媒体负面报道、会计信息质量与股价信息含量

刘杉（教授/博士）李云

（西安财经大学商学院 陕西西安710100）

一、引言

股价信息含量是指股票价格中包含的公司层面的特质信息量。Morck et al.（2000）发现股票价格同步性较低的国家能够表现出更好的资本配置水平。近年来，随着“大智移云物”等新技术的发展，媒体报道已深入到人们的生活中，并且随着媒体监管制度的不断完善，媒体报道的质量、深度也不断得到提高。媒体报道一方面减少了投资者的信息不对称，使其对所关注的公司做出准确评价和正确的投资决策；另一方面也会提高媒体的声誉。作为监督者，媒体报道发挥了积极的公司治理作用，通过行政干预机制、声誉机制，约束管理层的行为，从而使其提供更高质量的会计信息，使投资者能够基于更多的公司特质信息进行交易。本文从会计信息质量这一角度出发，研究媒体负面报道对股价信息含量的影响，有助于深化对媒体治理作用的认识，对于完善媒体监督治理机制、提高资本市场资源配置效率具有一定的重要意义。

二、文献回顾与研究假设

（一）媒体负面报道与会计信息质量

媒体报道能够缓解公司管理层和外部投资者之间的信息不对称问题，有效降低外部投资者取得公司层面特质信息的成本，同时减少管理者的盈余操纵和财务重述，从而提升上市公司的会计信息质量（邓俊和欧阳爱平，2012）。李培功和沈艺峰（2010）研究了媒体曝光上市公司违规现象，发现可以引起行政机构重视，通过行政机构介入，促使上市公司改正违规行为，提升会计信息质量。企业的股权性质会对媒体负面信息披露与会计信息质量之间的关系造成影响，国有企业会削弱媒体负面披露对会计信息质量的影响（聂建平，2016）。周兰和耀友福（2015）的研究也表明媒体负面报道可以降低公司管理层的盈余操纵行为，从而增强会计盈余的稳健性。李明和叶勇（2016）发现媒体负面报道能够抑制管理层通过关联交易、定向增发等方式实施掏空行为，有利于提升会计信息质量。

媒体负面报道主要通过以下两个途径提升会计信息质量：一是媒体负面报道可以揭露上市公司会计信息造假以及舞弊等违规现象，通过影响行政干预机制、声誉机制迫使上市公司管理层纠正违规操作行为，从而提升会计信息质量。二是媒体向市场传递公司特质信息，会减少外部投资者与公司管理层的信息不对称，公司信息透明度增加，从而减少了管理层进行会计信息操纵的空间，公司的会计信息质量也会得到相应提高。根据以上理论分析，本文提出假设1：

H1：在其他条件相同的情况下，媒体负面报道越多，会计信息质量越高。

（二）会计信息质量与股价信息含量

Jin和Myers（2004）的研究结论表明如果公司的信息透明度较差，会将公司层面的特质风险转移给管理者，从而使得股价同步性较高。袁知柱和鞠晓峰（2008）研究发现会计信息质量与股价信息含量显著正相关，高水平的信息披露政策能有效增加上市公司股价信息含量。刘天雄等（2016）的研究也证实提高上市公司会计信息质量可以有效降低股价同步性。田高良等（2019）研究了会计信息可比性与股价信息含量的关系，发现随着会计信息可比性的提高，财务报告信息质量会相应提升，提高投资者知情交易比例，从而提高股价信息含量。故上市公司的会计信息质量越高、越透明，能够向市场传递更多公司层面的信息，从而降低投资者搜集和获取这些私有信息的成本，使得更多的外部投资者（尤其是中小投资者）能够基于公司特质信息进行理性决策，进而使得股票价格更能反映公司的实际价值，提高股价信息含量，提高资源配置效率。根据以上理论分析，本文提出假设2：

