春季攻势开启

周汇

2023年1月3日，浙江杭州，杭州股民在查看A 股各股指收盤点位。当日是2023 年首个交易日，两市个股呈普涨态势，沪指上涨近1% 重回3100点上方。截至收盘，沪指报3116.51点，涨0.88%；深成指报11117.13点，涨0.92%；创指报2356.42点，涨0.42%。

2023年伊始，A股市场一扫2022年的阴霾，迎来了开门红，春季攻势比往年来得更早一些。

2022年，中国经济跌宕起伏，年终和年尾的疫情冲击影响较大，市场更是在一季度和三季度末迎来新能源和消费的两轮暴跌，A股市场整体惨淡，投资者损失较大。

2023年，随着各种经济刺激政策的落地以及防疫政策的调整，A股市场投资者情绪迅速修复，涨势如虹。第一周，上证指数四连阳，周涨幅达到2.21%，创业板指上涨3.21%，计算机、建筑材料、通信、电力设备等板块涨幅更是超过5%。

巨大的反差背后，是市场对于春季攻势的渴望。

根据光大证券的总结，A股市场在历史上存在明显的“春季躁动”行情，历史上“春季躁动”的驱动因素主要包括景气预期和政策。此外，“春季躁动”对全年的投资收益影响较大，大部分年份“春季躁动”期间上证指数的涨跌幅均高于其全年的涨跌幅。

中信证券认为，2023年是A股的“转折之年”，在1月全年战略配置期和战术入场期叠加，关键做多窗口开启。一方面，基本面预期修复空间大，基于基本面和政策趋势判断，1月是A股2023年重要的战略配置期；另一方面，2022年末市场成交量、估值均偏低，2023年开年，内外资入场，有望打破存量博弈困局，机构定价权将明显增强，结合市场估值和交易行为分析，1月A股将迎来战术交易层面关键入场时点。

方正证券表示，当前市场积极因素在不断增加，一是美国2022年11月份通胀数据低于市场预期，美联储12月份如期加息50BP，加息力度已经开始放缓。二是基本面看上市公司业绩已经进入到本轮盈利下行周期的中后期，盈利下滑最快的阶段或许也已经过去。此前一系列短期负面因素的影响正逐渐消退，展望后市积极看多。

历史经验也显示，2010年以来的春季躁动行情出现的概率还是较大的。一般来讲一季度前三个月当中至少有一个单月是上涨的，而2月的上涨概率最大。具体以1-2月累计涨幅来看，近十年来A股春季行情表现大多较为温和，例如2011年、2013年、2015年和2017年年初Wind全A指数累计涨幅均在10%以内。

预期与现实

当前，资本市场面临的经济形势是“强政策”推进下的复苏强预期与短期内的经济数据的弱现实之间的矛盾。

国元证券认为，虽然近期公布的各项经济指标尚未出现根本性的好转，现实经济状况依然较弱，但“强政策”则是当下经济环境比较明显的特征。

2022年是“稳增长”发力的重要一年，宏观调控作用巨大，进入12月份，来年政策端布局已经拉开了帷幕，“稳字当头、稳中求进”仍然是2023年工作的主基调，且宏观调控及一揽子政策的强度较2022年均有提升，“强政策”是当下经济环境比较明显的特征。

首先，中央经济工作会议可以看到对于2023年宏观调控政策的态度仍然是比较积极的，这对于实现货币政策、财政政策和产业政策协同发力、综合施策，以提振市场信心，激发有效融资需求等无疑是好消息。

国元证券表示，从宏观表述来看也更加积极，体现了宏观调控的信心有所增加，经济发展上内需和消费的重要程度和重视程度较均有提高，并补充要把“扩大内需”要和“供给侧改革”结合起来。基本可以概括为2021年末宏观指导的“续杯”和“适当加量”，政策端的态度相对明了，且目前疫情防控优化及地产政策驱动下的边际改善这两大重要因素呈现向好发展的态势，2023年政策落地完成度的整体前景是好的。

图1：“春季躁动”对全年的投资收益影响较大

数据来源：Wind，光大证券研究所

其次，国常会召开，对落实稳经济一揽子政策进行部署，再次强调了做好“三稳工作”、稳经济一揽子政策和接续措施仍有释放效应空间，且后续可能会加强监督力度，压实推进形成实物工作量，是近期政策信号的延续和强调。

