私募股权投资基金的运作风险及财务管控措施

肖素琼 北京诚财财务咨询有限公司

在私募股权投资行业的高速发展下，各种背景的资金纷纷进入该领域，人们看到的是动辄十倍，数十倍的高额回报，暴富的神话也广为流传，然而面对浮躁的环境，投资者必须冷静思考。私募股权投资作为一项长期投资，从发现项目，投资于项目，到最后实现盈利并退出项目需要经历一个长久的过程，在整个项目运作过程中存在很多风险，投资者应当有效地识别这些风险，并设定好充分的对策来应对这些风险。

一、私募股权投资的概述

（一）私募股权投资的基本含义

私募股权投资（private equity，简称PE），是指向具有高成长性的非上市企业进行股权投资，并提供相应的管理和其他增值服务，以期通过IPO 或者其他方式退出，实现资本增值的资本运作过程。为了分散投资风险，私募股权投资通过私募股权投资基金进行，从大型机构投资者和资金充裕的个人手中以非公开方式募集资金，然后寻求投资于未上市企业股权的机会，最后通过积极管理与退出，来获得整个基金的投资回报。

（二）私募股权投资的类型

根据被投资企业发展阶段划分，私募股权投资的类型主要可分为创业风险投资（Venture Capital）、成长资本（Development Capital）、并购资本（Buyout Capital）、夹层投资（Mezzanine Capital）、Pre-IPO 投资（Pre-IPO Capital）以及上市后私募投资（Private Investment in Public Equity，PIPE）。

（三）私募股权投资的运营环节

“募、投、管、退”是私募股权投资的四大关键环节，那些能成为私募巨头的基金管理公司，一定是在某一环节甚至全周期中拥有核心竞争优势，以使他们在众多的竞争者中脱颖而出。

1.募集环节

募资作为整个股权投资流程中的第一环，是投资的基础，是投资人信任的体现，本环节主要解决的是私募股权投资的资金问题，即通过非公开方式募集社会闲置资金，募集对象主要包括银行、保险公司、养老金、风险基金等各类机构投资者，以及高净值个人投资者等，资金募集的渠道整体呈现多样化。

2.投资环节

投资环节是整个股权投资流程各环节的重中之重，投资项目选对了，投资则会有超额回报，而项目选择失误，就有可能让投资者的钱“血本无归”，该环节对于投资团队的专业和判断要求是非常高的。该环节是利用募集的资金进行资本运作，主要包括项目筛选、尽职调查、投资决策以及资本进入，主要投向具有重大技术创新的早中期项目、并购重组项目以及 Pre-IPO 项目等。

3.投后管理

投后管理是投资管理团队对于被投项目的一种管理行为，是资产价值提升的重要过程，经验丰富的运营团队是一单投资成功的关键。投后管理的职能包括日常的风险监控和增资服务，适当地参与被投企业的经营管理，能够控制和降低投资风险，同时为被投企业提供必要的增值服务，确保企业向预期方向发展，从而实现投资的保值增值。

4.项目退出

项目退出是整个股权投资环节的最后一环，是价值实现的重要通道，退出方式主要包括IPO上市、兼并收购、股份回购、新三板、股权转让、清算退出等，将已有的非上市企业股权变现，获得资本溢价，回报给基金投资者。

二、私募股权投资基金面临的运营风险

在私募股权投资中，投资风险的存在对于基金投资收益会产生直接的影响，无论在私募股权投资基金运作的哪一个环节都存在诸多风险，从实际操作层面来看，当前面临的运作风险主要有以下几点：

（一）资金募集越发困难

相较于其他投资产品，私募股权投资基金的风险较高，基金通常需要3-7年才能实现退出，导致资金流动性差，收益的波动性高，准入门槛也高。而近几年来受监管及经济环境的影响，我国的私募股权投资基金募资越发困难，募资现状不容乐观，主要表现为以下几点：