H2：在其他条件相同的情况下，会计信息质量越高，越能够提升股价信息含量。

（三）媒体负面报道与股价信息含量

黄俊和郭照蕊（2014）进一步区分媒体报道的性质，证实媒体报道对股价同步性的影响主要通过负面报道产生。洪靖雅（2021）通过事件研究法研究媒体负面报道对股价波动的影响，发现媒体负面报道会使股价产生异动，带来负异常收益率，也进一步证明了媒体负面报道向市场传递了公司特质信息，提高了股价信息含量，从而引起了股价的波动。媒体一方面发挥着信息中介的作用，通过转播资本市场已有信息，如来自财务分析师、审计师揭露的信息，以及自己进行原始调查分析，创造新信息，来揭示上市公司在资本市场运作的种种行为，并且相较于正面信息，上市公司的一些行为，如会计欺诈、违规经营等，会受到更多投资者的关注，从而使投资者能够对自己所关注公司有更为全面的了解，通过分析公司特质信息，做出更为理性的选择，使股价能够反映更多公司层面的信息。另一方面媒体也扮演着监督者的角色，媒体通过报道公司的一些不良信息，尤其是公司的一些重大过失，往往会引起行政机构的介入，强制公司改正违规行为；与此同时，如果公司被媒体负面报道，管理层的声誉也会相应受损，基于维护声誉的考虑，管理层也会自觉改正违规经营的行为。故媒体负面报道能够约束管理层的行为，改善公司治理环境，向市场传递更多公司特质信息，从而提高股价信息含量。根据以上理论分析，本文提出假设3：

H3：在其他条件相同的情况下，媒体负面报道越多，股价信息含量越高。

（四）媒体负面报道影响股价信息含量的作用路径

周冬华和魏灵慧（2017）通过对媒体报道语气的区分，发现相对于负面新闻，投资者在制定决策时会忽略或无视正面新闻，在考虑环境不确定性影响因素之后，发现其减弱了媒体报道与股价同步性之间的负相关关系。鲁海帆（2018）发现机构投资者持股能够正向调节媒体报道框架对股价信息含量的影响，并且这种作用在媒体负面报道中更强。吕敏康和陈晓萍（2018）研究了媒体报道对分析师关注增加股价信息含量的调节作用，发现媒体报道能够增加分析师报告中关于公司信息的解释部分，进而增加股价信息含量。傅樵和陈雯（2019）研究发现媒体作为外部治理机制，会计信息质量作为内部治理机制，二者互为补充，向市场传递更多高质量信息，从而降低股价同步性。

通过上述文献分析发现，大部分学者在研究媒体负面报道对股价信息含量的影响时，会考虑引入调节机制，来判断其影响程度的强弱，鲜有学者研究媒体报道尤其是媒体负面报道通过何种机制影响股价信息含量，本文通过分析媒体的信息传播与监督治理角色，发现其可以通过影响会计信息质量进而提升股价信息含量。具体来说：一方面，媒体通过传递、包装已有信息以及创造新信息，提高了公司的透明度，进而提升了会计信息质量（Bushee等，2010）；另一方面，媒体扮演了资本市场的监督者角色，通过影响行政干预机制、声誉机制以及管理者的行为改善了公司治理环境，从而能够有效地监督、激励管理层减少会计信息操纵行为，保证对外披露的信息符合相关、完整、真实、可靠等会计信息质量要求，从而提升会计信息质量。而会计信息质量的提高，能够向外部投资者传递更多有效的公司特质信息，外部投资者基于这些私有信息交易，排除市场及行业信息的干扰，会使更多公司层面信息融入股价。基于上述理论分析，本文提出假设4：

H4：在其他条件相同的情况下，媒体负面报道通过提高会计信息质量进而提升股价信息含量。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2016—2021年我国沪深两市上市公司作为样本，在剔除ST和金融行业上市公司、剔除研究期间IPO的公司、剔除数据缺失以及数据异常值后，最终得到5 982个观测值。其中媒体负面报道数据来自中国上市公司财经新闻数据库（CFND），其余财务数据来自CSMAR数据库。为消除极端值对实证结果的影响，对所有连续变量在1%和99%分位数上进行Winsorize处理，使用STATA 16.0进行数据分析。

