企业并购风险及其经济后果研究——以科华生物并购天隆科技为例

赵团结（教授）张有雯 杜凯欣

（中南民族大学管理学院 湖北武汉 430074）

一、引言

普华永道于2022年2月24日发布的《2021年中国企业并购市场回顾与前瞻》显示，2021年我国并购交易数量达到12 790宗，较2020年增长了21%；2021年的并购交易金额为6 374亿美元，反映出并购在资本市场中一直受到追捧。但是，并购是一把“双刃剑”，企业可以通过并购快速获取资源并对其进行整合优化，以获取更为有利的竞争优势，实现企业业绩的快速提升。然而，由于企业并购目标不清晰、尽职调查不充分、收购对价不合理、并购合同设计有漏洞、管理层整合能力欠缺等原因，也很可能导致并购失败。2020年初爆发的新冠疫情对企业经营产生了深远的影响，也增加了企业并购的不确定性。

2008年，徐云天退伍。此时徐河已是千万富翁，他买下几十亩地、数台卡车，帮大儿子开了家废品收购站。随后，徐河在北戴河区北岭一区和二区各购置一套楼房。他独居在二区的一套，廉小花母子住另一套。母子三人都没想到，徐河正挖空心思想以最小成本离婚再娶。

研究重大突发事件对企业并购风险及其绩效的影响，既有助于企业提升应对突发外部风险的能力，也有助于国家出台相应的政策以支持实体经济的发展。本文以科华生物并购天隆科技为例，利用事件研究法和财务指标法，分析其受新冠疫情影响并购绩效的变化，并提出相关建议，为企业识别和应对并购风险提供参考。

二、文献综述

围绕着本文主题，主要选择了企业并购动机及其经济后果、并购风险及其防范措施的文献进行评述。

（一）企业的并购动机与后果

北京证监局课题组（2021）研究表明，企业横向并购动机多数为追求规模经济和范围经济、获得市场势力、管理层构建更大的商业帝国等。企业是否进行纵向并购关键在于企业的专用性资产，当专用性资产较高时，企业可以通过纵向并购提高专用性资产的使用效率（李善民、朱滔，2006）。但于洪涛（2020）认为，除了专用性资产外，企业可能将纵向并购作为进一步投资，只有在进一步投资产生的收益能够超过并购整合成本时，进行纵向并购才是较为适合的选择。其进一步研究发现，企业纵向并购比横向并购具有更好的长期并购绩效，并且企业进行进一步投资是其进行纵向并购的内在动机，而具有专用性资产是企业进行纵向并购的必要条件。

王振辉指出，京东物流提出GSSC的时候也提出了一个目标，叫双48小时。第一个“48”是指从中国到全球或者全球到中国实现48小时内通达。第二个“48”是各国本地的交付，在中国次日达已经成为物流的标配产品，当日达即“211”（当天11点前下单，当日达）在七八年前就已经达成了。通过全网的覆盖、全通路的覆盖，让京东物流和合作伙伴能获得全球客户和消费者充分的信任。从Copyto China到Leadingthe Change，中国的物流模式已经开始在世界领先，京东物流有能力把硬件技术和软件技术覆盖到全世界。

除此之外，不同性质企业的并购动机有着明显的不同。国有企业承担着很多社会责任，国有企业并购一方面是为了履行社会职能，如解决就业、维护社会秩序等；另一方面是国企高管可能为了满足内部人控制权的私人收益而引发并购动机（郭海星、万迪昉，2010）。

清科研究中心发布的《2020年中国并购市场研究报告》显示，机械制造行业并购数量最多，为216起，同比增加了6.7%；其次为信息技术行业，为182起，同比增加14.5%；位列第三的是生物技术行业，为153起，同比降低13.6%。数据显示，技术并购作为高科技行业重要的外部资源导入方式，对行业的并购绩效具有显著的正向作用（王宛秋、高雅、王芳，2022）。

（二）并购风险及防范

在企业并购的不同阶段，会面临不同的并购风险。对于并购前的信息不对称风险，企业通常会聘请会计师事务所等专业机构对被收购企业进行尽职调查，为企业有效过滤并购过程中的特定风险，进而有助于并购绩效的提升（韩倩倩、李彬，2015），此外尽职调查的结果还能为企业估值和商务谈判提供依据。但陈仟子（2016）认为，由于尽职调查通常历时久，且大多数仅能核实数据信息的真实性，其发挥作用受限。对于并购的估值环节，很多企业因为高估目标企业价值而支付过高的收购对价。由于信息不对称、估值方法多样化等原因，导致并购双方对目标企业的估值产生较大差异，使得双方谈判因并购价格而终止交易，或因支付对价较高而导致并购失败（曾春华、章翔、胡国柳，2017）。

