地产产业链迎来盈利拐点

薛宇

随着地产销售持续下行，2022年以来监管当局刺激政策不断，充分释放供给侧和需求侧宽松信号，但楼市销售复苏仍然缓慢。机构认为，相比楼市销售回暖，保交楼政策确定性更高，一系列政策推动下，竣工情况已经有所好转。

据西部证券测算，2023年地产竣工面积将同比增加35.74%。由于保交楼直接推动未完工项目的竣工，因此竣工端涉及的消费建材、家电等将直接受益；而对于开工端建材品类，短期内难有起色。目前，最靠近竣工端的建筑玻璃已迎来盈利拐点，这意味着地产产业链后续各个环节盈利也将陆续得到修复。

保交楼确定性更强

2022年以来，地产行业稳需求、保交楼政策相继出台，力度逐渐加大，但实际见效较为缓慢。11月8日起，“第二支箭”、金融16条以及银保监允许保函置换预售资金规定、房企股权融资全面放松第三支箭等针对房企融资及现金流改善的政策先后出台，形成稳主体的政策组合拳，充分释放供给侧宽松信号。

与此同时，需求侧相关政策持续出台，尤其2022年以来，各地放宽限制、支持购房需求的政策开始集中出台，三季度货币政策和财税政策先后发力。目前，房贷利率已经降低到较低水平。

2023年1月5日，央行和银保监会决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，将房贷利率与新建住房价格走势挂钩，这意味着房贷利率动态调整新政策在延续此前阶段性调整思路的同时突破时间限制，进一步刺激首套房需求释放。

但是目前楼市销售复苏仍然缓慢。据统计局数据，2022年1-11月，商品房销售额118648亿元，同比下降26.6%；商品房销售面积121250万平方米，同比下降23.3%；房地产开发投资123863亿元，同比下降9.8%；房屋新开工面积111632万平方米，同比下降38.9%；房屋竣工面积46565万平方米，同比下降18.7%。

西部证券指出，相较于促进房地产市场销售快速回暖，“保交楼”政策确定性更高，执行力度也将更强。2022年7月停工断贷事件发生以来，中央及地方陆续出台一系列保交楼举措，竣工情况率先好转，2022年8-11月，全国地产竣工面积同比下降2.5%、6.0%、9.4%、20.2%，相较7月的降幅36%大幅收窄；前1-11月房屋竣工面积同比下降19%，相比前7月降幅（23.3%）有所收敛。

保交楼推动之下，竣工端的需求也将有所回升，而竣工规模将决定地产产业链业绩增长空间。奥维云网大数据监测显示，2022年延期交付项目占比高达30%以上，意味着将近三分之一的项目延期到2023年后交房。

对于2023年竣工规模，西部证券进行了相关测算。房地产项目自开工到竣工通常需要2-3年，理论上房屋新开工面积数据领先房屋竣工面积2-3年，即当年竣工面积应等于2-3年前的新开工面积，但实际上这两个数据并不完全符合。具体来看，2014-2021年，统计竣工面积/计划竣工面积（前置2-3年的新开工面积数据）在55%上下小幅波动，自2019年起该指标下行，2019年和2020年分别同比下滑3个和6个百分点，原因为精装修占比提升延后了竣工节点，且宽松政策环境下开发商主动延长施工周期以集中资金用于投资。

理论上，2021年统计竣工面积/计划竣工面积应与2020年的51%保持一致，但实际下滑至48%，西部证券推测主要是开发商无法按期交付所致。

对于2022年，假设2021年逾期交付的商品房50%于2022年交付，50%于2023年交付，2022年11-12月单月竣工数据同比下降5%、2.5%，则2022年累计竣工面积达8.9亿平方米，同比下滑11.94%；统计竣工面积/计划竣工面积为38%。同样假设比例的下滑全部来源于逾期交付，则2022年逾期交付面积占当年计划竣工面积的25%。

假设2023年逾期交付占比12%，2022年逾期面积于2023年交付比例为60%，得到中性条件下2023年地产竣工面积同比增加35.74%。这意味着地产产业链业绩增长空间较为可观。