（二）变量定义

1.被解释变量：股价信息含量（Info）。Roll（1988）首次使用股价波动同步性模型来度量股价中所包含的公司层面特质信息量，如下：

后经Durnev et al.（2003）改进为下面的方程：

式中 Ri，t、Rm，t和 Rn，t分别代表上市公司第 t周的个股收益率、市场收益率和行业收益率。α为常数项，β为方程的回归系数，ε为残差项，代表了公司股票收益不被市场解释的其他因素。R2为模型（2）的拟合优度，其经济学含义为公司股价波动可以被市场和行业波动所解释的比率。借鉴Durnev et al.（2003）的做法，本文将R2做以下对数转换，利用转换后的模型来衡量股价信息含量（Info）。由此得到：

2.解释变量。

（1）媒体负面报道（Mn）。媒体负面报道数据来自中国上市公司财经新闻CFND数据库，该数据库区分了报刊与网络两大类型财经新闻数据，包含了400多家网络媒体与600多家报纸刊物，并通过监督学习模型定义财经新闻情感，包括正面、负面与中性三种。本文利用该数据库中各上市公司报刊与网络媒体负面报道的总数+1的自然对数来衡量媒体负面报道，即Mn=Ln（Media+1）。

（2）会计信息质量（Aq）。本文以CSMAR数据库中的会计信息披露考评结果来衡量会计信息质量，信息披露考评从公平、完整、真实、准确、及时、合法合规六个维度对上市公司不同年度信息披露情况进行打分，有四种结果：优秀、良好、合格与不合格，并设置1=优秀；2=良好；3=合格；4=不合格。

3.控制变量。本文选取第一大股东持股比例（Top1）、机构投资者持股比例（INST）、净资产收益率（Roe）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、公司上市年龄（ListAge）、账面市值比（BM）、独立董事比例（Indep）、管理层持股比例（Mshare）、两职合一（Dual）作为控制变量。此外，本文还引入了行业（Ind）、年度（Year）虚拟变量，以控制行业和年度固定效应。

各变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型构建

本文通过构建模型（1）验证假设1。若β1显著大于0，则说明媒体负面报道与会计信息质量显著正相关，假设1得证。

本文通过构建模型（2）验证假设2。若β1显著大于0，则说明会计信息质量与股价信息含量显著正相关，假设2得证。

本文通过构建模型（3）验证假设3。若β1显著大于0，则说明媒体负面报道与股价信息含量显著正相关，假设3得证。

本文通过构建模型（4）验证假设4。若β1显著大于0，β2显著大于0，则说明媒体负面报道能通过提高会计信息质量进而提升股价信息含量，假设4得证。

四、实证检验及结果分析

（一）描述性统计

下页表2为各变量的描述性统计结果。其中媒体负面报道（Mn）均值为3.955，说明样本公司每年被媒体负面报道的平均值为51篇，说明媒体发挥了应有的监督职能，敢于揭示公司的违法违规行为。而最小值为1.609，最大值为6.439，标准差为0.966，即样本公司每年被媒体负面报道的最小值为4篇，最大值为624篇，具有较大的差异性，离散程度也比较高，说明不同公司的治理情况存在差异，媒体对其的关注度也不同。衡量会计信息质量的会计信息披露考评等级指标（Aq）平均值为1.915，标准差为0.622，说明我国上市公司会计信息披露较为真实可靠，会计信息质量较高，平均可以达到良好水平。股价信息含量（Info）的均值为0.435，说明我国上市公司股票价格中所含公司层面特质信息的比例为43.5%，与Qi Chen et al.（2005）研究的美国公司股价中的公司特质信息比83%相比，仍有较大差距，我国资本市场的资源配置效率有待提高。从控制变量结果来看，独立董事比例（Indep）均值为0.378，最小值为0.333，最大值为0.571，表明样本公司独立董事占比是符合规定的，即独立董事占比不低于董事总人数的1/3。两职合一（Dual）均值为0.322，标准差为0.467，表明样本公司董事长与总经理兼任现象并不严重。账面市值比（BM）均值为0.837，表明样本公司平均而言成长性较好，而标准差为0.895，最小值为0.098，最大值为5.439，即样本公司成长情况存在较大差异，离散程度较高。上市年限（ListAge）平均值为2.118，标准差为0.698，最大值为3.258，最小值为0.693，表明样本公司上市年份距离研究期间并不长，且不同公司上市年限存在较大差异。第一大股东持股比例（Top1）均值为0.317，标准差为0.137，表明样本公司股权集中度较高，离散程度较小，分布较为均匀，但最小值为0.087，最大值为0.692，说明也存在极端情况。机构投资者持股比例（INST）均值为0.364，标准差为0.223，表明机构投资者平均持有样本公司36.4%的股份，且离散程度较小；而最小值为0.001，最大值为0.834，说明也存在极端情况。管理层持股比例（Mshare）均值为0.173，标准差为0.201，最小值为0，最大值为0.681，表明样本公司管理层持股比例并不高，且存在管理层完全不持股的现象。资产负债率（Lev）均值为0.399，标准差为0.189，最小值为0.063，最大值为0.834，说明样本公司资本结构较为合理。净资产收益率（Roe）均值为0.073，中位数为0.071，即样本公司盈利能力并不高。公司规模（Size）平均值为22.170，中位数为22.070，标准差为1.105，表明样本公司规模分布较为均衡。