尽管并购溢价的产生具有客观性和必然性，但并购溢价率越高，经济协同效应越弱，引发商誉减值的可能性越大，产生的负面效应越强（刘喜和、王洁远，2019），因此在企业并购中支付的高额溢价应该通过并购后的协同效应得到补偿，此外，企业可以通过业绩对赌等方式调节并购对价、降低并购风险（李飞，2018；周利芬、李秀莲、王建勤，2021）。

2.合同履行阶段缺乏持续关注。本次并购属于分阶段并购，在合同履约过程中，有两个重要事件节点导致仲裁案件发生及公司股票被实施退市风险警示。

在并购后的整合阶段，管理层的能力对提高并购整合效率和提升并购绩效具有正向作用（张先治、杜春明，2020）。民营企业通过并购溢价获得的优质资源要素，可以通过对被并购资源的整合，提升企业全要素生产率，进而为企业创造并购价值（王艳、何竺虔、汪寿阳，2020）。

1.追求市场势力。市场势力是一个企业在长期内能够将价格提高到边际成本以上从而获取超额利润的能力。企业可以通过并购实现规模经济效应、范围经济效应、研发和战略资源协同、市场营销资源的协同效应和管理协同效应等机制，扩大企业市场势力。市场势力效应的发挥通过增强企业的市场垄断力以提升产品价格，或通过降低企业的单位成本，以此提升企业的市场竞争力。科华生物和天隆科技均属于体外诊断行业，尽管体外诊断行业具有良好的发展前景，但随着近年来加入该行业的企业不断增加，行业内的竞争也随之加剧。因此科华生物选择了并购这一“外延式”的扩张方式，通过获得被并购企业的资源和并购的协同效应，增强企业的市场势力。

综合以上分析，学者将获得协同效应、技术资源以及管理层追求个人利益作为企业并购的主要动因。根据并购过程梳理并购风险发现，尽职调查能够起到揭示并购风险的作用，但也有其局限性。因此，企业建立完整、健全的风险管控机制显得更加重要。估值偏差导致很多企业高溢价收购形成巨额商誉，并购后的协同效应不如预期从而引发了较差的并购后果。更大的并购风险隐藏在并购整合过程中，包括整合有效性不足、管理经验不足、监管问题等。然而，当前关于并购的研究鲜少涉及新冠疫情对企业并购及其经济后果的影响。因此，本文选择受新冠疫情影响的案例对象进行研究更加具有现实意义。

三、科华生物并购天隆科技的历程及动因

（一）公司简介及并购历程

1.公司简介。上海科华生物工程股份有限公司（以下简称“科华生物”，股票代码：002022）创建于1981年，2004年在深圳证券交易所中小板上市，是一家集研发、生产、销售于一体，有丰富生产经验和完整医疗诊断产品梯队的体外诊断公司。截至2022年4月30日，珠海保联资产管理有限公司（以下简称“珠海保联”，隶属于格力地产股份有限公司）是其第一大股东，持股18.62%。科华生物自2017年下半年起开始使用并购专项资金开展并购活动，目的是为了进一步丰富产品类型和销售渠道，提升其在分子诊断领域的竞争力和市场占有率。在此背景下，科华生物启动了并购天隆科技的系列活动。

西安天隆生物科技有限公司（以下简称“西安天隆”）成立于1997年，苏州天隆生物科技有限公司（以下简称“苏州天隆”）成立于2009年，为描述方便，以下将西安天隆和苏州天隆统称为“天隆科技”。并购启动时，天隆科技除了代理医疗器械和试剂销售外，主要从事PCR诊断、核酸提纯仪器的开发和生产、试剂的研发、生产和销售，在分子诊断领域积累了先进的技术优势。两家公司的股东均为彭××、李×、苗××和西安昱景同益企业管理合伙企业（以下简称“西安昱景”），在2018年并购交易前，彭××持股55.1%，李×持股22.7%，苗××持股15.2%，西安昱景持股5%。

2.并购历程。2018年6月11日，科华生物发布投资公告，以现金55 375万元取得西安天隆和苏州天隆各62%的股权。在此次的《投资协议书》中也对剩余38%股权的后续并购进行了约定，具体为：科华生物于2021年度内有权购买天隆科技后续全部股权，届时天隆科技的整体估值以下列两者孰高为准：（1）120 000万元；（2）标的公司2020年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润×30倍。而现有股东则于2021年度内有权要求科华生物受让其届时持有的全部股权，届时天隆科技的整体估值以下列两者孰高为准：（1）90 000万元；（2）天隆科技2020年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润×25倍。

