地方政府融资方式的地区差异及其影响机制

陈菁泉 刘淑敏 彭雪鹏 马晓君

[提 要] 地方政府对融资方式的使用受地区特征约束，本文将当前两大融资方式——融资平台发行的城投债和PPP模式纳入统一视野，从经济发展、财政债务、市场开放三个层面的地区特征出发，运用2015—2020年的省级面板数据，构建融资方式依存度指标反映地方政府对融资方式的使用力度，探究地区特征对融资方式差异的影响机制。研究发现，地方政府的融资方式偏好映射为融资方式的地区差异，融资方式偏好受地区特征影响，且作用于两种融资方式的地区特征不同：显著影响城投债的地区特征与财政债务状况关联紧密，而显著影响PPP模式的地区特征与市场开放关联紧密。在综合财力异质性影响下，两种融资方式与地区特征间的关联得到进一步细化，低财力组中融资方式依存度与财政债务特征的关联性更弱。同时，城投债和PPP模式间的替代性可能导致PPP模式的优势无法体现。本文为明晰融资方式差异存在的原因提供了实证依据，可为优化地方政府融资结构提供参考。

一、引言

融资作为地方政府发展的活水源泉，是推动经济高质量发展重要动力。但相伴而生的债务问题已经成为深化改革进程中一块难啃的硬骨头，如何在发展中啃下硬骨头，逐步化解地方政府债务难题备受瞩目。2020年召开的中央经济工作会议强调要坚决打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。由于现阶段我国“财政金融不分家”的特点，政府债务风险可能直接转化为金融风险。因此，避免财政风险延伸出金融风险、社会治理风险，是我国风险管理重要工作。

以2014年修订的新《预算法》为分界点，在当前阶段，我国地方政府融资呈现新的格局。地方政府开始以自发自还的形式发行债券，曾为城镇化进程和基础设施项目建设做出重要贡献的融资平台步入转型发展期，同时政府和社会资本合作(Public-Private-Partnership，简称PPP)模式作为创新的融资方式被推广使用。其中，融资平台发行的城投债和PPP模式作为地方政府在合法发债途径之外获取资金的重要渠道，二者的融资规模呈现出明显的地区差异。具体为，观察2015—2020年各地使用城投债和PPP模式所得融资规模(1)数据来源：Wind“债券专题”和“PPP专题库”。，江苏省城投债融资规模位列第一，PPP模式融资规模位列第六；云南省城投债融资规模位列第十八，但PPP模式融资规模位列第一；而浙江省城投债和PPP融资规模均为全国第二。融资规模表现出的地区差异，归结为各地方政府对融资方式的使用力度不同。一方面，地方政府对城投债、PPP模式的使用受地方经济体量、财政实力、市场发展等地区特征的影响；另一方面，由于地方政府的融资方式多样且各具特点，如城投债的发展已经较为成熟，但PPP模式仍在规范发展起步过程，其背后可能隐含融资方式的优序选择问题。

在地方政府债台高筑及“暗道复杂难堵、明渠严格难修”背景下，现有地方政府债务研究多集中在单一融资方式的债务规模，较少关注地区间的融资方式差异问题。但应注意，融资方式差异直接影响地方政府债务构成，间接作用于债务规模，最终积累形成不同程度的债务风险。因此，由融资方式差异出发研究地方政府债务问题，既能厘清地方政府债务规模和结构，更能探析不同融资方式间的关联，并且可为优化地方政府融资方式提供参考。为此，本文结合融资平台发行的城投债、PPP模式探讨融资方式差异问题，分析地区特征对不同融资方式的影响机制，从影响机制的异同中发现融资方式差异的形成原因，更好地服务地方政府转型升级。

本文的边际贡献主要体现在三个方面：其一，立足于新时代全面深化改革和高质量发展的现实背景，从融资方式差异这一角度切入，为化解地方政府债务难题提供新的研究视角；其二，由于不同融资方式间的关系类似动态天平，仅分析天平的一端难以厘清两端动态变化，区别于对城投债或PPP模式的独立研究，本文将二者纳入统一视野，对比分析地区特征影响两种融资方式的作用机制，这一新思路不仅有助于形成对融资方式的全面认识，而且能够直击产生融资方式差异的原因；其三，构建融资方式依存度指标反映某地对融资方式的使用力度，并且通过绘制气泡图直观地展现融资方式差异，为明确各地区的融资方式偏好提供方法参考。

二、文献综述与影响机理

(一)文献综述

地方政府融资是指地方政府在自身财力无法满足经济社会发展的资金需求时，借助政府信用筹措资金的行为。选择融资方式是地方政府融资行为的起点，并且地方政府选择何种融资方式，往往与现行政策的制约或激励密切相关(李升，2019；赵斌等，2019)。以2014年修订的新《预算法》为分界点，在当前阶段，地方政府债券与PPP模式成为我国地方政府融资的两大主渠道(赵斌等，2019；秦士坤，2020)。汪峰等(2020)指出在严控地方政府债务的背景下，PPP模式已经成为地方基础设施建设的主要融资方式之一，并且姜迪和汤玉刚(2020)认为在世界范围内，PPP模式几乎都是作为政府债务融资的重要补充而存在的。另外，李升(2019)在研究融资方式与地方政府债务风险时，认为目前已经形成地方政府债券、PPP模式和城投债“三足鼎立”的局面。这里所提城投债是地方融资平台的主要融资方式之一(曹婧等，2019)，属于融资平台全部债务中的一部分。虽然融资平台已于2015年步入转型期，但是地方政府仍依托融资平台大量举债，其累积的债务是地方政府隐性债务的主要构成(毛捷和徐军伟，2021)。

