上市公司双层股权结构研究——以阿里巴巴集团“合伙人制度”为例

徐赢政

(南京审计大学，江苏 南京 211815)

一、引言

近年来，“大众创业，万众创新”的政策在经济快速发展的同时得以推出，一些创新型领域企业尤其是互联网等企业不断涌现出来。这类企业是技术密集型企业，需要源源不断的现金流。然而，仅靠自有现金流远远不够支持企业的长远发展，外部融资同样是不可缺少的筹资途径。尽管融资可以有多种渠道，但是在资本市场和中国的法律下，中国的企业只能遵循“同股同权”的方式。为了避免通过融资的渠道产生稀释控制权甚至转移的结果，阿里巴巴开创了“合伙人制度”，使得公司的治理结构得以改善，进而保障公司能有效实施长期的战略规划。

阿里集团在赴美上市的过程中采用了“合伙人制度”，开创了上市公司使用合伙人制度的先例，且吸引了学术界以及实务界的广泛关注。在实施了“合伙人制度”后，阿里集团取得了显著的成果，这一实践为想要在公司治理上进行创新的企业提供了丰富的经验借鉴。对此，我国应充分考虑公司关于自主治理的需求，对多层股权治理的模式进行立法和试行，同时资本市场也应以更开放的方式包容上市企业的治理方式，进一步丰富与完善公司治理[1]。

二、阿里巴巴集团的“合伙人制度”

(一)阿里巴巴“合伙人制度”概况

阿里巴巴“合伙人制度”是阿里集团制定的公司内部管理制度。与公司法中合伙企业的合伙人不同，阿里巴巴的“合伙人”限定于管理学理论。阿里巴巴的“合伙人制度”与双层股权结构体系有异曲同工之妙，目的都是用较低的持股比例掌控公司的控制权。上市后，公司的大股东以及初创团队可以获得足够的投表决权，达到对公司控制的目的，即使他们只持有相对较少的股份。而公司控制权和股权分配对新兴创新企业而言，则在很大程度上会影响公司的发展。所以，对创新型的公司而言，双层的股权结构极具吸引力。

(二)阿里巴巴“合伙人制度”的创新与不足

阿里集团的“合伙人制度”被港交所认定为双层股权结构。实际上，阿里集团的“合伙人制度”，是对公司控制权以及股权结构创新的新制度，体现在:第一，比双层股权结构更有利于公司控股权的稳定。比如，给予合伙人董事提名权，使得“合伙人”掌控董事会候选人的范围，避免出现在股东大会上股东表决出不信任、不认可的董事会高管的情况，这样，创始人控制权旁落的问题就得到了高效解决。第二，“合伙人制度”文化传承更高，管理团队弹性大。此外，在“合伙制”中，合伙制的力量是有限的。在双层股权结构模式下，公司创始人控制非常集中，对投资者和创始人之间关系不利，“合伙人制度”对此进行了完善。

因而，“合伙人制度”弱化了以往双层股权结构中董事权力过于集中、不利于保护投资者的软肋，开创了较为科学的治理模式。新合伙人需要符合被接纳的要求，才能成为合伙人。从而，合伙人团体避免了外部大股东对公司的干涉，有利于将公司紧紧掌控在自己的手中。

“合伙人制度”也有以下不足之处:一是其退出机制不清晰规范；二是其有效实施需要公司有良好的创始人团队声誉作为前提，不然很难被投资者认同。因为“合伙人制度”不够完善，一些规定标准模棱两可，所以在实际操作中短时间内难以取得一致意见。此外，合伙人成员的变更脱离股东，也是阿里集团“合伙人制度”的一大不足[2]。

三、阿里巴巴“合伙人制度”在公司治理中的作用

(一)股权结构

一个企业在发展壮大的过程中需要大量的资金流入，阿里集团也不例外。但是如果外部的资金流入过多(即融资)，可能会引发股权稀释的情况，严重的话甚至会导致企业的控制权转移到外部大股东手中。到2013年，阿里集团的两个大股东软银和雅虎掌控着阿里集团的控制权，创始团队的持股比例远远低于两个大股东的持股比例。为了防止控制权落到大股东的手中，阿里集团的创始团队开创了阿里“合伙人制度”的模式来管理公司。“合伙人制度”给合伙人提供提名董事并委派临时董事的权力，确保合伙人创始团队在董事会中占据超过半数的位置。尽管这不代表创始团队直接管理公司，但是保障了创始团队可以在董事会中拥有较大的话语权，进而掌握公司的控制权。在单一股权结构下，控制权由股东持股的比例来定夺。而在阿里集团的“合伙人制度”中，合伙人之外的股东不管有多少股份，其控制权都不具实际性，进而保障了创始团队成员对公司控制权的掌控。通过表1主要股东首次公开募股(IPO)前后持股数量与比例变化情况，可以得出阿里集团在“合伙人制度”推行前后股权结构的变化情况。