表2 各变量描述性统计

（二）回归结果分析

1.媒体负面报道和会计信息质量。通过下页表3第（1）列可以发现，媒体负面报道（Mn）与会计信息质量（Aq）回归系数为0.0793，t值为6.71，在1%的水平上显著为正，即媒体负面报道与会计信息质量呈显著正相关关系，实证回归结果验证了假设1：媒体负面报道越多，会计信息质量越高，即媒体发挥了监督与信息传播中介功能。媒体通过揭露上市公司的会计造假、舞弊等违规行为，一是会引发行政监管部门的介入，二是会影响管理层声誉。基于行政干预机制、声誉机制，公司的治理环境会得到相应改善，抑制管理层操纵会计信息的行为，提升会计信息质量。此外，媒体向市场传递公司特质信息，会减少外部投资者与公司管理层的信息不对称，公司信息透明度增加，从而减少了管理层进行会计信息操纵的空间，会计信息质量也会得到相应提高。从控制变量回归结果来看，两职合一（Dual）、公司上市年限（ListAge）、资产负债率（LEV）与会计信息质量（Aq）显著正相关。两职合一有利于提高公司的信息传递效率，减少信息失真问题，从而有利于提高会计信息质量。公司上市时间越长，公司各项规章制度都会相应更加完善，从而会计信息质量越高。而资产负债率越高，公司所受到的融资约束越强，公司有动机提高会计信息质量来获取外部投资者的信任，从而缓解融资约束。而第一大股东持股比例（Top1）、机构投资者持股比例（INST）、管理层持股比例（Mshare）、净资产收益率（Roe）、公司规模（Size）与会计信息质量（Aq）显著负相关。第一大股东持股比例越高，说明公司的股权集中度越高，不利于公司治理环境的改善，因此提供的会计信息质量也会相应越低。机构投资者持股与会计信息质量显著负相关，可能与我国证券市场发展仍不够完善有关，一些机构投资者出于对利益的追求，可能与上市公司合谋，从而导致会计信息质量下降。管理层持股比例越高，管理层与公司利益越趋于一致，出于对利益的追求，可能存在损害会计信息质量的行为。净资产收益率越高，表明公司的盈利能力越强，为了维持公司的盈利现状可能存在盈余管理行为，造成会计信息质量下降。而公司的规模越大，说明公司的市场占有率越高，为了维护自己原有的市场份额，也可能存在盈余管理行为，造成会计信息质量下降。

