融资融券、管理层短视与企业金融化

白雪莲（副教授/博士）李如意

（首都经济贸易大学会计学院 北京 100070）

一、引言

近十几年来，我国制造业市场形势严峻，面临供需失衡、要素成本上涨等一系列挑战，公司盈利能力下降，实体经济增长空间受限。与之相反，金融市场发展愈发繁荣，房地产价格一路飙升，虚拟资本回报率快速上升（刘伟和曹瑜强，2018）。这两方面叠加诱使众多金融资源退出实体经济部门之后流向虚拟经济领域，资金“脱实向虚”现象日趋严重。表现在微观层面，越来越多的实体企业将大量资金投资于金融市场而非主体产业（赵晓阳和衣长军，2021）。实体企业扩大金融投资活动，虽然短期内会带来收益的快速增长，但长此以往挤占了企业固定资产及研发投入资金，甚至引发股价崩盘风险，是一种“舍本逐末”行为（黄贤环等，2018；彭俞超等，2018）。因此，探讨企业金融化的影响因素，对于引导企业“脱虚向实”、促进经济可持续健康发展，具有重要的现实意义。

自2010年3月我国首次放开融资融券交易，截至2020年底已有1 878只股票进入标的名单。随着融资融券的全面推广，越来越多的学者开始探讨其在企业投资效率、创新水平、信息披露等方面发挥的作用。但关于融资融券能否通过影响管理层行为动机，进而影响企业金融化水平，这一问题还鲜有学者进行探讨。而且现有文献多数集中于卖空机制，忽视了与之并行的融资交易。

鉴于此，本文以2011—2020年我国A股非金融上市公司为研究对象，检验融资融券机制对企业金融化水平的影响效果及其作用机制，并进一步分析融资、融券的不同作用。研究发现：虽然卖空机制一定程度上降低了企业金融化程度，但融资交易会加剧管理层短视程度，进而提升企业金融化水平。本文可能有以下两点贡献：首先，从管理层短视角度，补充了企业金融化内在动因的研究。以往学者已探讨宏观经济环境、各项金融政策、企业股权结构、战略类型等因素对企业金融化的影响。但关于管理者内在特质是否会在企业金融化投资决策中发挥作用，鲜有学者给出明确回答。本文从管理者短视这一视角，分析企业金融化产生的原因，为促进企业“脱虚向实”提供了一条微观途径。其次，丰富了融资融券经济后果的研究。不同于多数单独分析卖空机制的文章，本文区分融资、融券对企业金融化的不同影响，为全面理解融资融券的实施效果提供了新的经验证据。

二、理论分析与研究假设

（一）融资融券的经济后果

作为我国资本市场上一项重要的金融创新，融资融券机制对证券市场、微观企业及外部利益相关者均会产生一定的影响。早期学者主要探讨其对股票定价效率、股价稳定性等发挥的作用，目前尚未得出一致的结论。Miller（1977）最早提出卖空机制与股票定价效率存在一定的联系，他认为卖空约束的存在导致股价难以反映投资者的负面情绪，股价市场有效性下降。也有部分学者肯定了卖空交易制度在股票市场有效性方面发挥的积极作用，唐松（2016）发现，我国资本市场放开卖空交易，显著提高股价反映负面信息的效率。对于卖空在股价稳定性方面发挥的作用，学者观点不尽相同。黄飞鸣（2018）认为，上市公司股票进入融资融券名单，会加剧股价异常波动；孟庆斌等（2018）认为，卖空交易的公司治理效应会降低股价崩盘风险。关于融资融券对公司行为的影响，现有研究大多只分析了卖空机制的治理效应。一方面，放松卖空管制带来的股价下行压力，能有效约束大股东掏空及高管腐败行为，缓解代理问题，具有公司治理效应（Fang et al.2016；侯青川等，2017；佟爱琴，2019）。邢秋航和程涵修（2020）认为，卖空机制促使公司在资本市场上的决策更加谨慎，大股东考虑到股票做空对自身造成的损失，会减少自利动机下的关联交易。赵薇和曹海敏（2022）提出，卖空威胁有助于约束高管机会主义行为，抑制高管减持。李海萍等（2021）则从公司财务状况视角肯定了卖空机制的公司治理效应：进行卖空交易，有助于改善企业盈利能力、偿债能力、发展能力、营运能力。总的来说，引入卖空机制，可以提高企业投资效率，改善内部控制质量，提升公司价值（顾乃康，2020；褚剑，2020）。另一方面，卖空机制提高了股价信息含量，能发挥信息治理效应（刘贝贝，2021）。融券交易的实施，会降低公司违规概率和盈余管理程度，提高信息披露质量，抑制商誉泡沫的产生（李春涛等，2017；徐细雄等，2021）。王艳华和瞿宜持（2021）的研究证明：卖空交易通过改善管理层信息披露行为，能够提高企业创新产出。此外，卖空机制的开启，能吸引更多分析师关注，提高公司审计定价（徐露莹等，2017；张志强，2020）。