产业链不同环节先后受益

地产产业链整体较长，上游是由施工带动的对建材的产业需求，下游是由竣工交付带动的装修等需求。各环节需求品类及施工强度不同，因此保交楼政策对其影响也不同。

由于保交楼直接推动未完工项目的竣工，因此竣工端涉及的建筑玻璃、保温材料、涂料、白电、小家电、消费建材等将直接受益；而对于开工端应用较多的水泥、螺纹钢等品类，考虑到房地产销售回暖仍需时日，短期內难有起色。

从产业链传导顺序来看，靠近竣工端的建材需求最先受益于保交楼。通常情况下竣工后3-6个月业主开始装修，需求传导到装修环节尚需一定时间。

家电行业处于地产产业链的后端，竣工交付到转化为家电消费需求具有一定滞后性，在装修工序上，厨电对应的硬装早于白电对应的软装阶段，因而过往地产启动周期中，厨电业绩企稳大多早于白电；而厨电传统两件套（烟机、灶具）具备一定前装属性，精装房配置率均在95%以上，较依赖工程渠道，与地产关联度相对更高；其次是空调、净水，最后才是后期软装涉及的电视、冰箱、洗衣机等。

至于受益程度，西部证券表示，相比C端市场，B端市场受益于保交楼的弹性更大，这是因为装修等C端市场获益相对滞后，而且除新开工商品房，二手房、翻新房、保障房也可以带来需求，因此C端市场更为稳定。数据显示，2022年1-11月，全国20城二手房销售面积累计同比下滑14.7%，而同期全国商品房销售面积累计同比下滑23.3%。东吴证券指出，在前期停工断贷事件发酵之下刚需购房者更倾向于买二手房，表明住房销售实际需求具有韧性；另外部分一线和二线城市已进入存量时代，北京、深圳二手房成交占比接近60%，带来建材重装修需求。

对于偏向B端的建材市场，由于“爆雷”事件发生、市场景气度下行，建材供应商在手订单下滑，出货速度减缓，工程端业务受到较大压制，盈利已经见底。不过，近两年与出险房企相关的坏账已基本计提完毕——2021年四季度以及2022年一季度和二季度是信用减值计提高峰，2022年三季度起仅以常规计提为主。

客户方面，头部企业大客户基本转为国央企，其他客户也由垫资模式转为现款现货或代理商模式，坏账风险大幅降低，收入质量有所提升；另外，“爆雷”事件使得建材供应商渠道结构得以调整，一方面收缩2B业务规模，另一方面扩大经销客户数量、降低工程直销占比。在此基础上，由于B端建材供应商业绩率先受益于保交楼，因此具备更大弹性。

实际上，消费建材的毛利率已经触底回升。据东吴证券统计，2022年二季度开始，除防水材料外，多数消费建材细分子板块盈利已有回升，2022年三季度为防水材料原材料成本最高的季度。随着主要原材料价格的大幅回落，2022年四季度继续迎来盈利水平的修复。

建材、家居行业原材料在营业成本中占比较高，直接影响行业盈利。2021年起，原材料价格持续上行，2022年起维持高位。2022年二季度，部分原材料价格下行。

据西部证券，为应对成本的增加，建材企业普遍于上半年开始提价，但“锁价”策略限制了提价的落地，进入四季度，预计“锁价”额度已基本耗尽，提价效果有望显现。

建筑玻璃最靠近竣工端，最先受益于保交楼实施。

据中邮证券，建筑玻璃盈利拐点已经确立。截至2022年12月22日，全国浮法玻璃周度市场均价为1572元/吨，环比上涨0.38%，同比下降26.7%；以天然气、煤气、石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润分别为-222元/吨、-240元/吨、-46元/吨，环比上周分别提高10.5%、7.0%、16.4%。随着建筑玻璃迎来盈利拐点，后续各个环节盈利也将陆续得到修复。

在此背景下，产业资本开始进入地产产业链。

西部证券指出，面对地产行业深度调整和国际大宗商品价格上涨，2022年前三季度大量优质建材、家居企业遭遇戴维斯双杀。当优质资产价格合适时，自然会吸引产业资本的注意。据不完全统计，2019年至今，保利资本已通过股权融资、股权转让、合资建厂等方式参与到地产产业链的发展中。例如2022年10月，皮阿诺实际控制人马礼斌拟将其持有的上市公司20%股份转让给保利资本下属企业；11月，保利资本与科顺股份签署框架合作协议，拟开展全面合作。