分析师意见分歧与商业信用融资

解蕾（首都经济贸易大学 北京 100070）

一、引言

商业信用作为一种替代性融资手段，具有较低的融资成本和较高的获得率等特征，能够有效缓解企业的融资约束（石晓军等，2010），对企业的发展起到了重要的支持效果。但当前，我国尚未建立完善的信用保障机制，面对未能履约及时偿还资金的企业，债权人合法权益容易受到侵害，导致债权人为维护自身权益而减少商业信用的提供。因此，探讨商业信用融资的影响因素具有重要的理论与现实意义。

分析师作为资本市场上的重要信息中介，依靠其丰富的专业知识对企业信息进行挖掘并充分分析，将企业的私有信息转化为市场公共信息（Huang et al.，2018），通过公开发布盈余预测报告对企业进行监督，大大减少了企业与外部利益相关者之间的信息不对称，进而影响企业的融资活动。

已有学者研究发现，分析师预测可以减少企业信息不对称问题，进而增加商业信用融资，但主要着眼于跟进企业的分析师的数量规模及其准确度。而当不同分析师对同一家企业提供盈余预测时，有可能会产生分歧。意见分歧作为分析师行为特征之一，可能比准确度更为重要（Hilary and Hsu，2013）。现有文献还缺乏此角度的研究探讨。

本文以2010—2020年沪深A股上市公司数据为样本，考察了分析师意见分歧对商业信用融资的影响，并进一步探讨了不同调节因素下分析师意见分歧对商业信用融资的影响。本文的主要贡献在于：第一，在我国，融资难是企业常见的问题，由于通过银行信贷向企业提供资金的方式限制较多，使得商业信用融资逐渐成为企业获取资金的另一个重要途径。因而，研究企业商业信用融资的影响因素能够帮助企业提升融资能力。第二，盈利能力是供应商关注的一个重要指标，分析师意见分歧作为一个信号向供应商传递了企业的相关信息，对上游供应商的商业信用供给决策产生了重要影响。第三，有利于加强企业管理者对高质量消息的发布，加强企业和分析师之间的交流，促使分析师可以获取更多优质的企业资讯，从而增强分析师意见的准确性。同时，为相关监管部门补充完善信息披露质量相关政策提供了依据。

二、文献综述

关于分析师意见的经济后果，现有文献发现，分析师在上市公司与投资者之间扮演着与信息披露相似的市场信息中介角色（张纯等，2009）。肖作平等（2013）发现，分析师从多种渠道获取上市公司的相关信息，通过解读并公布报告来提高企业信息的可读性、降低信息不对称，进而影响投资者的决策行为，分析师之间严重的意见分歧会增加企业的权益资本成本。刘会芹（2020）研究发现，高质量审计改善了企业的信息环境，对年报文本信息可读性与分析师盈余预测的关系有正向调节作用。袁春生等（2013）研究表明，分析师具有一定的舞弊警示能力，可通过发布分析师评级向市场传递舞弊警示信息。

商业信用融资，是指企业通过预收款项及延付款项融得资金的行为，其本质是一种借贷关系。学者对商业信用的影响因素的研究主要从以下三个层面展开：（1）在微观层面，学者们探讨了企业规模、会计信息质量以及财务状况等对商业信用融资的影响。包婵静等（2016）研究认为，企业规模与商业信用显著正相关，企业规模越大，越能得到供应商的信任进而提供更多的信用支持。王满等（2017）认为，会计信息质量越高，越有利于推进企业的商业信用行为。胡泽等（2013）认为，企业内部资产变现越容易，越能够有效抑制经济不确定性对商业信用支持的负向影响。（2）在中观层面，学者们重点分析了企业所处的市场地位以及供应商-客户上下游关系对商业信用融资的影响。刘欢等（2015）发现，企业能够凭借较高的市场地位获得更多的商业信用融资。马黎珺等（2016）研究认为，较高的供应商集中度提高了供应商的议价能力，此时供应商会缩短客户的付款期限，减少商业信用的提供。（3）在宏观层面，学者们主要探讨制度环境、货币政策对商业信用融资的影响。Fisman（2003）发现，企业面临资金困境无法通过银行信贷获取充足资金时，商业信用融资会克服限制成为企业获取资金的渠道。从货币政策看，饶品贵等（2013）研究发现，货币政策紧缩时期，银行信贷难以取得，企业会使用商业信用缓解融资约束，弥补资金缺口。

通过梳理国内外文献可以看出，现有文献大多从投资者角度或企业自身角度探究分析师意见所产生的经济后果，较多关注企业内部环境与商业信用融资的关系，而缺乏对分析师这一角色在商业信用决策中所发挥作用的关注。并且，现有文献关注点在于分析师意见的准确性，而没有从意见分歧视角分析其对商业信用融资的影响。本文尝试从分析师意见分歧视角出发，探析分析师意见分歧是否会对企业商业信用融资产生影响。