然而，在我国融资融券并行的制度背景下，综合考虑两者共同效应的文献还较少。褚剑和方军雄（2016）首次区分了融资融券的相反作用：虽然卖空机制可以抑制股价崩盘风险，但融资杠杆会加剧股价崩盘风险的上升，最终净效应表现为融资融券增大股价崩盘风险。郝项超等（2018）的研究也发现，融资融券总体上不利于企业创新质量的提升，这是由于融券的促进作用被融资交易的负面影响所抵消。褚剑等（2019）认为，由于卖空机制治理作用有限，在融资交易占主导地位的情况下，最终降低了分析师预测准确度。

因此，在探讨融资融券的经济后果时，有必要分别考虑两者不同的影响机制及作用效果。

（二）企业金融化的影响因素

关于企业金融化的动因，现有研究主要集中于预防性储蓄和利润追逐两种不同的观点。Smith和Stulz（1985）认为，考虑到现金流不确定性可能带来的经营风险，企业会选择持有流动性较强的金融资产，以便在出现资金缺口时将其出售。胡奕明等（2017）认为，宽松的货币政策会促使实体企业将更多资金投资于流动性较强的金融资产，作为未来预防性储备。但大多数研究都指出，中国企业金融化的主要动机是市场套利。例如，杨筝等（2019）发现，放宽贷款利率下限可以缩减金融与非金融行业的利润率差距，从而削弱实体企业金融化动机。陈文川（2021）认为，政府审计抑制了公司投机性金融资产，进而帮助国有企业缩减金融化规模。而不恰当的产业政策会诱发企业政策套利动机，促使企业提高金融化水平。从公司内部考虑，管理者短视是造成企业金融化的原因之一。研究发现，当非控股大股东着眼于短期利益时，会利用退出威胁迫使管理层增加金融资产投资（许泱等，2021）。机构投资者追求短期业绩，会导致公司管理层短视，从而促使其更多地投资金融资产以获得短期利润（刘伟和曹瑜强，2018）。创始人担任CFO、高管具有金融经历、实际控制人的境外居留权等特质使得管理者具有更高的逐利偏好，更加注重企业短期获利状况，从而增加企业金融资产配置规模。相反，良好的社会信任可以缓解管理层短期业绩压力，进而降低企业金融资产投资水平。

