基于A股汽车制造业对所有权结构、研发投入与企业绩效的研究

卓 敏, 陈丽丽, 朱家明

(1.安徽财经大学 会计学院，蚌埠233030；2.安徽财经大学 数量经济研究中心，蚌埠233030)

0 引 言

自创新理论提出后，学者们一直热衷于这一研究，且研究在不断地升温，特别是从内外部寻找影响企业创新战略决策的因素的研究。2017年，孙晓华等指出，针对我国企业，金融发展、融资约束、市场化程度和地理位置等都是影响研发投入重要的外部因素[1]。2017年，张信东等研究发现，当年的资本市场改革能刺激企业研发，且取得股权融资的企业更易加大研发投入[2]。金融发展尤其是股权市场发展能促进我国的上市公司研发投入。此外，有学者发现,具有不同文化的不同国家所有权结构也会发挥不同的作用。

组织行为学以及制度基础观都强调公司在进行决策时不仅受到其生存发展的市场外部环境的影响，也会受到其内部因素的影响。根据已有研究表明：产权制度、政治关联、企业规模、腐败、公司组织结构、CEO权利、所处行业和高管海外背景等，都会或多或少影响着企业的研发强度[3-5]。但是，这些研究并不能很好地解释：一些企业拥有相似的规模及市场环境，为什么研发投入的绩效表现却存在如此大的差异？这是因为大多忽略了企业内部结构异质性这一事实情况。企业内部结构的核心也就是所有权结构，其对企业内部有形以及无形资源的分配方式产生一定影响，进一步影响企业的内部决策。基于此，本文试图探索所有权结构对研发投入和绩效的作用机理。

近年来，我国关于产权制度在不断地进行深化改革。当下混合所有制成为其最大特点。但在混合所有制模式下各类所有权的股权比例如何设计是一个普遍性的问题。而汽车行业已经成为我国混合所有制形态的代表，不仅存在中外、中中和上市公司等混合所有制形式，同时，存在大量的国有资本与集体、民营、个人和境外资本的混合，这种现状使得大多数汽车企业的控制权和经营权之间存在复杂的关系。所以，本文效仿前辈学者选取汽车行业为代表，也更具典型性。本文的研究结论亦适用于其他行业，可为其他行业或企业设计股权比例提供参考和借鉴。

1 理论分析与研究假设

1.1 股权集中度对研发投入和绩效的影响

2003年，Ortega等研究发现，股权集中度越高越能够在一定程度上减少委托代理问题的发生，但是，这必然会对当局管理者产生过多约束，失去决策专业化带来的好处，并不利于企业的创新投入和产出[7]。也有研究显示，由两权分离引起的信息不对称问题，会对企业的重大决策产生影响，特别是关于研发投入方面的决策。总之，在代理理论视角下的管理模式效率可能是低效的。2003年，Lee等检验了日本以及美国两个发达国家的所有权结构对研发投入产生的影响，发现两国间的文化差异导致了研发投入差异[8]。这也说明，在完善的市场经济和文化背景共同作用影响下，代理理论会产生两种不同的代理结果。美国验证了委托代理模式，而日本文化促进了管家关系的形成，但管家理论并没有得到足够的实证支持以继续发展。同受儒家文化的影响，日本与我国有诸多相似之处。2013年，Chen等认为我国作为新兴经济体，公司治理制度还不完善，控股股东广泛存在，使得代理问题变得更复杂[9]。因此，将代理理论应用到中国时，应结合我国的基本情况。

