管理期货CTA策略

白浩越

摘   要：管理期货CTA策略是中国私募证券投资基金的重要投资策略之一。因此，以管理期货CTA策略为切入点，基于市场中主流的CTA运作方法来探讨管理期货CTA策略的定义及分类、收益来源、收益特征、风险敞口与配置价值。在研究过程中提出合格投资者在私募基金投资过程中的认知误区，结合实际操作总结了CTA策略基金属性，为私募证券投资基金策略的发展提供理论基础。

关键词：私募基金；CTA；市场对冲；量化交易

中图分类号：F812    文献标志码：A    文章编号：1673-291X（2023）02-0080-03

引言

在财富管理与资产配置的转型背景下，私募证券投资基金管理机构不断成立，合格投资者认证数量也呈现指数级增长。由于A股交易机制的特殊性，缺少T+0做空机制，使得传统私募基金投资策略多年来只停留在做多股票、主动管理层面，且投资标的以股票、债券为主，较单一。自1990年国务院批准中国郑州粮食批发市场成立以来，中国期货市场经过多年的整顿发展，法律规范逐渐完善，成交品种不断丰富，成交规模也迅速提升。国内期货市场交易规则与国际相仿，可以实现T+0当日回转交易[1]。为了让投资者收益率曲线平滑波动和资产做到均衡配置，部分管理机构抓住了期货市场与股票市场的联动性。此时，管理机构为了展现差异性，扩充私募基金市场选择多样性，推出了管理期货策略（CTA，Commodity Trading Advisor）。本文基于私募证券投资基金市场中管理期货CTA策略，探讨CTA策略的分类、收益来源、收益特征、风险点、配置价值与认知误区问题。

一、理论背景

（一）CTA策略

私募证券投资基金可以投资的标的主要分为股、债、商三类。这三类标的在不同经济周期中会有不同的表现，同时，三者彼此之间的相关性都不高，可以很好构建资产配置组合。股票和债券我们都相对比较熟悉，与商品相关的就是管理期货CTA策略。管理期货CTA策略又称为商品期货策略。之前CTA是一种资质，后来才演变成为现在我们看到的策略。期货市场起源于美国，CTA也同样起源于美国，1965年哈哥特和唐作为商品交易顾问建立了第一个CTA的管理期貨账户[2]。从底层可投资的衍生工具来看，可以区分为金融期货和商品期货两大类。金融期货包括国债期货、中证500股指期货、沪深300股指期货等。商品期货会更贴近于我们的生活，如农产品的麦子、白糖等，基础设施建设里面的上游原材料包括焦煤、焦炭、铁矿石等；另外，黄金、原油等都属于大宗商品期货。

对于专业的CTA基金管理人来说，可以通过合理使用杠杆比率，降低整体净值的波动。目前国内主流的CTA策略基金杠杆比例运用在30%左右，跟普通投资者用10倍杠杆相比，可以显著降低杠杆资金的使用，从而CTA策略基金的波动率或者说最大回撤相对更小一些。

目前国内主流的私募证券投资基金还是以股票多头为主，CTA策略占比不足2%，整体占比还比较低。国内CTA策略基金的规模从2015年之后开始进入高速增长的态势。与欧美半强有效市场、强有效资本市场相比发现，截至2018年末，海外的CTA策略对冲基金的规模有3 551亿元，在海外对冲基金占比为10.15%，所以国内CTA策略还有很大的发展空间[3]。

（二）CTA策略分类

1.分析方法区分

按照分析方法可以将CTA策略分为主观CTA策略和量化CTA策略。主观策略是以人的意识和经验为转移，通过基金经理的判断做出选择性投资。主观CTA策略要求管理人对宏观环境和产业链进行深入研究，同时也需要实地调研，监控库存和仓单。比如，研究组负责黑色系中的煤炭，就要定期去港口盘库，厘清商品的供求关系，再从供求关系中得到价格的走向，所以整个过程是人为去主动进行的。反观量化CTA策略是构建一个有效模型，将影响期货价格的价量关系、基本面因子等海量数据放到模型中，从而得到结果自动交易。量化更强调运算能力和数据库，因为它对所有的数据都要进行反复的测试和实证，需要不断完善数据模型以增加与市场的适配性。

