三级供应链下供应商汇率风险管理策略研究

毛 茜 杜 娟

三级供应链下供应商汇率风险管理策略研究

毛 茜 杜 娟

（西南科技大学经济管理学院 四川绵阳 621010）

考虑一条三级供应链，其组成部分分别是国外供应商、国内制造商和国内零售商，研究了供应商（汇率风险承担企业）外汇期货对冲策略的有效性。首先，针对供应商不对冲/对冲汇率风险两种情形构建了博弈模型，进一步通过一系列求解得到了两种情形下的模型均衡；然后，比较了不对冲/对冲情形下供应链各成员的均衡决策与盈利状况。研究结果表明，供应商外汇期货对冲策略发挥了以下作用：（1）提高了供应链系统订货量，降低了供应链系统批发价格，增加了供应链各成员的利润进而增强了供应链整体盈利能力；（2）降低了供应商收益的波动性，避免了汇率风险对制造商、零售商的影响。由此可见，三级供应链下的外向型企业可以通过外汇期货对冲策略降低或避免汇率风险带来的负面影响，进而提高供应链系统的整体抗风险能力。

汇率风险管理策略；外汇期货对冲；三级供应链

一直以来，汇率变化的不确定性给外向型企业带来的汇兑损失不容小觑。2018年人民币对美元汇率贬值，使得以美元融资的中国东方航空股份公司遭受了20.40亿元的巨额汇兑损失。而2020年，由于人民币大幅升值，致使“中国电建”当年的汇兑损失高达23.03亿元[1]。已有大量研究表明，汇率波动将给涉外企业带来多方面的负面影响，例如股票收益[2]、期望利润[3]、进出口贸易[4]、企业投资[5]等。当前国际贸易环境经历新冠疫情的不断冲击愈加复杂多变，人民币汇率波动的不确定性也在提高。因此，于外向型企业而言，切实有效的汇率风险管理策略至关重要。

目前，针对汇率风险的应对策略已得到充分的研究，运营手段和金融对冲是企业应对汇率风险的两种惯常做法[6]。一方面，运营手段主要包括最优订购策略[7]、分散经营和生产[9]等，其内在逻辑在于组合采购方式、多源供应和增加企业收入来源。除此之外，向国外直接投资[11]以及向多国出口与进口[12]也能起到对冲汇率风险的作用。另一方面，企业运用外汇期货、期权或远期等外汇金融衍生工具进行汇率风险对冲被称为金融对冲[15]。有研究表明，企业选择外汇期货对冲汇率风险时，其最优对冲比例应小于1[16]。总的来说，出口型外贸企业能够通过金融对冲的方式降低内部现金流的波动性，进而降低外部融资成本的不确定性，最终降低汇率风险带来的企业生产和出口量的波动性[17]。

尽管大批学者已对汇率风险的应对方法进行了关注，但是现有文献大都仅着眼于二级跨国供应链的汇率风险管理问题研究，针对三级供应链背景下的汇率风险应对策略的研究和总结则相对较少。着眼当下，相对于二级供应链，三级供应链结构更加贴近于现实中外向型企业的对外贸易特征。譬如，我国的家电行业中，空调生产企业作为中间制造商，从国外供应商进口处理芯片、压缩机等零部件，在国内生产后，将商品销售给国内或者国外零售商。梁旭晫等[3]和孙彩虹等[18]在三级供应链背景下，都探究了汇率波动风险对供应链各节点企业的收益的影响，遗憾的是，未曾引入具体的汇率风险管理策略来考察其缓解汇率风险的有效性。因此，扩大到三级供应链的背景下，适用于二级供应链中的汇率风险管理策略是否依然能发挥有效的作用？这一问题值得进一步的关注。

本文将基于一个三级供应链，探究汇率风险承担企业采用外汇期货对冲其汇率风险的有效性。具体来看：当三级供应链中的汇率风险承担企业通过购买外汇期货的方式来对冲汇率风险后，整条供应链的均衡决策变量（比如：订货量）将如何变化？供应链节点企业的利润以及（可能的）利润的波动性又将如何变化？该外汇期货对冲策略是否能够较好地抵抗汇率风险的负面影响？本文将围绕上述问题展开讨论。与现有研究文献不同的是：本文将现有的研究背景从二级供应链扩大到三级供应链，拓展了汇率风险管理策略的研究视角，且更加符合现实中的对外贸易特征。基于此研究背景下的研究结果，能够给外向型企业决策者提供更加切实有效的决策支持和参考。