最后，扩内需战略寄予厚望。中共中央、国务院印发的《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》属于顶层设计的范畴，文件出台代表着进一步细化了扩内需战略的内涵，对未来政策的落脚点进行了一定程度的指导。

国元证券分析了扩内需的必要性和迫切性，发现近期国家层面对扩内需的重视程度在不断提升，“扩内需战略”的确认意味着需求端的重要性和政治定位在提升，已由先前附属于供给侧改革的地位逐步上升为主导地位，其中内需尤为重要。

主观上，内循环作为国家战略，内需端未来五年甚至十五年将会有政策层面的持续发力支持，扩内需可能会成为未来的主要工作方向，客观上看，近些年的供给侧改革优化了要素配置，提高了生产力，也为由供给侧向扩内需的转向提供了基础条件。可能性路径方面，可能存在补缺口（消费场景修复下服务型消费与地产“失地”）与创新创造下的深化供给侧结构性改革相结合的扩大内需两个方面。

国元证券表示，强政策下整体的宏观态势是向好的，但防疫政策优化调整后，感染加速达峰，中短期经济活动受抑制，仍然是弱现实的持续演绎，预计1月经济数据仍承压。

一方面，疫情感染剧增，防疫政策优化后必将面临感染高峰。目前来看，疫情对经济活动的影响仍然比较显著，疫情的首轮冲击无疑是弱现实中最先到来、最为直接的一大挑战。

另一方面，未来之忧，避之不及。其一，疫情的“疤痕效应”可能导致需求修复的缓慢与部分消费行为的永久改变，这也可能是市场未来预期形成必须要考虑的因素之一，无论是对消费复苏的判断还是对投资的策略选择。基于此，即使未来回归正常，消费者未必愿意去大胆地花钱，企业未必愿意去做激进地投资，要想使一切消费及投资行为恢复正常，不仅仅是生活常态化就能做到的，疫后修复亦是如此，充分发挥政策的驱动作用，对内需更积极地实质刺激对疫后需求的修复会有良好的助益。

图2：部分年份“春季躁动”持续时间较长

数据来源：Wind，光大证券研究所

其二，政策预期与落地现实可能存在偏差，与供给侧相比，需求端更多是市场的自发主动行为，政策层面能够起到的作用以引导为主，间接对市场行为产生影响。因此，扩内需的效果如何最终仍取决于市场预期和信心的变化，而影响市场预期和信心的因素有很多，包括但不限于政策、资本市场及内外环境的变化，这意味着扩内需战略实际上是一项系统工程，需要有足够力度来改变市场预期，且需要接受政策预期与落地现实的偏差。

其三，外需下滑及海外衰退风险将进一步拖累出口表现，这一外部风险点2023年将愈演愈烈，可能一定程度上冲抵内循环的正向增长。

国元证券认为，后面随着此轮疫情逐步恢复正常，政策效力的主动助推与经济活动的自然康复共振有望迎来短期基本面的乐观反馈，充裕的流动性环境下资本市场相应表现应该也会相对同步。但当下基本面得到实质性修复前，不足以支持市场强劲反弹，且2023年新的增长主线尚不明晰，扩内需的最终落地拭目以待，在此过程中，市场特征仍然可能与前期类似。

光大证券表示，历史来看，“春季躁动”的动力或源于政策的支持，或源于实际数据的好转，但是这二者在2023年1月份的时候或许都没有显著的边际改善。在2022年末的反弹中，政策对于市场的影响已经有了充分的体现，不过随着疫情之后经济的逐步修复，之后市场的上涨驱动力将逐步由政策转向经济修复的预期，随着经济数据的改善，“春季躁动”行情将逐步开启。

政策是关键

光大证券研究显示，历史上“春季躁动”的驱动因素主要包括景气预期和政策，2013年、2017年的“春季躁动”是比较典型的由景气驱动的，而2011年、2012年的“春季躁动”行情则是由政策驱动的。

每年一季度前有上年末召开的中央经济工作会议，而一季度末又有两会，市场的政策预期偏高。同时，由于岁末年初市场流动性一般偏紧，央行为应对春节期间的资金面的需求，一般会进行流动性投放，不少年份在一季度进行全面降准。如2011年、2012年的“春季躁动”行情是比较典型的由政策驱动的。