由此可见，资本逐利是企业提升金融化趋势的主要原因之一，当管理层面对短期业绩压力或追求个人利益时，倾向于利用金融资产进行短视化行为。

（三）研究假设

在我国融资与融券机制并行的背景下，两者不同的特点可能产生差异化作用。因此，本文在分析融资融券对企业金融化的影响时，将综合融资和融券两方面进行考虑。

1.融资与企业金融化。融资制度可能会加剧管理层短视，进而促进企业金融化。首先，作为一种杠杆交易，融资机制具有很大的投机性。当利好信息快速传入股市时，标的公司股价短时间内会被快速推高，同时股价亏损也会被扩大，这种杠杆作用表现为股价的助涨助跌。而且在散户参与者较多的情况下，投资者的跟风追涨也会加剧股价崩盘风险（褚剑和方军雄，2016）。此时，股东为避免股价下跌对自身财富造成的危害，会要求管理层改变投资策略，更多关注短期内股价表现。同时，管理层考虑到个人利益、职业声誉等会受到股价下跌的不利影响，也会倾向于缩短投资视野，选择能快速实现收益的项目来维持股价稳定。我国虚拟经济收益率普遍高于实业投资，此时管理层的投机套利偏好，会导致企业增加金融投资。已有研究也证明：管理者短视是企业金融化投资的内在动机之一（俞鸿琳，2022）。相比于固定资产、研发创新等投资成本高、周期长且收益不确定的实业投资，理财产品、债券投资等金融资产收益变现速度更快，符合管理者短视化投资决策的选择标准。从结果来看，管理层以投机为目的增加金融投资时，的确能够粉饰短期业绩和市场表现，暂时隐藏有关企业发展的坏消息，起到短期维持股价稳定的作用。因此，投机性融资交易通过推动股价上涨，促使管理层在股东压力及个人利益驱使下产生短视，进而刺激企业金融化投资。其次，融资机制为管理层短视行为的实施提供了条件。不同于融券卖空者的知情交易，融资交易更可能为非知情交易（Hardouvelis和Peristiani，1992）。个体投资者的跟风投机，导致股价特质信息含量下降，加剧企业信息不对称程度。张瑶和王峰娟（2017）研究发现，融资融券的杠杆交易会放大盈利情况，投资者在利益驱动下更倾向于铤而走险，利用内幕信息开展融资融券来套利。可见，融资交易会助长内幕交易，恶化企业信息环境，导致公司股东和外部利益相关者无法及时察觉到管理层的机会主义行为。而金融资产在会计处理上的灵活性，易于管理者进行盈余管理来修饰企业短期业绩。张文宇（2022）研究认为，盈余管理是和企业金融化进程息息相关的因素。金融化水平越高的企业，信息披露质量越差，会计信息价值相关性越弱（万里山，2020）。且经营者在金融资产配置决策方面具有很大的自由裁量权，有利于管理层将其作为获取私有收益的工具之一。因此，在融资机制降低企业信息透明度的情况下，管理层有操纵空间通过金融投资将短视动机转化为实际行动。

2.卖空与企业金融化。融券制度会抑制管理层短视，进而降低企业金融化。首先，放松卖空管制后，投资者有动力挖掘管理者不当行为和公司负面信息，利用卖空操作来赚取投资收益。当管理层忽视公司长远发展而谋求个人私利时，知情交易者将这一信号融入公司股价，会造成股价下跌风险。相关研究也发现：卖空机制带来的股价下行压力，可以约束管理层的自利动机，有效降低企业盈余管理程度和违规行为发生概率（闵霞，2019）。黄贤环等（2018）研究认为，实体企业将大量资金配置于金融资产，危害其主业竞争优势，导致虚拟经济的风险传染至实体企业，加剧企业经营风险和财务风险。卖空交易者对公司负面信息的挖掘，也会影响外部投资者对公司财务风险的判断。债权人考虑到资金的安全性，会要求更高的投资回报作为风险补偿，企业债务成本上升，负债水平下降（汪金祥和周伟，2019；车鑫，2022）。而且企业金融资产投资水平与未来股价崩盘风险呈正相关关系。上市公司利用金融资产投资作为隐藏负面信息的手段，会增加股价崩盘的可能性（彭俞超等，2018）。这些潜在风险很可能向投资者传递有关公司的负面信息，成为其做空公司股票的依据。因此，融券机制通过发挥外部监督作用，能提高管理层短视行为的实施成本，降低企业金融投资水平。