一、模型

图1 供应链结构

图1为本文研究所基于的三级供应链，具体由上游国外供应商、核心制造商以及下游零售商组成（制造商和零售商来自一个国家）。其中，核心企业制造商向国外供应商进口原材料，双方之间的贸易结算货币为制造商本币，因此上游国外供应商将直接承担汇率风险；制造商在国内将购进的原材料进行加工，生产成的产品再销售给本国零售商。

下面将分别基于不采用和采用外汇期货对冲策略这两种情形，建立各自的供应链运作模型。

（一）不对冲的情形

此时，供应商不采用任何汇率风险管理手段。模型描述与假设如下：

首先，制造商从国外供应商处进口原材料用于加工生产产品，其给出的购买批发价格为1；待产品在国内完工后，制造商以2的销售批发价格出售给国内零售商。假设制造商进口的原材料全部用于生产相应数量的产品，即供应链系统中无库存量，零售商订货量和供应商供货量相等，二者均为。假设供应链系统不存在需求风险，零售商的逆需求函数表达式是。随机变量表示供应商向制造商出售每单位原材料获得的收入受汇率风险的影响，的期望和方差分别是和，其中刻画了汇率风险的大小。其次，c表示制造商的单位生产成本，C()=2/2(>0)对应供应商的成本函数。最后，本文假设供应链信息是完全的。

（二）对冲的情形

此时，上游供应商将通过购买外汇期货的方式来对冲汇率风险。基本的模型描述与假设、决策顺序都和（一）情形一致，不同的是，假设(∈(0,1])为供应商的外汇收入中购买外汇期货的比例，代表了供应商外汇期货对冲策略。假设为每单位产品的外汇期货交易成本。在供应商采用了外汇期货对冲策略的情形下，供应商的决策变量将增加一个，其利润函数变为π=(1+)(1-)+(1+)-α-C()。

二、模型均衡

下面分别求解不对冲、对冲两种情形下的模型均衡结果。其中，供应商不对冲汇率风险情形下的模型决策变量加上标“′”以示区别。

（一）不对冲的情形

进而可得：

（二）对冲的情形

利用一阶条件，结合式（10）～（12）可得：

进而可得：

通过对有、无外汇期货对冲策略下的均衡结果的直观比较，可得到供应商外汇期货对冲策略对汇率风险下供应链各企业业绩以及收益稳定性的内在影响机理：该对冲策略通过消除汇率风险对供应链一系列决策变量的干扰，进一步缓解了汇率风险对供应商期望收益和收益稳定性的负面影响、阻断了汇率风险对制造商和零售商企业业绩的间接影响。

综合供应商不对冲、对冲两种情形下求得的模型均衡结果，可得如下命题：

命题1 在均衡下：

（1）不对冲时，

（2）对冲时，

推论1

证明 由命题1易得：

推论1得证。

由推论1可知，供应商的风险规避程度会就不对冲、对冲两种情形下的模型均衡产生不同影响。具体来说，当不采取外汇期货对冲策略时，供应商的风险规避程度越高，决策的供货量越低；而制造商在预期到供应商会降低供货量后，其将提高购买批发价来吸引供应商出口，使得合同双方能够顺利达成交易协议。当供应商采取外汇期货对冲策略时，其会随着自身风险厌恶程度的提高，增加购买外汇期货的比例；在外汇期货的对冲作用下，供应商的供货量（零售商的订货量）不再受汇率风险影响，进而也不再受供应商自身风险规避程度的影响；制造商预期汇率风险不会抑制供应商供货量，故其决策的批发价格也不会受到汇率风险左右，进而也与供应商风险规避程度无关。

三、供应商外汇期货对冲策略的有效性

本节对有、无外汇期货对冲策略下的均衡决策变量和企业收益进行比较研究，探究外汇期货对冲策略的有效性。

命题2 对冲情形下的供应商供货量（也即零售商订货量）相比不对冲时较高，制造商销售批发价较低。

证明 由命题1易得：

接下来，运用Matlab数值分析对“供应商不对冲、对冲”两种情形下的1进行对比。相关参数的取值情况如下：=10，=1，=1，=1，c=1，=1，ρ=50。设取值为1.1，1.2，…，2.9，3.0，共20个值。根据式（13）、式（3），最后，得到有、无对冲策略两种情形的购买批发价曲线图，如图2所示。