第一阶段并购后，双方加快了业务及人才的整合并取得了较好的成效。2019年度，科华生物在研发、生产和销售等多个方面，积极推动与天隆科技的业务融合，使得天隆科技实现销售收入3.2亿元，同比增长111%。科华生物合并营业收入也增长至24.14亿元，同比增长21.32%。

然而，随着新冠疫情的爆发，体外诊断的需求呈爆发式增长，天隆科技的业绩突飞猛进，使得剩余32%股权的收购对价高达105.04亿元，完全超出科华生物的预期。在双方协商未果的情况下，2021年7月14日，天隆科技四位股东对科华生物提出仲裁，要求科华生物继续支付投资款并承担违约责任，随后科华生物则提出了反仲裁的相关要求。2021年12月28日，科华生物发布公告称天隆科技管理层不配合上市公司预审会计报表以及后续的审计工作，无法获得其财务状况和经营成果。2022年4月30日，科华生物发布了2021年度报告，称公司暂时失去对西安天隆和苏州天隆的控制，并决定将天隆公司（包括其子公司）自2021年10月起暂不纳入公司合并报表。从而，立信会计师事务所出具了无法表示意见的审计报告。受此影响，科华生物自2022年5月6日起被实施“退市风险警示”和“其他风险警示”处理，股票简称由“科华生物”变更为“*ST科华”。自2021年7月起，科华生物并购天隆科技便受到社会各方的广泛关注，成为资本市场热议的对象。截至2022年11月30日，科华生物和天隆科技双方虽然表达了通过和解方式积极解决后续38%的股权收购问题，但尚未有明确的定论。故此，系统分析其并购动因、经济后果具有现实意义。

BP人工神经网络通常是指基于误差反向传播算法的多层前向神经网络，是目前应用最广泛、基本思想最直观、最容易被理解的一种神经网络，它采用最小均方差学习方式，需有教师训练，可用于识别、分类、预测语言综合和自适应控制等用途。

（二）并购动因

科华生物与天隆科技同属于体外诊断行业，本次并购属于横向并购，其并购动因主要包括追求市场势力和获取被并购者的资源。

基于锂电池的工作原理及充放电的特点,为平衡锂电池的充电效率,消除其极化关系,研究了基于田口法的锂电池快速充电的方法。通过试验优化得到电流最优值、去极化脉冲的幅值以及正负脉冲的间隔时长,最终消除极化负脉冲产生的宽度以及时机,从而实现锂电池的快速充电,并通过实验对该方法进行验证。研究结果表明:所研究的基于田口法的锂电池快速充电的方法有效,相比传统方法速度提升8.89%,效率提升0.6%,发热量降低17.6%。

2.获取被并购企业的资源。处于同一行业的并购双方通过资源的整合，可以实现协同效应，通常体现在管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应和其他协同效应四类。对于高科技企业来说，技术和人才是其核心竞争力。高科技行业的产品更新快，仅依靠企业内部研发，将会面临研发周期长、研发失败率高等问题。因此很多企业通过并购的方式，直接获取目标企业已有的技术，以此直接跳过产品生命周期失败率最高的阶段。专业的技术人才为高科技行业的发展提供持续动力，一部分高科技行业以获取技术专家资源为主要并购目标，甚至不惜选择仅有少量收入或重大亏损的公司。对于案例公司而言，并购时天隆科技的专业研发人员51名，约占员工总数的19%。其中天隆科技的股东彭××，获得了多个业内科技奖项，也具有多年创业和经营管理的经验。在天隆科技连续亏损的情况下，科华生物对其进行并购的一个重要动因是获取其核心技术和专业人才等无形资源。

四、并购的经济后果分析

对企业并购效果评价的关键是看其是否达到了并购前的预期。一般来讲，如果并购增加了企业价值，且增加额足够补偿在并购中所面临的风险，那么并购是比较成功的。企业并购行为会对公司的股票价格、财务指标等产生影响，因此本文通过“事件研究法”反映并购后对股票价格短期的影响，通过“财务指标法”反映并购后对企业长期经营绩效产生的影响，以此来评价此次并购的经济效果。