其次，卖空机制带来的一系列危害会激发股东进行内部治理的积极性，约束管理层短视行为，缓解委托代理问题。研究发现，卖空压力提高企业被收购威胁和退市风险，加剧融资约束，导致其产品市场表现变差。股东出于公司利益最大化的考虑，会强化对管理层的长期激励，减少其短视行为。李海萍等（2021）认为，面对股价下跌带来的潜在风险，股东将主动采取行动，监督管理层的短视自利行为。根据资源配置理论，企业将更多资金转入金融领域，虽然短期内会带来一定收益，但长期下去会挤占实体投资，阻碍主业发展，不利于企业高质量发展。金融化水平较高的企业，产能过剩情况有所加剧，长期资源配置效率也较低（于斌斌等，2022；张军等，2022）。因此，融券制度也可以在公司内部治理中发挥替代效应，约束管理层短视动机下的金融资产投资行为。

基于以上分析，本文提出竞争性假设1和2：

H1：当融资效应大于卖空效应时，融资融券总体上会促进企业金融化。

H2：当卖空效应大于融资效应时，融资融券总体上会抑制企业金融化。

三、研究设计

（一）样本选择与变量定义

本文以2011—2020年A股上市公司为初始样本，剔除金融行业、ST和*ST样本公司、净资产为负及相关数据缺失的样本。对连续变量进行上下1%的缩尾处理后得到21 710组有效观测值。融资融券相关数据是对深交所和上交所公告手工整理得到，其余数据来自CSMAR数据库。

1.企业金融化变量定义。被解释变量为企业金融化水平（Fin）。参照钱爱民（2021）和黄贤环（2019）等的研究，企业金融化水平用金融资产占期末总资产的比例来度量。金融资产主要包含交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款净额、长期股权投资和投资性房地产。

2.融资融券变量定义。参考褚剑和方军雄（2016）等的方法，若公司i在样本期间内曾被纳入融资融券名单，则Treat在所有样本期间均取值为1，否则为0；若公司i在t年处于融资融券标的名单内，则PostTreat取值为1，否则取值为0。

3.控制变量。根据杜勇等（2020）、刘贯春等（2020）等的研究，确定一系列公司财务特征和治理特征指标作为本文控制变量。表1是各变量定义的详细解释。

表1 变量定义

（二）模型设计

参考褚剑和方军雄（2016）的做法，利用双重差分模型来检验研究假说：

模型（1）中，Fin为企业金融化指标，Treat和PostTreat为融资融券指标，Controls为一系列控制变量，Year为年份虚拟变量，Ind为行业虚拟变量，ε为随机扰动项。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2对本文变量进行了描述性统计，其中Fin均值0.07，最大、最小值分别为0.981和0。这表明不同企业金融化程度存在显著差异。PostTreat平均值为0.348，表明样本期间有近35%的公司可进行融资融券，与陆蓉和兰袁（2020）研究的结果一致。

表2 变量描述性统计

（二）回归结果与分析

模型（1）的回归结果如表3所示。在加入控制变量前后，PostTreat的系数分别为0.013、0.012，且均在1%的水平上显著为正，即融资融券与企业金融化呈正相关关系。说明融资融券会促进企业金融化水平的提高，初步验证了本文假设1。

表3 融资融券对企业金融化影响的回归结果

（三）稳健性检验

1.平行趋势检验。参考Beck et al.（2010）的做法，利用跨期动态效应模型检验双重差分模型的平行趋势。

其中，股票调入融资融券名单前4年、3年、2年、1年，则pre4，pre3，pre2，pre1分别取值为1，否则为0；调入融资融券名单当年current取值为1，否则为0；调入融资融券名单后1年、2年3年，post1，post2，post3分别取值为1，否则为0；其余变量与模型（1）含义一致。表4结果中，pre4，pre3，pre2，pr1回归系数均不显著，current，post1，post2，post3回归系数在1%的水平上显著为正。说明在融资融券之前，标的股票与非标的股票金融化水平并未明显不同，实施融资融券之后，两者才产生显著差异，一定程度上通过了平行趋势检验。