梳理近几年学者的相关研究发现，结论相悖的情况屡见不鲜。2014年，张斌研究发现，股权集中度与研发投入和创新产出呈负相关[10]。与此相反的结论是，2014年，周虹认为集中度越高,越能对职业经理人进行有效监督，减小代理问题的影响，对提高企业的创新绩效大有影响[11]。与此相似的研究结果表明，一股独大的企业，其业绩水平比其他类型更差一些。股权相对分散的公司更可能做出合理的决策，避免一股独大作出不当决策，使公司绩效更好。然而，2015年，张松旺等基于LaPorta等1999年提出的追溯控制链法，研究发现终极控制权的集中度与绩效之间呈显著的正相关[12]。此研究证明,企业股权集中度越高，越有利于提高运行效率并提升绩效。综合前辈学者的研究结果，本文从委托代理理论角度进行分析，做出如下论述：在大数据的加持下，通过统计分析软件的运算，大多数的研究结果都显示研发投入的水平会对企业的短期财务绩效产生负面影响，对企业的长期运营效果产生明显的正向作用。此外，综合委托代理理论，股权越集中企业面临的委托代理问题越小，也就是说出于谋求长期的可持续性发展目标，企业的所有者更愿意以现下的短期收益为代价来谋求未来的广阔发展前景。但是基于委托代理理论，企业处于两权分离的环境中，企业所有者对运营者的监督和绩效评价都促使着管理者更加注重短期效益。因此本文提出下面的假设一：

H1：股权集中度对研发投入强度和财务绩效的关系起到促进作用。

1.2 股权性质对企业研发投入和绩效的影响

2010年，宋敏基于资源依赖理论，对不同所有制下的企业创新活动进行研究，结果表明，国有企业更具有创新性[13]。此外，有学者指出，在新兴市场中，与国家关联程度越高的企业越有能力也更可能进行研发投入。而正相反的是，从代理理论出发，有一部分学者认为国有产权性质限制了企业的研发活动。2012年，吴延兵认为，国有企业具有严重的委托代理和预算软约束问题，发现国有企业在研发投入、创新和生产效率上都不如民营企业[14]。2011年，王智颖研究发现，在汽车行业中，内资企业比中外合资企业更注重技术研发活动并由此获得了成长，而在内资企业中，国有企业技术创新绩效相对较差，由此认为股权性质会导致企业对创新的投入重视程度不同[15]。在2018年最新的研究中，李显君等指出，在汽车行业中，企业的研发投入与企业绩效之间存在非线性关系，二者的关系会因为股权性质的不同而呈现出显著的区间效应[16]。

所有权类型也就是基于企业投资者视角的持股类型。根据以往学者的研究经验，大量稀缺资源都掌握在国家手中，那么国有企业相比于其他类型企业有更大的天然优势来获取稀缺资源。但是综合前辈学者的研究结果，尽管国有企业具备此等优势，相比其他类型公司具备更高的研发投入能力，但是产出却一直不甚理想，而外资企业在这方面拥有显著优势。由此看来，委托代理理论在国有企业的研发投入和产出之间发挥着一定的作用。也就是说，股权性质对企业的研发投入强度有所影响，也会对企业的研发成果产生影响，进一步表现在企业的绩效水平上。基于此，本文提出第二个假设：

H2：股权性质对研发投入强度和财务绩效起到调节作用。

2 样本变量的选取与模型的构建

2.1 样本的选取

经过上述文献梳理发现，很多学者的研究结论并不一致，导致这一结果的原因有以下几点：首先，在样本数据的选择上存在偏差极可能是导致结论不一致的原因；其次，很难搜集到真实有效的研发数据，大多企业认为核心技术应该保密，并不愿意过多公开自己的研发信息；最后，在那些没有披露相关信息的企业中，未必就真的没有进行研发投入。据此，本文选取2009年至2016年A股汽车行业数据，去除了ST和PT公司，剔除异常值进行研究。同时，因为一些公司出于保密并没有披露研发数据信息，故从样本中删除在时间跨度内从没有披露过研发投入(如江铃控股)的企业。经过处理发现，样本中非国有数据包括235个。尽管样本量不大，但是其关系的显著性在统计学上有意义，而国有数据仅存18个，子样本数量过少很可能在统计学上没有意义。在后续相关研究中，可以继续关注此方向。