东北证券也认为，1月行情影响因素主要为政策和流动性变化复盘来看，政策和流动性变化是影响1月市场趋势的关键因素。

复盘A股历史，可将1月市场趋势分为上行、震荡和下行三类走势，上行行情包括2006、2007、2009、2012、2013、2018和2019年1月；震荡行情主要发生在2014、2015、2017和2021年1月；下行行情主要包括2005、2008、2010、2011、2016、2020和2022年1月。复盘来看，政策发力程度、前期市场担忧缓解和流动性是影响1月市场趋势的关键因素，基本面、估值和情绪的影响则偏弱。

首先，政策发力程度和前期市场担忧是否缓和是影响1月行情的主要因素。

当政策发力且前期市场担忧缓和时，市场普遍表现较强，或扭转前期下跌趋势呈现震荡走势，如2007年初新一轮金融改革开启，上证指数上涨2.6%；2009年初多项产业经济刺激政策出台，打消了市场前期对于“保增长”政策力度的担忧，1月上证上涨5.8%；2011年底企业盈利和PMI虽拐头向上，但政策不确定性仍在，直到中央经济工作会议定调次年“稳增长、调结构”的主线后才开始转好，2012年1月上证上涨5.7%；2012年中央经济工作会议明确2013年经济工作的六大任务，继续强调“稳增长、转方式、调结构”，政策信号得到明确，1月上证上涨4.8%；2018年底中美贸易冲突有所缓和，商务部表示中美或在次年1月举行贸易会谈，前期市场担忧得到有效缓解，2019年1月上证指数上涨4.8%。

当政策发力不足，前期市场担忧持续时市场普遍下跌，或打破前期上涨趋势呈现震荡市，如2005年初新股询价正式实施，市场对于新股发行的担忧持续，上涨指数下跌4.1%；2008年初，海外次贷危机持续蔓延，1月中旬美国最大银行花旗公布-98.3亿美元的2007Q4业绩表现，市场对于泡沫破灭的恐慌继续升温，上证下跌16.9%；2009年底至2010年初，市场陷入央行退出刺激经济政策的担忧中，叠加信贷投放进度不及预期，2010年1月上证下跌7.8%；2011年1月市场对于通胀压力的担忧仍在持续，市场持续回调2.2%；2020年1月下旬新冠疫情爆发，市场避险情绪升温而政策尚未发力，市场下跌3.5%。

流动性助攻

对于影响1月行情的因素，东北证券认为，除了政策之外，流动性也是重要的因素之一。

根据东北证券的研究，当流动性边际明显转松时，1月市场普遍走强，或逆转前期下跌趋势呈现震荡市。

如2006年初，股改和汇改红利延续，微观流动性得到改善，上证指数上涨6.5%；2006 年全年贸易顺差总额低于外汇储备全年增加额约700亿元，流动性偏松，2007年1月延续了2006年底的流动性宽松环境，上证上涨2.6%；2008年央行完成五次降息，2009年初R007已降至2%以下，寬松的流动性环境带动1月上证上涨5.8%；2011年底经济面临通缩压力，2011年11月至2012年2月，央行两次降准释放流动性，上证指数上涨5.7%；2012年底美联储退出QE4，海外流动性宽松推动2013年1月上证上涨4.8%；2013年底在第二轮“钱荒”背景下流动性大幅收紧，但2014年初IPO的重启、保监会放行保险资金入场创业板等使流动性转松预期升温，1月呈现震荡市；2016年底，险资监管收紧带来流动性紧缩预期，但2017年1月中旬央行通过临时流动性便利（TLF）提供临时流动性支持，市场企稳回升，上证指数震荡上行0.7%；2019年初央行下调存款准备金率1%，并将QFII总额度由1500亿美元增加至3000亿美元，流动性边际转松带动上证上涨4.8%。

