与情境错配：高管海外经历与企业融资偏好

王帅旗 胡 珺 张长海

（海南大学管理学院，海南 海口 570228）

一、引言

人力资本是影响宏观经济增长和微观企业发展的重要因素。改革开放以来，尽管人力资本在二元城乡结构下的再分配效应为我国经济增长贡献了不可忽视的力量，但不完善的经理人市场和高级管理人才的缺失一直制约着中国企业的进一步发展。通过“智力回流”的方式吸引海外人才归国是缓解中国高级人力资本不足问题的重要手段。长期以来，中国政府都高度重视海外人才的引进工作，从20 世纪90年代起就陆续颁布了一系列的人才引进计划，以期为海外人才回国工作提供优惠政策和便利条件。目前来看，中国的人才引进政策取得了显著的成效，2019年底的数据显示，中国引进的海外人才超过了58 万人，远远高于2004年的2万人①。

虽然海外人才“回流”很大程度上弥补了中国经理人市场的国际人才缺口，但由于制度、文化和市场等方面的差异，海归人才在中国企业管理实践中能否发挥预期的积极作用，也成为理论界和实务界探讨的重点话题。已有文献发现，当公司董事和高管团队中有更多的海归或CEO 具有海外经历时，公司行为决策会明显体现出与海外制度环境相匹配的特征，如注重投资者保护与信息披露（杜勇等，2018）[1]、重视企业社会责任（Zhang 等，2015）[2]和创新投入（刘凤朝等，2017）[3]等。总体而言，学者们的研究均表明，早期的海外学习或工作经历会在海归高管的心理层面形成“烙印”，从而影响其归国后的行为决策。同时，由于我国资本市场尚处于不断完善的过程中，这些源于成熟资本市场的烙印行为也相应地对企业绩效、投资效率以及融资成本等起到了积极的效应（Giannetti等，2015；代昀昊和孔东民，2017；Hu 等，2022；刘爱明和周劲君，2021）[4-7]。

企业的生存发展离不开资金的支持，如何进行融资决策一直都是企业财务管理中最为重要的问题之一。源于西方国家的优序融资理论认为，当企业进行外部融资时，基于融资成本的考虑，会首先选择成本相对更低的债务工具，其次才是股权融资（Myers 和Majluf，1984）[8]。Shyam-Sunder 和Myers（1999）[9]等学者的研究相继证明，西方国家上市公司的外部融资顺序确实符合优序融资理论。与西方国家的融资实践相反，黄少安和张岗（2001）[10]、张艾莲等（2019）[11]学者基于中国经验证据的研究发现，中国上市公司进行外部融资时更多表现为先股权后债务的融资顺序。因此，从企业外部融资偏好而言，西方与中国资本市场实践存在截然相反的情况。

烙印理论认为，在特定的环境中主体会形成适应该环境的印记，这些印记具有一定的惯性，会对主体产生持续的影响（Marquis 和Tilcsik，2013）[12]。当前，国内外文献均证明，早期的海外经历对管理者形成的心理烙印会影响其行为决策偏好。那么，聚焦企业外部融资偏好，在中西方外部融资顺序相反的背景下，被烙印上优序融资印记的海归高管在我国“逆优序融资”的现实环境下，会表现出何种融资决策偏好？这种偏好是否会受到其他因素的影响而强化或改变？当海归CEO 表现出与西方国家相同的融资顺序时，又会对企业造成何种影响？

本文以2009—2020年我国A股上市公司为研究样本，结合烙印理论以及优序融资理论的相关研究，考察了CEO 的海外经历对企业融资偏好的影响。本文研究发现：与大部分国内成长的CEO 不同，在企业外部融资决策偏好方面，具有海外经历的CEO 更倾向于选择债务融资，说明早期海外经历形成的心理烙印会影响海归CEO 的融资决策偏好，并使其表现出与海外环境特征相匹配的融资顺序；在具有更高合格境外机构投资者持股比例以及外资持股比例的企业中，海归CEO 的债务融资偏好会表现得更为明显，说明与海外经历相似的情境特征会强化CEO 海外经历烙印的影响；随着海归CEO 任期时间的增长和融资次数的增加，企业的债务融资偏好会逐渐下降，表现出与本土CEO 相似的融资顺序，说明时间的推进会加深海归CEO 对决策情境差异的认识，导致海外经历烙印产生的影响逐渐消退，并表现出与企业所处环境更为匹配的行为决策方式；进一步研究发现，海归CEO 的债务融资偏好会增加企业的加权资本成本，损害企业的总体价值，说明具有海外经历的CEO将西方国家的融资经验运用在我国企业中时，并不一定能达到预期的经济效果，可能会适得其反。