三、研究理论与假设提出

商业信用作为企业替代性融资方式，主要基于与上游供应商之间的良好信誉，建立长久的合作关系。相比于传统的银行信贷，企业与供应商之间的制约相对较少，主要体现在：事前无保障、事中监控难、事后维权难（童盼、陆正飞，2005）。由供应商直接向下游公司提供的商业信用很难对债务人加以约束和监控，因此，要对企业进行监督，以便供应商按时足额地收回应收款项。供应商与银行债权人身份相同，在这种替代性融资过程中，通过公开的金融市场信息了解企业的财务状况、盈利能力，对企业进行监督。但由于金融市场中的“柠檬效应”，供应商等外部利益相关者很难在繁杂的信息中正确地做出判断，分析师便担任了市场信息中介的重要角色（Healy et al.，2001）。分析师针对企业的情况做出盈余预测并通过发表分析报告向市场传递信息，增强企业的经营透明度，减少与外部利益关系者的信息不对称。然而，随着跟进企业的分析师人数增加，由于不同分析师获取信息的渠道、数量的差异，对同一企业的盈利预测可能不一致，即意见分歧。

分析师意见分歧与企业信息不对称之间存在着很大的联系。一方面，分析师在信息收集渠道方面具有优势，凭借这种优势能够充分获取公共信息甚至私有信息（Barron et al.，1998）。企业所披露的公共信息越多、质量越高，越能减少信息的不对称，使得分析师形成一致的意见。相反地，严重的意见分歧一定程度上体现了企业公共信息量小、效率低下，意味着供应商与下游企业存在很大的信息不对称。另一方面，严重的分析师意见分歧形成相互竞争的关系，限制了资金提供者对分析师出具意见的正确判断与采纳，增加了决策难度与准确度，加深了信息不对称。

此外，严重的分析师意见分歧也反映出企业内部经营的不确定性。若企业经营情况能够完全确定，则分析师会形成一致的意见。内部经营不确定性越大，分析师对盈利判断的精度就越低、差异性也越大，且不确定因素的增加也导致分析师盈余预测误差和预测分歧度进一步增大（吴锡皓等，2015）。因此，较大的分析师意见分歧从侧面反映出企业面临较大的经营不确定性。

基于以上分析可以看出，严重的分析师意见分歧不仅增加了企业与外部利益相关者之间的信息不对称程度，同时也表明企业面临着更大的风险，使得供应商面临提供商业信用的逆向选择以及道德风险，削弱了供应商对企业未来盈利能力的判断，对其做出商业信用决策产生影响，而供应商基于维护自身企业权益的审慎心态，将减少商业信用的信息供给。相应地，企业作为需求方，其可获取的商品信用融资就会减少。因此，本文提出第一个假设：

H1：分析师意见分歧越严重，企业获得的商业信用融资越少。

机构投资者作为企业主要股东，更倾向于“用手投票”参与企业的重大决策，以此提高回报率。机构投资者能够约束管理层的盈余操纵行为，预防管理层因“一家独大”侵害其他利益相关者权益的委托代理问题的出现（孙光国，2015）。当机构投资者持有企业股份越多，越能在经营管理决策中享有更多的话语权，提高了管理层披露会计信息的真实性与可靠性，很大程度上缓解了信息不对称程度。此外，企业不被机构投资者青睐，间接反映出企业可能存在违规风险。供应商出于谨慎态度会采取减少商业信用的提供，或者提高限制条件的方式来维护自身利益。因此，本文提出第二个假设：

H2：相比于机构投资者持股比例高的企业，在机构投资者持股比例低的企业中，分析师意见分歧对商业信用融资的影响更显著。

高水平企业内部控制不仅可以降低企业的特质性风险与系统性风险（方红星，2012），也可以预防管理层操纵性盈余管理行为，降低财务舞弊与信息失真的可能性，从而增强了契约双方之间的信任，减少信用成本，增加信用配给。内部控制水平较高的企业信息披露质量以及决策效率较高，能够提供优质的企业盈利相关信息供供应商做出正确的商业信用决策。因此，高水平的内部控制有助于降低供应商对分析师预测的依赖性，那么，分析师意见分歧对商业信用融资的影响就会因内部控制水平的高低而存在差异。为此，本文提出第三个假设：

H3：相比于内部控制水平高的企业，内部控制水平低的企业，分析师意见分歧对商业信用融资的影响更显著。

四、模型设计和变量选取

（一）样本选择与数据来源。本文使用2010—2020年沪深两市A股上市公司的数据进行研究，数据主要来自国泰安（CSMAR）数据库，使用STATA 15进行数据处理和回归分析，对所有连续变量进行1%到99%水平的Winsorize处理。

（二）变量定义。本文具体变量说明见表1。

表1 变量定义

（三）模型构建。为了检验分析师意见分歧对商业信用融资的影响程度本文构建了模型1。在此基础上，对机构投资者持股比例和内部控制分别按中位数划分为高低两组，重复上述模型，用于考察对分析师意见分歧和商业信用融资的调节作用。