而当流动性边际明显趋紧时，1月市场普遍偏弱，或打破前期上行趋势呈现震荡市。

如2008年1月央行上调存款准备金率0.5%，同时R007再度升至3%以上，流动性收紧预期升温，上证指数下跌16.9%；2010年初为应对经济过热，央行自2008年6月以来首次上调存款准备金率，流动性边际收紧信号显著。2011年1月央行上调存款准备金率0.5%，上证下跌2.2%；2014年11月-2015年1月，两融余额从0.75万亿增至1.1万亿元，上涨46.7%。但1月证监会处罚两融业务违规券商，杠杆资金入市速度放缓，流动性边际收缩，1月呈现震荡市；2016年1月，美联储偏鹰紧缩预期持续，叠加国内熔断机制正式生效，减持新规发布，微观流动性收紧预期升温，上证下跌16.9%；2021年1月市场先涨后跌，主要是受到流动性先松后紧的影响，1月中旬资金利率大幅攀升，流动性收紧预期升温，市场表现为震荡市；2022年，美联储流动性收紧速度超预期，国内流动性虽整体宽裕但预期紊乱，市场在对于央行抑制泡沫的决心和提振经济的信心之间摇摆，1月份上证下跌7.5%。

基本面支撑

东北证券研究发现，1月行情中，基本面的改善是重要的支撑因素，但需同时考虑政策和流动性因素的影响。

如果基本面改善同时政策或流动性相对宽松，市场偏强。如2005和2006年四季度PMI均维持在54%以上，GDP当季同比增速也均在12%以上的高位，基本面较强叠加宽松的流动性环境，2006和2007年1月上证指数分别上涨6.5%和2.6%；2008年12月中长贷余额同比增速已拐头转好（17.84%），商品房销售额累计同比也实现触底回升，叠加市场对于“保增长”政策力度的担忧消退和流动性持续偏松，上证指数上涨5.8%；2012和2013年在调结构的政策导向下，GDP下行速度减慢，中长贷和工业企业利润TTM增速分别在2012和2013年年初迎来上行拐点，叠加国内相对宽松的流动性环境，上证分别上涨5.7%和4.8%；2017年GDP增速七年来首次提速，基本面向好预期升温，叠加R007从高位边际小幅放松（3.55%-3.51%），2018年1月上证上涨4.0%；2019年1月经济回升叠加月初降准带来的流动性宽松，上证上涨4.8%。

如果基本面不算差，但流动性偏紧时市场偏弱。如2008年1月工业企业利润仍在上行周期，中长贷TTM增速也有小幅上行，但同期流动性收紧导致1月上证下跌16.9%；2010年工业企业利润在快速上行通道中，从2009年12月的4.99%上升至2010年2月的11.29%，中长贷TTM增速虽开始下滑但整体仍在高位，但2010年初为应对经济过热，流动性开始边际收紧，上证下跌7.8%；2010年底的PMI仍在54%左右，2011年初GDP同比增速依然维持10%左右的高位，但为应对通胀高企不断升温的流动性收紧预期导致上证在2011年1月下跌2.2%；2016年1月中长贷余额同比增速从12月的阶段性低点14.34%上行至1月的15.28%，PMI、工业增加值、汽车销量同比等指标基本也在2月触底，但在流动性收紧预期下，上证下跌16.9%；2022年基本面预期偏弱但绝对值不算差，PMI仍维持在扩张区间，但此时流动性预期不确定性较高导致流动性对基本面的支撑不强，1月上证下跌7.5%。

同时，东北证券还认为，估值和情绪对1月行情的影响相对有限。

当估值和情绪偏低时，市场上行概率较高，如2012年估值和情绪均偏低（9.9%，3.0%，市盈率分位数，月度换手率（MA3），下同），上证指数上涨5.7%；2013年估值和情绪同样偏低（14.3%，6.1%），上证指数上涨4.8%；2018年虽然估值偏高但前期情绪偏低（49.5%，19.2%），上证指数上涨4.0%；2019年估值和情绪也在低位（9.7%，13.9%），上证指数上涨4.8%。

当估值和情绪偏高（约30%以上）时对市场的指示作用不强，如2006年初估值和情绪（66.8%，61.5%）均在高位，上证指数依然上涨6.5%；2007初估值（89.4%）和情绪（93.8%）均在高位，上证指数上涨2.6%；2017年估值和情绪适中（50.6%，38.4%），市场仅上涨0.7%；2022年估值和情绪适中（35.6%，54.1%），市场下跌7.5%。