2.会计信息质量和股价信息含量。通过表3第（2）列可以发现，会计信息质量（Aq）与股价信息含量（Info）的回归系数为0.1224，t值为6.14，在1%的水平上显著为正，即会计信息质量与股价信息含量呈显著的正相关关系，实证回归结果验证了假设2：会计信息质量越高，越能增加股价信息含量。会计信息质量越高，表明公司向外传递的信息越真实可靠地反映了公司基本面信息，从而外部投资者能够基于更多公司层面特质信息进行交易，股价中市场及行业等非公司层面特质信息比重会相应降低，从而降低股价同步性，提高股价信息含量。从控制变量回归结果来看，独立董事持股比例（Indep）、机构投资者持股比例（INST）、管理层持股比例（Mshare）、资产负债率（Lev）与股价信息含量（Info）显著正相关。独立董事、机构投资者作为公司外部第三方，可以更好地对公司管理层行为进行监督，进而改善公司治理环境，有利于向市场传递更多公司层面信息，进而提高股价信息含量。因此独立董事、机构投资者持股比例越高，股价信息含量越高。而管理层持股比例越高，管理层越有动力去提高公司经营业绩，减少为谋取私利进行会计盈余操纵行为，因此股价信息含量也会相应增加。同时账面市值比（BM）、公司上市年限（ListAge）与股价信息含量显著负相关。账面市值比越高，表明公司成长性越好，股价信息含量反而越低，可能是因为处于成长期的公司为了保持成长势头，会修饰财务报表等基本面信息，股价并不能反映公司的实际价值。公司上市时间越长，越熟悉资本市场各项规章制度，能够利用各项更为隐蔽的会计盈余操纵，投资者往往不易发现，因此其盈余操纵动机会更强，从而导致公司的股价信息含量较低。

3.媒体负面报道和股价信息含量。通过表3第（3）列可以发现，媒体负面报道（Mn）与股价信息含量（Info）的回归系数为0.0963，t值为6.88，在1%的水平上显著为正。即媒体负面报道与股价信息含量呈显著的正相关关系。实证回归结果验证了假设3，即媒体负面报道越多，越能提升股价信息含量。媒体在资本市场上扮演着信息中介与监督者的角色。作为信息中介，能够及时向市场传递公司特质信息，增加股价信息含量。作为监督者，通过报道公司的一些违规操作现象，可以引起行政监管机构的介入，强制公司及时纠正违规行为，改善公司治理环境；与此同时，管理者基于声誉维护的考虑，也会减少自身会计盈余操纵行为。基于这两方面的考量，都会向市场传递更为真实的公司基本面信息，从而增加股价信息含量。从控制变量回归结果来看，其回归系数方向与第二列会计信息质量与股价信息含量OLS多元回归结果保持一致。

表3 OLS多元回归分析结果

4.媒体负面报道、会计信息质量和股价信息含量。通过表3第（4）列可以发现，媒体负面报道（Mn）、会计信息质量（Aq）与股价信息含量（Info）的回归系数分别为0.0876、0.1089，t值分别为6.25、5.44，均在1%的水平上显著为正。媒体负面报道、会计信息质量与股价信息含量呈显著的正相关关系。即媒体负面报道能通过提升会计信息质量进而提升股价信息含量。如前文所述，媒体在资本市场上扮演着信息传播与监督治理的角色，一方面，媒体通过传递、包装已有信息以及创造新信息，向市场散布更多公司层面信息，减少了外部投资者获取私有信息的成本，降低了公司管理层与外部投资者之间的信息不对称，减少了管理层操纵会计信息的空间；另一方面，媒体负面报道通过披露公司的一些会计信息造假以及舞弊行为，引起行政监管部门的干预，迫使管理层纠正公司违规行为，以及通过声誉机制约束管理层操纵会计信息的行为，从而保证公司会计信息质量，使其符合相关、完整、真实、可靠等会计信息质量要求，从而向市场传递更多公司层面信息，使外部投资者知情交易比例提高，从而使更多公司层面信息融入股价，进而提升股价信息含量。

