经济政策不确定性与利率衍生品

连桐杉

近些年来，商业银行越来越倾向于使用期限错配，利率衍生品管理期限错配风险的作用日益受到关注。本文从政策不确定性视角，实证研究异质性期限错配对我国商业银行利率风险管理行为的影响，以及政策不确定性对期限错配与银行利率风险管理之间关联性的影响。结果表明：一是与风险套期保值理论不同，中国商业银行的整体期限错配将抑制利率衍生工具的使用，銀行间业务期限错配将促进利率衍生工具的使用。二是整体银行到期错配风险使用不同利率的衍生工具存在差异，在衍生工具的公允价值计量下差异更大。三是对于银行的整体期限错配，政策不确定性促使银行使用利率衍生工具进行套期保值，但对银行后来的套期行为具有抑制作用；对于银行间到期错配，政策不确定性也有同样的影响。基于这些结果，本文认为利率选择的发展和利率掉期市场的扩大，从而有效地提高了银行业务发展的稳定性和可持续性。

一、引言

近年来，互联网金融的兴起增加了我国商业银行的竞争压力。因此，商业银行倾向于利用金融创新提高竞争能力，与此同时，影子银行业务规模也在不断扩大，这加剧了某些银行的流动性风险隐患。2017年，我国金融机构开始去杠杆，各大银行多次出现因期限错配引发的流动性危机。2019年，中国银行保险监督管理委员会对因同业负债出现问题的包商银行进行为期一年的接管。因此，围绕我国商业银行期限错配的风险管理研究具有现实意义。在成熟度高的美国市场，每年利率衍生品的名义本金交易量是现券市场的十倍左右。目前，我国利率市场化基本成熟，自2017年资管新规出台，商业银行面临的利率风险日益突出。我国银行间债券市场在2005年推出了债券远期、利率互换和利率远期，主要参与者是商业银行，衍生工具自营业务和代理交易已经成为银行收入的来源之一。这些表明，研究经济政策不确定性下利率衍生品使用与商业银行期限错配风险管理有着重要的现实意义。

本文以16家上市商业银行为研究对象，将经济政策不确定作为研究背景，实证分析商业银行期限错配对使用利率衍生品进行套期保值的影响，进而给出银行账户利率风险监管的建议。本文可能的贡献是：将政策不确定性（EPU）引入银行账户利率风险管理的分析中，研究不同类型的衍生品和银行行为套期保值衍生工具，这为监管政策的实施和宏观金融稳定政策的制定提供经验证据。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

全球金融危机后，各国政府为避免经济衰退加大了对经济干预的力度，这引发学术界和政策制定者高度关注经济政策不确定性可能带来的负面效应。已有文献表明，政策不确定性对产出和就业等宏观经济变量产生负向冲击，抑制经济增长，阻碍经济复苏。现有文献从多角度探讨宏观不确定性，但未考虑在银行风险管理中政策不确定性的影响。另外，国内外学者在研究利率衍生品对银行行为的影响时，不但忽略了政策不确定性的影响而且没有对利率衍生品的种类进行更为细致的划分，从而区分不同种类利率衍生品的影响机制。基于此，本文尝试拓展已有研究内容，从政策不确定性视角，重点讨论期限错配和利率衍生品在银行账户利率风险管理过程中的作用。

（二）研究假设

基于上述分析，本节将给出研究假设和实证模型，并对变量选取做出解释。

假说1：商业银行整体资产和负债期限错配对利率衍生品的使用产生负效应，同业业务期限错配对利率衍生品的使用有正效应。

假说2：经济政策不确定性、资产负债的期限错配以及利率衍生品的使用都对商业银行同期的对冲行为产生正向影响，对银行滞后期的套期保值行为产生负向影响，对银行同业期限错配而言，也具有相同影响效果。

假说3：整体银行期限错配风险对不同种类利率衍生品的使用存在差异，该差异对银行套期保值行为有负向影响，同业期限错配风险对利率衍生品的使用有正向影响。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择我国16家上市银行作为研究对象。银行数据和宏观经济数据来自Wind数据库，其中银行加权资金来源和运用、衍生品的对冲比率、资产负债的期限错配等数据是作者根据16家上市银行的半年度财务报表手工整理并计算而成。