三因素叠加

什么因素能够推动“强预期，弱现实”下1月市场走强呢？

东北证券筛选了经济基本面偏弱、市场前期出现了明显下跌的三段囊括1月的行情进行对比，分别为2008-2009年、2011-2012年、2018-2019年。

2009年1月走强的核心在于国内政策和次贷危机消减。政策因素方面：宽信用提振市场对未来经济修复预期。2008年11月初“四万亿”计划出台市场止跌反弹，但随后于12月10日市场开始出现调整，国务院出台“金融三十条”以稳定股票市场但并未扭转调整趋势。市场在12月31日止跌，于2009年1月13日开始正式进入反弹，主要由于央行公布2008年12月新增人民币贷款为7718亿，当月同比约为1500%，相当于全年新增人民币贷款的15.7%，信贷高增确认前期政策出台的有效性，提升了市场对于经济修复的预期。

当前来看，经济增长压力下政策宽松、流动性宽松，1月开门紅行情可期。

流动性因素方面：本轮流动性宽松贡献不明显。2008年9月央行便降息降准及叫停IPO，市场出现明显反弹后亦继续调整；随后央行多次降息降准，货币政策利好作用递减，12月23日第五次降息时市场亦继续下跌，总体流动性对本次反弹的贡献不明显。

外部风险因素方面：对美国次贷危机的担忧有较大缓解。前期市场调整的最大风险在于美国次贷危机蔓延下对于国内经济的冲击，但在2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产后，基本标志次贷危机风险达到极点，随后美国政府开始施展一系列救市政策，如超常规的货币政策量化宽松等，待2009年初时国内市场对金融危机的担忧已有较大缓解。

2012年1月走强的核心在于政策宽松和欧债危机缓解。政策因素方面：政策利好是促成本轮股市反弹的直接触发因素。2012年1月6日至7日，全国金融工作会议召开，深化新股发行制度市场化的改革提振了股市信心，随后股市即短期见底。

流动性因素方面：本轮行情中流动性宽松对市场节奏影响不显著。2011年11月30日，央行宣布降准，这是央行自2008年首次降准，随后到2012年2月18日，央行即宣布再次降准。2012年1月份整体处于连续两次降准中间，资金面整体偏宽松平稳，但本次流动性对1月行情节奏的影响不显著。

外部风险因素方面：海外债务危机担忧缓和。2011年困扰市场的欧债危机在2012年初出现缓和，欧元区财长会议批准了对希腊的第二轮救助计划。同时，美国方面美联储明确表示继续维持宽松货币政策，QE3和QE4逐步启动。

2019年1月走强的核心在于政策宽松和贸易摩擦缓解。政策因素方面：本轮行情中政策环境较为宽松。2019年1月份政策方面主要动作是持续推进科创板建设，《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》等政策文件审议发布，叠加社融数据超预期下明显提振市场情绪。

流动性因素方面：降准释放流动性亦是本轮行情的重要因素。2018年困扰资本市场的内部因素是金融去杠杆下风险事件频发和流动性紧张，而2019年1月4日央行即降準1个百分点，同时又通过定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核等继续释放流动性，市场预期明显改善。

外部风险因素方面：对贸易摩擦与“国进民退”的担忧阶段性缓解支撑市场走强。2018年末市场的担忧一是对中美地缘冲突下贸易摩擦延续的担忧，但在12月中美两国元首会晤同意暂停加关税、双方团队积极开展贸易协商背景下充分缓解；二是市场对“国进民退”的担忧，但同样在高层召开民营企业家座谈会定调对民营企业发展的支持下，市场担忧缓解，均对1月行情的反攻创造了有利条件。

A股开门红

东北证券表示，当前来看，经济增长压力下政策宽松、流动性宽松，1月开门红行情可期。

对比复盘，政策层面的支持、流动性的宽松以及外部风险的明显缓和是在前期市场已经出现大幅调整，且经济数据相对较弱的背景中，年初行情可能偏好的支撑因素。当前来看，当前处于强预期弱现实的背景下，流动性维持宽松及政策持续发力对1月行情预计偏积极，即使1月基本面可能在疫情冲击下承压，权益市场仍可能表现较好。

政策方面，2023年1月政策持续加码，聚焦刺激消费和地产放松。2022年12月疫情高峰进一步加剧了短期经济增长压力，1月份可能进一步出台刺激消费、地产放松等保增长政策：