表4 稳健性检验（平行趋势检验）

2.PSM—DID。考虑到进入融资融券名单需满足一定的条件，标的股票与非标的股票在公司规模、流动性、波动性等方面有所不同，可能导致两者金融投资水平存在差异。为缓解样本选择偏差问题，采用PSM方法，筛选匹配样本后重新进行双重差分分析。表5列（1）显示，在减少样本选择偏差后，结论依旧成立。

表5 稳健性检验（PSM—DID和固定效应模型）

3.固定效应模型。为部分解决遗漏变量带来的内生性问题，采用固定效应模型进行分析。表5列（2）结果与主检验保持一致。

4.替换企业金融化水平的度量方法。参考俞鸿琳（2022）等学者的研究，对金融资产配置比例进行重新度量，得到企业金融化指标Fin2、Fin3、Fin4。表6中PostTreat回归系数均在5%的水平上显著为正，表明前文结果是稳健的。

表6 稳健性检验（替换金融化指标）

五、进一步分析

（一）区分融资和融券

为了更加直观地区分融资、融券对企业金融化的不同影响。参考田利辉（2019）的做法，分别以融资余额/总市值和融券余额/总市值来描述融资、融券交易强度。表7结果显示，融资交易强度与企业金融化水平显著正相关，即融资交易量越多，企业金融资产投资规模越大；相反，融券交易强度与企业金融化水平负相关，是指融券交易一定程度上减少了企业金融化投资，但效果并不显著。说明融资融券对企业金融化的净效应表现为融资机制的促进作用，再次验证了本文假设1。

表7 区分融资和融券

（二）管理层短视机制检验

根据上文理论分析，融资融券机制总体上会加剧管理层短视，进而提高企业金融化水平。因此构建下列中介效应模型进行作用机制检验。

其中，Short1代表代理问题引起的管理层短视，参考田利辉（2019）的方法，以研发支出削减来衡量，值越小说明管理层短视行为越严重。Short2表示股东短视引起的管理层短视，参考陈收（2006）以股票换手率来衡量，值越大说明管理层短视行为越严重。

由下页表8列（2）结果可以看出：PostList系数为-0.138，在1%的水平上显著为负，说明公司实施融资融券后，研发支出有所减少。同理根据下页表9列（2），PostList系数为0.081，在1%的水平上显著为正，即实施融资融券有助于提高公司股票换手率。可见管理层短视在融资融券与企业金融资产投资二者关系中具有部分中介效应。

表8 管理层短视机制检验结果1

表9 管理层短视机制检验结果2

六、结论与启示

目前微观企业过度金融化现象受到多方关注。本文从管理层短视这一视角，探讨融资融券对企业金融化的影响。选取2011—2020年我国非金融公司作为样本，构建双重差分模型实证检验两者的关系。研究发现：融资融券整体上提高了企业金融化程度，且在经过平行趋势检验、PSM—DID等内生性检验、关键变量重新度量等稳健性检验之后结论依然成立。进一步分析认为，在融资、融券并行的情况下，虽然融券机制一定程度上抑制了企业金融化，但占主导地位的融资机制显著提升企业金融化水平，导致融资融券在总体上表现为对企业金融化的促进作用。机制检验指出，管理层短视是融资融券提高企业金融化水平的一条重要影响路径。

本文的研究结论可以带来以下启示。首先，有关部门要优化并完善融资融券制度，进一步发挥卖空机制的协同治理作用，同时防范融资机制的投机交易。在我国融资、融券高度不对称的情况下，虽然融券可以抑制管理层自利动机下的金融化投资行为，但由于限制要求较多，导致其无法抵制融资交易的负面影响。监管部门要进一步降低卖空门槛，同时加强对融资交易的监督作用，促使两者平衡发展，发挥引导企业合理配置资源的积极效应。其次，企业可以制定相关治理措施约束管理层短视，进而降低企业金融化程度。管理层短视是企业金融化投资的内在动机之一，通过利用多种因素限制管理层短视行为，以达到抑制企业金融化趋势的目的。