在上述提及的地方政府主要融资方式中，地方政府债券的发行相对规范，直接形成显性债务，债务规模明晰，风险总体可控，不易构成威胁地方财政的风险问题，已经步入常态化发展阶段。目前，我国地方政府债券的发行实行限额管理制度，其债务额上限主要由财政部根据各地区财政状况、债务风险、经济发展程度进行测算并报国务院批准划分，因此地方政府操作这一融资方式的能动性较弱。为满足限额外的融资需求，城投债和PPP模式成为地方政府的主要选择，获得众多学者的关注。城投债在我国的发展较为成熟，相关研究较为丰富，一类探讨城投债规模持续扩张的内在机理，既有研究从转移支付(钟辉勇和陆铭，2015)、晋升压力(罗党论和佘国满，2015；曹婧等，2019)、土地财政(张莉等，2018；杨继东等，2018)、城市建设(常晨和陆铭，2017；楚尔鸣等，2021)、制度约束(吕冰洋等，2021)、政策实施(张牧扬等，2022)等视角进行充分论证。另一类则廓清城投债对社会发展的影响，如城投债对经济增长(毛捷和黄春元，2018；杨云，2019)、地区产能过剩(李富有和王运良，2020)、私人资本存量(杨云和孟星辰，2020)的作用效果。

然而，PPP模式的发展相对复杂，中央政府提倡和推广PPP模式的初衷，是以财政资源指导市场资源为举措，让市场机制发挥重要作用，合理分配风险，提高公共基础设施服务的质量与效率，从而缓解地方财政收支矛盾。在理论层面，PPP模式能够为地方政府分担财政压力，分散融资风险，提高资源配置效率(Hodge & Greve，2007；Zhang & Li，2016；刘尚希等，2017；冯净冰等，2020)，但在实践层面，PPP模式的应用效果却错综复杂。一方面，PPP模式对经济发展和基础设施供给效率提升有一定的推动效果(汪立鑫等，2019；陈思霞和张冬连，2021；鲍曙光，2022)；另一方面，地方政府的非理性举债动机可能将PPP模式异化为地方政府“明股实债”的融资渠道，在无形中积累为隐性债务(汪峰等，2020)。利弊共存的特点为地方政府应用PPP模式提供了灵活性，李升(2019)和秦士坤等(2021)分别从PPP项目的数量和规模上，发现地方政府应用PPP模式存在的地区差异性，并以此为基础开展相关研究。

综合来看，城投债和PPP模式已然成为地方政府在合法发债途径之外获取资金的主要渠道，并因其藏匿的隐性债务风险而引起学者的广泛关注。作为可供选择的融资方式，已有研究大多从单一融资方式出发，探究其规模扩张的内在机理。尽管也有少数研究基于城投债和PPP模式共存这一现状，研究PPP对城投债发行的影响(谢进城等，2020；蔡显军等，2021)，但在本质上仍是将一种融资方式作为另一种融资方式的影响因素，未真正将二者置于相等地位。值得注意的是，基础设施建设、财权与事权不匹配、政绩竞争等动机促使地方政府通过融资获得更多资金，但其所需的融资额总量是在一定范围之内的，如使用某一融资方式获得的融资额较多，那么相应从另一渠道筹得的融资额将相对较少，其间关系类似动态天平。若将目光聚焦于融资方式的单一差异性，会忽略其他融资方式可能对它带来的影响，因此本文由PPP模式这一存在显著地区差异性的融资方式出发，结合融资平台发行的城投债，将其纳入统一视野，辨识地方政府对融资方式的使用偏好，实现对地方政府融资相关研究的有效补充。

(二)影响机理

融资方式差异是客观存在的现象，即差异的产生难以避免，重点应是探究差异背后的原因。融资方式差异表现为地方政府对不同融资方式的使用存在偏好，若地方政府使用城投债获得的融资额相对较多，而同时使用PPP模式获得的融资额相对较少，可称其为城投债偏好，反之则反。偏好的形成与融资方式的融资规模密不可分，而融资规模的大小并非完全无限制，其受相应因素影响。由城投债看，影响城投债规模扩张的因素主要有政策制度、财政状况、金融发展、晋升压力、土地财政、转移支付等(黄春元和毛捷，2015；张莉等，2018；曹婧等，2019；吕冰洋等，2021；张牧扬等，2022)；由PPP模式看，地区经济发展水平、财政状况、债务现状、营商环境、行政效率、政治竞争等会对PPP模式融资规模或项目数量产生影响(Mazzolaetal.，2019；Kopańska & Asinski，2019；刘畅等，2020；沈言言等，2020；Cepparuloetal.，2021)。可以发现，上述提到的两组因素存在共性部分，即同时作用于城投债和PPP模式，可将这些共性因素归纳为地方政府的地区特征。当地方政府对两种融资方式的使用力度受同一地区特征的影响时，若地区特征对二者的影响方向存在差异，会导致显现融资方式偏好，积累形成融资方式的地区差异。因而，初步解析地区间的融资方式差异来源于地方政府对各融资方式的使用力度受地区特征的影响，并且影响的方向和大小并不一致。