首先，目前私募股权投资基金的主流募资对象有个人投资者和机构投资者，相较于机构投资者，个人投资者对于投资期限、投资回报的要求更为严格，在下行经济周期里避险的心理更为迫切；其次，监管政策收紧引发募集困境，近年来国家出台了一系列监管措施，在严控风险下，银行保险等金融机构投资者的资金受到严格规范和限制，同时个人投资者的准入门槛也被提高，对杠杆比例和多层嵌套进入市场进行了严格限制，各方面的原因都导致股权投资市场资本的整体供给量相应减少；最后，投资回报不及预期，使投资人的信心下降，通过IPO 投资退出的机会极小，而投资并购退出方式对大部分机构来说不具备核心并购能力，使得私募股权基金对于投资者的吸引力下降，再者，基金公司的募集不规范，管理人专业度不够，基金业协会监管制度不健全、项目退出渠道不完善等一系列问题，导致投入的资金风险极高，甚至让部分投资者对私募市场丧失信心。

（二）项目投资过程中问题凸显

私募股权投资基金的投资工作通常由专业的基金管理团队完成，其业务流程主要围绕着投资决策开展，具体涉及项目开发与筛选、初步尽职调查、项目立项、签订框架投资协议、尽职调查、投资决策和签署投资协议等环节，当前项目投资时面临的主要问题如下：

首先，在项目投资筛选过程中，项目主要由项目经理个人推介，当前市场上还没有头部项目推介平台，项目获取渠道有限；其次，受外部宏观环境的影响、被投企业信息不对称及企业管理层缺乏诚信、估值方法应用于实践的固有局限性等原因，基金管理人很难做全面、细致、专业的分析研究，项目投资论证存在一定的偏差；最后，在当前国内经济大环境下，优质创投、PE 类企业数量有限，私募股权基金领域的专业投资从业人员不足，且许多领域除了专业的投资人员外，还需要行业内的专家研判，私募股权投资行业的快速发展导致许多机构的专业性不足，比如基金管理人的投资决策委员会成员是由各合伙人分别派出，他们大多缺乏专业的投资管理经验，若依据不充分、分析不彻底、投资不理性，极易造成决策失误。

（三）投后管理体系仍不成熟

投后管理作为“募、投、管、退”流程中的中间一环，是一家基金管理人多维度综合素质和全流程内部协作能力的体现，投后管理期间涉及投资、法律、风控、数据分析乃至信息技术团队的多维度协作。然而当前市场对投后管理工作的理解仍存在分歧，整个市场并未形成成熟有效的投后管理体系，投后管理面临的主要问题如下：

首先，在体系设置上，许多机构并未设置投后监管体系，也未配置专职投后管理团队，导致投后管理缺失；其次，在人员配置上，未配备专业投后管理人员，基本由团队兼做投后管理，多数时候投资团队无暇兼顾，对被投企业大多处于“被动管理”状态；最后，在工作机制上，投后管理目标的复杂性、多元性需要根据项目实际情况设置投后管理目标，根据投后管理目标配置相应的专业团队，许多投后团队中途接手，投后机制设置并未考虑投资项目的分级管理，无法实现点、面兼顾的平衡与有效管理。

（四）项目退出路径不畅通

私募股权投资行业在不断发展，基金管理人对项目退出也需要提前研究，尤其是项目退出时机的把握和项目退出路径的选择。然而，项目退出的路径并不畅通，在退出过程中遇到诸多的问题：

首先，由于我国的资本市场发展仍不完善，上市难度提升，导致很多项目难以通过上市方式实现退出；其次，股权转让作为当前主流的退出方式，由于退出收益有限，特别是契约回购退出方式，基本按银行贷款利率作为退出回报；再次，破产清算退出并非严格意义上的盈利退出，实为投资止损行为；最后，基金的投资期限长、流动性差，资本市场的稳定性不高，而且投资成本高，基金投资的资金扣除日常管理费用，可用于投资的资金有限，而在投资退出环节又涉及多重退出税费、管理人超额收益等，更增加基金投资收益的要求，也影响着项目退出的决策。

三、私募股权投资基金运作中的财务管控措施

投资资金的流转过程是私募股权投资运作流程的本质，因此，财务管理在私募股权投资运作中至关重要。基金管理人应充分地了解私募股权投资的运作风险，同时发挥财务管理在“募、投、管、退”各个环节中的重要作用，以做好风险的防控准备。

（一）进行充分的投融资预算，确保资金的稳步供应

为了应对资金募集难的问题，基金管理人在基金设立初期，就应当提前做好投融资预算，从财务角度出发，阐述私募股权投资基金的总体规划，为基金架构的设计和基金投资的运作提供量化控制。