根据表1可知，阿里集团上市前后，合伙人创始团队的合计持股比例由14.1%降为12.1%，这一比例远低于第一(软银)和第二大股东(雅虎)。阿里集团的创始团队中，主要合伙人马云和蔡崇信的持股比例分别有了小幅度的降低。若是根据我国“同股同权”的法律要求，合伙人的持股比例过低，且远低于大股东，阿里集团的控制权很有可能会落到大股东的手中。阿里集团实行了“合伙人制度”，没有显著改变公司的股权结构，但依然存在控制权被大股东掌控的风险。在确立阿里合伙人制度时，因为阿里集团的合伙人团队是每年进行动态更新的，优秀管理人才以及管理团队时时在发生动态更替，不会出现大幅度增加的情况，所以阿里集团的合伙人团队的持股总数远远低于大股东的持股总数。公司的管理层通过董事会任命董事，进而获取对公司的控制权，参与公司的管理和重大决策，因此阿里集团的股权结构在上市前后变化不显著。

表1 主要股东IPO前后持股数量与比例变化情况

(二)董事会

根据以上关于股权结构的分析，发现“合伙人制度”几乎起不到直接的控制作用。但是可以对董事会进行特殊的规定，比如合伙人要掌控董事会提名和任用董事过半数的权力，进而使得合伙人团队间接地实现掌握公司控制权的目的。接下来主要分析阿里集团IPO后董事会结构的变化，深入研究分析“合伙人制度”能否提高公司治理的效果。

阿里集团推行英美董事会的那种公司治理模式。在这种公司治理模式中，董事会占据着中心地位。阿里集团实行的“合伙人制度”，使得合伙人团队获得对董事会的控制权。此外，同时作为管理层，“合伙人制度”使得阿里集团的创始团队双重控制了管理层和董事会，一定程度上巩固了对公司的控制权。一般而言，管理层的组成过程是在公司的持续日常经营中缓慢形成的，但阿里集团的合伙人管理团队的关键核心人物是由公司的初创团队构成的，这种做法可大大缩短管理团队漫长的磨合期限，有助于更有效地贯彻落实公司最初的经营管理理念与战略，且在此基础上传承和发扬企业独特的文化，促进企业有序、快速地发展。

表2为IPO后董事会成员列表，依据阿里集团的董事会成员名单，可以发现董事会主席兼首席执行官、执行副主席、董事兼总裁以及董事的提名都是通过合伙人团队实现提名的。此外，第一大股东软银将非合伙人Kabir Misra提名为非执行董事，这代表大股东选出非合伙人来代表自己的权益。董事会成员的提名中还剩下5名独立董事的职位，他们由提名及公司治理委员会提名产生，这5名独立董事分别为董建华、郭德明、杨致远、Wan Ling Martello以及单伟建，他们是中小股东利益的代表。阿里集团的“合伙人制度”的条款中规定，当合伙人团队提名的董事数量没有超过董事会应设置董事数量的一半时，董事会中的临时董事可直接被合伙人任命，进而确保合伙人在董事会中保持过半的投票权。对此，阿里集团的合伙人不需要过多地留意董事会，并保持时刻在董事会中占有多数的位置，而是可以根据过半数投票权的规则，通过在董事会中选择相应的合伙人当选临时董事，代表合伙人的利益，进而达到获得公司控制权的目的。通过以上分析得出，阿里集团“合伙人制度”的试行，有助于阿里的合伙人团队把握对董事会的控制权，紧紧控制集团公司，并在公司治理层面获得预期的效果。

表2 IPO后董事会成员列表

(三)监事会

设置董事会和经理层的同时，不能少了监督的相关机构。阿里巴巴最初的时候通过监事会实现对董事会和经理层的监督。监事会里面包括公司职工代表以及股东代表，人数不少于3人。目前，监事会广泛存在于我国的很多企业中，然而少有监事会能有效保持监督的效果。对此，阿里巴巴试行了“合伙人制度”，规定了合伙人的每年动态变更的选拔与退出机制，该机制要求严苛；阿里巴巴也规定了每年需要更新相关信息披露，努力做到信息披露公开透明。此外，阿里巴巴也规定了监事会的监督范围。该范围包括公司的经理层与董事会乃至合伙人组织。