为什么同一地区特征对两种融资方式的影响效果不同呢？主要有以下两点原因：一方面，城投债和PPP模式的发展背景不同，对于地区特征的要求可能存在区别。城投债的载体——融资平台是分税制改革后地方政府融资的重要渠道，在两次金融危机时期得到跨越式发展，导致一些地区债务增长过快(Chenetal.，2020；Huangetal.，2020)，成为影响我国经济社会持续健康发展的重大隐患。为及时化解局部地区债务风险，避免引发系统性风险，中央接连出台相关文件进行债务管理。2014 年修订的新《预算法》、国发〔2014〕43 号文件以及财预〔2015〕225 号文件构建出以“堵暗道、修明渠”为理念的政府性债务管理框架，从法律上赋予地方政府在中央规定的限额内自主发债的权利，逐步剥离地方融资平台的政府融资职能。在融资平台转型的契机下，PPP模式作为创新的融资方式得到推广发展。2015年至今，融资平台被要求逐步转型，PPP模式被鼓励规范发展，于地方政府而言，两者一退一进，PPP模式承接了部分因融资平台转型而产生的需求缺口，地区特征的影响可能在这一过渡时期得到不同方向或大小的凸显。另外，政府所遵循的公共利益逻辑和社会资本所遵循的资本利益逻辑并生共存于PPP模式中，两种逻辑天然不相容，并且受资本利益逻辑驱使，PPP模式中的社会资本方可能更加看重地区的经济发展潜力、政府透明度、营商环境等特征。

另一方面，PPP模式和城投债作为地方政府的融资工具，地方政府的决策行为会影响工具的使用。行为经济学认为自然人在做决策时会受到周围环境、情绪和观念等因素的影响，从而违背主流经济学中关于“理性经济人”所具有的完备性和传递性等内在一致性特征。由于地方政府受政府官员这一“自然人”引导，其在经济决策面临权衡比较时，会权衡个人利益或产生利己的动机，此时由官员组成的地方政府可能难以维持理性决策行为，表现出一定的偏好。行为经济学揭示了地方政府在官员引导下的融资行为是一种现实选择，不但涉及地方政府行为受政策法规的监管，而且包含政府官员对自身的考量。因此在设计模型时，需要将与官员追求政绩相关的因素纳入考虑范围，从而获得更加全面、现实的分析结果。

综上，本文将由地区特征出发挖掘形成融资方式差异的原因，探索地区特征对融资方式偏好的影响机制。基于以上机理分析，提出本文研究假设：地方政府的融资方式偏好受地区特征影响，而且作用于两种融资方式的地区特征不完全相同。

三、研究设计与数据说明

(一)模型构建

本文通过构建Probit模型、双向固定效应模型和动态面板模型，分析地区特征对融资差异的影响机制，并由此发现存在差异的原因，从而论证研究假设，模型构建过程如下。

1.Probit模型。用以发现地区特征对融资方式偏好的影响，模型基本表达式如下所示：

(1)

(2)

其中，下标i代表省份，t表示年度，PREit表示第i个省份第t年的融资方式偏好，若属于城投债偏好，则赋值为1，若属于PPP模式偏好，则赋值为0(具体划分规则见第四部分)。X表示一系列反映地区特征的解释变量，εi表示个体固定效应，用于控制不随时间变化的地区因素；εt表示年份固定效应，用于控制不随地区变化的时间因素；εit则表示随机误差因素。下同。

2.双向固定效应模型。在融资方式偏好受地区特征影响的基础上，进一步分析地区特征对融资方式偏好的影响机制，模型基本回归方程如下所示：

(3)

(4)

其中，PPPit和CTit分别表示第i个省份第t年的PPP模式和城投债依存度。

3.动态面板模型。考虑到政府债务的积累是一个动态过程，且具备持续性特征(姚东旻等，2019；卢进勇和李思静，2020)。本文在双向固定效应模型基础上，将滞后一期依存度变量纳入解释变量，构建动态面板模型，考察依存度变量是否存在“惯性”，同时进一步缓解模型存在的内生性问题(杨继东等，2018)。具体回归方程如下所示：

(5)

(6)

其中，PPPit-1和CTit-1分别表示PPP模式和城投债依存度的一阶滞后项，ρ为滞后项的估计系数。

(二)变量设计

1.被解释变量。如何科学衡量地方政府对PPP模式和城投债的使用力度是本文首要考虑的问题。从政府方出发反映其对某一融资方式的使用力度，直观体现在形成的“债务额”，并且侧重于流量状况。毛捷等(2019)使用债务依存度指标反映地方债务的流量状况，借鉴这一做法，本文从所关注的两种融资方式出发，构建融资方式依存度指标，计算公式分别为：