（一）短期经济后果分析

“事件研究法”是指通过研究公司股价对特定事件的反应，从而了解股价的波动与该事件是否相关以及相关程度的一种研究方法。

科华生物自2018年五月份收购天隆科技以来，其营业周期仍然呈现上涨趋势，甚至在2020年新冠疫情出现后，其营业周期的下降幅度与同行业相比表现不佳。2021年其营业周期略有下降，但根据2021年前三季度报告显示，天隆科技营业收入占比高达53%，而2021年年报未包含天隆科技第四季度财务数据，因此2021年的营业周期数据未能反映实际情况。根据上述分析，科华生物存货资产的变现能力和应收账款回收能力并没有因为天隆科技的加入而获得提升，也即并购后的管理协同效应未见明显改善。

通过对CSMAR数据库的查询，得到科华生物在窗口期的实际收益率和深证A股的市场收益率。本文采用市场模型Ri=αi+βiRMi，将估计期内科华生物股票的日收益率和深证A股日收益率RMi的120个交易日的数据代入上述市场模型的公式中进行回归分析，得出数据α=0.000350349，β=1.177964411，即 回归方程为 Ri=0.000350349+1.177964411RMi。最后，将窗口期中每一个交易日的市场收益率代入回归方程，即可得到科华生物在对应窗口期每一交易日的预期收益率。计算出科华生物股票在窗口期的预期收益率后，再进行超额收益率和累计超额收益率的计算，并用STATA 14.0进行显著性检验。得到的结果如图1和表1所示。

图1 并购公告事件研究法结果

表1 并购公告事件显著性检验结果

由图1可以看出，异常收益率在事件发生日达到0.06，而在随后的几天，累积异常收益率也处于波动上升的状态，且显著大于0。由此可以判定该事件对科华生物的股价和市值产生了一定的积极作用。表1显示，在对累积超额收益率进行t检验后得到的结果为t=6.4906，P＜0.01，说明科华生物公布并购天隆科技对公司的股价具有显著的正向影响。

2.公布重大仲裁事项。2021年7月14日，科华生物公布天隆科技将并购争议诉诸仲裁的消息，因此将2021年7月14日确定为事件发生日，同样选取事件发生日前后10个交易日作为事件窗口期，具体日期为2021年6月30日至2021年7月28日。定义估计期为窗口期的前120天，具体的日期为2020年12月29日至2021年6月29日。与上文采用同样的方法进行回归分析，得出α=0.000006307、β=0.756735507，即回归方程为Ri=0.000006307+0.756735507RMi。经过计算和检验得到的结果见图2和表2。

图2 仲裁事件研究法结果

表2 仲裁事件显著性检验结果

从图2中可以明显看出，第11天，即事件发生当日，科华生物股票的超额收益率骤然下降至-0.1左右并持续了两天，累积超额收益率也随之下降，可以初步看出仲裁案件对股价产生了极具破坏力的影响，表2的检验结果也证明了这一点。

2.技术协同难以实现。科华生物处于高科技行业，专利权和非专业技术是其核心竞争力之一。表4反映出科华生物近几年专利权与非专利权账面价值的增长率变化。

（二）中长期绩效分析

为了进一步分析此次并购对科华生物长期绩效的影响，本文采用财务指标法，对科华生物2016年至2021年的财务数据进行纵向分析，同时，选取体外诊断行业的五家公司作参考进行横向比较，以全面评价科华生物几年来的财务绩效。选取的五家同行业公司分别为深圳华大基因股份有限公司（以下简称“华大基因”，股票代码：300676）、广州达安基因股份有限公司（以下简称“达安基因”，股票代码：002030）、迈克生物股份有限公司（以下简称“迈克生物”，股票代码：300463）、圣湘生物科技股份有限公司（以下简称“圣湘生物”，股票代码：688289）和广州万孚生物技术股份有限公司（以下简称“万孚生物”，股票代码：300482）。

1.市场势力效应不突出。科华生物与五家可比公司的营业收入增长情况见表3。从表3可知，科华生物2018年的营业收入增长率为24.85%，2019年下降至21.32%，其他可比公司2019年的营业收入增长率也都出现了不同程度的下降。2020年由于新冠疫情的爆发，市场对于体外诊断的需求出现大幅度增长，科华生物与各可比公司在2020年的营业收入均有不同程度的增加，五家可比公司营业收入的平均增长率为368.77%，与之相比，科华生物的营业收入增长率仅为72.11%。2021年各可比公司的营业收入增长率均有较大程度的下降，科华生物营业收入增长率仅为2.71%，低于各可比公司平均增长率。由此可见，尽管新冠疫情的爆发为体外诊断行业带来了一定的“红利”，使得科华生物在2020年的营业收入有所增长，但与可比公司相比，其增长幅度远低于可比公司的平均值。2021年的营业收入增长率低于各可比公司平均值。因此，科华生物收购天隆科技所获得的市场势力并不突出。

