CEO薪酬影响因素的实证分析

西安交通大学城市学院 安珈莹,张子锦

一、引言

随着我国经济发展，IPO不断推进，A股上市公司的总数已经突破5000家，总市值超85亿元。CEO作为企业执行日常事务的最高决策者，与企业的发展紧密联系。一方面，CEO的自身管理能力能推动其做出正确的决策，引导企业发展，提高企业业绩与绩效；另一方面，企业绩效又能影响CEO的薪酬。但在对CEO薪酬的数据进行观察时发现，在企业业绩降低甚至出现亏损时，CEO薪酬没有出现较大的变化，仍然维持在其普遍的水平上。这说明除了企业绩效之外，CEO薪酬也受其他因素影响。

很多研究都得出高管薪酬和企业绩效之间存在一定程度相关性的结论，行业、企业特性、CEO个人特性、公司规模等因素也经常被列入考虑范畴。但是这些研究都是基于CEO薪酬相互独立的假设，很少有研究考虑CEO薪酬的自相关。实际上，企业在决定CEO的报酬时很可能会参考同行业企业的CEO报酬，而不单单是取决于企业绩效，从而使同行业的CEO报酬存在相互影响。本文将从理论和实证两方面出发，对CEO报酬的决定因素和影响因素做出较为全面的分析，对高管薪酬有更明确的认识，对促进其健康发展有积极的影响。

二、文献回顾

（一）CEO薪酬与企业绩效

普遍观点认为CEO薪酬与公司业绩相关。很多研究都表明，CEO薪酬与企业绩效相关。刘斌等（2003）认为我国上市公司的CEO薪酬存在激励制约机制，CEO薪酬上升的主要决定因素是营业利润的增加，CEO薪酬降低的主要决定因素则是总资产净利率变动。胡楠等（2021）认为，超额薪酬对CEO的工作意愿有明显的增强作用，从而提升企业绩效。任广乾等（2022）基于创新意愿的角度，发现CEO薪酬的提升对CEO开展创新活动有促进作用，从而有利于企业发展。

（二）CEO同行薪酬

一些研究除了强调企业绩效重要性之外，也开始关注企业所处行业的影响，认为同行的薪酬也是影响CEO薪酬的一个重要因素。Gabaix and Landier(2008)认为处于均衡点的CEO薪酬并不是仅由企业规模决定，同时也由同行业的所有企业的CEO薪酬所决定，因为当企业规模变大时，对于稀缺的管理能力的竞争会使CEO薪酬提高。梅春等（2019）以我国A股上市公司数据为基础，研究行业薪酬与企业创新产出的关系，发现行业薪酬差距会改变CEO的晋升预期，从而提升其创新投资，提高企业创新产出。

综上所述，在一个信息公开的劳动力市场中，CEO薪酬在受到企业规模和绩效影响时，很可能会受到同行薪酬的影响。

由此，本文将运用A股上市公司的数据，使用空间计量的方法，探究企业绩效以及同行薪酬对CEO薪酬的影响，着重分析同行薪酬的影响。模型设定的基本思路是将研究样本的空间相关性引入基础模型中，具体则是选择空间自回归模型，通过分析观测值的依赖关系来分析空间聚集现象。

三、CEO报酬决定因素理论分析

（一）企业绩效对CEO薪酬的影响机制

在对CEO以及高管薪酬决定因素的研究中，企业绩效是最普遍的解释变量之一。许多研究都认为CEO的报酬应与其对企业的贡献挂钩，企业绩效对CEO薪酬的影响机制主要包括以下三个方面。

第一，补偿机制。现代企业制度认为CEO在企业的发展中有不可替代的作用，CEO发挥着组织、协调和指挥企业生产要素生产的作用。所以CEO的工作有其巨大的商业价值，而激发出这种价值的前提条件是必须对CEO进行补偿。一般采用企业的绩效增长作为衡量CEO贡献的指标，当企业绩效增长时，CEO的薪酬也应随之上升，当CEO的工作没有得到足够的补偿时，其工作积极性就会降低，从而会给企业的经营带来损失。

第二，投资回报。现代企业制度把薪酬看成是一种企业投资并且有望获得客观价值回报的资源，即是将CEO的贡献视为投资，CEO薪酬视为回报。这个时候，企业的收入就成了衡量CEO应当获取多少回报的指标。从该层面上讲，CEO的薪酬应当和企业的业绩增长呈正比的。

第三，非线性相关，一些理论赞同企业绩效与CEO薪酬之间的相关性，但是认为它们之间的相关关系是非线性的，也就是凸性相关。CEO薪酬先随企业绩效的增长而增长，并且增长速度越来越快；在增长速度达到一个顶峰后，之后虽然CEO薪酬还是随着企业绩效增长，但是其增长速度越来越慢。

（二）同行薪酬对CEO薪酬的影响机制

在确定合适的CEO薪酬水平时，还应当考虑在同一行业内的相关估计以及CEO劳动力市场在CEO薪酬确定中发挥的影响，主要包括以下三个方面。

第一，稀缺性。对于一个开放的市场来说，拥有高水平的领导能力和决策能力的CEO是稀缺的。当企业规模增大时，高管能力的边际产出也随之增加，所以可以认为最有能力的管理者会被分配到规模最大的企业。而对于稀缺的管理能力的竞争会使CEO薪酬提高，即企业规模增加，CEO薪酬也增加。处于均衡点的CEO薪酬并不是仅由企业规模决定，同时由同行业所有企业的CEO薪酬决定。