CT依存度=当年城投债发行额/(当年一般预算财政支出+当年PPP融资额+当年城投债发行额+当年地方政府债券发行额)。

PPP依存度=当年PPP融资额/(当年一般预算财政支出+当年PPP融资额+当年城投债发行额+当年地方政府债券发行额)。

对城投债和地方政府债券而言，“债务额”即为城投债和地方政府债券发行额的规模，然而对于PPP模式，并非所有的PPP项目都会形成融资额。这是因为PPP模式的流程通常分为识别、准备、采购、执行、移交五个阶段，其中前三阶段主要是将具体项目进行确定与论证、确定实施方案和管理架构、谈判与合同签署等工作，只有待项目推进至执行阶段，才真正具备融资资格。目前处于准备和采购阶段的项目数量占所有在库项目的比例约为41%(2)数据来源：Wind“PPP专题库”，作者整理而得。2015—2020年所有在库项目共计12 633个，其中处于准备阶段的项目数为3 466个，处于采购阶段的项目数为1 714个。，因此需要剔除这一部分项目。另外，PPP 项目按回报机制可分为使用者付费、政府付费、可行性缺口补助三类，其中后两类与地方政府的关系密切，也是异化为明股实债PPP项目的“重灾区”(汪峰等，2020)。因此，综合PPP模式的运作流程与回报机制，本文筛选形成PPP融资额的项目需要满足两大前提：一是处在执行阶段，二是采用政府付费、可行性缺口补助两类回报机制。在解决如何衡量地方政府对两种融资方式的使用力度之后，借助相对量数据绘制的气泡图能够反映地方政府的融资方式偏好。

2.解释变量。结合影响机理和研究目的，最终从经济发展程度、财政债务状况、市场开放情况三个层面选取十个反映地区特征的指标。

第一，选用人均GDP(pcGDP)、城镇化率(ur)、固定资产投资增速(gifa)反映地区经济发展程度，这些指标与地方政府官员的政绩有着密切关联。人均GDP是了解地方宏观经济运行状况的有效工具，经济发达程度是影响地方政府融资能力的重要因素。城镇化进程需要大量基础设施配套建设，产生的资金缺口可能强化地方政府的融资动机，因而地方政府债务规模的增长与城镇化率联系紧密，使用城镇人口与总人口的比值衡量。固定资产投资是反映投资规模、结构和发展速度的综合性指标，其增速能够反映经济发展的动力大小，进而反映地方政府对于建设资金的需求程度。

第二，选用综合财力(pcfin)、财政平衡率(fbr)、财政分权度(fd)、债务率(dr)反映地区财政债务状况。综合财力是地方政府各项收入的总和，可以体现地区发展的含金量和综合实力，也是政府融资行为的财力保障。财政平衡率旨在考察地方政府依靠自身财力对支出的平衡能力，财政平衡率越低，表明一般公共预算收入越难满足支出需求，地区财政压力越大，地方政府的融资意愿可能越强烈。财政分权是指地方政府被赋予一定的财政自主权，多从财政支出或财政收入角度进行衡量，本文在基准回归时使用支出指标，并在稳健性检验时替换为收入指标。具体为：财政分权=人均地方财政预算内支出(收入)/人均全国财政预算内支出(收入)。债务率主要衡量政府累积债务相当于同期综合财力的比例，该指标着眼于债务存量，过高的债务率可能削弱地方政府的融资能力，同时也可能刺激地方政府的非理性融资动机。本文使用包含融资平台有息债务的地方政府债务余额这一宽口径数据，以期客观反映地区负债状况。

第三，选用金融发展水平(loan)、政府透明度(gti)、营商环境(be)指标反映地区市场开放情况。良好的金融发展水平是满足地方政府融资需求的必要前提，使用年末金融机构本外币贷款余额与GDP的比重衡量。政府透明度用以凸显地方政府对社会公众的开放程度，高透明度意味着社会能够普遍知晓政府的决策行为，有利于促使社会方与政府方开展合作。营商环境是地方政府主导营造的市场发育环境，良好的营商环境能够激活市场主体的积极性，增强地方政府借助市场主体减缓财政压力的可行性，使用市场化指数反映。

另外，考虑土地财政在地方政府预算外融资中的地位，选取人均土地出让收入(land)控制各地区土地财政对城投债和PPP模式产生的影响。

(三)数据说明

1.数据来源。由于2015年开始施行新《预算法》，同时期，融资平台开始新一轮转型升级，PPP模式的发展得到鼓励，因此本文选择2015—2020年全国30个地区(不含西藏、港澳台地区)的地方政府债券发行额、城投债发行额、PPP模式融资额以及地区特征相关数据进行分析。由于地方政府的融资行为大多是根据上一年的经济情况进行安排的，为了缓解模型中的内生性问题，本文将所有地区特征变量采取滞后一期处理，并将部分变量对数化处理以消除可能存在的异方差问题。

债券发行额数据来自Wind数据库和中国地方政府债券信息公开平台；PPP模式数据来自Wind“PPP专题库”，样本期内共有12 633个PPP项目，其中剔除所有未形成政府融资额的项目，符合要求的共7 080个，并按照省份逐年汇总得到PPP模式融资额。除被解释变量外，地区特征数据主要来自国家统计局数据库、Wind数据库、《中国金融年鉴》和《中国国土资源统计年鉴》，部分缺失数据通过查询各地区统计公报和年鉴进行补全；政府透明度数据来源于《中国政府透明度指数报告》；营商环境数据来源于《中国分省份市场化指数报告》。