通过严格地监督合伙人的构成机制、合伙人团队日常经营和管理公司的活动以及合伙人对董事会超过半数位置的重大决策等，使得监事会的监督范围得以扩大，为监事会施行监督工作铺上了平坦的道路。然而，目前监事会对合伙人工作的监督成果如何、是否落到实处以及管理是否透明化等还存有疑虑，因此，很有必要创建更加完善的内外部监督机制，从而使得阿里集团的“合伙人制度”能更为合理和科学，为其他想要推行双层股权制度的企业提供良好的借鉴。可喜的是，阿里巴巴的公司治理结构中，监事会治理正扮演着越来越重要的角色，并有力地促进了阿里集团内部监督管理机制的平稳发展。

(四)员工激励机制

阿里巴巴对员工的股权激励很早就开始了，阿里巴巴的股权奖励计划在21世纪初已改革多次。在B2B的业务上市后，阿里集团的股权激励计划渐渐退出了历史舞台，取而代之的是“受限股份单位计划”。“受限股份单位计划”实质是满足对未来的美好预期。在阿里集团工作超过一年后，公司员工可以参与这项计划，并行使期权，得到相应的股权激励。通过采用这样的激励机制，阿里集团不但可以使得员工忠诚于公司，同时也可以激发员工的工作激情，促进公司团队的稳固与团结。

而类似于阿里巴巴这样的创新型企业，迫切需要人才助力企业实现高速发展。在这样的人才中，那些专业管理人才更是企业尤其需要的。为了吸引和留住这部分人才，公司需要充分满足管理人才的需求，比如要让管理者对公司保持高度信任，认为自己可以被公司长期需要，并收获高薪，从而为公司尽职尽责。阿里“合伙人制度”的试行，象征着合伙人代表高薪酬、高地位，这些能极大地促使有才能的年轻人和高管加入公司，迸发出工作激情、忠心以及顽强的拼搏精神。而当合伙人团队成为公司的管理层后，他们有公司的控制权，不用时刻担忧被解雇，他们对公司便会更显得忠诚，并且更加愿意为企业尽心尽力，实现自己的人生价值。这些富有才能的合伙人将会把他们拥有的知识和技能毫无保留地奉献企业，并坚信能得到不错的回报，他们将更尽力地为企业服务，用自己丰富的知识和技能为企业创造更大的价值。

四、推行“合伙人制度”的改进建议

(一)政策建议

《中华人民共和国公司法》(2018年修订)中第一百二十六和第一百三十一条规定，相同的权利被赋予相同种类的股份，而对其他种类的股份，国务院可另作规定。这一年，中国证券监督管理委员会对人大的提案做出了答复。答复中说明，将会仔细考虑修改同股同权的法律规定。上述条款的产生为双层股权结构进入中国内地的资本市场开辟了法律的空地。近年来，港交所上市制度不断进行改革、科创板渐渐对存在差异的表决权机制持肯定态度，中国内地主板市场对双层股权结构制度的呼声也逐渐高起来，中国内地资本市场对双层股权结构制度经历了由原先的禁止不了解到逐渐开始深入了解，再到渐渐期望这一项股权结构制度的落实的过程。双层股权制度的落实既有利于预防优质企业资源的流失，又有利于国内公司和市场的竞争能力得到大幅度提升。就目前来看，禁止多层股权结构的发展而坚持同股同权制度对企业和资本市场的发展是弊大于利的，非常有必要在我国的资本市场平稳有序地试行双层股权结构制度改革。首先，双层股权结构制度的顺利推行少不了法律的保障。应当建立并完善相关的法律规定，健全中小股东利益诉求保护机制，同时严厉惩罚损害投资者利益的不良道德行为，“杀鸡儆猴”。其次，双层股权结构的本土化应当“摸着石头过河”。具体来说，要明确限制可以采用双层股权结构的创始人资格、能力及使用企业类型等条件范围，同时政府也应为同股不同权的创新型企业勇开绿灯，聚集优秀的企业资源[3]。