鉴于利率互换是从2006年在我国市场开始正式交易的，且所选择的样本银行也是从2006年开始在年报中公开披露相关数据，故本文选择的样本区间为2006—2019年，观测频率为半年。由于样本区间内各时期的样本数量有差异，故实证研究采用非平衡面板模型进行回归。对于部分缺失数据利用插值法进行补充，缺失严重的，进行剔除。本文为消除异常值进行了上下1%的缩尾处理，处理后的观测值为432组。

（二）变量定义

本文的目的是从政策不确定性的视角，探究期限错配以及利率衍生品对银行套期保值行为的影响和作用。对此，采用商业银行利率互换的使用程度作为反映银行利率风险管理行为，即套期保值行为变化的变量。本文选取对冲比率（Hedge）作为被解释变量，代表商业银行利率互换使用程度，其中对冲比率是期末互换合约的名义本金占总资产的比例。

（三）模型构建——变系数面板模型

相比时间序列模型，面板模型具有较好的经济揭示能力， 可对不同时间序列的不同截面开展理论分析，本研究引入面板模型用于检验不同银行进行借贷的期限错配对套期保值的影响。

在手工整理16家银行利率衍生品中互换、期货、期权的数据时，笔者发现不同银行的数据存在较大差异，由于利率衍生产品是较高层面的金融产品，其应用与交易均相对复杂，商业银行利率风险和资产负债特征不同决定了商业银行利率衍生工具的使用会存在个体差异，即具有异质性，加之本文引用的时间样本数据跨度为13年，故为减弱对于各银行来说相同但随时间不同无法观测的自由化变量对套期保值行为的影响，因此本文应用固定效应变系数面板数据模型来实证分析不同银行之间的政策不确定性、利率衍生品与期限错配作用关系， 进而分析各个银行之间的差异性特征。

首先，为检验银行整体以及同业期限错配对银行使用利率衍生品的影响，构建基于假说1的模型一：

其次，为检验银行整体以及同业期限错配风险与不同利率衍生品的使用之间存在差异影响，构建基于假说2的变系数面板模型二：

控制商业银行个体特征，为了考虑利率衍生工具使用的个体特征，本文引入变系数捕捉每家商业银行利率衍生工具使用对其系统性风险贡献度影响的异质性。

再次，为检验对于银行的期限错配来说，政策不确定性对在银行使用利率衍生品对冲期限错配风险中所起的作用，构建基于假说3的模型三：

最后，为检验在滞后期，对于银行的期限错配来说，政策不确定性对在银行使用利率衍生品对冲期限错配风险中所起的作用，构建基于假说3的模型四其中在模型三的基础上加入交互项z，z1和z2。

四、实证结果分析

不同银行间的期限错配以及利率衍生品的使用有着差异。从整体来看，利率衍生品的名义价值变化率较高，资产方利率衍生品公允价值变化率略微比负债方大一个百分点；将资产负债方利率衍生品对比来看，资产负债方期权衍生品的增长率与其他两类利率衍生品相比最高，且波动幅度最大。由于对冲比率可以反映商业银行利率风险管理行为，2008年的金融危机和2015年的股灾之后，16家商业银行均迅速加大了利率风险管理力度。期限错配在该时间跨度内的波动也不小，这表明样本中的16家商业银行均采取了一定的错配措施。银行的行为特征侧面反映出市场上可能存在的较大利率风险，使得本文对于银行套期保值规避风险的研究具有现实意义。

第一，我国的商业银行明确对存贷款进行了上下限的利差保护，这使得存贷款利差能够长期维持在较高水平。因此银行的资产负债期限错配程度越高，其凭借利差获取更高利润水平的可能性就越大，银行承担期限错配的意愿随之提高，因而就更不愿意运用利率衍生品去减少期限错配、对冲利率风险了。

第二，当利率曲线向上倾斜 （即长期利率高于短期利率） 的概率越高，则资产负债期限错配与利率衍生品使用之间越可能出现负相关性。然而，伴随着未来我国利率市场化进程的推进和深化，笔者认为商业银行资产负债久期错配与利率衍生品的这种负相关关系将会有所改变。而在同业业务中，同业负债的期限一般是1-3个月，而同业资产的期限一般为6个月-1年，因此，期限错配的问题较为严重。银行同业业务中的期限错配占比的变化会影响到银行的资产负债结构，从而影响净利差。加之，还有一些商业银行为了赚取更多的利差，会放大期限，如果同业市场的资金紧张，此时商业银行就很容易产生流动性风险，因此，银行对同业期限错配往往会使用利率衍生品来避险。