图2 不对冲/对冲时制造商购买批发价比较

由图2可以得出：当汇率风险程度变化时，对冲情形下制造商的购买批发价相比于不对冲情形总是较低。这是因为当供应商选择不对冲汇率风险时，供应商会相应地减少出口甚至终止企业出口业务。此时，制造商只有给出相对较高的购买批发价格才能吸引供应商出口，所以，不对冲时的制造商购买批发价也就高于供应商采用外汇期货对冲策略情形下的制造商购买批发价。另外，可以观察到，随着汇率风险程度增加，不对冲时制造商购买批发价逐渐提高，而对冲情况下的购买批发价则恒定不变。

结合前文命题2的结论可知，供应商采用外汇期货对冲策略后，不仅供应链订货量有了提高，而且制造商购买/销售批发价格都得以降低，这就使得汇率风险下的整个供应链系统的运作效率得以提升。

进一步，运用Matlab模拟仿真对两种情形下制造商与零售商的利润以及供应商的期望利润和利润的方差进行比较。给定部分参数取值（同前文），结合式（6）-（9）、式（17）-（20）可得制造商、零售商的利润对比曲线图，以及供应商的期望利润和利润的方差在不对冲/对冲时的比较曲线图，如图3-6所示。

图3 不对冲/对冲时制造商收益比较

图3表明，对冲情形下的制造商企业收益总是高于不对冲情形下的企业收益，且相比于不对冲时制造商利润随汇率风险增加而降低，对冲情况下的制造商利润不随汇率风险程度的增减而有所变化。这是因为在供应商外汇期货对冲策略作用下，制造商决策变量不再受汇率风险影响，故制造商利润亦不随汇率波动而发生变化，这与前文所得的外汇期货对冲策略对企业业绩的影响机理一致；同时，由于对冲情形下制造商购买批发价相比于不对冲时更低，制造商销售量更高，故制造商企业利润水平比不对冲时有了显著提升。

图4 不对冲/对冲时零售商收益比较

图4的结果说明，较之不对冲时，供应商采用外汇期货对冲策略能够明显提升零售商企业收益。由命题2可知，对冲情形下零售商销量增加，进货批发价格降低，在销售收入增加与进货成本降低的双重作用下，零售商企业收益得以大幅度提高。此外，不对冲时，零售商利润随汇率风险增加而有所降低；对冲时，零售商利润不受汇率波动的干扰而发生增减变化，此结论与前文所得的外汇期货对冲策略对企业业绩的影响机理一致。

图5 不对冲/对冲时供应商期望利润比较

图5可观察到，供应商的期望利润在对冲情形下总是较高。这是因为，在对冲情形下，尽管供应商增加了购买外汇期货的交易成本，但由于更大幅度的出口量增加，企业销售收入大大提升，最终企业期望业绩得以提高。另外，数值结果表明，在对冲情形下，随着汇率风险程度的加深，供应商期望业绩呈现缓慢下降、逐步稳定的趋势。然而，若供应商不采取汇率风险管理策略，企业期望业绩将伴随汇率波动幅度的增加不断减少，最终企业期望业绩将趋近于零。

图6 不对冲/对冲时供应商利润的方差比较

图6的数值结果说明了在任一汇率风险程度下，对冲情形时供应商利润的方差都明显低于不对冲时供应商利润的方差。这是因为对冲情形下，供应商购买了一定比例的供货量的外汇期货，在其对冲作用下，企业受汇率风险影响的供货量减少了一部分，从而供应商利润的方差中汇率风险前的系数减小，最终企业利润的方差得以降低。除此之外，可观察到，在对冲情形下，供应商利润的方差随汇率风险增加呈现较不对冲时更低速度的下降。

综合来看，一方面，图3-5表明在外汇期货对冲策略下，供应链系统中的各个节点企业的利润或期望利润都得以提高，从整体的角度来看，供应链系统的总收益也得以了提升；另一方面，图6则显示，在外汇期货对冲策略的作用下，供应商利润的方差得以降低，这表明该策略起到了“降低风险承担企业收益的波动性”的作用。

因此，在现实中的三级供应链背景下，外向型企业可以利用该“外汇期货对冲策略”来达到“提高汇率风险下零售商的订货水平（供应商的供货水平）、提升供应链各节点企业的业绩或期望业绩、降低供应商收益的波动性”的风险管理效果。