表3 营业收入增长率分析

另外，2022年4月21日，科华生物发布2021年度业绩快报暨公司股票可能被实施退市风险警示的风险提示公告后，其股价便在四个交易日下降了37.5%，显然，资本市场对科华生物并购案引发的负面信息反应是充分的、强烈的。

随着电子技术的发展，电子提花机控制系统的主控制器芯片由传统的工控机[1]、单片机[2-3]逐步发展到嵌入式ARM[4-5]，FPGA[6]，主控制器获取花型数据的方式也呈现出多样化，由传统的软盘读取，到逐步采用SD卡[7]、优盘[8]以及网络获取[9].为了提高数据传输的速度，数据传输方式有了一些改进，但对大针数提花机来说，数据传输的速度提高效果不明显.

表4 科华生物专利权与非专利权增长率变化 单位：万元

科华生物自2018年开始申请专利技术，使得公司专利权与非专利技术的增长率由2017年的-8.41%激增至2018年的149%。2019年专利权账面价值从2018年的11 923万元降至11 049万元，非专利技术由2018年的11 537万元增至16 745万元，专利权和非专利技术合计增长率为18.47%，但从2020年开始出现负增长，2021年其增长率下降幅度高达39.82%。

通过对比分析科华生物合并报表与母公司财务报表可知，2020年对天隆科技资源的倾斜在一定程度上使得母公司的业绩减少。2021年度，由于对天隆科技失去控制，科华生物本部加大了核酸检测业务的拓展力度，在不包含天隆科技第四季度财务数据的情况下，合并净利润没有明显变化，母公司的净利润稍微有所回升（如图4所示）。因此，科华生物的整体绩效过于依赖天隆科技，在双方分歧加大的背景下，科华生物向天隆科技倾斜的资源难以取得预期的财务协同效应。

为了提高春季鸡病防治质量，应加强春季养鸡管理。在饲养过程中，应不断调整饲料的配置，确保鸡舍通风，注意鸡舍的清洁保湿。通过这些工作，可以提高饲料的综合质量，减少疾病的发生，提高养鸡质量，确保养殖户的经济效益。

在诸多大型畜禽养殖场中，为保障畜禽健康，多会定期对养殖场进行消毒，通常采用1%-2%的火碱冲洗消毒，保障了养殖场的卫生健康，促进了畜禽的健康成长。然而，诸多养殖场并未对火碱冲洗水进行有效处理，而是将其直接排放，致使土壤中的碱量增加，导致土壤板结、死苗甚至绝收。因此，一些农户并不愿意利用养殖场的碱性粪尿，养殖场多将其露天弃置，导致空气恶臭，水体污染。

3.管理协同未见提升。管理协同是公司整体经营的综合体现，从财务视角来看，实务中更加关注营业周期，故此，重点分析科华生物与可比公司的营业周期。通常而言，营业周期是指从外购承担付款义务，到收回因销售商品或提供劳务而产生的应收账款的这段时间。其计算公式为：营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数。科华生物与可比公司的营业周期分析如图3所示。

图3 科华生物与可比企业营业周期对比图

2016—2019年，科华生物和各可比公司的营业周期均呈现波动上涨状态。2020年受新冠疫情的影响，除了迈克生物和万孚生物的营业周期出现一定程度的上涨，科华生物和其他可比公司的营业周期均出现不同程度的下降。

1.发布并购公告。科华生物于2018年5月16日发布了并购天隆科技的公告，因此本文将2018年5月16日确定为事件发生日。窗口期为事件发生日的前后10天，即2018年5月2日至2018年5月30日，估计期为窗口期的前120天，即2017年11月1日至2018年5月1日。

4.财务协同实现路径不佳。财务协同效应是指企业并购后的财务整合为其带来财务方面的协同效应，具体表现在财务绩效维度和财务组织维度。由于科华生物内部组织架构相关信息并未公开披露，因此本文仅从财务绩效协同维度对其财务协同效果进行分析评价。