主观CTA策略，因为要进行实地调研等深入产业链的研究，需要大量的人力，每个团队的研究体系覆盖1至2个品类，包括黑色系、化工、农产品等，所以相对于量化策略来说，主观CTA策略覆盖的品种可能会小一些。另外，从策略的角度分析，主观CTA策略更多是以中长周期的趋势跟踪为主，投资研究组主要研究方向是基本面因素，即供求关系，然后通过中长周期的持有去获得确定性的盈利。而对于量化CTA策略来说，在操作策略层面是有一定的优势的。量化CTA策略在趋势跟踪中随着数据的挖掘和模型迭代在基本动量关系基础上加入对基本面数据的研究，所以，量化CTA策略可以兼顾短中周期，同时还可以配以反转套利，通过多元化的操作方式，抓取不同阶段的行情，从而获得累计收益。量化CTA策略基本可以覆盖所有主流的交易品种，在投资衍生品上可以有效分散单一品类的风险和波动。所以从整体来看，量化CTA策略具有严格的风险评价管理体系与较强的数据运算能力，可以提高整体的投资效率，实现多元化和分散化的配置。从分析方法来看，主观和量化各有优劣势。在2017年之后，整体是量化CTA策略占据优势地位；2017年之前，特别是在2011年之前，基本都是主观CTA策略以供求关系出发的，例如混沌的葛卫东、宁波的叶大户等。量化和主观策略没有好坏之分，只是在不同交易环境下有不同表现。在杠杆相同的情况下，主观CTA由于基本面持仓单一且周期较长，所以波动率比量化CTA大，但涨跌幅也较大。

2.交易策略区分

根据交易策略，CTA策略可以分为趋势CTA策略、反转CTA策略、套利CTA策略。趋势CTA策略是当市场处于上升环境时在操作层面做多，当市场处于下跌环境时在操作层面做空，这就形成趋势的单边交易。在二级市场中交易价格围绕价值上下波动，反转CTA策略类似于价格向价值回归，因为趋势行情总会有一个结束和反转的过程，反转策略就是在这个阶段发挥作用。套利CTA策略是依据相关品种的强弱关系，判断做多强势一方或做空弱势一方进行获利。

3.持仓周期区分

根据持仓周期的长短，CTA策略可以划分为长期CTA策略、中期CTA策略、短期CTA策略。通常短期CTA策略持仓只有一两天，一般不会超过两周；中期CTA策略持仓是几周到一个月不等；而长期CTA策略就是持仓在一个月甚至更长时间。长期CTA、中期CTA、短期CTA策略没有好坏之分，只是在不同交易环境下市场容量不同，有不同表现。由于市场是不可预测且随时变化的，不能拿短期业绩衡量周期长短的好坏。

二、CTA策略属性

（一）收益来源

量化CTA策略的主要盈利来源是趋势跟踪，当市场上涨或下跌的时候可以通过做多或做空去进行获利。所有的上升和下降趋势都是每一个横截面上的不同高波动率所组成的，所以期货也可以说是靠高波动率来赚钱的。值得注意的是，中间盘整阶段波动率较小，趋势策略往往表现不佳。以30日均线的趋势跟踪为例，后半段呈现明显单边向上的趋势性策略，可在较低点买入，在趋势性策略确定反转的时候卖出，获取确定性的盈利。但对于做中长期或者趋势跟踪的策略来说，前面的低波动情况下，在找到大趋势之前，都是在不断试错的。对于中长周期来说，本身的胜率相对来说比较低，但是确定大趋势之后整体的盈亏比会更高。

中高频即做短周期策略，在低波动阶段以少博多，每次收益可能并不是特别多，但它是不断累加的过程。趋势CTA策略则是低买高卖，但卖点不会在绝对的价格高点，因为只有当模型或者策略发出明确的价格反转信号时候，技术形态触发模型交易提示，模型认为趋势终结，才会卖出。

目前主流的量化机构会融合所有的CTA策略，不同时间配以不同的交易策略。兼容中高低频以及反转策略，不仅可以降低回撤，而且可以得到价格回归价值时的盈利。可以通过多元化的交易捕捉或者覆盖绝大多数的行情，但不代表任何时刻进入都是获利的。所有的投资行为都需要投资者承受短期的波动，长期持有管理人能从长周期获得稳健的收益。

（二）收益特征

CTA策略收益呈现波段脉冲上涨。当趋势不明显、反复反转的时候，CTA策略会回调或者横盘很久，甚至可能长达4—5个月；当趋势明显时会再来一波脉冲式上涨，净值又会呈现一个上涨的趋势；当市场的交易量很活跃、趋势非常明显，无论涨或跌的单向价格波动非常明显，动能充足的时候，量化CTA策略会盈利。主观CTA策略更喜欢一个波动正常化的市场环境，价格是围绕价值上下波动。

CTA是一个做多波动率的策略，不是一个买价值增长的策略，所以说在资产组合的过程中，其实定位就是配置的工具，而不是主要增值的工具，在一波大行情来的时候，CTA带来的收益一定没有股票的Beta高。