2.2 变量及模型的选择

2.2.1 变量的选取

①因变量：企业绩效(ROA)，表示企业总资产回报率。②自变量：企业研发投入强度(yftrsrb)，表示研发投入占收入的比。③调节变量(股权结构)：股权集中度(shrhfd)，表示第一大股东持股比例；股权性质(s)，当表示国有时，s=1，当表示非国有时，s=0。④控制变量：企业创办年限(clnx)，代表自成立至今的时间；企业上市年限(ssnx)，代表自上市至今的时间；规模(size)，表示采用总资产的自然对数；资产负债率(zcfzl)，表示总负债除以总资产；营业收入(yysr)，表示企业年度营业收入；净利润(jlr)，表示归属于上市公司股东的净利润。

本文选取当期的ROA来代表因变量财务绩效这一指标；研发强度为自变量；调节变量为股权结构，对于股权结构中股权性质这一变量做了简化处理，没有借鉴以往学者按国有、民营、机构和外资等方式进行分类，仅仅试图解释国有与非国有这两种类型分别对研发投入和绩效的关系的影响；其余均为控制变量。[17]

2.2.2 模型的选取

自CDM模型提出以来，受到了不少学者的广泛关注，众多学者曾将不同国家的企业研发、创新和生产率应用到模型中[18]。近年来，一些学者将股权性质引入到模型中，探究股权性质对研发活动的影响。与以往相关研究不同，本文将股权集中度也引入其中，进一步丰富了所有权结构的维度，基于此构建两个模型：

ROA=α+β1(yftrsrb)+β2(shrhfd)+β3(y*s)+βControls+ζ1

(1)

ROA=α+β1(yftrsrb)+β2s+βControls+ζ2

(2)

模型(1)中，因变量为当期资产回报率；自变量为研发投入强度；调节变量选用代表股权集中度的第一大股东占比，调节变量与自变量的交乘项y*s；控制变量包括：创办年限、上市年限、企业规模、资产负债率、营业收入、净利润；ζ1为残差项；α为模型的截距。在模型(2)中，因为调节变量从模型(1)中股权集中度这个连续变量调整为模型(2)中股权性质这个哑变量，采用s=0代表非国有企业,s=1代表国有企业。此时的交乘项并不连续，无法参与回归。因此，在随后的回归分析中将选择分组进行回归，对比不同股权性质发挥的作用。

3 实证分析

3.1 描述性统计分析

首先，对全样本各个变量进行描述性统计，具体结果如表1所示。从表1中可以看出，全样本共含有266个观测值，有效观测样本为253，时间跨度为2009年到2016年。企业的总资产回报率平均为5.8%；研发投入占收入的比平均水平在3.71%；交乘项中产生13个缺失值，数据较少，一般不会对回归结果产生影响；从股权性质可以看出国有数量很少；公司规模选择取对数处理，方差较小；成立年限平均为17.5年；是相对较为成熟的企业。

表1 全样本描述性统计

3.2 相关性分析

去除股权性质，来探究各个变量之间的相关性时，首先针对模型(1)进行相关性检验，结果如表2所示。

表2 模型(1)的相关性分析

表2中，研发投入强度与当期的资产收益率ROA负相关关系显著；而股权集中度与当期的ROA有显著的正相关关系，并且交乘项也显示出显著的正相关，或许可以猜想调节作用在这里弱化了解释变量与被解释变量之间的负向关系。公司的规模与当期的ROA也呈负相关，这可能是因为，公司的规模越大当期的研发投入强度越大，导致当期财务绩效没有增长。同时，作者也关注到净利润(jlr)与营业收入(yysr)的相关系数高达0.855 5，显著正相关，可能会存在多重共线问题，后续在稳健性检验中给予说明。

其次，针对模型(2)进行相关性检验，结果如表3所示。在模型(2)中，仅仅改变了调节变量，此时的调节变量股权性质(s)对ROA和研发投入强度都是正向影响，但是在统计学上并不显著。