结语

本文立足于一条典型的全球三级供应链，并对此条供应链下的汇率风险管理策略进行了研究。其中，占主导地位的制造商进口结算货币为本币，上游供应商直接承担汇率风险。建立了供应商不采取汇率风险管理措施、采用外汇期货对冲策略两种情况下的动态博弈模型，并运用逆向归纳法求解了模型均衡。结论表明：（1）当不采用任何汇率风险管理策略时，随着汇率风险增加，供应商供货量（零售商订货量）将减少，制造商购买和销售批发价都将增加，此时对供应链中各成员企业利润的增加均是不利的；在供应商采用外汇期货对冲策略后，零售商订货量（供应商供货量）、制造商购买及销售批发价则均不再随汇率波动幅度的改变而有所变化。（2）供应商的外汇期货对冲策略使得供应链系统订货量更高，批发价格更低，并且从数值分析看出，三个企业的利润或期望利润都有所增加。（3）从直接承担汇率风险的供应商角度，外汇期货对冲策略使得供应商利润的方差降低，从而供应商企业收益的波动性得以下降。

在汇率波动给外向型企业带来巨大消极影响的背景下，本文的研究结论能够为众多符合本文供应链结构的国外供应商、国内制造商和国内零售商提供一定的管理启示：

（1）对于国外供应商而言，可以通过采用外汇期货对冲策略来帮助自身缓解汇率波动引起的收益风险，稳定增加企业的期望利润。同时，国外供应商可以借助外汇期货对冲策略，提高产品出口交易量，进一步提高自身市场份额，增强企业在国际出口市场的竞争力。（2）对于国内制造商而言，本文的研究结论可为我国进口电力、焦炭、燃气、石油、钢铁、粮食等行业的诸多加工企业提供汇率风险管理决策支持和参考。具体来看，国内制造商可以通过降低销售批发价的方式，吸引零售商向其采购大批完工产品，进一步吸引上游国外供应商出口大批产品原材料或零部件。为了降低汇率波动对大批出口原材料或零部件交易金额的影响，上游国外供应商可以购买一定比例的外汇期货对汇率风险进行对冲。通过引导国外供应商采用外汇期货对冲策略，国内制造商的利润将得以大幅度增加。（3）从国内零售商的角度考虑，当供应商采用了外汇期货对冲策略以后，零售商的购买批发价将得以降低，产品订货量将得以提高，进而企业利润将得以提升。因此，国内零售商可以通过差异营销、为客户提供优质服务等营销手段刺激市场需求，增加产品的订货量，从而增加国内制造商对进口原材料和零部件的需求量，进一步提高国外供应商的出口积极性，以此提升供应商在大批量出口的情形下采用外汇期货对冲策略的动机。

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Research on the Supplier Exchange Rate Risk Management Strategy under the Three-tier Supply Chain

MAO Qian, DU Juan

（School of Economics and Management, Southwest University of Science and Technology, Mianyang 621010, Sichuan, China）

Considering a three-level supply chain whose members are foreign suppliers, domestic manufacturers, and domestic retailers, the effectiveness of foreign exchange futures hedging strategies for suppliers (exchange rate risk-taking companies) is studied. Firstly, a game model is constructed for the two situations of the supplier's non-hedging/hedging exchange rate risk, and the model equilibrium under the two situations is obtained through a series of solutions; then, the balanced decision-makingand profitabilityof each member of the supply chain under the non-hedging/hedging situation are compared. The research results show that the supplier's foreign exchange futures hedging strategy hasplayed the following roles: (1) It increases the order quantity of the supply chain system, reduces the wholesale price of the supply chain system, increases the profits of each member of the supply chain, and enhances the overall profitability of the supply chain; (2) It reduces the volatility of suppliers' earnings and avoids the impact of exchange rate risks on manufacturers and retailers. Export-oriented enterprises under the three-level supply chain can reduce or avoid the negative impact of exchange rate risks through foreign exchange futures hedging strategy, thereby improving the overall anti-risk capability of the supply chain system.

the exchange rate risk management strategy, foreign exchange futures hedging, three-tier supply chain

F272

A

1672-4860（2022）06-0078-08

2022-08-25

2022-10-25

毛 茜（1994-），女，汉族，四川遂宁人，硕士在读。研究方向：供应链管理。

杜 娟（1981-），女，汉族，四川成都人，教授，博士。研究方向：供应链管理。

国家自然科学基金项目：供应链视角下外向型企业的汇率风险管理策略研究，项目编号：72101219。

·感谢匿名审稿人对本文的建议，作者文责自负。