与现有文献相比，本文的主要贡献如下：第一，本文丰富了企业融资决策偏好的影响因素研究。本文结合优序融资理论和烙印理论，考察CEO的海外经历对企业融资决策的影响，发现与本土CEO相比，具有海外经历的CEO更偏好债务融资，深化了对企业融资决策偏好的理解。第二，本文基于中西方企业融资偏好的差异，深化了对烙印理论的理解与认知。国内外学者围绕高管海外经历的经济后果进行了一系列的探讨，但这些研究较少考虑海外经历烙印是否会随着时间的推进或环境的改变而扩大或消退。本文深入研究了海归CEO融资偏好的动态变化过程，深化了对CEO海外经历烙印如何动态演变的理解。第三，本文拓展了CEO海外经历的相关研究，进一步加深了对海归高管的认识。现有研究均论证了高管海外经历对企业会产生积极的影响，本文从海归CEO融资偏好视角研究发现，在逆优序融资的大环境下，海归CEO的债务融资偏好在一定程度上会损害企业的价值，加深了对CEO海外经历经济后果的认识。

二、文献综述

（一）企业融资偏好

国内外学者对企业融资偏好问题的研究主要集中于融资偏好顺序和融资偏好影响因素两方面。就融资偏好顺序而言，自从Myers 和Majluf（1984）[8]提出优序融资理论以来，西方学者针对此假说进行了大量的实证检验，证明了西方国家上市公司进行外部融资时，普遍遵循先债务后股权的融资方式（Shyam-Sunder和Myers，1999）[9]。相反，我国学者研究发现，中国上市公司的外源融资顺序更加偏向先股权融资后债务融资，即具有更强的股权融资偏好（黄少安和张岗，2001；张艾莲等，2019；刘星等，2004）[10，11，13]。就融资偏好的影响因素而言，已有研究表明，较低的股权融资成本（黄少安和张岗，2001）[10]、严重的“内部人控制”问题（刘星等，2004）[13]以及不发达的债券市场（姚利辉等，2010）[14]等导致了我国企业的股权融资偏好。此外，高管的个人特征同样会影响企业的融资偏好，如高管性别（张艾莲等，2019）[11]、海外背景（刘爱明和周劲君，2021）[7]以及从军经历（赖黎等，2016）[15]等。

（二）烙印理论与海外经历

烙印理论自提出以来就受到学术界的热议，并广泛应用到经济管理研究领域。如Bernile 等（2017）[16]发现，那些经历了美国大萧条或严重自然灾害的CEO，在财务行为或会计政策选择上表现出较强的风险规避特征，如财务杠杆更低、现金持有更多以及并购活动更稳妥等。基于国内经验证据的研究也发现，1959—1961年“大饥荒”遗留的心理烙印使得经历者有更强的节约欲和储蓄倾向（程令国和张晔，2011）[17]，财务政策更加保守（Feng 和Johansson，2018）[18]，表现出更强的社会责任感（许年行和李哲，2016）[19]等。当然，烙印的影响并非固定不变的，也可能发生动态变化。Tilcsik（2014）[20]研究发现，员工目前所处的环境与烙印敏感时期的环境越相似，烙印产生的影响将会越大；Simsek 等（2015）[21]也指出，烙印所产生的影响会因为后续期间的实体变化（如记忆流失）和环境改变（如烙印与现实环境不匹配）而扩大、转化或消退。

高管早年的海外生活经历也可能形成心理烙印，故围绕烙印理论，国内外文献对高管的海外经历如何影响企业行为也进行了大量探讨。如Slater 和Dixon-Fowler（2009）[22]发现，在投资者保护和利益相关者价值理念的印记影响下，具有海外经历的CEO 会更关注企业社会责任，进而更好地维护利益相关者的合法权益；杜勇等（2018）[1]从认知烙印和能力烙印出发进行研究，发现具有海外经历的CEO 具有更强的法律意识，深知盈余管理面临的高额代价，因此，能够显著降低企业的盈余管理程度；代昀昊和孔东民（2017）[5]以我国2000—2009年沪深两市A 股上市公司为样本研究发现，高管的海外经历能够有效提高企业投资效率，这一影响对国有企业更加显著。