针对私募股权投资基金在募集阶段的投融资预算，主要包括现金流量预算、投资收益预测、风险因素分析等工作。现金流量预算有助于对基金总规模、投融资规划有一个总体的把握；投资收益测算、风险因素分析主要是利用财务人员的专业技能，结合拟定投资项目的情况进行分析测算，从而为资金募集渠道的选择、基金架构设计、成本的确定等提供决策依据。

（二）强化财务尽职调查作用，分析项目投资的可行性

尽职调查是私募股权投资在进行对外投资是必备的一个环节，基金管理人要通过尽职调查来弥补投资双方在信息上的不对称，验证目标公司提供的数据材料的真实准确和完整性，进而确定目标公司的投资价值，为投资决策部门提供参考材料和决策依据。

财务尽职调查的重要作用在于分析过去财务数据的真实性，发现目标公司真实经营状况，财务状况，业绩表现，评估风险，并基于历史业绩表现做盈利预测，为后续投资估值提供数据基础，在财务尽职调查过程中，私募基金管理人可以要求目标公司提供审计报告或委托会计师事务所对目标公司进行入场审计。在此基础上，结合法律尽职调查，以及对所处行业盈利模式、竞争情况、技术更新换代等信息的了解，综合判断目标公司在所处行业中的地位和规模，找出其在经营过程中面临的主要风险点，进而判断投资价值，进行合理估值，为项目投资决策提供参考。

（三）发挥财务跟踪管理作用，提供投后管理的增值服务

风险控制是私募基金管理人履行管理职责的重要环节，应当加大财务对基金运营全过程的监控，对基金资产进行有效监管，规避管理风险，以确保私募股权投资基金投资者的利益。

基金管理人应当设立专门的财务监管部门，专门负责财务监管，投资项目财务核算，基金资产管理等工作，及时更新并完善相关财务软件，将计算机技术充分运用到私募股权投资基金财务管理中，提高管理人员的财务管理水平及风险控制能力，定期分析被投企业的经营情况和财务信息，检查企业发展策略、经营计划的执行情况，监督投入资金的使用方向是否偏离。与此同时，为被投企业提供增值服务，参与被投企业的日常经营管理，协助制定严密的财务预算，提高其预测能力和防范风险能力，帮助被投企业开展资本运作、并购重组等重大决策部署，通过改善企业的业绩促进企业大幅度增值，提升基金的整体投资价值。

（四）选择适宜的时机退出，实现投资收益最大化

股权投资基金的项目退出是私募股权投资基金选择合适的时机，将其在被投企业的股权变现，由股权形态转换为具有流动性的现金收益，实现资本增值或及时避免和降低损失。

基金管理人应当根据被投企业的自身特点和当时的外部环境，制定一套行之有效的项目退出策略。首先，为了得到高额的回报，通常私募股权投资基金会在获得最佳收益的情况下选择退出，充分了解当时被投企业的运行状况和收益水平，结合财务分析，选择适宜的退出时机，力求在被投企业价值高位时获得丰厚的退出收益；其次，灵活地选择适宜的退出方式，股份上市或挂牌转让可以按照市价和特定程序交易，协议转让则需要结合投资协议条款约定或市场情况来确定合理的转让价格，清算退出是被投企业难以为继，持续经营会导致更大损失或出现实质上破产原因，私募股权投资基金退出企业，以挽回部分损失的最终选择；最后，针对退出阶段涉及的税费进行周密测算，充分考虑私募股权投资运作中托管费、管理费等各项成本因素，确保投资收益最大化。

四、结束语

综上所述，目前我国私募股权的资本正处于快速的上升时期，随着私募股权投资监管体系的不断完善，行业风险也在逐渐暴露，面对当前形势下的融资困难、退出困难，基金运作的空间受到挑战，如何防范私募股权投资基金运作中遇到的风险显得更加重要。财务管理应当在私募股权投资运作过程中充分地发挥作用，为各个环节的风险应对提供重要支撑。因此，应当将财务与业务进行充分的融合，发挥财务的专业优势，加大财务在基金运作全过程的跟踪管理力度，从而促进私募股权投资的规范操作，降低基金的运作风险，实现投资的保值增值。