2.数据描述。表1报告了所需主要变量的描述性统计结果。CT依存度均值大于PPP依存度，表明就全国平均情况来看，地方政府对于城投债的使用力度高于PPP模式，PPP模式仍有较大发展空间。城镇化率均值为60.0%，在以县城为城镇化重要载体的当下，新型城镇化的持续推进仍需大量资金支持；宽口径债务率均值为207.6%，反映出已积累债务余额与财力间的失衡状况严重。历史积存旧债叠加当前发展压力，如何配置各融资方式以最大化满足融资需求这一问题亟待关注。

四、实证过程与结果分析

(一)地区差异：识别地方政府债务规模与构成差异

分析地方政府融资方式差异问题的前提是厘清各融资方式形成的债务规模，以窥探其中存在的融资方式偏好。本文利用地方政府债券发行额、城投债发行额、PPP模式融资额数据，分别从绝对、相对水平进行债务规模和构成分析。

1.绝对水平的债务规模分析。如图1所示，总体来看，我国各地区债务总规模差异较大，这与各地区经济发展水平高低密不可分。按六年内总债务平均值大小对30个地区进行排序，债务总规模最高的五个地区分别是江苏、浙江、山东、四川、湖南。江浙两地的快速发展与地方政府融资需求基本匹配，三种融资方式融资额均高于全国平均水平；山东作为我国重要的农业、工业和人口大省，近几年发展劲头强势，借助“一带一路”重要战略节点、新旧动能转化综合试验区、中国(山东)自由贸易试验区等发展机遇，对资金的需求较大；四川地处我国西南地区，为打破基础设施制约其经济发展的 “瓶颈”，地方政府加大对基础设施建设的投资，但受地形限制，建设工程难度较大，投入成本较高，因此债务总规模处于全国较高水平。

按照融资方式将地区债务总规模细分发现，不仅省份间债务总规模存在差异，而且不同融资方式的融资规模差异显著。 地方政府债券发行额排名前三的省份分别是江苏省、山东省和浙江省；城投债发行额排名前三的省份分别是江苏省、浙江省和山东省，其中江苏省的城投债发行额远高于其他地区，这一融资局面既离不开政府的主动选择，也离不开有力的政府支持和强大经济实力营造的良好环境；PPP模式融资额排名前三的省份分别是云南省、浙江省和河南省。

表1 主要变量描述性统计表

图1 2015—2020年各省份平均债务规模及构成图资料来源：中国地方政府债券信息公开平台、wind数据库。

2.相对水平的债务构成分析。图1主要用于分析各省份在债务总规模和不同融资方式规模的绝对差异，但由于多种融资方式共存，仅比较绝对差异是片面的，需要进一步分析债务构成方面的相对差异。首先逐年计算各融资方式占比，然后参照毛捷等(2019)，计算城投债占比和PPP模式占比的偏离度，即当地城投债占比和PPP模式占比分别与全国其他省份(除本省份之外)城投债占比和PPP模式占比平均值的差值，通过绘制“城投债—PPP模式”气泡图，利用气泡位置反映债务构成方面的相对差异。图2中气泡大小代表地区债务总规模的大小，原点固定在全国平均水平上，气泡越靠近横轴右端表示该地区的城投债占比相较于其他地区的正向偏离程度越大，气泡越靠近纵轴上端表示该地区的PPP模式占比相较于其他地区的正向偏离程度越大。

由图2可知，全国30个省份所处位置分散程度较大，反映出债务构成差异较大。为便于分析，将第一象限称作高城投债高PPP区域，同理将第二、第三、第四象限分别称为低城投债高PPP区域、低城投债低PPP区域、高城投债低PPP区域。四个象限把所有地区分为四类，处在第二象限即低城投债高PPP区域的地区，城投债占比低于全国平均水平，PPP模式占比高于全国水平，因此这些地区相对偏好利用PPP模式进行融资，称为PPP模式偏好型地区。反之，处在第四象限即高城投债低PPP区域的地区，城投债占比高于全国平均水平，PPP模式占比低于全国水平，因此这些地区相对偏好利用城投债进行融资，称为城投债偏好型地区。

图2 2015—2020年各省份 “城投债—PPP模式”气泡图资料来源：中国地方政府债券信息公开平台、wind数据库。

具体而言，城投债偏好型地区共有9个，分别为江苏、天津、重庆、江西、湖南、山东、福建、陕西、北京；PPP模式偏好型地区共有11个，分别为云南、新疆、河南、吉林、贵州、河北、山西、甘肃、广西、宁夏、广东。另外还有两种特殊情况，一是位于高城投债高PPP区域内的地区共4个，分别为浙江、四川、湖北、安徽，表明对两种融资方式的使用同时超过全国平均水平，但气泡位置较为靠近坐标轴和原点，反映其超过全国平均水平的程度不大，未同时过度使用两种融资方式。二是位于低城投债低PPP区域内的地区共有6个，分别为上海、黑龙江、辽宁、青海、内蒙古、海南，这些地区既不属于城投债偏好型地区也不属于PPP模式偏好型地区，并且由气泡大小可知债务总规模处在全国中下游，这些地区可能相对偏好通过发行地方政府债券获取资金。

(二)影响机制：探索地区特征对融资方式差异的影响

上述从绝对和相对水平对债务规模和结构进行的现状分析，为发现地区间融资方式差异提供了现实依据，且从相对水平出发更能直观反映出地区间的融资方式差异。由现象追溯原因，下文将结合研究设计，探讨地区特征对融资方式的影响机制，分析地区间融资方式差异的成因，论证研究假设。