一般而言，在并购整合阶段，并购方会重新考虑企业集团内部资源的分配和整合，对于未完全控股的公司而言，常常将控股子公司的资源逐步转移至母公司。然而科华生物却在收购之初，加强对天隆科技的业务支持，将母公司的相关人员和销售渠道整合到天隆科技。2018年度西安天隆的营业收入同比增长17%，即在被并购当年，其净利润就扭亏为盈，科华生物合并营业收入比上年增加了24.85%。2020年度，由于新冠疫情的爆发，天隆科技实现营业收入20.79亿元，净利润10.86亿元。科华生物合并营业收入为41.55亿元，较上年增加了72.11%，净利润为6.75亿元，较上年增加了233.55%，主要财务指标均创新高。

如前所述，科华生物并购天隆科技的主要动因之一是为了吸纳天隆科技的核心技术人才。但从以上分析可以看出，此次收购在近几年来并未给科华生物带来明显的技术提升。尽管专业技术的研发需要一定的周期，研发成功存在一定的滞后性，但随着双方争议的加剧，并购双方在技术方面很难获得进一步的协同效应。

图4 科华生物合并净利润及母公司净利润对比图

总之，在新冠疫情出现前，并购绩效得以提升。其中，天隆科技在科华生物的帮助下实现扭亏为盈，但科华生物本部的经营状况并未明显改善。伴随着新冠疫情而引发的“百亿仲裁案”，使得本次并购的风险暴露无遗。

五、并购暴露的问题及原因分析

通过上文对科华生物并购天隆科技的分析可以看出，此次并购总体而言是失败的。从科华生物的角度对并购过程进行分析，发现存在以下问题。

（一）治理结构不合理，股东追求短期效益

查阅科华生物股权可知，其股东多次更换且无实际控制人。2014年League Agent（HK）Limited（以下简称“LAL公司”）通过与公司原股东协议转让和非公开增发A股的方式，合计持有公司1亿股本，约占增发后股本的19.44%，成为科华生物第一大股东。2020年5月，LAL公司将持有的9 586.3万股股份转让给珠海保联。截至2022年11月30日，科华生物的第一大股东为珠海保联，占比18.63%，第二至第五大股东合计持有8.1%。由此可见，公司的股权过于分散。无论是LAL公司或珠海保联，对于科华生物的投资属于财务投资而非战略投资，然而医药行业研发周期长、投入大，股东对短期财务效益的追求削弱了企业的核心竞争力，不利于企业长远发展。

（二）尽职调查不充分，并购估值偏高

并购的总价值体现为并购前目标公司价值加上支付溢价、整合成本以及协同效应创造的价值，若支付溢价或整合成本过高，并购创造的价值便会被压缩。故此，对目标企业的价值评估是并购过程中的关键环节，企业应对目标公司的资产进行合理估值，避免溢价过高。

2017年，科华生物聘请上海众华资产评估有限公司（以下简称“上海众华”）对天隆科技进行了价值评估。上海众华采用了收益法，天隆科技全部股东权益价值评估值为7.7亿元，其中，西安天隆5.2亿元（增值率788.56%），苏州天隆2.5亿元（增值率2084.54%）。应该说，基于当时的财务状况（见表5），天隆科技的增值率是非常高的。过高的溢价收购在一定程度上减损了并购的整体价值。

表5 天隆科技被并购前净利润变化 单位：万元

同时，在实务过程中很少采用某一年度的数值作为并购支付的估值依据。一方面因为市场变化难以预测；另一方面管理层也有可能为了提高年末净利润而进行盈余管理或利润操纵。并购双方为了锁定估值和交割风险，一般约定两个交易价格孰低为准，并且会制定相应的业绩承诺，这样可以保证并购双方的风险都在可控范围之内。即使采用两个交易价格孰高的原则，也应该设定一个最高限额，以防止不可预见的系统性风险。因此科华生物对于剩余38%的股权约定价格脱离企业实际，不合常理。

（三）合同条款不严谨，为分段并购埋下隐患

1.合同签署阶段条款不严谨。在本案例中，并购合同中并没有提到相关的对赌协议，即没有要求被并购方履行业绩承诺和承担商誉减值的责任。天隆科技的原股东只承担继续履行合同、保守商业秘密以及竞业禁止等常规性义务。对于剩余的38%股权，并购双方都可以提出继续履行的要求，在收购对价上，同时赋予了并购双方选择权，这些条款反映出天隆科技在此次并购商务谈判中的强势地位。

企业采用不同方式支付并购对价可能对并购风险产生不同的影响，由于企业并购通常涉及的金额较大，使用现金支付并购对价可能使企业面临流动性风险；使用股权支付对价可以减轻资金压力，但公司股权会受到一定程度的稀释；如果利用杠杆收购，则要留有充分的安全边际（刘婧，2017）。