（三）风险敞口

当提到CTA策略的时候，大部分投资者都会觉得风险比较高，有爆仓的风险。这实际上跟CTA特征是息息相关的。CTA策略可以进行双向交易，既可以做多又可以做空，跟A股交易规则不同。其次，杠杆交易也是风险敞口之一，初始的少量资金投入就可以撬动大的市值。杠杆越高，带来波动也会越大，这也是会造成爆仓的直接原因之一。还有宏观环境，不同于个股股票的交易，当无法预知的突发事件出现时，导致价格剧烈波动，并且偏离原先基本面的时候，此时估值需要重新界定。CTA策略基金的管理者需要对整体经济和产业链有更为深入的研究，包括产业链上下游的供需、库存情况等，当不清楚投资标的情况时，如果进行了相反操作，就有可能放大亏损比例。

（四）配置价值

CTA策略被称为熊市的减震器，因为CTA策略在历次的金融危机中都有很好的表现[3]。在1998年由亚洲四小龙引发的东南亚金融危机、2000年互联网金融科技泡沫引发的纳斯达克崩盘、2008年美国次贷危机引发的全球金融危机等事件中，CTA策略的表现都非常亮眼。在所有资产品类中，收益率都是处于第一梯队。因为当权益市场在大幅回撤，例如2018年股票大跌，由于流动性影响商品市场，均值回归动力一旦形成趋势，CTA策略就有盈利的空间。

CTA策略与其他策略相关性较低，包括与主觀多头策略、市场中性策略等的相关性都不到0.5，它的隐性价值其实远远大于显性价值。CTA策略非常适合已经配置了股票类策略的客户做资产配置，能够降低组合整体的波动性，能带来很大隐形价值。当投资组合整体的波动性降低后，投资者才可能不会因为权益市场投资那部分大幅损失而去被动减仓，这样才能更耐心地等候权益市场后续反弹带来的收益机会。

（五）认知误区

大部分合格投资者对于管理期货CTA策略的认知都存在一定误区。该策略可以做多、可以做空，但不代表涨跌都能赚钱，也不代表产品的净值就不会跌；相反，如果风险敞口没控制好，反而会大跌。在实际操作中，基金运作保证金占用比例低，但不代表产品的波动一定很低。保证金占用比例低，可能相对来说波动会低一点，但是前提条件是与同策略基金产品对比。

当单一期货品种有显著赚钱效应的时候，并不代表基金产品这段时间一定是盈利的，因为产品是分散到多个期货品种的。比如，铁矿石在过去一周内暴涨，但是策略对冲其实是平均分布在40个品种里面的，铁矿石在对冲标的里面占用保证金比例上限可能不超过1.5%，此时就算赚钱效应再强，若其他品种没有任何的赚钱效应，整个策略可能也是不赚钱，甚至有可能账户是浮亏状态的。

不同CTA策略的基金产品短期业绩差异可能会非常大，因为CTA策略的方法有很多种。首先，按照投资和交易方式不同分为主观和量化，以时间维度可分为长周期、中周期、短周期。其次，子策略内又可以分成趋势跟踪、对冲套利、多因子等。趋势跟踪策略又分为日间趋势和日内趋势；对冲套利可以做同品种，也可以做跨品种；多因子可以做基本面因子或做另类因子。这些都确定了之后，最终的多策略是用什么方法组合出来的也是不一样的。以上差异汇总在一起，就会导致同样是CTA策略的私募基金，但是它在短期业绩存在巨大差异。所以，不要看短期业绩，应拉长周期去评价CTA管理人。在私募证券投资基金七大策略中，没有一个策略可以一直赚钱，拉长时间线才可以扩充观察样本，才能找到概率与规律，也才能正确评估管理人的水平。

结语

随着中国期货市场的逐渐完善与大众对投资行为的深入了解，在现阶段权益市场的环境下，对于大多数合格投资者的资产配置来说，私募证券投资基金管理期货CTA策略是配置良药，但也“苦口”。从私募证券投资基金CTA产品绩效来看，中国绩效表现整体优于全球各国；但与全球其他国家相比，中国私募证券投资基金CTA策略产品收益的波动性较大。在实施投资私募证券投资基金CTA策略过程中，首先要对内外部经济环境进行评估，其次投资者要明确各种策略存在种种误区，最后要对策略内的分类、收益来源、收益特征、风险敞口与配置价值有着清晰的认识。可以肯定的是，除了CTA策略之外，私募证券投资基金的投资策略还会不断发展，私募证券投资基金在今后一段时间内仍然是合格投资者参与权益市场的优秀投资方式之一。

参考文献：

[1]   孙文迪.创新型基金：管理期货策略[J].卓越理财，2011，（8）：52-53.

[2]   胡俞越，谷庆林.CTA引领期货市场步入机构时代[J].投资北京，2009，（5）：35-37.

[3]   中信证券.金融产品深度解读系列分析报告：国内CTA策略发展现状、特征和配置价值[R].2019-10-14.

[责任编辑   妤   文]