（三）文献评述

综上所述，虽然已有不少研究从烙印角度分析了高管海外经历对企业财务行为决策的影响，但可能在以下方面还值得补充：（1）以往的文献研究了融资成本、公司治理、市场完善程度以及高管的个人特征等对企业融资偏好的影响，但尚未有文献研究CEO 海外经历对企业融资偏好的影响。（2）关于海外经历的影响，现有大多研究都假定该影响是不变的，较少关注印记影响的消退或扩大。（3）现有文献围绕高管的海外经历对企业盈余管理、技术创新、投资效率以及社会责任等方面的影响做了充分的探讨，但尚未有研究探讨海归CEO 的融资决策会对企业产生何种影响。基于此，本文尝试基于中外融资顺序的实践差异，结合烙印理论，探讨具有海外经历的CEO 的融资偏好及动态变化，并分析海归CEO 的融资偏好对企业的影响，以期为进一步理解企业高管的融资决策偏好提供有益证据。

三、研究假设

优序融资理论认为，由于企业内外部人员之间信息不对称的存在，股权融资会被投资者认为是一种负面信号，要求更高的风险报酬，故股权融资的成本相对于债务融资会更高，考虑到现有股东的利益，企业管理者在进行外部融资时，会优先选择债务融资（Myers和Majluf，1984）[8]。相比之下，债务融资不仅能够保障企业原有股东的控制权，防止股权被稀释，还有助于企业利用财务杠杆降低融资成本（戴亦一等，2009）[23]。这也就是说，在优序融资理论的框架下，债务融资会对企业市场价值产生积极的影响，而股权融资往往会对企业的市场表现造成不良影响。西方国家的融资实践也表明，当企业需要外部融资时，会优先选择债务融资，然后才是股权融资（Shyam-Sunder和Myers，1999）[9]。

根据烙印理论（Marquis 和Tilcsik，2013）[12]，由于中外体制和文化环境的差异，CEO早年海外学习或工作的经历会对其认知偏好和价值理念产生巨大冲击，从而形成CEO 过往经历的“敏感期”。这段敏感期可以被视为心理“被烙印”的过程，在这个过程中CEO们会形成新的行为理性和认知模式，并产生不可磨灭的印记。这种印记会在长时间内影响其心理认知，使其后续行为偏好与模式也表现出与敏感时期相似的特征。而且，受到西方个人英雄主义观念的影响，海归CEO更加自信与强势，往往会在主观上认为自己拥有丰富的知识储备和实践经验，在进行决策时，更倾向于依靠个人的判断，坚定自身的想法（Han 等，2010）[24]。因此，在西方优序融资的环境下，具有海外经历的CEO会深刻地认识到债务融资带来的利好优势，从而更容易在心理认知和思维方式上被烙印上优序融资的理念，使其在归国后的融资实践更加符合西方国家的融资偏好。基于此，提出假设1：

H1：在外部融资方面，与本土CEO 相比，具有海外经历的CEO会更加偏好债务融资。

企业的融资决策从筹划到实践不仅要求决策本身的良好属性，更需要与决策环境相匹配。Tilcsik（2014）[20]指出，心理烙印的影响需要当前环境的刺激和提示，烙印的持久性受到敏感时期的环境与当前环境契合度的影响，一致的环境可以维持甚至扩大烙印效应。在优序融资印记与我国现实环境相矛盾的情况下，海归CEO 的融资偏好可能会受到所处具体环境和企业特征的约束或强化。从环境匹配特征来讲，合格境外机构投资者的引入，可能会强化海归CEO 的“优序融资”决策偏好。现有研究指出，高持股比例的合格境外机构投资者，在公司治理中也具有较强的话语权，作为股东之一，会通过自身的投票权等手段影响或改变公司决策行为，而不是简单地“用脚投票”（余怒涛等，2020）[25]。合格境外机构投资者的行为偏好受到西方国家思想的影响，会更加认同具有海外经历的CEO 采取的以西方思想为指导的融资决策。在合格境外机构投资者的支持下，具有海外经历的CEO的债务融资偏好也会更容易实现。