1.Probit模型：探究地区特征对融资方式偏好的影响。结合图2这一划分方式，将2015—2020年全国30个省份划分为城投债偏好型地区、PPP偏好型地区和其他。若为城投债偏好型地区，融资方式偏好(PRE)赋值为1，若为PPP偏好型地区，则赋值为0，若落入第一、第三象限，则不在Probit模型的样本范围之内。

回归结果如表2所示。综合财力、债务率、土地财政对融资方式偏好的影响显著为正，这些变量的增加，地区倾向城投债偏好型的概率越大、PPP偏好型的概率越小；城镇化率、固定资产投资增速、财政平衡率、财政分权度、金融发展水平、政府透明度、营商环境对融资方式偏好的影响显著为负，这些变量的增加，地区倾向城投债偏好型的概率越小、PPP偏好型的概率越大。由此，初步证实地区特征对融资方式偏好存在影响。

表2 Probit模型回归结果

融资方式偏好(PRE)是囊括城投债占比和PPP模式占比偏离度的综合体现，地区特征可能通过三条路径影响融资方式偏好：一是作用于城投债进而影响融资方式偏好，二是作用于PPP模式进而影响融资方式偏好，三是同时作用于城投债和PPP模式进而影响融资方式偏好。通过Probit模型可以发现地区特征对地方政府的融资方式偏好产生影响，但是无从得知地区特征对偏好的具体作用路径，并且只有在厘清地区特征的作用路径之后，才能进一步发现融资方式存在差异的原因。因此，下文分别探究地区特征对城投债和PPP模式的影响。

2.双向固定效应模型：探究地区特征对融资方式偏好的影响机制。将PPP依存度和CT依存度分别与描述地区特征的变量进行回归，同时固定个体效应和时间效应，基准回归结果如表3所示。综合财力和债务率同时对两种融资方式依存度产生显著影响，即同时作用于城投债和PPP模式进而影响融资方式偏好。具体来看，综合财力和债务率的提升能够显著提高CT依存度、显著降低PPP依存度，“此消彼长”反映地方政府对两种融资方式的使用存在一定的替代性。我国规范推广PPP模式的时间较短，并且前期的探索、规则的逐步完善、立项的复杂流程，都可能导致PPP项目并非是高效的，财力充裕的地方政府更加青睐通过城投债这一发展成熟的融资方式进行融资，但这样可能导致PPP模式呈现“低财力地区的偏爱和高财力地区的不热衷”失衡现象，无法体现PPP模式的优势。

除上述地区特征之外，其他地区特征通过单独作用于某种融资方式依存度进而对融资方式偏好产生影响。城镇化率、财政平衡率、财政分权度对CT依存度产生显著影响，即这些地区特征通过作用于城投债进而影响融资方式偏好；人均GDP、固定资产投资增速、金融发展水平、政府透明度、营商环境、土地出让收入对PPP依存度产生显著影响，即这些地区特征通过作用于PPP模式进而影响融资方式偏好。

在CT依存度的影响因素中，城镇化率的影响显著为负，由于城镇化是现代化的必然趋势，且城镇化进程离不开基础设施建设，因此目前城镇化进程越慢的地区对基础设施建设的投资需求会更大，故CT依存度相应更高。财政平衡率的改善主要依靠财政收入提升和财政支出结构优化，即自身财力对支出的平衡能力越高，好钢用到刀刃上，地方自身财政状况越是呈现良好运转状态，对于城投债的使用相应越少。地方财政分权度越高，财政压力可能会相对较小，从而融资需求较小。在PPP依存度的影响因素中，人均GDP对PPP依存度的影响越显著为负，反映出经济欠发达地区通过PPP模式满足发展需求的可能性越大。金融发展水平、政府透明度、营商环境对PPP依存度的影响显著为正，金融发展水平能够反映当地金融市场的活跃程度。政府透明度是政府有效管理、透明治理的体现，营商环境是地方政府主导营造的市场发育环境，金融市场活跃、政府透明度较高、营商环境良好，可以通过降低社会资本的制度性交易成本和社会收益的不确定性吸引社会资本参与PPP项目建设。另外，可以发现土地出让收入未能显著影响城投债，反而与PPP依存度之间存在显著的负向关系。在一定程度上反映出融资平台与土地财政间的解绑趋势，而土地财政是地方政府获得资金的重要途径之一，当通过该途径获得的资金较多时，地方政府降低对PPP模式的依赖程度符合情理。

表3 双向固定效应模型回归结果

归纳发现，影响两种融资方式依存度的地区特征各有侧重。对CT依存度产生显著影响的地区特征侧重于反映地方财政债务情况，如体现自身良好财政状况的综合财力和财政平衡率，以及体现与上级政府关联的财政分权程度。而对PPP依存度产生显著影响的地区特征侧重于反映市场开放情况，如社会资本注重的营商环境和政府透明度，以及为地方政府开展借贷活动提供可能的金融发展等。在融资平台市场化转型的背景之下，融资平台需要弱化与地方政府财政债务特征的关联，在适应市场规则的前提下增强市场属性，与市场动态的联系更加密切。作为创新的融资方式，PPP模式的使用应该进一步挂钩于地方财政债务特征，以防在市场过热情况下增加藏匿的隐性债务风险。