五、稳健性检验

（一）考虑非负面媒体报道对股价信息含量的影响

媒体报道分为媒体负面报道与非负面媒体报道，本文主要考虑了媒体负面报道对股价信息含量的影响，但根据以往研究，非负面媒体报道也会对股价信息含量产生一定的影响，因此出于对稳健性的考虑，本文将非负面媒体报道（Nmn）作为控制变量纳入回归模型，原始数据同样来自中国上市公司财经新闻数据库（CFND）。经过如下处理，即非负面媒体报道=Ln（网络媒体正面报道+网络媒体中性报道+报刊媒体正面报道+报刊媒体负面报道+1）。如表4所示，回归结果与前文分析一致，说明考虑了非负面媒体报道以后，本文的实证结果依然稳健。

表4 考虑Nmn的多元回归分析结果

（二）内生性问题检验

1.针对遗漏变量导致的内生性问题检验。本文参考罗进辉（2018）的做法，将媒体负面报道数据滞后一期代入模型重新进行回归，回归结果见表5，对于将媒体负面报道纳入模型的OLS多元回归，如模型3、模型4，媒体负面报道与股价信息含量的回归结果均没有通过显著性检验，而模型1媒体负面报道与股价信息含量的回归结果仍在1%的水平上显著，可能存在一定的因遗漏变量导致的内生性问题，但并不是很严重，本文的回归结果依然稳健。

表5 针对遗漏变量的OLS多元回归结果

2.针对因变量与自变量互为因果导致的内生性问题检验。在前文实证检验了媒体负面报道对股价信息含量会产生显著的正向影响，但在实际中，公司的股价信息含量较低，同样会引起媒体的关注，进而进行负面性的报道，因此二者之间可能存在互为因果的关系，考虑这一潜在的内生性问题对多元回归结果的影响，本文利用工具变量的2SLS方法进行稳健性测试。将各上市公司所属行业的平均媒体负面报道水平（mean_mn）作为媒体负面报道的工具变量，并将第一阶段回归得到的预测值（PMn）作为媒体负面报道的代理变量代入第二阶段进行回归。结果显示，第一阶段的媒体负面报道水平（Mn）与工具变量（mean_mn）在1%的水平上显著，说明工具变量行业平均媒体负面报道水平具有较好的解释力。同时在第二阶段，由预测值（PMn）代替原媒体负面报道（Mn）进行回归，结果与前文一致，模型2会计信息质量（Aq）与预测值（PMn），模型3股价信息含量（Info）与预测值（PMn），模型4股价信息含量（Info）、会计信息质量（Aq）与预测值（PMn）均呈正相关关系，且在1%的水平上显著。这说明由互为因果导致的内生性问题没有影响到本文的实证结论，结果依然稳健。

六、研究结论与启示

通过前文的理论分析与实证检验，可以得出如下结论：（1）媒体负面报道有助于提升会计信息质量。媒体披露负面信息，能够降低管理层操纵会计信息的动机，使其对外披露的会计信息更加真实可靠。（2）会计信息质量的提高有助于提升股价信息含量。当公司提供高质量会计信息时，市场参与者会得到更多公司层面的实际信息，进而作用于股价，使股价反映公司真实价值。（3）媒体负面报道有助于提升股价信息含量。媒体通过对公司持续性的跟踪与关注，不断挖掘公司隐藏的各种特质信息，使投资者对公司股票价值有更全面的评估，基于更多公司基本面信息交易，最终提升公司的股价信息含量。（4）会计信息质量在媒体负面报道与股价信息含量之间发挥了部分中介效应，即媒体负面信息的披露会通过会计信息质量提高这一途径提升股价信息含量。

从本文的研究结论可以得到以下启示：（1）应充分发挥媒体的监督治理作用，减少信息不对称问题，使投资者能够更多基于公司特质信息进行交易，减少投资者受到的损失，以及部分投资者的投机行为。基于公司真实价值进行交易，提升资本市场资源配置效率。（2）媒体应积极、及时、客观地发布信息。媒体作为信息中介，在获取信息之后会对信息进行加工和处理，在这个过程中如果媒体不能做到客观公正，故意夸大不实报道，将会误导投资者，使投资者遭受损失，进而造成股票市场的动荡。因此媒体需要明确自身作为独立的第三方，对信息进行加工和报道时必须客观。（3）相关部门需要完善媒体监管制度，从而充分发挥媒体报道对资本市场资源配置效率的提升作用。