首先，近期超过40个省或市发布相关消费刺激政策，各部委亦积极推动促进消费的协同政策，延续了中央经济工作会议关于稳增长的定调，把恢复和扩大消费摆在优先位置；政策内容上主要围绕保障消费供给、尽快恢复受疫情冲击严重的餐饮和文旅等传统服务业。

图3：历史来看，成长及周期板块表现相对更优异

数据来源：Wind，光大证券研究所

其次，地产政策持续放松下仍未见明显改善，预计各地将因城施策进一步优化各地的居民购房、地产融资等政策，提振购房信心，继续优化供需格局。

最后，春节期间是传统消费旺季，亦包括住房和汽车家电等在内的大宗消费。因此，短期来看1月政策仍将持续加码，更聚焦刺激消费和地产放松。

流动性方面，宏观流动性维持宽松，微观资金将边际改善。历年1月开年流动性都大概率偏松，2023年来看尤其如此。

宏观方面，稳增长基调不变，宏观流动性维持宽松。首先，美联储加息节奏接近尾声，海外紧缩压力下降，对国内货币政策的掣肘有所放松；近期央行持续在公开市场进行大额投放，净投放规模已经达到1.67万亿元，这意味着央行保持稳健宽松的货币政策没有转向，流动性仍将维持必要宽松。

其次，尽管居民部门信用扩张仍不力，但企业中长期贷款已经在2022年下半年出现了改善趋势，同时2023年初财政融资重心仍将前挪对社融形成支撑；未来政策预期上，目前看伴随着商业银行息差收窄，央行存在较大概率在2023年上半年采取降息动作以进一步压低实体经济融资成本。

微观方面，无论是新发基金、外资、融资还是散户资金，1月流入都可能边际改善。首先，基金方面，一方面疫情防控优化下盈利修复预期回升基金发行情绪持续回暖，因此偏股型基金发行或将持续上行，预计1月约为400亿元；另一方面市场持续调整下私募权益仓位已处于相对低位，伴随风险因素消减以及估值处于历史相对低位下私募权益仓位或将从当前的60%回升至70%以上水平，由于私募基金在季度初时多出现管理规模跳升的情况，预计私募基金1月规模约为1500亿元。

其次，外资方面，2022年受美联储加息及疫情扰动影响，海外流动性收紧及国内经济的不确定性导致陆股通流入放缓，而加息影响弱化下外资将持续回流，将保持在200-400亿元（年总流入约2400-4800亿元）的中枢水平，考虑疫情影响的不确定则预计陆股通1月预计流入200亿元。

最后，情绪资金方面，融资主要受市场波动影响，基本与市场同步或略滞后于市场表现，当前处于信用上盈利下的震荡市中，融资余额或将保持在14500-15500亿元的中枢。

外部风险方面，首先，前期的海外紧缩、俄乌冲突等对A股的影响基本钝化。美联储加息50BP后鲍威尔仍持偏鹰态度，近期俄乌冲突仍在持续，但A股并未对此过度反应，表明已明显钝化。

其次，疫情风险仍是当前的主要矛盾。一方面，防疫大幅优化后疫情快速传播，各大城市经济活动明显受到冲击，但从较早爆发疫情的广州和北京来看，地铁客运量已经进入修复期；另一方面，冬季叠加春节来临，疫情传播的不确定仍在，若考虑春运带来的人流激增下本轮国内疫情大概率在1月底左右能够实现“达峰”，参考海外首次疫情冲击对经济与市场的压力更大，后续逐渐脱敏，故在本轮首次“达峰”过程中市场对疫情的担忧可能会边际递减。

演绎的节奏

A股市场上， “春节效应”是典型的“历史重演”表现之一，呈现现象是大部分A股易在春节前出现局部低点，因此节前或是布局时机；究其原因或是在于盈利端预期的改善、年末提现因素的影响、机构投资者跨年度布局需求、中央经济工作会议等对于市场流通性及投资者预期的影响。