除了合格境外机构投资者之外，企业实际控制人的背景特征也可能影响海归CEO的决策环境。与合格境外机构投资者的影响逻辑相似，外资企业自身有着和西方企业相似的环境特征，这可能进一步增强海归CEO的烙印效应。外资企业继承了西方发达国家的公司治理经验，有着与西方国家相似的公司治理结构、企业制度和管理方式（刘建丽，2019）[26]。受到早年海外经历的烙印效应影响，海归CEO的决策思维方式也保留了与西方国家相似的特征。因此，在外资企业中，具有海外经历背景的CEO的决策方案可能会更容易受到支持。也就是说，若外资企业的CEO是具有海外经历的，企业环境的相似性以及决策思维的相似性，将使得海外优序融资的烙印得以增强和激活，从而进一步强化海归CEO的债务融资偏好。综上，本文提出如下两个假设：

H2a：当企业合格境外机构投资者持股比例更高时，海归CEO的债务融资偏好会更为明显。

H2b：当企业实际控制人为外资背景时，海归CEO的债务融资偏好会更为明显。

已有研究表明，并非所有的烙印都会无限期地存在，随着时间的推移，行为主体会不断接触到与印记不同类型的信息，特别是当新的、可信的信息与印记相矛盾时，会导致原有的印记逐渐被侵蚀（Simsek等，2015）[21]。在西方国家，优序融资理论对企业的融资策略起着指导作用，而我国企业的融资实践却与优序融资理论出现了极大的背离。海归CEO 长时间受到不同于印记的信息的影响，可能会对优序融资理论的适用性产生怀疑，从而改变融资决策。因此，本文从两个维度分析海归CEO 的债务融资偏好是否会随着时间的推移而发生变化。

一方面，本文关注CEO 的任期。当具有海外经历的CEO 上任时间相对更短时，由于海外学习或工作的经历在CEO 心理上留下的冲击与影响仍较为深刻，CEO回国后所做出的融资决策更易受到西方国家融资偏好的影响，即基本符合优序融资理论。但是，随着任期增长，CEO接触到越来越多与印记相矛盾的信息，受到我国上市公司股权融资偏好的影响会不断加深强化，优序融资烙印可能会逐渐淡化，呈现出与现实环境更为匹配的融资特征。

另一方面，本文关注企业外部融资次数的影响。已有文献指出，相对于债务融资，股权融资在我国的资金成本会相对更低，这也是我国与西方国家企业外部融资偏好存在差异的重要原因之一（黄少安和张岗，2001）[10]。但是，海归CEO 未在中国实际开展外部融资时，对两种融资方式成本差异的感受可能并不强烈，相反，优序融资烙印的影响会更大。而随着外部融资次数的增加，海归CEO 会更加清晰和强烈地认识到股权融资在中国背景下的成本优势，此时，尽管烙印的影响仍然存在，但理性会让海归CEO 选择与企业内部条件和外部环境更为匹配的融资方式。因此，海归CEO 面对外部融资缺口时会削弱债务融资偏好，优先选择更能适应中国情境的股权融资。综上，本文提出如下两个假设：

H3a：随着任职时间的增加，海归CEO 的债务融资偏好会逐渐降低。

H3b：随着融资次数的增加，海归CEO 的债务融资偏好会逐渐降低。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选择2009—2020年中国A股上市公司为研究对象，考察CEO 海外经历对企业融资行为偏好的影响。为保证数据的质量，对数据进行如下处理：（1）剔除金融行业的上市公司；（2）剔除当年被ST、*ST的上市公司；（3）考虑到当年IPO 的巨额股权融资会对本研究的融资方式选择造成干扰，剔除当年IPO 的公司；（4）剔除变量存在缺失的公司样本；（5）为消除极端值的影响，对所有的连续变量进行了1%和99%分位的双边缩尾处理。经过上述处理后，共得到2549 个公司的13863 个观测样本。数据来源方面，为获取完整的管理者个人信息，本文在国泰安数据库中的高管简历数据的基础上，通过百度、和讯财经等网站，手工检索并填补了部分上市公司CEO 的相关信息。另外，公司财务数据均来自国泰安数据库或万得数据库。