五、实证结果分析

（一）描述性统计。由表2描述性统计结果可知，企业商业信用融资（TC）的均值为0.17，最小值为0.009，最大值为0.55，说明样本企业在商业信用融资方面存在较大差异。分析师意见分歧度（AD）的均值为1.441，最小值为0.016，最大值为20.814。这表明不同分析师对同一企业发布的意见存在着较大的分歧。机构投资者持股比例（Inst）的均值为0.392，最小值为0.001，最大值为0.88，表明我国机构投资者持股水平达到了39.2%，但不同企业差异较大。内部控制（IC）的最小值为0，最大值为901.780，说明不同企业内部控制水平差异较大。同时，上页表2列示了控制变量的基本特征，均存在一定的差异。

表2 描述性统计

（二）相关性分析。表3为本文变量的Pearson相关系数矩阵，由结果可知，分析师意见分歧（AD）与商业信用融资（TC）呈负相关，且在1%的水平上显著，初步验证了假设1。机构投资者持股比例（Inst）、内部控制（IC）与商业信用融资（TC）在1%的水平上正相关，与分析师意见分歧（AD）在1%的水平上负相关。此外，企业规模、财务杠杆、成长能力、上市年限以及董事会规模等与商业信用融资显著正相关，盈利能力、现金流比率、两职合一以及管理费率与商业信用融资显著负相关。

表3 Pearson相关系数矩阵

（三）回归分析。

1.分析师意见分歧与商业信用融资。如表4中的（1）列所示，分析师意见分歧（AD）的回归系数为负，且在1%的水平上显著，说明较大的分析师意见分歧降低了企业与外部利益相关者之间的信息不对称程度，阻碍了企业的商业信用融资行为。假设1得到验证。此外，控制变量方面的结果表明，企业规模越大、财务杠杆越高、上市年限越长、董事会规模越大的企业对商业信用的使用规模越大。盈利能力低、现金流动差、管理费用占比多会阻碍企业的商业信用。

2.机构投资者的调节作用。如表（4）中的（2）（3）列所示，机构投资者持股比例低的企业，AD与TC在1%的水平上负相关。而机构投资者持股比例高的企业，AD与TC在10%的水平上负相关。这说明，机构投资者持股比例高的企业能够有效削弱分析师意见分歧对商业信用融资的影响。

3.内部控制的调节作用。如表4中的（4）和（5）列显示，内部控制水平较高的企业，AD与TC的系数不显著，而内部控制水平较低的企业，AD与TC显著负相关。结果表明，内部控制水平负向调节了意见分歧与商业信用的关系，即内部控制水平高的企业能够有效缓解分析师意见分歧对商业信用融资的影响。

表4 基准回归与调节效应

六、稳健性检验

（一）内生性问题。分析师意见分歧与商业信用融资的关系可能受到遗漏变量的影响，为了解决这种内生性问题，本文借鉴应千伟（2017）的做法，将分析师意见分歧的行业均值（mean_AD）作为工具变量，用两阶段最小二乘法回归。结果如上页表5所示，第二阶段回归系数依然显著负相关，再次验证了假设1。

表5 两阶段最小二乘法检验结果

（二）变量替换。为增强结论的可靠性，本文对解释变量和被解释变量替换进行进一步验证。（1）借鉴陈翔宇（2015）的做法，用分析师预测的标准差/期末收盘价（AD1）重新衡量分析师意见分歧。（2）采用（应付账款+应付票据）/总资产（TC1）和应付账款/总负债（TC2）重新衡量商业信用融资。如表6所示，结果与上述回归基本一致。

表6 替换变量检验结果

七、结论与启示

本文以2010—2020年沪深A股上市公司为样本进行实证分析。研究发现严重的分析师意见分歧会阻碍企业的商业信用融资，这种关系在机构投资者持股比例低的企业中更突出，同时内部控制能缓解这种阻碍作用，即内部控制水平越高，分析师意见分歧对商业信用融资的影响越小。本文将分析师意见分歧引入到商业信用决策领域，为优化供应链机制提供了新思路。

本文研究结论的启示在于：第一，融资难是我国企业普遍存在的问题，由于银行等金融机构的限制较多，无法为企业提供充足的资金，商业信用成为企业补足资金缺口的重要方式。分析师意见等外部信息的产生主要来源于企业自身信息的披露，提高信息披露质量，进而降低分析师意见的分歧程度，提高一致性，能够有效缓解商业信用融资难的现状。第二，分析师要加强其信息收集和解读的能力，从而降低分析师发布预测报告的参差不齐，尽可能增强一致性，辅助供应商做出正确判断，增加商业信用的提供。第三，机构投资者持股比例和内部控制有助于缓解意见分歧对商业信用融资的影响。因此，发展机构投资者、提高内部控制水平有利于改善商业信用环境。