第一个关键节点在于2020年新冠疫情的突然爆发。天隆科技的核心产品为核酸提取设备、核酸提取试剂和PCR设备，这恰恰是进行核酸检测的必备品，因此天隆科技在新冠疫情的影响下实现了业绩增长，这完全超出了交易双方基于交易当时的客观基础条件而形成的预期。由于疫情波及范围较广，我国最高人民法院发布了《关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（一）（二）（三）》三个司法解释。在该解释发出后，资本市场上出现了大批要求解除或变更合同的事件。此时，科华生物并未及时同天隆科技的股东重新协商以变更或解除相关合同条款，错失了通过协商解决并购争议的良机。

让秦川再找一个女人的想法是她提出来的。但是她提出来，与秦川真去做了，是两回事情。她提出来，她不想让秦川伤心。秦川真做了，秦川将她的心，撕成碎片。

第二个关键时间点是在天隆科技2020年度的审计报告公布后，原股东要求科华生物以约105亿元收购剩余38%的股权。随后科华生物也邀请天隆科技进行磋商，希望双方根据客观情势的变化及相关法律规定，重新协商关于进一步投资安排的交易条款，但双方磋商未果。此时科华生物并未先行提起诉讼或仲裁，相对天隆科技而言处于被动地位，从而引发了对天隆科技2021年报审计受阻，进而导致科华生物年报被会计师事务所出具“无法表示意见”的审计报告。

（四）并购整合失衡，并购方失去优势资源

在整合阶段，企业应制定整合计划，合理分配资源，实现快速整合并达到稳定状态。科华生物并购天隆科技后，对天隆科技进行一系列业务和销售的资源支持，使得天隆科技的营业收入和合并营业收入均呈现不同程度的上涨。但母公司利润表所呈现的盈利状况并不尽如意。2020年合并净利润较上年实现跳跃式上涨，母公司的净利润却不增反降，可见这些支持性的活动和资源的倾斜对母公司的当期经营业绩产生了一定影响。在本案例中，此次并购属于非同一控制下的横向并购，其业务可能会存在一定程度的交叉、重合、替代或者竞争关系。母公司应做好战略安排，对公司的经营业务进行合理整合，确保母公司原本的业务和市场不会因关系割裂而遭受损失。

六、科华生物并购天隆科技的启示

由于双方已经处于仲裁和诉讼阶段，科华生物并购天隆科技的争议最终结果尚未可知。但考虑到该案对资本市场产生了重大影响，本文从公司内部和外部相关方两个层面提出建议，以期对企业并购有所启示。

六年来，陈建华已记不清楚自己完成过多少次像这样的急难险重任务，但他从没喊过一次苦、叫过一次累，用他的努力和坚守，在严冬里为居民送去温暖。

（一）内部治理

1.完善公司治理结构。企业的股权分散导致实控人多次变更，股东更追求短期财务效益，从而影响公司战略的制定。对于科华生物来说，控股股东不断变更导致其发展战略短期化、过于追求短期效益为目标。因此，公司应完善内部治理结构，确定清晰的公司发展战略，形成合理的组织架构及决策体系，确保战略有效实施。同时，公司战略也应随着企业内外部环境变化而动态调整。

我国的工业化与信息化现在正处在深度融合阶段，工业控制网络在保护需求、响应时间与更新周期等方面的要求较之信息网络存在较大的不同，使得目前面向信息网络的安全防御理论与技术不能直接应用到工业控制网络的安全防御之中。目前在工业控制网络的安全防御建设工作中，以下几方面的问题亟待解决：

2.加强全生命周期风险管理。并购过程往往周期较长，一般可划分为四个阶段：项目计划阶段、交易执行阶段、整合阶段、评估阶段，每个阶段可能会涉及到财务、法律、税务、会计、人员等多个领域。因此，企业需要加强各个阶段的风险管理。

项目计划阶段的主要目标在于制定与公司发展战略相匹配的并购策略、寻找合适的并购目标以及进行充分的风险评估。在本案例中，科华生物的并购策略过于激进且对标的公司的风险评估较为乐观。一般而言，在并购过程中，除公司本身对标的公司进行评估外，还需要借助第三方专业机构的力量，如评估机构、会计师事务所、律师事务所等，充分发挥人才和资源优势，全面评估并购计划的科学性和合理性。