从市场整体来看，在过去23个年度春节前后5天、10天、30天天内长江全A的日均涨跌幅中，23年中仅有4年的节前5日日均收益率为负、4年的节后5日日均收益率为负，而全年日均收益率告负的则有8年；平均来看，节前及节后五日的平均收益为较为接近分别为0.36%、 0.35%，且获取绝对收益胜率均达到80%，收益率水平高于全年0.06%，窗口内配置机会较佳。值得注意的是春节前后5日表现不佳的4个年份中近三年均占了一半。

从演绎节奏来看，大盘节前更强，中小盘节后表现更佳。根据长江证券的研究，从宽基指數收益表现节奏上看，以春节前10日和春节后10日各大指数收益率做比较：大盘风格组合如长江大盘、沪深300指数等节前收益均高于节后收益；相反，小盘风格组合如长江中盘、长江小盘、中证1000、中小板指数等节后收益均高于节前收益。或表明沪深A股在春节前后存在一定大小盘风格切换，大盘节前强于节后，中小盘则或在节后有更佳表现。

A股在春节前后存在一定大小盘风格切换，大盘节前强于节后，中小盘则或在节后有更佳表现。

从行业春节月表现来看，春节月期间确实存在一些行业有较高获取超额收益的胜率，如农产品、化学品及商业贸易在2003年以来，有超额收益的胜率都达到了95%，环保、电子也属于春节月内平均收益较为稳定靠前的行业。而银行、保险、检测服务等则在过去大部分春节月阶段收益表现不佳，保险有超额收益的胜率甚至不到40%。此外，食品饮料区间收益和胜率也处于垫底，消费板块整体受益于春节假期效应并不存在。

过去20余年，2008年、2020年、2022年春节月内均出现了大面积行业回撤，过去三年中2020年和2022年情况又有所差异。2020年受到疫情突发不确定因素影响大，当年春节月表现较好的反而是成长板块电子、计算机、电新、医药等相对收益最佳；2022年春节月，低估值防御性行业表现较好，金属、煤炭、电信业务、交运等表现最佳。

对比春节前十天与后十天各行业收益率表现，长江一级行业节后表现整体优于节前表现，但不同行业节前节后的表现相差较大。从收益率排名来看，部分行业节前表现不佳但节后出现逆转，如环保、农产品、纺织服装、国防军工、商业贸易、家用装饰及休闲等，其中，环保行业节前10日平均收益率仅0.63%，节后10日平均收益达6.79%。

同时部分行业节前表现较好但节后表现一般，如银行、综合金融等大金融板块，机械设备、交通运输、汽车、家电、社服、食饮等板块。综合来看，消费、银行、综合金融等板块更为适宜节前布局，节后表现多不及节前；而环保、农产品、商贸及电子、计算机等部分科技行业，大部分在节后收益更甚于节前适合作为春节月持仓备选。

对此，长江证券认为，春节前后往往伴随市场流动性规律变化，岁末年初是企业传统的缴税大月和信贷投放较为集中的时点，随着市场对资金需求增强，市场资金流动性通常会暂时性趋紧。春节后随着资金流入银行，流动性边际改善。结合2010年以来DR007春节前后走势的复盘，春节后10日的平均开盘价相较春节前有明显下降，流动性趋于宽松。流动性的改善更有利于中小成长板块的表现，或因此宽基指数中的中小盘风格节后表现优于节前，春节期间也较易存在大小盘风格切换。

个人投资者普遍有年终奖的理财需求，资本市场增量资金相对宽裕。从两融余额边际变化来看，春节前社融余额往往存在边际递减或缩量上涨，春节后社融余额往往边际递增，市场风险偏好上升，有资金不断涌入。从北向资金来看，其在春节前后也出现了明显的分水岭，春节后短期内市场平均呈现资金净流入状态，叠加节日氛围带动投资者情绪。

因此，春节前表现较好的消费类包括纺织服装、农产品、家电等，一定程度上也较为符合居民春节消费习惯，使得上述行业具有一定的节日效应。

表现良好的周期行业包括金属材料及矿业、非金属材料、化学品、煤炭等，原因主要在于：年初工业投资增速，信贷投放回升。从工业增加值同比增速数据可知，1月、2月份开工旺季将带动工业增加值等数据出现阶段性高点，相应的周期行业高频数据可能出现“超预期”的情况。