（二）模型设计与变量定义

本文基于Shyam-Sunder 和Myers（1999）[9]的优序融资模型，并参考刘星等（2004）[13]对该模型的修正，考察海归CEO的融资决策偏好。具体模型如下：

其中， ∆Dit表示企业i在年度t的负债变化，DEF表示企业的融资缺口，当DEF<0 时，说明企业当年存在现金流的盈余，应该会赎回债务；当DEF>0 时，说明企业当年现金流短缺，应该会优先发行债务。上述模型中，当常数项的估计值越接近于0，DEF的系数估计值越接近于1 时，意味着企业在进行外部融资时优先采用了债务融资；当常数项的估计值越接近于0，DEF的系数估计值越接近于0 时，说明企业进行外部融资时优先采取股权融资。

在式（1）的基础上，本文引入CEO 海外经历（Oversea）以及可能影响企业融资决策的控制变量，同时控制行业及年度固定效应，构建模型检验H1。具体的模型设计如下：

其中，Oversea代表CEO 海外经历，若CEO 具有在海外留学或者工作的经历，将Oversea赋值为1，否则0。在该模型中，本文主要关注Oversea×DEF的系数，若该变量的系数显著为正，则说明海归CEO 显著增强了企业的债务融资偏好，即H1成立。

为了进一步检验前文的H2a、H2b 和H3a、H3b，在式（2）的基础上设计如下模型：

其中，Adjust包括合格境外机构投资者持股（QFII）、外资背景（FDI）、CEO 既有任期（Tenure）以及外部融资次数（FN）四个变量。QFII 的定义为，合格境外机构投资者当年在公司的持股比例；FDI 的定义为，若上市公司的第一大股东为外资，则赋值为1，否则赋值为0；Tenure 的定义为，CEO 在该职位上的任职年份；FN 的定义为，CEO 在任期内累计使用外部融资方式进行融资的次数，若债务融资额占比或吸收权益性资金占比大于等于5%，则定义为当年使用了外部融资方式，5%阈值的设定借鉴了刘柏和琚涛（2020）[27]。

在式（3）中，本文关注的是Oversea×DEF×Adjust 的系数，当调节变量为合格境外机构投资者（QFII）时，本文预期该系数显著为正，即海归CEO的债权融资偏好程度会随着合格境外投资者持股比例的提高而增强；当调节变量为外资背景时，本文预期该系数显著为正，即在外资企业中，海归CEO 的债权融资偏好也会相应提升；当调节变量为CEO 既有任期时，本文预期该系数显著为负，即海归CEO 的债权融资偏好程度会随着CEO 既有任期的增加而降低；当调节变量为外部融资时，本文预期该系数显著为负，即随着融资次数的增加，海归CEO 的债权融资偏好会随之降低。

参考李君平和徐龙炳（2015）[28]等的研究，我们在式（2）和式（3）中加入了如下三类控制变量：第一类是公司层面的控制变量，包括资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、资产净利率（ROA）、现金流（CF）、营业收入增长率（Growth）、产权性质（SOE）、公司年龄（FA）；第二类是公司治理层面的控制变量，包括董事会规模（Board）、独立董事比例（Id）、股权制衡（Balance）；第三类是个人特征层面的控制变量，包括CEO两职兼任（Dual）、CEO年龄（Age）、CEO性别（Gender）。所有变量的具体定义如表1所示。

表1：变量说明

五、实证检验和分析

（一）描述性统计分析

表2 报告了本文变量的描述性统计结果。可以发现，债务融资变化（ΔD）的均值为0.059，说明公司年均负债总额的增量占总资产的比例约为6%；融资缺口（DEF）的均值为0.061，说明公司每年创造的经营现金流量未能够完全补偿各项支出，平均的融资缺口约为6%；海外经历（Oversea）的均值为0.095，说明样本中有9.5%的CEO 具有海外学习或工作经历，具有海外背景的CEO 在我国上市公司中仍较为缺乏；合格境外投资者持股（QFII）、外资背景（FDI）、CEO 既有任期（Tenure）以及外部融资次数（FN）的均值分别约为0.206、0.046、4.934 和1.613，说明QFII 在我国上市公司中的平均持股比例约为0.21%，外资背景企业占比约为4.6%，CEO 的平均任期约为5年，CEO 任期内平均融资次数约为2 次。从分布特征来看，其他变量的均值和标准差等均在正常范围之内，也与已有文献报告的结果基本类似，不再赘述。