第二，不确定性。在很多的案例中，CEO的薪酬都没有与其表现完全挂钩，这是因为CEO的工作对企业的贡献是很难估计的，其中一部分原因是经济状况、政策约束、行业的变化以及社会变化都不在CEO的掌握之内。于是董事会在决定CEO薪酬的时候通常求助于收集行业内相似公司数据的咨询公司。换句话说，跟着行业的薪酬来指定本公司的CEO薪酬，远比关注CEO本身的表现要来得轻松。于是CEO的薪酬很大程度上取决于行业内相似公司的CEO薪酬。

第三，行业升级。当企业所处的整个行业实现升级的时候，在行业中的所有企业的业绩都可能会得到提升，那么在分析企业绩效对CEO薪酬的影响时就应该将该企业的绩效与全行业的企业一起比较。处于未来预计发展前景良好的行业的企业CEO薪酬可能整体偏高，而处于衰败行业的企业CEO薪酬可能整体偏低。

四、研究设计

（一）模型构建

为了研究企业绩效与同行薪酬对CEO报酬的决定因素，本文采用SAR模型进行拟合和估计。在讨论影响CEO报酬的影响因素时，除了企业绩效和同行薪酬外，还有内部与外部两方面的因素可能对CEO薪酬产生影响。

其中，外部因素为区域经济发展水平，由于不同区域和地方经济的发展趋势与发展水平不同，将影响公司的薪酬水平。

内部因素有：

CEO个人特征：包括年龄、是否在其他公司任职、任期、是否在其他行业任职、过去担任CEO的经验、CEO在董事会的职位和教育情况等。

企业特征：包括企业债务、股票收益等。

股权结构特征：包括内部所有权和机构投资者持股等。

董事会结构：包括董事会人数、独立董事比例和CEO董事长兼任等。

为了剔除其他因素可能带来的影响，所以在基本的SAR模型中增加CEO学历、是否兼任董事、公司所在地、董事会成员人数作为模型的外生变量。于是，CEO报酬决定的空间计量模型为：

（二）样本和数据说明

本文的数据来自国泰安数据库的上市公司数据，本文使用的是2021年2766家公司的数据，具体指标说明如下。

CEO薪酬——对应指标：总经理年薪（Salary，由于我国公司中很少有专门的CEO概念，所以选用总经理作为CEO的替代，而少数设立了总裁的公司则选取总裁的薪酬）。

企业绩效——对应指标：营业总收入（perfm1）、营业利润（perfm2）、净利润（perfm3）、利润总额（perfm4）、基本每股收益（perfm）。

行业— —对应指标：行业标准B（本文运用的行业分类来自《上市公司分类与代表》中的规定）。

是否兼任董事— —对应指标：是否董事会成员的虚拟变量（Ismtb，1=是，0=不是）。

地区— —对应指标：公司注册所在地（Regpcd，1=东部，0=中西部）。

董事会结构— —对应指标：董事会人数（Ndrct）。

五、空间自回归模型（SAR）结果分析

用SAR模型对CEO薪酬进行回归，其结果见表1。结果显示CEO薪酬之间存在空间依赖性，受到行业的影响。

表1 CEO薪酬与企业绩效的SAR检验结果

从结果可以看出，企业绩效（perfm）对于CEO薪酬的影响还是很显著的。其中，企业的营业总收入、基本每股收益的影响非常显著，营业利润和利润总额次之，净利润则没有那么显著。值得注意的是，营业总收入、利润总额和基本每股收益系数为正，而营业利润和净利润的系数为负，这可能是由于五个数据中，只有营业总收入都是正数，其他有正有负。CEO兼任董事（Ismtb）也会使CEO的薪酬上升，并且影响比较显著，这和我们的预期相同。因为CEO兼任董事一方面会使CEO的权利增大从而使其薪酬增加，另一方面数据报告的薪酬可能本身就包含作为CEO和董事两方面的薪酬。

地区（Regpcd）的作用不太显著，这和我们预计的结果不同。这可能是由于同一地区的内部差异以及城市之间的差异。例如，同为东部城市的上海和长春可能薪酬有较大区别，分别在东部的杭州和在西部的成都之间的薪酬差距可能并不大。

董事会人数（Ndrct）对于CEO薪酬影响程度一般，并且影响为正。理论上，CEO的权利越大，其薪酬越高，董事会人数的增加可能导致董事会权利的分散，降低CEO个人的权利，从而使薪酬降低。而实证结果与理论预期相反，可能存在其他因素的影响。

六、研究结论

本文利用我国2021年上市企业的CEO薪酬与营业收入等数据，构建了空间自回归模型，对我国上市企业CEO薪酬的自相关性和影响因素进行了定量研究。研究发现，CEO薪酬除了受到企业绩效的影响外，还存在行业间的相关性。这种相关性可能有四个原因：一是行业均衡薪酬的存在可能会使同行业内企业CEO的薪酬趋向一个值；二是优秀CEO的管理能力的稀缺性推动CEO薪酬的增长；三是CEO对企业贡献的不确定性使得董事会制定薪酬时会参考同行相似公司的薪酬；四是整体行业升级可能带来的薪酬的同步增长。此外，本文发现CEO薪酬存在一定的黏性，即随着企业绩效的变化，CEO薪酬的变化幅度较小。即使在企业出现亏损的时候，CEO薪酬也保持了较高的水平，这也进一步说明了CEO薪酬不完全受企业绩效的影响，同时还受到同行薪酬等其他因素影响。本文以CEO薪酬为研究对象，从理论和实证的角度证明CEO薪酬受同行薪酬影响的结论。一方面，给CEO提供较高的薪酬才能达到足够的激励效果，另一方面，企业在制定CEO薪酬的时候，可以在一定程度上参考同行业相似企业的CEO薪酬。