当然过去每年不同历史阶段下春节期间行业表现也略有差异，今年新背景之下，春节有望恢复传统方式，除了历来表现较好的农业、化工、环保等行业，也可以着重关注回家过年+出境政策宽松下的社服、交运等行业的边际改善，以及流动性变化带来的金融板块春节前后收益差附带的配置价值。

配置哪些股

东北证券根据历史行情复盘研究发现，当压制市场的重要因素边际改善下市场将出现反弹，对比三段反弹行情，发现盈利预期改善、景气高企和政策导向的行业表现较好。

盈利预期改善角度：市场压制因素边际改善下，预期相关行业盈利修复。2011-2012年预期经济触底通胀回落下开启新一轮经济上行周期，周期上游的石化（涨幅为-3.74%，涨幅排名为6，下同）、煤炭（-5.19%，7）等明显抗跌；2018-2019年中美贸易摩擦缓和，5G换机潮及国产化趋势推动下通信（33.92%，2）、计算机（28.90%，3）和电子（23.00%，6）表现靠前。

景气高企角度：景气高企的行业往往表现较好。2008-2009年中3G推动下智能手机红利来临，消费电子和信息行业高速发展，电子（26.77%，7）和计算机（22.81%，11）表现较好。2011-2012年中经济虽然下行，但属于后周期的消费仍表现强劲，家用电器（4.06%，3）和食品饮料（-7.01%，9）相对抗跌。2018-2019年中景气独立的猪周期及白酒使农林牧渔（40.48%，1）和食品饮料（24.67%，5）领涨。

政策导向角度：由于1月缺乏经济数据验证，政策驱动的行业亦表现较好。2008-2009年受“四万亿”投资驱动下基建地产链明显受益，如建筑材料（30.25%，3）；2011-2012年政策放松下启动新一轮地产周期，地产（4.81%，2）及金融板块涨幅居前；2018-2019年新一轮政策刺激下以5G、特高压等为主的新基建表现靠前，即通信（33.92%，2）和电力设备（22.37%，7）。

根据复盘结果来看，东北证券建议，在缺乏经济数据验证背景下，强预期弱现实的市场中关注景气改善、超跌反弹和政策导向三个方面：

其一，低位同时预期改善的消费（食品饮料、商贸、社服、停车）、计算机（数字经济、国产化、人工智能）、传媒（元宇宙、游戏等）等。疫情防控持续优化且疫情二次冲击对经济影响较小背景下，疫后修复短期内消费和科技偏强；各省市均陆续出台疫后修复相关政策鼓励消费，延续中央经济工作会议恢复和扩大消费的精神，因此疫后修复叠加政策催化消费和科技盈利预期明显改善；国家新闻署亦公布了新一批游戏版号极大提振传媒板块修复预期。

其二，高景气但超跌的风光储、新能源车等。受产业政策持续推动，新能源景气持续高企，风电2022年累计装机容量增速保持在15%以上水平，太阳能装机亦从21%的增速持续上行至目前的29%，而中央经济工作会议亦明確强调推动新能源车等为主的消费；当前以风光储新能源为主的电力设备行业估值仅为26.9倍，市盈率分位数为10.9%，较2022年年中的44.2倍和68.9%调整明显。

其三，政策导向的地产链、非银等。中央经济工作会议强调保交楼及化解优质头部房企风险，近期地产销售企稳回暖；宽松的货币政策和积极的财政政策将持续发力，政策提振市场信心推动非银板块盈利上行，可重点关注地产链及货币政策宽松下的非银等。

光大证券的复盘显示，历史来看，“春季躁动”期间，成长及周期板块表现亮眼，从风格表现来看，2010年以来的“春季躁动”期间，成长与周期风格相对消费、金融与稳定风格表现更加优异，平均收益及领涨次数均居于前列。分行业来看，行业端建筑材料、有色金属、基础化工、社会服务、轻工制造等取得超额收益的概率超过80%。

消费复苏预期下，消费医药很可能会成为2023年“春季躁动”的主旋律，且长期来看，随着未来实际数据的逐渐好转，医药消费板块2023年的相对业绩优势将会凸显，并有望成为2023年的主线，当前值得积极布局。此外，随着房地产相关政策的持续刺激与发力，建筑材料、家用电器、房地产及建筑装饰等地产相关行业在“春季躁动”中或许也会有不错的表现。