第三，不良贷款率越高，商业银行更倾向于采取风险管理措施来调整对冲比率。对于总体资产方名义价值变化率和负债方名义价值变化率来讲，对冲比率的β估计值显著为负，说明当利率衍生产品名义价值变化增加时，银行将采取更少的利率风险管理措施，也就意味着整体上有助于商业银行利率风险贡献度降低。这说明随着商业银行使用利率衍生产品总量的增加，利率衍生产品整体上降低了商业银行的利率风险，商业银行使用利率衍生产品的目的是对冲利率风险。为了减小共同方法偏差（CMB）的影响，因此在实证检验过程中剔除了利率衍生品中利率互换变量，将其余变量进行偏回归。

第四，对于总体资产方公允价值变化率和负债方公允价值变化率来讲，当利率衍生产品资产方公允价值增加时，整体上会导致商业银行采取更多的风险管理行为对冲利率风险，资产方利率期货公允价值变化率和负债方利率期货公允价值变化率与对冲比率呈正相关，这与名义价值时的结果有较大差别，主要是由于与名义价值不同，公允价值更多反映的是金融市场对衍生产品头寸的估值情况，商业银行会更倾向于采取利率风险管理行为。

为了确保研究结果的稳定性，本文采用三种方法对实证模型进行稳健性检验：一是运用分位数回归模型重新进行实证检验，在20％、40％、50％、60％和80％分位数下，结论未出现明显的变化。

五、结论与建议

本文从政策不确定性视角，实证检验期限错配、利率衍生品对银行利率风险管理行为的影响，得到如下主要结论：一是在政策不确定的环境下，我国银行整体资产负债的期限错配对使用利率衍生品进行的套期保值行为有显著负效应，而且规模大的银行更倾向于使用利率衍生品进行风险管理，但在同业业务中该效应为正；二是用商业银行对冲比率衡量的整体和同业的期限错配风险均对不同种类利率衍生品的使用存在差异性，其中期货类利率衍生品对银行风险管理的促进作用较强，与其他类型的衍生品影响相反。三是政策不确定性对银行同期的套期保值行为有抑制作用，对银行滞后期的套期保值行为有抑制作用，并且随滞后期数的增加抑制作用可能转为促进作用。根據本文的实证结果，提出如下建议：

第一，政策不确定性会提升银行对整体和短期资产负债期限错配风险的敏感度，但对滞后期银行套期保值行为的作用存在较大浮动变动，这反映了我国商业银行对于经济政策变化有较强的敏感性，因此政府在制定金融稳定政策和宏观调控政策时，应慎重评估政策变化对银行体系的冲击，合理引导银行的政策预期，防止实体企业出现严重的断贷现象。

第二，政策不确定性能推动银行同期的套期保值行为以降低银行账户利率风险。由此可见，利率衍生品市场的发展程度会影响银行账户利率风险管理的效果。

第三，银行利率风险管理行为与货币政策相关性大，但与市场利率的相关性不显著，这一方面说明价格型货币政策的传导机制还有待加强，另一方面表明在利率市场化下银行应及时地评估经济政策的变化趋势，构建更为主动的利率风险套期保值策略。

第四，在政策不确定下，金融监管机构应当加大监管力度。受利率市场化和宏观调控政策的影响，银行间竞争压力变大，可能存在银行为保证盈利而使用利率衍生品进行投机交易。这一方面会加大银行体系期限错配引发的流动性风险，另一方面会造成金融机构系统性风险的恶化。对此，监管机构需要识别银行利率衍生品交易的目的，并制定具有前瞻的监管政策。

第五，金融机构应该将期限错配与利率衍生品有效地结合使用，尤其是掌控同业业务的比例，从而最大程度降低银行的利率风险，由于中长期以及滞后期的期限错配以及衍生品的异质性特征，在制定管理组合时需要灵活多变。

第六，监管当局可以适当放松监管利率衍生工具的使用要求，仅对需要进行较大强度利率风险管理的银行加强监管强度。

第七，推进对衍生金融工具的公允价值计价。实证表明公允价值计价虽然波动性大，但比名义价值更加有效地反映了市场的估值和对未来的预期，对利率风险的管理具有很好的预期作用，有利于及时捕捉和预警风险的爆发。

（作者单位：中央财经大学）