至此，研究假设得到验证，融资方式偏好不但受到地区特征的影响，而且作用于两种融资方式的地区特征不同。具体而言，地区间存在融资方式差异的具体原因主要有以下两点：第一，由于全国各地区的建设方式和建设重点不尽相同，因此无论是地区特征的历史积累还是目前地区特征的发展均存在差异。假说验证地区特征会对融资方式偏好产生影响，这一联系能够将地区特征差异传导至融资方式偏好，反映出地区间的融资方式差异。第二，假说验证作用于两种融资方式的地区特征不同，模型中能够显著影响CT依存度的地区特征并不能显著影响PPP依存度，反之亦然。由此可见不同融资方式对地区特征的要求不一，因此两种融资方式性质和特点并不一致，地方政府在融资过程中会主动从地区实际情况出发选择融资方式，其间难以避免的灵活操作和复杂现实将会导致融资方式差异。总结来看，地方政府对融资方式的使用会受到地区特征的双重约束，并由此形成地区间的融资方式差异。

3.动态面板：政府债务的积累是一个动态过程，且具备持续性特征，因此在基准回归的基础上，纳入滞后一期依存度变量，构建动态面板模型考察依存度变量是否存在“惯性”。

表4为使用系统GMM方法估计动态面板模型的回归结果，CT依存度和PPP依存度滞后一期估计系数均显著为正，说明滞后一期依存度增加会激励当期依存度扩大，反映出地方政府对两种融资方式的使用情况存在“惯性”，且CT依存度“惯性”强于PPP依存度。为增强动态面板回归结果的可靠性，对模型设定的合理性和工具变量的有效性进行检验：AR(1)和AR(2)的P值表明残差项存在一阶自相关而不存在二阶自相关；Hansen检验结果的P值均大于0.1，不能拒绝工具变量有效的原假设，表明工具变量有效。

表4 动态面板回归结果

同时，发现动态面板模型中各地区特征对融资方式依存度的影响发生些微变化，绝大多数地区特征变量仍与基准回归中的显著性保持一致，其中部分系数的显著性有所降低，但城镇化率对CT依存度的负向影响不再显著，人均GDP对PPP依存度的影响不再显著。在静态面板中，城镇化率和人均GDP的t值略大于1.69，其显著性较低；在动态面板中，两者的t值略小于1.69。对比动、静态面板结果，城镇化率和人均GDP对依存度的影响方向是可以确定的，但是其显著性在临界值处摇摆，可能的原因是依存度变量对依存度滞后一期变量的敏感度更高，且滞后一期依存度是前期地区特征共同作用的结果，从而导致其显著性下降。总体来看，动态面板显示能够显著影响依存度的地区特征，其作用方向均与基准回归保持一致，因此基准回归的结果仍是较为可靠的。

4.稳健性检验：为避免回归结果的偶然性，本文通过替换解释变量、剔除极端样本来检验基准回归结果的可靠性和准确性，检验结果见表5。

(1)变量替换法。在变量设计时提到，目前关于财政分权的度量有财政支出和财政收入两个角度，本文使用财政收入度量的财政分权替换财政支出度量的财政分权，以观察是否会对回归结果产生影响。由表5发现财政分权指标的更换对融资方式依存度的影响变化不大，可知基准回归的实证结果不受某一特定指标的影响，所得结果较为稳健。

(2)剔除极端样本。由于海南省的融资平台在2015—2018年未发行城投债，上海市在2016—2020年未使用PPP模式进行融资。为了避免这两个“极端”地区对回归结果可能产生的影响，本文选择将其剔除，重新进行回归。同时，参照曹婧等(2019)，逐次从全样本中剔除一个省份，重复上述回归过程(共30次)，逐个对比结果，发现估计系数始终处于基准回归系数的置信区间内，表明基准回归结果是稳健的(3)限于篇幅，剔除极端样本稳健性检验中仅报告了剔除海南、上海时的回归结果，其余留存备索。。

表5 稳健性检验回归结果

(三)异质性分析：细化地区特征的影响机制

综合财力指标能够反映出地方政府的财政实力，无论是发行城投债还是利用PPP模式进行融资，综合财力都是首要关心的指标，加之基准回归结果发现仅有综合财力、债务率指标能够同时显著影响两种融资方式依存度，且债务率指标中也含有部分综合财力信息，因此本文从综合财力角度出发进行异质性分析。

为保证分组后两个样本的数量较为均衡，本文以综合财力中位数为界将全样本划分为低财力组和高财力组。异质性分析回归结果如表6所示，其中列(1)和列(2)分别表示低、高财力组地区特征对CT依存度的影响，列(3)和列(4)分别表示低、高财力组地区特征对PPP依存度的影响。

表6 综合财力异质性分析回归结果

综合来看，不同财力分组下，显著影响融资方式依存度的地区特征得到进一步细化。对于CT依存度，综合财力和债务率在高、低财力组均产生显著影响；城镇化率在低财力组产生显著负向影响；财政平衡率和财政分权度在高财力组产生显著影响。对于PPP依存度，只有营商环境在高、低财力组均产生显著影响；人均GDP、固定资产投资增速、金融发展水平、土地财政在低财力组产生显著影响；综合财力、债务率、政府透明度在高财力组产生显著影响。