表2：描述性统计

（二）CEO海外经历与企业融资偏好

表3报告了CEO海外经历对企业融资偏好的回归结果。在第（1）列中，采用优序融资模型检验我国企业目前的融资偏好情况，被解释变量为债务融资变化（ΔD），解释变量为融资缺口（DEF），同时控制了行业和年度的固定效应。结果显示，融资缺口的估计系数为0.0805，且在1%的水平上显著，常数项为0.0651，同样在1%的水平上显著，融资缺口的系数与常数项都趋近于0，这与黄少安和张岗（2001）[11]、刘星等（2004）[16]的研究发现基本相似，说明目前我国上市公司仍普遍具有强烈的股权融资偏好。

表3 的后四列报告了在模型（1）基础上引入CEO 海外经历变量后的回归结果。第（2）列的结果显示，CEO海外经历和融资缺口的交互项的估计系数为0.0771，且在5%的水平上显著，说明当企业CEO具有海外经历时，会增强企业的债务融资偏好，降低股权融资偏好。随后的列（3）、列（4）和列（5）逐步加入了公司层面、公司治理层面以及个人特征层面的控制变量，结果发现交互项Oversea×DEF的估计系数分别为0.0495、0.0498 和0.0515，且均在10%的水平上显著，表明在控制了其他变量的影响后，与本土成长的CEO 相比，有海外经历的CEO 依然具有相对更强的债务融资偏好，验证了H1。

表3：CEO海外经历与债务融资偏好

（三）CEO 海外经历、合格境外机构投资者持股（外资背景）与企业融资偏好

表4 前三列报告了合格境外机构投资者持股对海归CEO 融资决策偏好的影响，可以发现，依次加入公司层面、公司治理层面以及个人特征层面控制变量后，QFII×Oversea×DEF 的估计系数分别为0.0514、0.0524 和0.0524，且都在10%的水平上显著为正，说明随着合格境外机构投资者持股比例的增加，具有海外经历CEO 的债务融资偏好会进一步增强，这与本文预期相一致，支持了H2a。

表4 的后三列为企业的外资背景对具有海外经历CEO 的融资偏好的影响。结果显示，FDI×Oversea×DEF 的估计系数分别为0.2596、0.2638 和0.2612，均在1%水平上显著为正，说明相对于内资企业，在外资企业中，具有海外经历的CEO 的债务融资偏好会更加明显，这也与本文的预期相吻合，支持了H2b。

表4：CEO海外经历、合格境外机构投资者持股（外资背景）与企业融资偏好

（四）CEO海外经历、既有任期（外部融资次数）与企业融资偏好

表5 报告了CEO 既有任期和外部融资次数对海归CEO融资决策偏好的影响。CEO既有任期的影响如前三列所示，第（1）列为加入公司层面控制变量后的回归结果，其中Tenure×Oversea×DEF 的估计系数为-0.014，且在10%水平上显著。第（2）和（3）列是在第（1）列的基础上加入公司治理层面和个体特征层面控制变量后的回归结果，可以发现，Tenure×Oversea×DEF的估计系数均为-0.0144，且都在10%的水平上显著，说明随着CEO 既有任期的增加，具有海外经历的CEO 的债务融资偏好会随之减弱，这与本文的预期相一致，支持了H3a。

表5：CEO海外经历、既有任期（外部融资次数）与企业融资偏好

表5 的后三列为任期内融资次数对具有海外经历的CEO 的融资偏好的影响。与前三列结构类似，依次为加入公司层面、公司治理层面以及个人特征层面控制变量后的回归结果。结果显示，FN×Oversea×DEF 的估计系数分别为-0.0322、-0.0334 和-0.0336，在10%或5%水平上显著为负，说明具有海外经历的CEO的债务融资偏好会随着外部融资次数的增加而减弱，这也与本文的预期相吻合，支持了H3b。

六、稳健性检验

虽然前文的回归结果支持了本文的假设，但也可能受到反向因果、遗漏变量等内生性问题的影响。例如，海归人才更倾向于入职与其心理烙印（融资偏好）更匹配的公司，并非海外经历影响了CEO 融资决策偏好；一些不随时间改变的公司和地区文化特征也可能导致回归估计偏差。为此，本文接下来从六个方面展开稳健性检验。