表3 模型(2)的相关性分析

3.3 实证检验

运用统计软件进行处理，可求两个模型的回归结果，具体如表4和表5所示。表4中，因调节变量shrhfd是连续变量，所以采用模型中添加了交互项这一方式检验调节变量的作用。回归结果显示：β1<0,β2<0，β3>0，证明调节变量股权集中度的存在弱化了研发投入对财务绩效的负向影响。同时可以说明，当期增加研发支出，会导致当期企业财务绩效下滑，股权集中度越高越能减少代理成本，便可以弱化对当期财务绩效的影响。

表4 模型(1)回归结果

表5 模型(2)分组回归结果

在表5中，此时调节变量股权性质(s)是哑变量，在分组回归时发现，在s=1的子样本中，所有关系都不显著。可能是样本量不足导致这一结果，也可能是本身在统计学上就没有显著关系，当然前者的可能性更大。两个子样本的样本量上有巨大差异，这里归纳出两个原因：首先，在国退民进的大浪潮下，国有产权逐渐退出，非国有产权逐渐成为市场主体，导致国有类型企业样本量过少；再者，因为样本中剔除了连续八年没有披露研发支出的企业，大部分国有企业不愿意披露研发情况，一方面怕商业机密暴露，但更多的是尽管不披露研发情况也不影响企业的融资以及成长。因此，本研究关于国有股权性质在研发强度和绩效之间发挥了怎样的调节作用，无法做出肯定回答。但是，针对非国有企业这一子样本来说，研发投入强度大，对短期的财务绩效产生负面影响是可以确定的；此外规模越大、创立年限越长，企业的研发投入强度也越大，对当期财务绩效影响越显著。

4 稳健性检验

4.1 多重共线分析

为了解多个变量之间是否存在多重共线的情况，特进行了检验。结果显示，最大的方差膨胀系数(Variance inflation factor, VIF)<10,平均的VIF>1，不满足多重共线的条件。因此，本样本数据不存在多重共线问题。

4.2 内生性检验

为消除内生性的影响，本文选取公司规模作为工具变量进行回归，结果如表6所示。在选取了外生的公司规模作为工具变量之后，并没有影响之前得出的结论。

表6 采用工具变量回归结果

5 结 论

以中国上市汽车企业为研究对象，以研发投入强度为核心解释变量，以企业绩效为被解释变量，以股权结构为调节变量，借用CDM模型的研究得出如下结论：研发投入的强度会降低企业的短期财务绩效。模型(1)调节变量发挥了减弱作用，即股权集中度越高，越能够降低企业当期研发投入对企业当期财务绩效的显著负向影响，即股权集中度能够减少代理问题，减少非效率投入。模型(2)针对国有类型企业调节变量是否在其中发挥了作用，因样本量有限，不应轻易做出论断，因此在后续研究中可以针对这次研究中的遗憾进一步探索。在资源依赖理论下验证了国有公司更容易获得稀缺性资源，会增加研发强度，并且对短期绩效影响不太显著。考虑到当期研发投入会给财务绩效带来负向影响，基于代理理论，有理由相信职业经理人会为规避风险，提高企业在其任期内的财务绩效而不愿意从事高风险、高投入的长期研发活动。若在期末管理层绩效考核中剔除当期研发投入对其绩效的影响或者将研发近期成果给予鉴定并计入到绩效考核中，会大大促进管理层对研发投入的决策支持。因股权集中度减弱了研发投入和绩效的关系，若研发投入强度一定时，股权集中度越高当期财务绩效下降的越少，这也说明股权越集中越能够对管理者实施有效的监督，进一步减少非效率投资和费用投入，减弱对绩效的负向影响。因此，企业在完善董事会制度并提高信息透明度的同时，应该适度提高股权集中度来降低委托代理成本，以便达到提升企业绩效的最终目的。