交易执行阶段常见的风险有两种：尽职调查不充分以及对标的公司价值评估不合理。具体而言：（1）对标的公司进行充分的尽职调查，为后续并购估值及双方谈判提供材料基础。通过对被并购方财务报表的综合分析，了解标的公司的股东结构、资本结构、产品经营状况、盈利状况及未来发展潜力。对标的公司进行税务调查，其目的主要是了解是否有税收优惠或减免政策、是否存在被追缴税款、滞纳金等不良行为。对标的公司进行法律调查，评估标的公司的会计政策、会计估计、商业模式、劳务关系是否符合相关法律法规，以及标的公司资产的合法性和有用性，如专利权、特许经营权等，规避潜在风险。（2）对标的公司进行合理估值。根据中国资产评估协会制定的《企业并购投资价值评估指导意见》，明确资产评估机构应当选择恰当的资产评估方法，如资产基础法、收益法以及市场法等，选择恰当的评估方法可以提高并购活动的成功率。但评估机构所出具的评估报告也只作为参考，并购方也需采用科学的方法进行再评估，并与评估机构结果相互比对，综合分析。并购双方还应确立并购估值调整机制以保护双方利益。实务中，业绩对赌是常见的估值调整机制，可以适当弥补并购初始估值不合理的状况。科华生物并购天隆科技的案例已充分说明并购估值及其调整机制的重要性。除此之外，企业面临的环境复杂多变，在并购过程中应密切关注外部环境的变化，对突发事件进行及时有效处理。

三是做好推广工作。做好科研成果的推广传播工作，搭建平台疏通渠道，通过宣传、活动、培训、网络等手段建立推广系统，解决成果转化不足问题，解决研究者不知谁需要、应用者不知谁拥有的问题。尤其是决策层能够了解成果价值。创造应用转化机会，提高成果转化率。

在整合阶段，从短期来看，包括对公司业务、团队、财务、客户以及供应商的快速整合，以保证被并购方经营活动的连续性。从长期来看，包括对并购双方组织机构以及文化的整合、业务的有机整合与创新。通过各个方面有效整合，拓展优势主营业务，降低并购后的风险。

评估阶段的主要环节在于监控资产价值的实现及改进，这就要求并购方采用适当的方法对标的公司进行评估，提高评估结果的准确率。同时根据评估结果调整计划，实现最大程度的资源整合，实现并购方和被并购方多方位的有效协同。

（二）外部监督

1.及时完善规章制度。复杂多变的市场环境给企业的并购活动带来诸多不确定性因素。当市场环境发生重大变化时，相关监管部门和行业协会应及时发布相关的规章制度和指导意见，以明确不同情形的处理方式。

2.规范中介机构监督。在并购过程中，企业往往会聘请会计师事务所、评估机构、税务师事务所、律师事务所、证券机构等对标的公司进行调查评估，以此降低信息不对称风险。可以从以下几个方面把握：评估专业人员尽职调查时要深入、全面了解目标公司的相关情况，对财务会计信息和其他资料进行核查验证。评估时可以选择两种以上评估方法进行综合分析并形成合理的结论，供并购方参考其估值。在出具报告时应至少有两名以上专业人员签字并盖章，对其出具的报告依法承担责任，避免中介机构与标的公司串通，从而出具虚假评估报告。此外，由于专业机构自身业务的局限性，在并购过程中可以选择一家信誉好、能力强的机构整体协调，全面跟进并购进程。面对不利情形或突发事件时，及时通知并购方进行调整，确保并购活动顺利进行。

术后处理：两组术后切口常规换药，术后第2 d开始在不负重状态下进行患肢肌肉等长收缩训练和关节活动；待X线片检查提示有骨痂跨越骨折断端后开始部分负重（体重的10%～15%）训练，根据骨折类型和骨痂生长情况逐渐过渡至完全负重。

七、结束语

本文通过研究科华生物并购天隆科技这一资本市场的热点案例，利用事件研究法和财务指标分析法，对并购的经济后果进行评价，分析其并购全过程存在的风险并给出针对性的建议，如企业应建立科学完善的风险管控体系，对其并购全过程进行风险监控、持续关注并购过程，当外部环境发生变化时，及时调整风险应对策略，监管层也应根据环境变化，及时完善相关的规定等。总之，企业并购环境复杂多变，在一定程度上增加了企业并购的风险。通过本文的研究，期望为企业识别和应对并购风险提供参考。

根据山羊的体重，分大、中、小3种。小羊按15 mL、中等羊17 mL、大羊按20 mL灌服。根据所需的药量，按整袋计算，倒入桶中，加相应数量的水。将羊分群赶入固定在活动保定栏中，人员进行分工：2人抽药，1人用自喷漆标记，2人保定羊，2人用注射器向羊口中推药。280只羊大约需要1 h。