（一）工具变量法

如前所述，公司CEO 是否具有海外经历可能是公司融资顺序偏好的内生变量，且CEO 海外经历与融资缺口的交互项也可能具有内生性。为了解决内生性问题，本文使用工具变量进行两阶段回归。由于存在两个内生变量，至少需要选择两个工具变量。参考代昀昊和孔东民（2017）[5]、Hu 等（2022）[6]的做法，选取的工具变量为：1920年之前基督教传教士在中国各省份创办的大学数量（British），以及1920年之前基督教传教士在中国各省份创办的大学数量和融资缺口的交互项（British×DEF）。上述数据来源于《1901—1920年中国基督教调查资料》。本文认为该工具变量能够满足外生性和相关性要求：这一变量来源于约一个世纪前的历史数据，并不会直接影响当前企业的财务决策和行为，满足工具变量的外生性要求；在基督教传教士创办西式大学的地区，当地居民会受到西方思想的影响，更可能去国外发展，并且学成归国后更容易回到当地的企业，因此，满足工具变量的相关性要求。

表6 报告了工具变量的两阶段回归结果。从不可识别检验（Anderson LM）与弱工具变量检验（C-D Wald F）的结果来看，与本文的预期吻合，工具变量与内生变量具有强相关特征，也不存在过度识别问题。另外，表6 第一阶段的回归结果也表明，工具变量有较强的解释力，British×DEF 同样在1%的水平上显著影响Oversea×DEF。第二阶段的回归结果则显示，融资缺口的系数接近0，且在1%的水平上显著，而Oversea×DEF 的系数在10%的水平上显著为正。以上结果表明，采用工具变量法缓解潜在的内生性问题后，前文的研究结论依然成立。

表6：CEO海外经历与企业融资偏好——工具变量法（2SLS）

（二）倾向得分匹配

为了缓解海归CEO 所在公司与其他公司的特征差异可能导致的回归估计偏差，本文采用倾向性评分匹配法（PSM）匹配样本并重新进行检验。

表7 报告了使用配对后样本的回归分析结果，其中第（2）列是在第（1）列的基础上进一步加入了控制变量。结果显示，回归模型中不论是否加入控制变量，Oversea×DEF 的回归系数均在10%的水平上显著为正，与前文的结论保持一致，说明缓解样本特征差异可能产生的估计偏差后，本文的结论仍然成立。

表7：CEO海外经历与企业融资偏好——倾向得分匹配（PSM）

（三）变换融资缺口衡量方法

当融资缺口为负值时，表明公司当年没有外部融资需求，可能会影响到估计结果。因此，本文使用两种方法规避负值的融资缺口对回归结果的影响。其一，删除融资缺口为负值的样本；其二，参考刘星等（2004）[13]的做法，将负值的融资缺口替换为0。将变换后的样本重新进行回归估计，表8 的前两列为相应的回归结果，可以发现Oversea×DEF 的系数均在5%的水平上显著为正，说明在变换融资缺口衡量方法后，本文的结论依然成立。

表8：CEO海外经历与企业融资偏好——其他稳健性检验结果

（四）控制省份和公司固定效应

考虑到地区或企业文化等不随时间改变的特征也可能影响公司融资顺序偏好，本文通过分别控制地区或公司固定效应，以缓解这些因素可能导致的估计偏差，表8 的第（3）列和第（4）列报告了相应的回归结果。可以发现，在这两列中Oversea×DEF的系数分别为0.0539 和0.0659，并且分别在5%和10%的水平上显著，说明在控制地区和公司的固定效应后，本文的研究结论依然成立。

（五）变换海外经历衡量方法

优序融资理论虽然在市场经济发达的西方国家得到了普遍验证，但对于海外其他经济发展相对较为落后的国家而言，可能并不存在普遍的适用性。因此，本文重新定义海外经历变量，将海外经历限定为仅在欧美国家学习或工作过，若CEO 满足此条件则定义为1，否则为0，重新进行回归估计，以检验前文结果对变量定义是否具有敏感性。表8的第（5）列报告了相应的回归结果，可以发现Oversea×DEF 的系数为0.0566，且在10%的水平上显著，说明在改变海外经历衡量方法后，本文的结论依然成立。