(二)企业建议

1.设立决策的监督机制

阿里集团“合伙人制度”的施行将使得管理层(尤其是企业创始人)拥有高度的决策权，但在对阿里集团自身的创始人决策的正确性能否得到保证上，阿里集团并没有设置相应科学合理的监督体系。相应地，只是与公司的第一大股东软银和第二大股东雅虎签署了内部协议，防止合伙人的议案被大股东的决策所阻碍。设立相应的监督机制是保障企业创始合伙人掌控公司必不可少的前提，否则，如果发生企业创始人的重大决策失误的情况，就会导致没有制度能制约其失误行为的场景，后果将不堪设想。具体而言，可以对公司的章程进行补充，比如在股东大会上投票决定的议案，除了公司的合伙人外，如果剩下有超过2/3的股东股权占比反对且合计的剩下股东股权占比过半时，该议案应当在董事会修改后再重新进行投票。这种监督的机制很好地契合了“合伙人制度”中任免过半董事会成员的规定，不仅有效保障了企业创始人对公司的控制权，同时也保障了其他股东的合理权益。

2.完善追责机制

在阿里集团的公司章程中，没有详细阐明若发生创始人决策失误，公司可能会遭受重大损失情况的追责机制。追责机制的缺失有可能损害其他股东的利益。在阿里集团“合伙人制度”有效发挥作用的情况下，如果一项议案的通过使得企业遭受巨大损失，因为创始人为代表的合伙人在公司只享有较小的股权比例，所以最终将真正承受决策失误而导致巨大损失后果的是其他股东。因此，可以对公司的章程进行补充，具体而言，可以给以创始人为代表的合伙人成员赋予优先分红的权利，但同时也必须优先赔偿，在这些方面，他们优先于其他董事会成员和其他股东。通过这种方式，一方面促使合伙人积极地为企业的发展贡献自己的知识与技能，另一方面在一定程度上防止合伙人谋取私利损害公司利益的情况出现。

3.补充未说明的条款

尽管阿里集团的“合伙人制度”在双层股权结构的基础上进行了创新和完善，但阿里集团在合伙人成立之初，对原“创立人员”如何选拔没有进行详细阐明。此外，在“合伙人制度”最初实施时，前三批合伙人的选拔过程没有得到有效公开。更重要的是，“合伙人制度”的选拔细则不明确，针对阿里集团自身而言，工作5年以上、组织能力优秀、对企业文化认可的标准过于宽泛，缺乏可以用来参考提名新合伙人的硬性指标。对此，不透明的“合伙人制度”虽然有利于保障创始人对企业的控制权，但对我国中小型企业股东而言，显然不公平。因此，可以对公司章程进行补充，比如“合伙人制度”中，必须明确提名新合伙人的具体要求，清晰阐明硬性指标，以防由于提名的制度不透明而使得股东不认可“合伙人制度”，不利于企业的平稳发展。

4.保证执行的有效性

根据上文所述，阿里集团的“合伙人制度”是通过所有合伙人成员每人1票、对一项议案共同投票的方式决定决策结果的。也就是说，投票的结果产生于投票的人数中。而针对我国的中小型企业，这些企业显然不适合如阿里集团那样，设立34名合伙人成员，共同来进行投票。由于过多的合伙人成员结构不利于维护每一位合伙人成员的关系，“合伙人制度”有可能存在缺乏有效性的风险。因此，为确保企业创始人对企业控制权的掌控，对一些中小型企业而言，在施行“合伙人制度”的初始阶段，应当合理控制合伙人的参与数量，防止合伙人内部不和的情况产生。此外，值得注意的是，企业创始人在设立“永久合伙人”时应多加谨慎，因为除了自身提交辞呈，其他人员是无法解除“永久合伙人”的职位的。而为了保障“合伙人制度”有效实行，企业创始人应当具有一定的领袖气质，使得其他的合伙人感到信服，这对企业创始人而言，挑战不小[4]。

五、结语

阿里巴巴实行的“合伙人制度”有助于更有效地贯彻落实最初公司的经营管理理念与战略，在此基础上传承和发扬企业独特的文化，促进企业有序快速发展。此外，“合伙人制度”不仅可以使得员工忠诚于公司，而且可以激发员工的工作热情，促进公司团队的稳固与团结。在学习阿里巴巴“合伙人制度”的同时，政府及相关部门应当建立和完善维护中小股东利益诉求的机制，在“摸着石头过河”的同时，适当降低同股异权门槛；企业应当完善相应的监督机制、追责机制、补充条款并保证制度执行的有效性等，共同推进有效实施和发展双层股权结构。