归纳分析上述细化后的地区特征，可以发现以下两点事实：第一，相较于城投债，显著影响PPP模式的地区特征在高、低财力组的异质性更为明显。PPP模式在我国规范发展的时间较短，上至政策法规，下至落地运行，仍在逐步磨合阶段，财力薄弱或充裕地区的选择行为存在较大不同，因而PPP模式在高低财力分组下所展现出的异质性更强。第二，无论城投债或PPP模式，相较于高财力组，低财力组的依存度与财政债务特征的关联性更弱，并在PPP依存度中表现更为明显。对于城投债，财政平衡率和财政分权程度的负向影响未能体现在低财力组。可能是因为财力既已薄弱，此时良好的财政平衡率和较强的财政分权并不会降低对于城投债的使用程度，因为其需要这两方面的改善以抵消一部分财力薄弱带来的不利影响，从而满足自身融资需求。对于PPP模式，综合财力和债务率的负向影响未体现在低财力组，表面上看似“低财力地区的偏爱和高财力地区不热衷”这一失衡现象不再成立，但PPP依存度和财政债务特征的弱关联无法有效约束地方政府的非理性PPP动机，避免其通过违规担保、保本保收益、回购承诺等兜底安排，将PPP模式异化为“明股实债”融资工具，从而引致更加复杂隐匿的债务风险。

五、主要结论与政策启示

(一)主要结论

目前我国正处于打好新时代改革攻坚战的关键阶段，探究地方政府融资方式存在差异的原因对我国防范化解重大债务风险具有重要意义。为实现上述目标， 本文基于各地区在融资过程中形成的融资方式差异这一现实基础，构建依存度变量反映地方政府对融资方式的使用力度，从地区特征层面探讨形成差异的原因，基本结论如下：

第一，地方政府在政府融资过程中对融资方式的使用存在差异，这一差异表现为不同的融资方式偏好，借助气泡图可以划分为城投债偏好型地区、PPP模式偏好型地区以及其他类型地区。

第二，形成融资方式差异的原因是地方政府对融资方式的使用受地区特征的双重约束，一是融资方式偏好受地区特征影响，二是作用于两种融资方式的地区特征不同：综合财力和债务率对CT依存度和PPP依存度的影响效果相反，两种融资方式存在一定的替代性，但容易造成PPP模式“低财力地区的偏爱和高财力地区的不热衷”这一失衡现象。除此，显著影响CT依存度的地区特征(城镇化率、财政平衡率、财政分权度)多与地方财政债务状况关联紧密，而显著影响PPP模式的地区特征(人均GDP、固定资产投资增速、政府透明度、营商环境、金融发展水平、土地财政)多与市场开放关联紧密。

第三，地方政府对两种融资方式的使用情况存在“惯性”，且CT依存度的“惯性”强于PPP依存度。归纳异质性分析中进一步细化的地区特征，发现以下两点事实：一是，相较于城投债，显著影响PPP模式的地区特征在高、低财力组的异质性更为明显。二是，无论城投债或PPP模式，相较于高财力组，低财力组的依存度与财政债务特征的关联性更弱，并且在PPP依存度中表现更为明显。

(二)政策启示

第一，持续跟进融资方式偏好变动情况，准确把握地方政府的融资方式差异。融资方式偏好是融资行为的综合体现，通过融资方式偏好的变动可以窥探地方政府融资策略的调整。目前可供选择的融资策略主要有两种，一是巩固发展现有偏好，二是调整形成新的偏好。对于已形成较强偏好的地区(在气泡图中离原点较远的地区)，结合地区特征评估其融资方式偏好合理性刻不容缓，融资方式偏好与地区特征的错配，可能影响融资方式的使用效率，加剧地方政府债务风险。因此，相关机构部门可以从地方政府层面出发，积极跟进融资方式偏好的变动，结合地区实际情况适时引导或遏制相应的融资行为，规范地方政府对融资方式的选择和使用。

第二，根据融资方式与地区特征的关联制订相应的激励政策与监管措施，引导地方政府合理选择融资方式，配置最优融资结构。由实际出发，无论财力高低，城投债与市场的联系程度仍有待加强，故应由激活融资平台市场主体的积极性入手，进一步推进融资平台与市场紧密联系。同时，由PPP模式与财政债务特征的弱关联性提醒注意低财力背景所催生的非理性动机，可能存在滥用PPP模式现象，仍需加强对PPP模式的监管力度，及时甄别“伪PPP项目”并清理出库，避免债务难题“重灾区”的债务风险进一步加剧。

第三，找准PPP模式定位，提高使用效率。PPP模式与城投债不应为简单的替代关系，低财地区对PPP模式的相对偏爱与高财力区的不热衷共同形成PPP模式的定位失当，加之PPP模式藏匿风险的特性主要体现在低财力地区，容易使PPP模式成为低财力地区填补财政缺口的工具，难以体现PPP模式的使用效率。为规范PPP模式定位，可以通过政策引导财政基础较好的地方政府积极实践PPP模式，积累项目开展经验，发挥PPP示范项目带动效应，高效探索PPP模式最佳使用场景。同时，不断探索PPP模式与地方政府专项债券相结合发展的路径，有效发挥二者优势，提高基础设施和公共服务设施建设与运营效率。