（六）双重聚类估计

为了进一步控制回归估计中潜在的异方差和序列相关问题，本文通过双向聚类的方法对模型的设定进行稳健性检验，回归结果如表8 的第（6）列所示，Oversea×DEF的系数为正，且仍保持了5%的显著性，说明在控制异方差和序列相关问题后，本文的研究结论依然成立。

七、进一步研究

经过前文的研究，本文已验证具有海外经历的CEO有着明显的债务融资偏好，接下来将进一步考察海归CEO 的债务融资偏好对企业加权资本成本以及企业价值的影响。为此，本文构建如下的实证模型：

在式（4）中，被解释变量WACC 表示企业加权资本成本，借鉴徐明东和陈学彬（2019）[29]的做法，使用账面价值法计算得出，其中债务资本成本=利息支出/有息负债，股权资本成本采用CAPM 模型进行测算。被解释变量EV 表示企业价值，以企业总市值进行衡量。解释变量FP 为企业融资偏好，借鉴刘柏和琚涛（2020）[27]的做法，若债务融资额占比大于等于5%、吸收权益性资金占比小于5%，则取值为1，表明具有债务融资偏好，其中债务融资额占比=负债的增量/上年资产总额，吸收权益性资金占比=（所有者权益总额-留存收益）的增量/上年资产总额。其余变量定义与上文相同。本文重点关注交互项的估计系数，该系数反映了当海归CEO 具有债务融资偏好时，企业的加权资本成本和价值是如何变化的。

表9 报告了回归结果。由第（1）列可知，变量Oversea×FP的估计系数在10%的水平上显著为正，表明当海归CEO 具有债务融资偏好时，会增加企业的加权资本成本。由第二列的回归结果可知，变量Oversea×FP的估计系数在10%水平上显著为负，表明海归CEO 的债务融资偏好会损害企业的价值。概而言之，海归CEO 的债务融资偏好会对企业产生负面的经济后果，主要表现为增加企业的加权资本成本和降低企业的市场价值。

表9：经济后果检验

八、结论与探讨

本文以2009—2020年沪深A 股上市公司为样本，研究了CEO 的海外经历对企业融资偏好的影响。研究发现，相比于本土CEO，具有海外经历的CEO 表现出了更强的债务融资偏好。根据烙印效应的强化机制分析发现，合格境外机构投资者持股和外资背景会强化有海归CEO 的企业的债务融资偏好。此外，本文还研究了CEO 海外烙印的消退机制，研究发现，随着CEO 既有任期以及融资次数的增加，海归CEO的债务融资偏好会减弱。经济后果检验表明，海归CEO 的债务融资偏好会导致企业的加权资本成本增加，企业价值降低。

本文进一步揭示了CEO 海外经历对微观企业行为的影响，深化了对海归高管的认识，也进一步加深了对烙印理论的理解，研究结论具有重要的启示意义：一方面，海归人才在西方国家所学习到的先进知识经验在一定程度上推动了我国企业的发展，但是海归人才在归国初期可能并不完全了解我国经济环境与企业的运作方式，以过往的经验或知识指导自身的决策时，可能做出损害企业价值的行为。从企业的融资实践而言，海归CEO 更倾向根据西方国家的理论和实践进行外部融资，选择与我国企业融资实践相背离的融资顺序，反而增加了企业的成本，而随着任职时间的增加以及外部融资次数的增多，这些海归CEO会呈现出与我国现实背景更为匹配的融资顺序选择。可以发现，导致这些海归CEO 出现“水土不服”的最主要原因就是缺少本国经验。因此，在任用海外人才时，企业可以通过完善海归人才与本土人才的合作机制，从而促进海归人才更好地融入本土、服务本土。另一方面，尽管海归CEO 的债务融资偏好并未呈现出较好的经济后果，但是现有研究表明，海归高管在促进企业创新、抑制企业违规行为以及提高企业投资效率等方面发挥着积极的作用。并且，本文的研究发现，环境的一致性能够保持或增强海外经历烙印的影响。这说明，企业要想充分发挥海归人才的优势，需要树立正确的价值观念，理性分析海归人才的能力与价值，避免出现极端的认识。同时，需要提高海外人才与企业的契合度，降低由于环境差异所造成的损耗。

注：

①数据来源：2020年《中国统计年鉴》。